2025年证券行业分析：对《持续稳定和活跃资本市场》的相关政策解读及券商板块展望

一 、《持续稳定和活跃资本市场》相关政策解读

高层再次重申“持续稳定和活跃资本市场” ，有力提振市场情绪

5月14日上午，证监会公众号转载了经济日报发表的《持续稳定和活跃资本市场》文章，对4月政治局会议 提出的“持续稳定和活跃资本市场”进行了更深入的解读，向市场传递积极信号，非银板块大幅上涨，提 振了市场情绪。

影响一：推行浮动管理费机制，扭转“旱涝保收”现象

“建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制”被放在首位，凸显出其重要性。2023年7月，证监会发 布实施《公募基金行业费率改革工作方案》，提出在坚持以固定费率产品为主的基础上，研究推出更多浮 动费率产品试点。目前发行的浮动费率产品通常与持有时间、业绩表现、产品规模挂钩。

《行动方案》明确浮动管理费机制要与投资者持有的实际收益挂钩，强调了业绩基准的锚定作用。推行与 基金业绩表现挂钩的浮动管理费产品，未来浮动管理产品数量将持续扩容，有望进一步引导基金公司从 “重规模”向“重回报”转型。

影响三：公募销售费率下行，代销模式向买方投顾转型

出台《公募基金销售费用管理规定》，合理调降公募基金的认申购费和销售服务费。我国公募基金费率改革于2023年正 式启动，目前已经完成第一阶段降低主动权益类基金费率（管理费、托管费）以及第二阶段降低公募基金证券交易佣 金费率，第三阶段销售费率改革正在进行中。

从美国经验来看，共同基金平均总费率自1980年起持续下行，并且销售费率较运营费率下降更早、降幅更大。根据美国 投资公司协会（ICI）数据，1980年美国的股票型共同基金资产加权平均费率为2.31%，1997年下降至1.44%，降幅达38%， 这主要是销售费率下降所致。

投资者更加青睐低费率的产品，先锋领航（Vanguard）率先在1977年推出免佣基金，开启了免佣直销模式。根据ICI数 据，权益类免佣基金销售额占比从1986年开始显著提升，1996年占比超过有佣基金。2023年末，长期共同基金中免佣基 金销售额占比达到92%（2000年仅占43%）。此外，2023年末长期共同基金中的免佣基金资产规模占比达到74%，较2000 年末的43%大幅提升，成为最重要的基金类型。

从供给端看，佣金价格战促使美国券商寻求业务转型，拓展财富管理业务，尤其是投顾业务受到重视。免佣基金的出现打破了以赚取基 金销售费用为主的卖方销售模式，在共同基金规模增长而销售费率下行的趋势下，基金销售机构开始向买方投顾模式转型。买方投顾主 要基于客户AUM收取服务费，共同基金降费扩容的趋势下可以弥补基金销售收入的下降。

随着买方投顾发展，ETF成为了主要配置品种。根据ICI数据，2022年综合经纪商和独立投顾（fee-based收费）管理的客户投资组合中配 置共同基金的比例较2012年均有下降，但是配置ETF的比例明显增加。独立投顾将客户组合的45%配置了ETF，较2012年的14%显著提升。

影响四：指数基金将持续扩容，为券商投顾业务发展提供机遇

被动投资占比提升是资本市场逐渐走向成熟的标志，我 国ETF持续扩容有望为券商投顾业务发展提供机遇。从 美国的经验看，资本市场在经历了2000年互联网泡沫、 2008年金融危机后，市场成熟度、有效性明显提升，主 动管理的共同基金较难取得超额收益，而被动产品具有 费率低、操作便利、透明度高的特征，方便个人投资者 直接入市或投顾进行资产配置，从长期投资角度看更有 利于提升投资者长期收益。以ETF为代表的指数产品规 模快速增长，成为养老金及投顾的主要配置品种。

从投顾业务看，基于指数基金开发的投顾策略更重视宏 观大类和中观行业选择，策略核心从主动基金的业绩评 价转移到资产配置，ETF底层资产能够涵盖股票、债券、 商品等大类资产，有助于丰富投顾策略，但也提高了对 投顾的专业能力、策略开发能力要求。此外，指数基金 产品费率较低，并且还有进一步下行压力，而投顾服务 可以基于客户资产规模收费，有规模优势的券商加快投 顾业务转型将实现“以量补价”。

二、证券行业2025Q1业绩综述及展望

业绩：经纪、自营驱动25Q1业绩增长

2025年一季度42家上市券商（不含东方财富）实现营收1259.3亿元（同比+19%），实现归母净利润521.8亿元（同比 +77.8%）。一季度仅有投行（同比-1.1%）和资管（同比-6.9%）两项业务负增长，增速最快的业务是自营业务（同比 +45.5%）、经纪业务（同比+43.2%），贡献主要增长。

从占比看，25Q1经纪、投行、资管、信用、自营收入占调整后营收比重分别为28.6%、5.8%、8.9%、6.9%、42.5%，其中 经纪和自营业务占比较2024年大幅提升，其余业务占比有所下降。

业绩：各券商ROE明显修复，杠杆率小幅下降

2025年一季度42家上市券商ROE为 8.05%，同比提升3.24pct，仅有少数券 商下滑，盈利能力明显改善。国泰海 通ROE增幅较大，主要是因为吸收合 并海通证券产生的负商誉带来营业外 收入增加。 行业平均杠杆率为3.83倍，同比24Q1下 降0.13。部分头部券商杠杆率虽有下滑， 但仍明显高于行业平均。

经纪业务：市场交投活跃带动经纪业务实现大幅增长

25Q1上市券商经纪业务收入为327亿元，同比 +43%，增速仅次于自营。这主要得益于今年以 来市场交投持续活跃，25Q1沪深两市股票累计 成交额同比+65.8%，日均成交额为14976亿元 （同比+68.7%）。 此外，25Q1新发基金份额同比+3%，其中股票 型同比+180%。

投行业务：股权融资有所回暖，投行收入降幅收窄

25Q1股权融资规模同比+41%，其中IPO规模同 比-30%，增发规模同比+99%。 上市券商投行业务收入为66.7亿元，同比-1.1%， 降幅较去年收窄。分券商看，25Q1投行业务实 力较强的头部券商中信、国泰海通、招商的投 行收入同比分别为+12%、+10%、+112%，但 中金、中信建投、华泰仍未恢复增长。另外， 国联民生并表了民生证券后投行业务收入大幅 增长。

资管业务：受公募降费影响，资管收入仍然承压

25Q1上市券商资管业务收入为101.3亿元，同比6.9%。分券商看，国泰海通、国联民生通过并 购重组实现较快增长，头部的中信、广发仅实 现个位数增长。旗下有控股公募的券商资管收 入受公募业绩表现影响较大。

展望：持续活跃资本市场政策支持下，券商板块估值具备修复空间

政策：持续稳定和活跃资本市场政策呵护下，预计市场交投仍将保持活跃，支撑券商业绩和估值修复。 行业：券商并购重组稳步推进，行业竞争格局将继续优化，头部券商优势将更加凸显。此外，公募销售费率改革 在即，预计券商代销业务收入短期承压，买方投顾转型较早的券商具备先发优势。 估值：当前券商板块PB为1.3x，处于近十年的29%分位，具备足够安全边际，看好向上修复空间。

报告节选：

编辑：火腿肠