2025年医药生物行业CXO2024及2025Q1业绩综述：拐点已现，积极配置

股价复盘

股价：业绩、订单&AI是主线

2024.12.31至2025.04.30 ，医疗研发外包指数上涨0.82%，跑赢医药生物（申万）指数0.64pct，其中药明生物、 药明合联、泓博医药、药明康德、凯莱英表现较好：药明生物（+31.55%） > 药明合联（+23.65%）>泓博医 药（+16.11%）>凯莱英（+7.77%）>药明康德（+7.50%）>普蕊斯（+2.04%）>美迪西（-0.46%） >药石科技 （-4.29%）>博腾股份（-4.76%）>昭衍新药（-6.25%） >康龙化成（-9.84%）>诺思格（-10.98%）> 泰格医药 （-18.33%）。

海外：业绩分化，CDMO更强劲

2024.12.31至2025.04.30，Lonza及LABCORP领涨： Lonza（+11.99%） >美国控股实验室（+7.94%） > Medpace （-9.55%） > IQVIA（-22.50%） > ICON（-31.80%） >查尔斯河(-35.30%）。 从2025年指引看：跨国CXO只有Lonza对CDMO业务（胶囊与健康原料CHI以外业务）2025年指引相对乐观 （接近20%增长），其他临床前和临床CRO收入增长预期明显分化。

财务分析

成长性：收入YOY趋势向好

2024Q1-2025Q1较多CXO龙头收入YOY环比逐季提升，大订单&投 融资拖累触底回升中，订单执行望驱动收入YOY保持稳健。 2025Q1CXO单季度收入YOY平均值重回正增长（2024Q1-2025Q1维 度），达到8.2%。 从增速趋势看：药明康德、康龙化成、美迪西、博腾股份、九州药业 等较多CXO公司季度收入YOY逐季改善。 从增速水平看：部分公司2025Q1收入YOY重回10-20%，甚至超过 20%YOY，比如泓博医药、药明康德、药石科技、博腾股份、康龙化 成2025Q1收入YOY分别达到29.61%、20.96%、20.55%、18.21%和 16.03%。

盈利能力：逐渐恢复中，产能爬坡&价格压力持续消化

2025Q1平均毛利率30.9%（同比+1.1pct）。药石科技、普蕊斯和泰 格医药下滑最多，分别下滑12pct和9pct、8pct，主要是投融资不佳、 价格波动以及产能利用率波动导致。但是也看到部分公司毛利率同比 提升明显，美迪西+13.7pct，博腾股份+10.49pct，泓博医药+7.78pct， 药明康德+4.13pct。 2025Q1平均扣非净利率8.0% （同比+12.5pct） 。昭衍新药、博腾股 份和睿智医药提升最明显，分别提升95pct、13pct和11pct。

运营效率：趋于平稳，看好提升

存货周转率：2024年平均存货周转率3.36，同比提升0.16pct， 2025Q1平均存货周转率0.87，同比提升0.05pct，整体趋稳。 2024年美迪西、博腾股份及泓博医药提升较为明显，我们预计 主要是产能利用率提升带来的积极变化。 固定资产周转率：2024年平均固定资产周转率同比下降0.4pct， 2025Q1同比提升0.02pct。其中2024年昭衍新药、凯莱英、美迪 西、博腾股份周转率下降较多，我们预计主要是新产能投产、 订单波动影响。我们认为伴随着CXO龙头订单持续执行、产能 利用率持续提升，整体运营效率仍望逐渐提升。

思考与展望

CXO：PE/VC投融资处于底部区间

投融资看：我们认为一级市场投融资已经不是单一的判断CXO订单趋势的变量，而更应该叠加二级市场 IPO、一级/二级市场BD交易情况。 2022Q4-2025Q1全球医疗健康行业投融资季度金额基本平稳触底，叠加全球IPO持续改善、BD交易持续 火爆，有望驱动需求端持续复苏。

IPO融资：美股触底，港股回升

2025年美股医疗保健公司IPO融资金额企稳，H股回升。从IPO融资额角度看A股2024年继续放缓至29亿元。H 股2023年IPO融资额与2022年相当，2024年显著放缓至39亿港元，但是2025至今 IPO金额已经达到32亿港元。 2024年美股医疗保健行业IPO融资金额为62亿美金，较2023年有所下降，整体保持稳定水平。 叠加前面对全球一级PE/VC融资数据看，我们可以看出海外一级和二级医疗健康融资市场均已经逐渐企稳。

供需：在建工程高位，更重视新业务

2025Q1代表CXO公司资本开支有所波动，在建工程仍在高位。 凯莱英、博腾股份等公司已经连续多个季度逐渐下降，但是整 体波动绝对值并不显著。 在建工程仍在高位，说明CXO企业对产能扩张的预期仍偏乐观。 更多公司对ADC、多肽、寡核苷酸新方向进行业务和产能布局， 有望逐渐成为新的增长驱动力。

订单：龙头保持不错增长，驱动经营向上

订单：龙头订单较佳，部分CXO季度环比持续改善。从24年订单看：凯莱英全年累计新签订单同比增长约 20%；康龙化成2024年新签订单金额同比增长超过20%；泰格医药在手订单YOY12.1%。药明康德在手订单 YOY高达47%。在投融资相对低迷背景下，本土CXO龙头公司均显现出较强的持续获单能力。从25年指引看：药明康德指引持续经营业务收入YOY10%-15%，凯莱英收入YOY双位数增长，康龙化成收入 10%-15%，较多CXO公司2025年经营向上。  我们认为伴随着订单持续稳健增长，以上周转率、盈利能力等均有希望不断迎来改善趋势。

机构持仓：有所提升，相对低位

2025Q1基金CXO持仓占比环比略有提升。 医药基金CXO持仓从2021Q3最高的60.8%下降至2024Q1-2024Q2的14.4%，然后逐渐提升至2025Q1的 23.2%。 医疗基金前十大CXO持仓占比也从2021Q3最高的34.5%下降至2024Q2的7.1%，逐渐提升至2025Q1的 12.2%。我们认为CXO仓位提升一方面来自于市场对于大订单和投融资扰动之后相对底部认知，另一方 面主要因为对多肽、寡核苷酸、ADC CDMO等新业务未来增长的期待。 从历史仓位水平看：目前医药基金的CXO持仓仍旧处于历史上低位。

报告节选：

编辑：火腿肠