2025年电新行业中期投资策略：新质生产力为矛，周期成长为盾

新质生产力：低空经济商业化元年，氢能无人机开始放量

低空：低空行情主要分为三个阶段，各细分环节表现有所不同

第一阶段（2024年2月-4月）：（1）顶层设计推出（2月-3月上半月）：政府工作报告对低空进行首次设计定调，市场关注度 攀升，交易核心环节为eVTOL制造，万丰奥威、亿航智能、商络电子等涨幅靠前。（2）地方政府响应（3月下半月-4月）： 多地政府陆续发布政策，各地低空企业表现出色，交易核心为地方标的及基建，深城交、中信海直、莱斯信息表现出色。

第二阶段（2024年10月-2024年11月上半月）：（1）政策密集催化（10月上半月）：发改委提出将低空经济作为促进就业的重 要方向，北京、重庆、深圳等地陆续发布政策，交易核心为地方标的及基建，苏交科、莱斯信息、新晨科技涨幅靠前；（2） 行情由基建端扩散：山东高速招标后扩散至全链条，整机、无人机（绿能慧充）、运营等多环节表现亮眼。

第三阶段（2025年2月-3月上半月）：（1）政策窗口预期升温：多省份将低空列入政府工作报告重点，交易核心重回基建/制 造端；（2）应用场景落地：亿航OC取证，景区游览有望成为最早商业化场景，英搏尔、祥源文旅、岭南控股表现优秀。

整机-万丰奥威：收购Volocopter全球布局evtol

万丰奥威：3月10日，万丰收购Volocopter全球布局evtol。万丰飞机间接持股100%的子公司heptus 591. GmbH拟收购 Volocopter GmbH，交易对价为1,000万欧元。Volocopter是德国海外多旋翼机型取证进展较快的初创公司，旗下机型 VoloCity（2座位、18个旋翼）已获得EASA的设计组织批准（DOA）和生产组织批准（POA），并进入TC取证阶段，是 国外这一构型进展相对较.快的公司。Volocopter在机型试飞、取证方面具备一定优势，钻石飞机在海外品牌、销售团队、 售后等方面具备积累。完成收购后，万丰奥威通过Volocopter卡位海外市场，通过自身的机型站稳国内市场，双线并行。

钻石飞机新机型比例上升带动销售均价提升。2024年万丰钻石交付量252架，市占率达到8.0%，同比-1.0pct。产品结构上， 钻石飞机5座以上大飞机销售占比保持提升，DA62销量从2020年的26架提升至2024年的64架，DA50新机型从2021年开始 销售，在2024年销售量达到26架；销售均价从2020年的61.2万美元/架提升至2024年的81.3万美元/架。2024年万丰飞机工业 实现净利2.24亿元。

整机-亿航智能：获全球首张无人驾驶载人航空OC证，商业化落地加速

此前，亿航TC已对系统运行具有较多限制。根据2023年10月收到的TC证数据单显示，亿航EH216-S在运行中仍有较多限 制，例如其最大飞行高度为120m（离地）、1000m（离平均海平面），且无法在雨、雪、雷暴、结冰、沙尘暴、大雾等气 象条件下运行。此外，EH216-S被限制在昼间、隔离空域内、人口稀少区上空、远程机组视线范围内飞行，结合适航证中 的认定，可以认为，亿航 EH216-S短期内不适用于城市低空飞行，常见使用场景应为旅游区内观光。

亿航OC证适用于载人类、留空飞行。根据亿航OC证显示，运行种类为留空飞行，指的是飞机从起飞地起飞并在空中划出 一个闭环的飞行；经营种类为载人类，意味其不具备接载付费旅客的经营资格，未来若想扩展到“载客类”业务，还将需 要提交额外的合规申请。

氢能：氢能无人机以氢燃料为动力源，相较锂电性能优势明显

氢能无人机是以氢燃料作为动力源的无人机系统。氢能动力的核心在于通过氢燃料电池将氢气的化学能转化为电能，进而 驱动无人机飞行。相较锂电，其能量密度高，可解决锂电池续航短及高空着火风险问题，适用于物流、巡检、安防等场景。

相较传统锂电，氢能无人机在能量密度、续航时间、储能效率、环境适应性、补能速度、寿命周期等多方面表现更为优越： （1）能量密度和续航时间：氢燃料电池为300 - 1000Wh/kg，理论值可达锂电池的3-5倍，氢能无人机续航可达3-10小时， 显著高于锂电无人机的0.5-1小时；（2）储能效率：燃料电池的氢气存储在高压氢瓶中，且氢气密度远远小于动力电池密 度，1个13.0L重5.7Kg的氢瓶，等价于35块TB48S动力电池（重量23.5Kg）；（3）环境适应性：氢能无人机具有宽温域特 性，可适用于-40℃到60℃的使用环境；（4）补能速度：加氢类似加油，通常3-5分钟即可完成，而锂电池完全充放电需 要1-2小时；（5）寿命周期：氢燃料电池寿命通常能达2000小时及以上，而锂电池仅有300-500次充放电循环寿命（约200 小时）。

固态：固态电池有望突破液态性能天花板，成为新一代电池技术

固态电池采用固态电解质代替电解液和隔膜。根据液态电解质的含量，电池可分为液态(＞25wt%) 、半固态(5-10wt%)、 准固态(1-5wt%)和全固态(0wt%)四大类，其中，半固态、准固态和全固态统称为固态电池，全固态电池采用固态电解质替 代电解液后，电芯不再需要隔膜，使得电池结构趋于简洁，并且能适配更高电压的正极材料以及更高比容量的负极材料。

固态电池在能量密度、安全性、轻量化等方面优势明显。全固态电池有望突破传统液态电池性能天花板：（1）能量密度： 传统液态三元理论能量密度350Wh/kg，而宁德时代目前的固态方案可将能量密度提升到500Wh/kg；（2）循环次数：当前 仅几百次，但预期寿命可达万次以上；（3）安全性：无电解液，不存在相关的热失控和爆炸风险；（4）温度适应性：受 低温影响更小，工作温度范围可达-40℃-150℃。

风电：欧洲海风需求高景气度，国内海风全面开工

欧洲海风：需求高景气

受电网消纳及融资利率影响，2024年欧洲海风新增装机不及预期。2024年欧洲海上风电新增装机2.6GW，yoy-30%，低于 2023年欧洲风能协会预测的5.0GW，审批流程、具有挑战性的利率环境、电网消纳瓶颈、港口吞吐量等因素都限制了欧洲海 上风电的发展。当前阻碍欧洲风电发展的滞缓因素正在逐步消除： （1）欧盟关于审批的新规定已在推动新风电场的审批数量增长。德国“超公共利益”原则正在实施，2024年获批的风电装 机容量达到创纪录的1380万千瓦。其他成员国或效仿这一做法，加速风电项目审批。 （2）4月17日，欧洲央行宣布，将存款机制利率下调25个基点至2.25%，将主要再融资利率下调25个基点至2.4%，将边际贷 款利率下调25个基点至2.65%，融资利率下有望提升风电场运营商的收益率，增大业主开发动力。

锂电：加工费及碳酸锂底部区间，关注有alpha的公司

锂电：纯电销量重回高增长趋势，自主出海表现强势

新能源蓬勃发展，纯电重回高增长。2024年，中国新能源汽车总销量达1286.5万辆，2025Q1继续维持高增长趋势，销量达 307.5万辆，同比+47.1%，其中，BEV销量192.8万辆，同比+47.7%，占新能源比例达到62.7%；PHEV销量为114.5万辆， 同比+46.1%。 自主新能源出口销量表现强势，2025年1-2月海外份额达14%。2025年1-2月自主新能源销量同比+51%；欧美市场表现较差 的情况下，自主海外市场销量份额快速提升，2025年1-2月自主新能源乘用车海外市场销量份额达14%（2024年为9.5%）。

锂电：电池装机量保持快速增长，铁锂路线占比继续提升

电池装机量保持快速增长，铁锂路线占比继续提升。2025年3月国内动力电池装机56.6GWh，同环比+61.8%/+62.3%，其中 三元装机10GWh，同环比-11.6%/+55.2%，占比17.7%；铁锂装机46.6GWh，同环比+97.0%/+63.9%。2025年1-3月累计装机 量130.2GWh，同比+52.8%；其中三元25.0GWh，同比-19.0%，占比19.2%；铁锂105.2GWh，同比+93.6%，占比80.8%。 

高价格带车型占比下降，铁锂占比提升。可选配三元锂电池车型基本价格在30w以上，且同车型磷酸铁锂相对于三元锂价 格低10%，标配三元锂车型集中在40w以上车型。目前高端车型销量占比下滑，新能源汽车40万以上车型占比由2023年 3.4%下滑至2025Q1的2.4%，30-40万车型由2023年的11.8%下滑至2025Q1的6%，价格下滑带来铁锂路线占比提升。

欧洲电动车：经历较为平淡的3年之后，2025Q1呈现出明显的复苏趋势

2024年欧洲新能源车销量有所下滑，主要是由于补贴退坡且部分国家经济较为低迷。 其中，德国2024年BEV销量同比下降27.4%，主要由于德国2023年底突然取消原计划持续至2024年底的补贴；英国2024年 BEV销量同比增长21.4%，主要由于2024年为英国ZEV销售考核首年，且仍对企业与车队用车提供税收优惠；法国从2023年 12月15日起将特斯拉Model 3、Dacia Spring、比亚迪品牌、名爵品牌等非欧洲产地的电车排除在补贴名单之外，在补贴倾斜 下法国本土品牌份额提升。

欧洲电动车：Stellantis，2.5万欧元价格带的更多车型将于2025年初量产

Stellantis集团以Dare Forward 2030战略计划为目标，积极推进电动化转型。Stellantis集团是由菲亚特克莱斯勒（FCA）与标致 雪铁龙（PSA）在2021年合并而成，其销量主要来自欧洲和北美市场。2022-2024年集团新能源车销量分别51、65、52万台， 占集团总销量的8.9%、10.5%、9.6%。根据cleantechnica数据测算，2023、2024年集团在欧洲市场的新能源车销量分别约40、 30万台。2024年电车销量下滑，主要是受到集团自身经营层面的影响，例如产品线升级转型、美国市场经销商去库等。 Stellantis集团规划STLA Small、Medium、Large和Frame四款原生纯电平台，以及具有成本优势的Smart Car平台，计划在2024 年至2026年期间基于STLA Medium平台和STLA Large平台各推出8款车型，计划在2022-2026年期间基于Smart Car平台推出13 款车型。

光储：供给侧改革及BC技术溢价，欧洲大储增长及新兴市场需求

光伏：供给侧改革持续推进，供需关系有望逐步改善

供给侧改革持续推进，光伏主产业链有望触底反弹。光伏行业供给侧改革持续推进，中央经济工作会议明确提出综合整治 “内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。2024年11月20日，工信部发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，对 新建和改扩建的光伏制造项目最低资本金比例进行了大幅提升，并规定新建N型电池、组件效率不低于26%、23.1%，旨在 进一步推动产业加快转型升级和结构调整，遏制行业无序扩张。随着政策端不断引导以及行业自律的推进，光伏产业供需 关系有望逐步改善。

光伏：TOPCon电池提效路径清晰，设备需求逐步释放

TOPCon电池提效诉求驱动新设备需求释放。当前N型技术路线呈现TOPCon与BC技术竞争格局，BC技术依托正面无栅线设计实现更高发电效 率，作为应对，TOPCon技术正通过持续工艺创新突破效率瓶颈。目前主流的提效路径包括半片边缘钝化、Poly Finger、栅线结构优化等方式。 半片边缘钝化技术：对切割边缘进行钝化处理以修复损伤、抑制载流子复合，导入后有望将转换效率提升0.2pct。 Poly Finger技术：将背面poly层的厚度调整为电极下方较厚、非电极区域较薄的结构，从而平衡钝化、金半接触电阻和光电转换之间的关系， 导入后有望将电池转换效率提升 0.15pct。

汽车后市场：供应链不可替代出海标的或超预期

国内车后市场：即将迎来需求拐点

万亿汽车后市场，与保有量和平均车龄正相关。中国的汽车服务是万亿级交易额市场，且会跟随汽车保有量和车龄逐年增长。 汽车服务是汽车生命周期中用户需求的关键部分。根据途虎招股说明书披露，2018-2022年中国汽车服务市场的复合年增长 率为10.1%，是全球增长最快的汽车服务市场之一。根据灼识咨询按商品交易总额（GMV）统计，2022年国内汽车服务市场 规模为1.24万亿元，预计到2027年将达到1.93万亿元，2023-2027年的复合年增长率为9%。 国内车龄增速较高，2022年已接近汽车服务需求拐点。根据灼识咨询统计，2022年中国、欧盟、美国地区车龄分别为 6.2/12.3/12.2年，2018年的车龄分别为4.9/11.1/11.7年，2018-2022年的复合增长率为6.1%、2.6%、1.1%。尽管绝对值仍远低于 欧美，但国内车龄表现出较好的成长性，预计2027年车龄将达到8.0年。根据途虎招股书，汽车服务开支在车龄超过6年后开 始显著增加，是典型的车辆生命周期中的临界点，随着国内车龄的增长，中国汽车服务需求正在接近临界点。

海外车后市场：成熟市场空间广阔

北美平均车龄更长，汽车后市场空间稳定增长。2021年美国汽车后市场体量在3290亿美元，在2015-2019年年均增速约4%， 2020年受疫情影响有所下滑，2021年恢复至3290亿美元。后市场的规模增长一部分来源于车主的消费习惯改变，过去由于高 昂的人工费用和较为简单的汽车结构，早期美国后市场盛行DIY模式，当前年轻一代自己动手修车的比例越来越小，有部分 需求从DIY转向DIFM（到店维修），因此增长的部分也包含了人工服务和配件价格的上升。 美国汽车零部件厂商集中度较高，主要以四大连锁零售商为主。美国汽车后市场已发展了100余年，通过残酷的市场竞争与 收购兼并，当前独立汽车服务市场呈现高度集中的竞争格局。2021年美国汽车零配件门店约37100家，其中前十大经销商门 店数量占比约53%，其中又以AutoZone、O’Reilly、Advanced Auto Parts、NAPA四大汽配连锁为主导，四大经销商门店数量 合计占比达49.2%。

报告节选：

编辑：火腿肠