2025年公用事业行业深度跟踪：电力的三重催化，绩优持续+电改提速+市值管理

一、现货市场加速推进，4 月水电增速分化

（一）现货市场全面加速，2025 年底实现全国全覆盖

电力现货市场加速推进，政策要求 2025 年底前基本实现全国现货市场全覆盖。2017 年 8 月，国家发改委、国家能源局印发《关于开展电力现货市场建设试点工作的通 知》，选择南方（以广东起步）、蒙西、浙江、山西、山东、福建、四川、甘肃等 8 个地区作为第一批电力现货市场建设试点，2021 年公布了五个省市作为第二批试点， 包括辽宁省，江苏省，安徽省，河南省以及上海市。2025 年 4 月 29 日，国家发改 委、国家能源局印发《关于全面加快电力现货市场建设工作的通知》，要求全面加快 电力现货市场建设，2025 年底前基本实现电力现货市场全覆盖，全面开展连续结算 运行，充分发挥现货市场发现价格、调节供需的关键作用，其中湖北电力现货市场 要在 2025 年 6 月底前、浙江电力现货市场要在 2025 年底前转入正式运行，安徽、 陕西力争在 2026 年 6 月底前转入正式运行。2025 年底前，福建、四川、等 16 个 省市要启动现货市场连续结算试运行。

用“电改金字塔”来理解改革节奏：首先要明确不同电源的各种价值、其次是通过 全面的市场化推进、最终是电力恒等式。全面的电力系统改革需要如下步骤：（1） 首先要反映每个电源的所有价值（如环境价值、调节价值、基荷价值、发电成本）， 因此我们看到2023年11月反映煤电让出负荷的容量电价落地、2024年2月反映调节 价值的辅助服务电价纲领性政策出台、分时电价也逐步出台，未来将更加全面；（2） 其次是完善市场化机制：在价格机制完善后，中长期市场、现货市场、辅助服务市场 将逐步落地，今年就是现货市场已经加速建设，此外预计136文开始执行后，绿证价 格有望抬升；（3）最终是电价恒等式：即各类电源的价值均应得到反映，例如绿电 电价+调节成本挂钩火电电价+环境成本。

节奏上来看，我们在2023年11月发布的公用事业2024年度策略《公用事业化》中就 提出电改的节奏，2023看容量电价、2024看煤电联动+调峰电价+分时电价、2025看 环境溢价+现货及辅助服务市场。我们对脉络进行进一步的阐述和复盘： （1）从电价的要素来看（2023-2024），2023年容量电价落地后，辅助服务也开始 得到度量，此外近年来国家持续落地的是峰谷价差的政策、以及煤电联动也是推进 的方向（尤其是市场化交易出的煤价浮动比例正在反映煤电联动的事实），金字塔 的价格底座已经稳固； （2）从市场的要素来看（2024-2025），中长期市场目前覆盖范围较广，现货市场 交易规则已经出台、其交易试点也将推广，而重点的辅助服务市场价格机制的建设当前已加速，同时伴随容量电价推行久期拉长后，预计相关容量、辅助服务市场化 建设速度也将加快，2025年环境溢价也有望落地； （3）从金字塔的顶端的电力恒等式来看（2026及以后）：我们认为伴随绿电环境溢 价的体现和各类辅助服务市场的落地推广，最终现货市场将全面铺开，最终将形成 电力的统一价格形态。当前各省现货市场框架均陆续建立，部分省份已推进至连续 运行，价格机制理顺后现货市场将全面引入参与主体，充分反映发电价值、环境价 值、调节价值，甚至是更具体的时间错配和空间错配。

（二）4 月水电增速分化，水头偏高增发电量

测算2025年4月长江电力发电量约178.81亿千瓦时，同比增加1.2%。由于年初蓄水 偏高，2025年1-4月份稳定放水提升电量，一季度电量同比增幅较大，但4月份长江 电力放水相对谨慎，且去年同期来水较好基数高，测算长江电力2025年4月发电量 178.81亿千瓦时，同比+1.2%，2025年1-4月发电量756.17亿千瓦时，同比+7.4%。

测算2025M4雅砻江水电发电量约69亿千瓦时，同比增加23.7%。根据四川水利厅监 测的数据，一季度末锦屏一级电站水位同比偏高15米，二滩电站水位同比偏高9米， 4月份作为枯水期最后一个月，雅砻江加速消落库容，锦屏一级以下发电量大增。测 算雅砻江水电2025年4月发电量69亿千瓦时，同比+23.7%，2025年1-4月发电量为 301.37亿千瓦时，同比19.6%。

雅砻江调节性较强的主要是三大电站，两河口、锦屏一级和二滩，在计算蓄能时基本我们暂时仅考虑这三大调节电站。截至2025年4月末，测算雅砻江水电三大调节电 站可调蓄水量共计31.23亿m³（死水位以上的水量），24年同期为27.39亿m³，雅砻 江水电三大电站4月末蓄能共计50.98亿度，24年同期为48.76亿度（同比+2.22亿度）， 在枯水期结束之际蓄水基本释放完毕。 雅砻江在枯水期高电价阶段持续释放蓄能，年初雅砻江水电三大电站蓄能252.01亿 度，同比偏高59.48亿度，1-4月持续释放蓄能，4月份迎来释放高峰，合计释放26.52 亿度，带动4月发电量高增。

截至2025年4月末，测算长江电力六座电站蓄能共计175.74亿度，24年同期为108.95 亿度（同比+66.79亿度/同比+61.3%）。与雅砻江极大的丰枯水期电价差异不同，长 江电力各季度之间的电价相差不大，因此无需在枯水期之前完成放水，更需要在汛 期之前完成库容消落任务，因此在4月雅砻江放水之际，长江电力反而放水相对谨慎， 蓄能同比偏高幅度从3月末的40.48亿度提升至4月末的66.79亿度，同比去年4月少释 放蓄能26.31亿度，因此导致长江电力4月发电量增幅回落， 5月是汛期之前最后一个 月，长江电力的电站需要完成消落任务，预计将加大力度放水，否则将保持高水头 至汛期、提升汛期发电量。

二、政策回顾：广东发布《广东新能源增量项目可持续 发展价格结算机制竞价规则(征求意见稿)》等

近日（2025/05/12-2025/05/16）公用事业行业政策： 2025年5月12日，海南电力交易中心发布《海南电力市场零售交易实施细则》，其中 提出：现阶段由海南电力交易中心提供信息技术系统并管理交易，后续视情建立省 内零售交易平台；现阶段暂定四种零售套餐及绿色电力交易参数，平台建成前线下 协商选套餐、签合同并备案，建成后增挂牌等交易方式，推行电子合同；委托售电公 司参与绿电交易，分月绿电交易计划电量须超1兆瓦时。 2025年5月13日，广东电力交易中心发布《广东新能源增量项目可持续发展价格结算 机制竞价规则(征求意见稿)》等，其中提出：明确新能源竞价细则，竞价电量规模由 省发改委和能源局确定并提前公布，机制电量比例申报上限不高于90%；增量项目 机制电价执行期限，海上风电14年，其他新能源12年；采用集中竞价，按新能源项 目申报电量比例结合历史数据算电量绝对值，依报价从低到高排序，入选项目机制电价按最高报价、电量比例按申报确定； 2025年中期组织首次竞价交易，范围为 2025年6月1日后相关新能源项目。

三、行业高频数据跟踪

（一）近期海内外煤价小幅下降，沿海电厂负荷环比上升同比下降

港口煤价：根据 wind 数据，2024 年 3、4 月秦皇岛 5500 大卡动力煤煤价逐渐回落 至 900 元/吨以下，进入 5 月后，伴随气温升高、用电量上行，煤价有所回升。2025 年 5 月 16 日秦皇岛 5500 大卡动力煤市场价格为 614 元/吨，较上周同期下降 16 元 /吨，位于近 12 月以来 0.0%的价格低位。5 月 14 日环渤海动力煤指数报价 671 元/ 吨，较上周下降 2 元/吨；秦皇岛港、天津港、京唐港、曹妃甸港港口价格分别为 670 元/吨、670 元/吨、670 元/吨、670 元/吨，全部较上周下降 5 元/吨。近几月环渤海 动力煤指数波动较小。

进口煤价：近期印尼烟煤价格下降，根据百川盈孚数据，5 月 16 日，广州港外贸动 力煤印尼烟煤 Q4200、Q4800、Q5500 价格分别为 530、623、715 元/吨，与上周 同期相比均下降 10 元/吨。目前动力煤印尼烟煤 Q4200 换算为 Q5500 的价格为 694 元/吨，2023 年 5 月以来海内外煤价同频大幅下跌，8-9 月有所回调后，2024 年 2 月以来继续下跌，5 月有所回升，近期小幅下跌，当前秦皇岛动力煤 Q5500 价格低 于印尼烟煤（Q4200 换算为 Q5500）80 元/吨，国内煤和进口煤价之间差价小幅扩 大。

产地煤价：产地动力煤车板价格 2023 年以来大幅下跌，经历一段时间的小幅回涨后 再次下跌，些许波动后近期继续下跌。5 月 16 日山西大同 5500 大卡动力煤车板价 为 512 元/吨，较上周同期下降 36 元/吨；5 月 16 日内蒙古乌海、山东枣庄 5500 大 卡动力煤车板价分别为 457、620 元/吨，分别较上周同期变化-18、0 元/吨。

煤炭库存：2023 年 6 月以来北方港、广州港煤炭库存持续下降，9 月以来攀升后有 所回落，近期北方港小幅下降，广州港库存小幅上升。本周秦皇岛港、曹妃甸港、国 投京唐港、黄骅港煤炭库存分别较上周同期变化-7、-10、18、15 万吨，广州港煤炭 库存较上周同期上升 10 万吨至 285.8 万吨。截至 5 月 16 日，秦皇岛港、曹妃甸港、 国投京唐港、黄骅港煤炭库存分别 760、612、279、216 万吨，合计库存 1867 万 吨，环比上周同期上升 30 万吨。

山东电力交易中心自 2021 年 12 月起，在官网公开披露山东省电力现货结算试运行 日报。从中长期交易来看，本周交易电量环比小幅上升，5 月 12 日至 5 月 16 日成 交电量达 17.18 亿千瓦时，环比上周同期上升 5.4%；本周加权平均成交电价达 372.31 元/兆瓦时，环比上周同期上升 0.15%。现货交易方面，本周日前加权平均电 价最高、最低值分别为 288.52（周四）、113.12（周二）元/兆瓦时，环比上周分别 下降 18.2%、下降 58.2%。

广东电力交易中心自 2021 年 11 月起，在官网公开披露广东省电力现货结算试运行 日报，主要披露现货日前及实际交易数据。从现货日前交易市场来看，本周发电侧 加权平均电价 5 月 15 日（周四）达到最高值 371.55 元/兆瓦时，其中燃煤为 364.73 元/兆瓦时，燃气为 405.59 元/兆瓦时，新能源为 353.25 元/兆瓦时；5 月 12 日（周 一）为本周加权平均电价最低值 243.80 元/兆瓦时，其中燃煤为 248.40 元/兆瓦时， 燃气为 247.70 元/兆瓦时，新能源为 193.58 元/兆瓦时。

东部沿海电厂负荷表现分化。通常来看，3 月起供暖期结束电厂负荷率有所下降，经 历 4、5 月用电负荷低谷期后，6 月起用电负荷开始回升，7、8 月随高温天气持续保 持增长，9 月起随气温回落有所下降，11 月初入冬后逐步回升。 2024 年初至今东部沿海地区电厂负荷同比偏高，经历 2 月中下旬的下降之后再次回 升到高点，目前整体回落。2025 年 5 月 9 日江、浙、沪地区电厂负荷率分别为 77%、76%、76%，平均电厂负荷率达到 76.3%，环比上周上升 1.6 个百分点，同比下降 4.7 个百分点；广东、福建地区电厂平均负荷环比上周上升 2.0 个百分点，同比持平； 山东地区电厂负荷率环比上周上升 3.0 各百分点，同比下降 3.0 个百分点。

（二）天然气：海内外气价同比偏高，近期价格开始回落

国内LNG到岸价、出厂价分别较2025年初下降9.6 %、下降1.7%。根据金联创披露 数据，2025年5月16日LNG到岸价为11.73美元/百万英热（合人民币4388元/吨），较 近12月的高点6383元/吨下降31.3%，较2025年初下降23.5%。根据上海石油天然气 交易中心披露数据，LNG出厂价近期有所上升，5月16日我国LNG出厂价4502元/吨， 环比上周下降0.3%，较2025年初下降0.5%。

英国、欧洲天然气价格近期小幅下跌，美国天然气指数回升。2025年5月16日欧洲 基准TTF荷兰天然气期货收盘价为34.87欧元/MWh，较上周同期上升0.72%，较2025 年初下降30.6%。JKM日韩综合到岸价格指数2022年8月25日达69.96美元/百万英热 高点后开始回落，2025年5月16日为11.90美元/百万英热，较上周同期上升3.76%， 较2025年初下降17.3%。2025年5月16日美国NYMEX天然气期货收盘价为3.33美元 /百万英热，较上周同期下降6.91%，较2025年初下降9.0%。

四、行业个股重点公告及板块行情跟踪

（一）个股动态跟踪：湖北能源 +中国核电+川投能源+南网储能+大唐发 电等

湖北能源：5月12日，公司4月份完成发电量33.58亿千瓦时（同比-5.73%），其中火 电/水电/新能源分别同比+35.66%/-61.66%/+54.91%；1-4月累计完成发电量133.32 亿千瓦时（同比 -7.38% ）， 其 中 火 电 / 水 电 / 新能源分别同比 +6.99%/- 50.83%/+55.67%；。 中国核电：5月13日，公司拟以集中竞价的方式回购3-5亿元股份用于股权激励，占 总股本的0.10%~0.17%。 川投能源：5月14日，公司拟按持股比例向雅砻江公司增资16.32亿元，本次交易构 成关联交易，未构成重大资产重组。 南网储能: 5月15日， 公司发布2024年度权益分派实施公告，每股派发现金红利 0.06655元（含税），累计分红2.13亿元。 大唐发电: 5月16日， 公司发行2025年度第五期中期票据，发行金额30亿元，发行 期限为5+N年，发行利率2.17%。

（二）板块行情跟踪：估值处 2010 年以来中低位，关注估值重塑机遇

公用事业板块 2020 年以来走势稳中有升，截至 2025 年 5 月 16 日相对沪深 300 指 数上涨 38.32 个百分点。近三年来公用指数涨幅为 33.85%，处于各板块中上游， 2025 年以来公用指数涨跌幅为-0.76%，处于各板块中下游。当前 GFGY 样本股 PETTM 为 17.17 倍，PE 估值居于 2010 年以来 29.49%左右分位水平；PB 为 1.62 倍， 估值居于 2010 年以来 9.44%左右分位水平。2021 年 8 月以来，受益于政策利好、 业绩底部反转等因素，行业景气度持续提升，公用指数跑赢沪深 300 指数 55.86 个 百分点。

（三）板块及个股行情跟踪

本周 A 股公用事业细分子板块及个股：（1）细分板块方面：本周核电、水电板块上 涨，涨幅分别为 1.61%、0.95%，燃气、火电、绿电板块下跌，跌幅分别为 0.27%、 0.45%、0.55%；（2）个股方面：本周电投产融、晋控电力等涨幅居前，分别为 11.27%、 7.42%；华银电力、闽东电力等跌幅居前，分别为-7.96%、-6.95%。 本周 H 股公用事业细分子板块及个股：（1）细分板块方面：本周港股核电、绿电、 燃气板块上涨，涨幅分别为 2.43%、1.90%、0.07%，火电板块下跌，降幅为 0.60%； （2）个股方面：本周中国港能、大唐发电等涨幅居前，分别为 27.66%、6.45%；丰 盛控股、协鑫新能源等跌幅居前，分别为-26.04%、-9.72%。

编辑：火腿肠