2025年煤炭行业一季度煤炭债复盘：平均期限创新高，市场尚未交易煤炭利差

1. 煤炭行业基本面季度回顾

1.1 供给端：低基数+保供惯性，产量高增

25 年一季度供给高增。25 年一季度供给释放维持较快增速，一方面与山西前期“查三超”导致低基数有关，另一方面也受前期“保供周期惯性”支撑影响。以山西省为例，当前生产水平处于正常生产阶段，基本符合全年 13 亿吨产量目标，同时生产效率较“查三超”时期明显提升，较“保供”时期有所回落。后续随着基数恢复常态，产量增速或有所下降，关注其他增量的持续性。

一季度产量同比较快增长，环比下降。一季度原煤产量实现12.06 亿吨，同比增长9.17%，环比实现-5.69%。

1.2 进口煤：降速，有望继续收缩

2025 年以来进口煤继续降速。随着国内供给释放和价格回落，无论进口煤的需求还是竞争优势均出现明显变化。尽管当前进口煤绝对量仍处于高位，但是已出现单月负增，后续有望继续收缩。

进口结构变化反映“全球不确定性增加后对煤炭产业的冲击”。2025 年以来进口煤结构最大变化是动力煤占比显著降低、褐煤占比显著提升。虽然分煤种进口结构的变化趋势与2022年相似，但考虑到进口量价的变化特征不一样，因此背后的逻辑截然不同。我们倾向于认为这一变化反映的深层次逻辑为“全球不确定性增加后对煤炭产业的冲击”，而非“全球抢煤”。主要进口供应国中，印尼和蒙古降低了高品质煤炭的对华出口。印尼改变贸易煤结构是2025年以来印尼多次尝试加强对煤炭定价权的掌控所带来的影响，增加定价权的深层动机或与印尼财政压力相关。而这一举动导致印尼高卡煤国际竞争力下降，但能替代其低卡煤的品种较少，所以印尼低卡煤表现更具竞争力。未来若印尼煤炭税改落地，或将在一定程度上影响低卡煤产量，因此其低卡煤的对华输出是否能保持高增速值得观察。而绝大部分的蒙古煤炭均出口至中国，因此蒙古的煤炭的出口则对中国内需更为敏感。2025 年一季度以来，受国内需求变化的影响，甘其毛都口岸堆煤场经常接近饱和，国内买家对蒙古焦煤接受度明显降低，因此蒙古的贸易煤从配焦煤逐步转向低品质动力煤。俄国一季度对华出口表现出的特征为“高价煤出口替代低价煤出口”，这一现象主要与其国内产业遭到冲击有关。考虑到煤价下降、美国制裁、物流瓶颈等因素，俄国很多煤炭企业陷入危机。在这样的背景下，仅出口低货值煤炭产品经济性较差。澳大利亚煤炭一季度对华出口小幅增加，结构上表现为动力煤减量和炼焦煤小幅增量，一方面中美摩擦后澳煤相对受益，另一方面澳洲焦煤品质较好，价格下行背景下澳焦煤市场竞争力或将增强。次要进口供应国中，随着国际煤价回落，哥伦比亚和南非等贸易距离较远的国家，其进口煤优势大幅下降；而美国因关税因素，预计未来将出现更大幅度减量。

炼焦煤价格波动更大，贸易价差大幅收窄。从分煤种价格走势来看，2025 年以来进口煤价格继续下调，其中对需求更敏感的炼焦煤波动更大。基于一季度进口煤量价特征来看，海外煤炭供需仍然呈现“平衡性宽松”状态，但贸易价差已经大幅收窄，限制了进口煤进一步大幅放量。

1.3 需求端：非电支撑煤炭消费，用电与制造业背离

2025 年一季度基建投资带动非电需求提升。从终端需求来看，一季度基建投资变化更为积极，制造业投资仍然保持较高增速。随着基建投资改善，钢铁、水泥等行业产量增速上行幅度更大，在供应市场更快的背景下，非电需求在很大程度上支撑了煤炭消费。而火电增速则出现明显调整，低于市场预期。

用电与制造业罕见背离，或反映经济转型进入新阶段。2025 年一季度以来，用电需求出现大幅下降，打破前期“用电增速高于 GDP 增速”的一致预期。尽管3 月用电需求有所反弹，但整体仍低于制造业、工业增加值、GDP 等表现。我们倾向于认为“背离”主要是中小产能出清、存续产能效率提升等原因驱动，经济转型有望进入新阶段。结构上，一季度水电增速高于火电，持续关注迎峰度夏是否会对火电形成替代。

1.4 价格与盈利：价格寻底，亏损面扩大

1.4.1 价格表现：一季度煤炭价格寻底

2025 年一季度煤炭价格寻底。动力煤方面：一季度动力煤港口价格延续2024 年四季度趋势，季度内再次向下突破关键点位。与 2024 年四季度不同的是，除了进口煤因素外，一季度还有中国国内需求的影响。当前动力煤市场价已经与长协价出现倒挂，价格降速也明显放缓，阶段性底部渐行渐近。后续观察市场煤是否会对长协体系产生更为深刻的影响。炼焦煤方面：一季度炼焦煤港口价持续回调，主要为供需因素导致。季度内，焦煤长协曾出现熔断，期货价格长期深度贴水。考虑不确定性增加，市场较为担心焦煤未来需求表现，但当前焦煤价格很大程度上反映出“悲观情绪”，动力煤与炼焦煤比价也处于相对低位，价格或接近底部。

1.4.2 收入情况：受价格因素影响，营收下滑

受价格影响，煤炭行业收入同比下滑。2025 年前 3 月，煤炭行业实现营业收入0.63万亿元同比降 19%。

1.4.3 成本情况：营业成本和各类费用均有所下降

行业成本端同比有所下降。其中 2025 年前 3 月煤炭行业营业成本实现4500 亿元，同比降13.1%；营业费用实现 84.3 亿元，同比降 13.2%；管理费用实现408.3 亿元，同比降8.7%；财务费用实现 134.6 亿元，同比降 9.9%。

1.4.4 盈利情况：一季度行业毛利率有所回落

行业毛利率有所回落，利润总额同比下修。截至 2025 年 2 月，煤炭行业毛利率录得28.66%，较去年同期有所回落。利润总额方面，2025 年前 3 月，煤炭行业实现利润总额804亿元，同比降 47.7%。

1.4.5 亏损面：亏损率创新高，单位亏损金额提升

行业亏损面扩大。随着行业盈利能力的变化，行业亏损面继续创历史新高。其中2025年3 月，行业亏损率达到 54.82%。结合亏损企业亏损总额数据，我们推算出近年单位亏损金额也出现了一定程度的走高。

1.5 投资与杠杆水平：投资正增，杠杆合理

煤炭行业固定资产投资稳步增长，杠杆率保持合理。2025 年一季度煤炭行业固定资产投资实现 345.80 亿元，同比增长 15.1%。资产负债率方面，2025 年3 月煤炭行业资产负债率实现 60.35%，整体较为合理。后续资本开支方向或主要来自于煤炭价格下行所带来的周期性的现金流补充、存量项目的继续投入、资源接续所产生的现金流出等。

2. 煤炭债市场分析

2.1 一级市场：一季度净融资转负，中长期供应显著增加

一季度煤炭债净融资额转负。2025 年一季度煤炭债新发行量有所减少，偿还量增加，净融资额由正转负。其中，煤炭债新发行 650 亿元，偿还 1081 亿元，净融资-431 亿元，环比降710 亿元。

一季度新发煤炭债以 AAA 为主，YY 投资级占比较多。从外评角度看，AAA占92.62%，AA+占 7.38%。从 YY 评级上看投机级占 35.85%，投资级占 64.15%，其中1、5-、6-发行量最大。

一季度新发煤炭债中，2 到 3 年期以下占比明显上升，中央国企和山西国企占比提升。从期限分布看，1 年期以下的 176 亿元，占 27%；1 年期以上 2 年期及以下的16 亿元，占2%；2 年期以上及 3 年期及以下 292 亿元，占 45%；5 年期 123 亿元，占19%；7 年期30亿元，占5%；15 年期 13 亿元，占 2%。从区域分布上看，中央国有企业新发278 亿元，占比42.77%；安徽省地方国有企业新发 15 亿元，占比 2.31%；河北省地方国有企业新发63 亿元，占比9.69%；河南省地方国有企业新发 10 亿元，占比 1.54%；江西省地方国有企业新发8亿元，占比 1.23%；山东省地方国有企业新发 30 亿元，占比 4.62%；山西省地方国有企业新发205亿元，占比 31.54%；陕西省地方国有企业新发 26 亿元，占比4.00%；新疆维吾尔自治区地方国有企业新发 15 亿元，占比 2.31%。

一季度取消发行 1 例，未出现推迟发行。一季度一共 1 只债取消发行，合计规模5亿元，发债主体为晋城国资。

25Q2 偿债量相对较大，未来偿债量整体呈下降趋势。2025 年二季度煤炭债预计到期610亿元，回售含权 70 亿元，合计 680 亿元，2025 年三季度煤炭债预计到期504 亿元，回售含权35.2 亿元，合计 539.2 亿元。

2.2 二级市场：存量煤炭债规模收缩，平均期限继续创新高

一季度存量煤炭债规模较去年同期回落。截至 2025 年 3 月，存量煤炭债6422亿元，较上年同期降低 12.2%。目前煤炭债存量规模仍明显低于永煤事件前夕的高点。

中票占煤炭债比重最大。截至 2025 年 3 月，中票占全部煤炭债的63.23%。

煤炭债平均期限显著上升。截至 2025 年 3 月，按余额加权法测算的煤炭债平均期限为2.69年，环比呈现显著增长趋势，目前已超过供给侧改革时期水平，行业期限结构持续改善。

一季度煤炭利差跟随利率走势，煤价变化更多影响低等级和长端。一季度煤价继续调整，但利差对煤价变化仍偏钝化。从估值层面看，一季度无风险利率呈“先上后下”走势，期间煤炭债利差跟随无风险利率走势。等级利差方面，低等级小幅走扩，中高等级流动性更强。期限利差方面，长端波动更大，季度末与短端呈现背离。

编辑：火腿肠