2025年金融工程行业专题报告：港股风格多策略方案演绎

港股风格复盘

港股市场存在显著且周期较长的风格切换

复盘过去十年的港股表现，市场存在明显的风格切换，行情在价 值、成长等风格中不断切换。周期角度，风格轮动存在一定的持续性，例如2020年初至2021 年初成长风格快速占优，而后逐步向价值风格回归。若能识别并 把握风格切换时点，能够显著提升投资组合的收益表现。 单一风格驱动的选股策略能够比较好的适应其对应的市场风格并 创造超额，但在其他环境下易产生回撤，不同风格策略间的有效 配置可以较平稳的穿越各类市场环境。

成长、价值风格的变迁更加显著

成长与价值风格轮动频繁、强弱切换剧烈。相比大盘/小盘风格的趋势性占优，成长/ 价值风格呈现出更高频的阶段性切换，表现在比值图中波动幅度显著更大。 成长风格行情具有爆发性，但持续性较差。成长风格在特定阶段如2020年疫情后、 2022年底快速反弹期表现强劲，但持续时间相对较短，波动率显著高于价值风格。 大盘占优期间具有更高的累计收益率。大盘风格在多个市场环境中表现稳健，既能在 上涨周期中取得超额收益，也在震荡市中表现出更低回撤。

港股市场的风格轮转

流动性主导初期轮动方向。2015年与2016–2018年初，南向资金流与系统性流动性提升主导了小盘成长与大盘成长的轮动，市场偏好集中于高 弹性、流动性好的标的。估值压缩与基本面修复促成风格切换。2018年–2019年中，小盘价值股因估值修复与政策支持获得阶段性超额收益；而2019–2021年间，大盘 价值股在降息周期中受益于稳健盈利和低估值优势。 宏观政策和市场预期共同塑造风格趋势。2021年后，美联储加息与港股弱市背景下，资金偏向稳定收益的大盘价值；2024年起市场预期宽松 叠加科技与消费景气修复，带动大盘成长重新占优。

不同风格的指数持仓有行业倾向

恒生大型股倾向配置高权重、防御型行业。 与恒生指数本体相比，配置方向基本一致， 具有一定代表性，反映出市场主流大市值公 司的行业集中度。 恒生小型股偏重医疗、科技与制造业。小盘 风格配置更具弹性，但行业稳定性和盈利确 定性相对较弱。恒生科技高度集中于科技与消费。这使其在 风险偏好上行、创新主题主导市场时具备较 强弹性，但也导致其波动性更大，对宏观预 期变化极为敏感。 恒生沪深港通AH股溢价配置更均衡，偏向 金融、工业与传统行业。该配置特征使其在 高利率、政策压制周期中表现更稳健，体现 出更强的防御属性。

差异化风格策略构建

根据风格逻辑构建风格化子策略

港股市场存在明显的风格切换，根据不同的风格逻辑构建港股股票组合，会在不同的风格周期内有不同的强弱表现。 我们根据港股股票的价值属性、成长特征与质量状态分别构建对应的风格策略，强调各个组合的风格特征，以达到各个组合能在市 场对应下可以获取更为显著的收益优势的目的。

价值选股核心提要

以赔率估值模型为基础，运用PB-ROE定价模型，构建截面ROE 对截面估值水平的解释关系。直观上看， PB-ROE定价模型给出 了价格与基本面在横截面上的直接关系，切实反应个股的“高估 ”或“低估”情况，即为股票“投资性价比”概念。运用PB指标 与ROE指标的回归残差作为基础估值因子。 综合PB-ROE因子及股息率、市盈率、市销率、市净率等价格水平 相关的因子构建最终的综合价值因子。 银行、非银行业本身具备较强的价值属性且其会计准则与其他行 业有所差异，遂始终在最终的组合内保留20%的权重在银行非银 板块。分别在全部港股通成分股及港股通内的银行、非银板块内 选取高综合价值因子最高的20只和4只股票，按照流通市值的对数 进行加权构建组合。

价值类因子往往以价格作为主要的驱动，我们 主要选用原始的市净率、市销率等价格相关指 标。 我们从因子库中9个价值因子中根据各因子的单 因子分组表现以及IC等指标情况，保留5个因子 ，并调整因子最终的使用方向。  其中股息率因子是各价值因子中分年度表现最 为稳定的，大部分年份保持正向选股能力，与 其他价值因子均为低相关性。在价值组合的构 建中重要性较高。

港股价值组合历史行业特征

回测自2010年4月30至2025年3月31日，选用恒生指数作为业绩比较基准。将5个价值因子按照因子方向做出调整，综合成长分数越高，股 票价值属性越强，组别越大。每期将股票均等分为5组等权持仓。 综合成长因子有一定的单调性，全区间呈现出4、5组高价值组股票超额回报显著高于其余3组的结构。 大部分年份下正单调性较为显著，市场成长风格强的2019-2020年价值因子略失效。

根据前述价值股策略构建的因子逻辑，在每月末分别在港股通成分股及 银行和非银行业内选取价值综合打分最高的前二十只和四只股票，分别 按照其流通市值的对数进行加权，两个部分分别占价值组合总仓位80% 和20%。策略回测区间为2014年11月14日至2025年4月30日，选取港股通指数 作为业绩比较基准。组合年化收益率为13.91%，年化超额收益显著（ 13.44%），信息比率为0.95。 从分年度业绩表现来看，组合在2017年和2024年净值快速增长，年化 收益分别达45.12%与31.06%。 2018年回调7.24%，2019年年初回升 ，2021至2023年阶段超额收益显著。回测期间最大回撤为-22.81%， 出现在2023年下半年。

港股价值当前截面持仓推荐

截至2025年4月30日，组合共持有23只港股 股票，覆盖非银行金融、银行、煤炭、建筑 等多个行业。其中持仓权重较高的个股包括 远东宏信、中国太保和中国人民保险集团， 权重均超5%。市值方面，远东宏信、民生银 行和兖矿能源等为重仓资产，市值均在三百 亿元左右，整体持仓结构以中小市值资产为 主。

成长选股核心提要

成长股的景气投资划可以划分为三个阶段，分别为新兴成长、稳定成长、周期成长 类。 新兴成长类股票受到景气驱动，投资者可以采用看长做短的方式，不以永续成长来 苛求这类公司，具有高赔率低胜率特征；稳定成长类股票有较为稳定的业绩增速和 稳定的估值框架，其胜率较高赔率较低；周期成长类别是业绩会受到周期性的因素 驱动，胜率赔率较为均衡。 成长增速与收益兑现效率并非线性关系，成长增速高于一定阈值时带来alpha聚焦 ，弱化其他因素的影响，由成长带来的收益兑现的斜率更高，因此在成长股的策略 逻辑中对高速成长的刻画较为关键。 我们侧重企业的稳定成长，聚焦于公司在盈利与规模的已实现增速的刻画。选取营 业收入、销售毛利润、净利润、总资产规模等要素的同比增长率作为主要代理变量 ，并构建综合成长因子。 在港股通成分股中挑选综合成长因子最高的20只股票，以流通市值的对数作为权 重分配的依据。

质量选股核心提要

我们从五大类合计29个质量因子中根据各因子的单因子 分组表现以及IC等指标情况，保留9个因子，并调整因子 最终的使用方向。 对比各因子的分年度RankICIR，用于衡量因子预测能力 的稳定性。从全区间看，营业利润/利润总额、经营活动 产生的现金流量净额/负债合计、总资产净利率、营业利 润/负债合计等因子效果表现最佳。分年度看，2011年2013年、2017-2020年因子分年度RankICIR正向较显著 ，2021年-2024年因子总体负向显著。 从因子相关性看，总体因子相关程度不高，大部分相关 系数绝对值在50%以下，有效避免了因子共线性问题， 提升综合因子稳定性；

港股质量组合历史行业特征

策略回测区间内质量组合在行业分布上较为集中，医药行业占据显著权重，成为组合中的核心配置，其次纺织服装和食品饮料也在行业配置中 长期占据稳定的地位。2019年以前，组合在基础化工、传媒、综合金融等行业几乎没有配置，但近年部分年份开始出现。2019年以后组合行 业配置相对更加多元，煤炭、基础化工、传媒、综合金融等行业开始在组合中占据一定权重。总体来看，质量组合的行业分布较为稳定，主要核心行业权重一直维持强势，在较小权重的行业有一定轮动。 高质量组合回测区间月平均双边换手约28%，最高双边换手率约为101%，最低约为0.2%。

多策略顶层配置

多策略模型配置港股风格组合

相较于底层因子驱动的三个风险子策略，投资组合理论从组合特征出发进行资产配置，与底层纯因子驱动的行业轮动逻辑不同，在顶层 配置角度更注重组合的风险收益特征，很好的提升行业配置组合的稳健性。 风险平价是投资组合中不同资产分配相同的风险权重的一种资产配置理念，追求风险的完全分散，每次调整配置均以子资产贡献均等的 边际风险度作为调仓目标，以达到组合在不同市场环境下具备稳健的风险控制能力。

风格策略间相关性水平较低

三个风格策略在各年份超额收益差异明显，策略独立性较强。从2015至2025年间，价值、成长、质量三类风格多头组合在不同年份的超额收 益表现高度分化。 策略间相关性整体偏低，具备良好分散基础。在滚动60天相关性图中，长与价值、质量与价值、质量与成长三组策略超额收益间的滚动相关 性长期徘徊在0附近，甚至频繁出现负相关，表明策略间联动性较弱，具备良好的相关性分散特征。

分散风格的配置可以降低组合风险

多数时期策略权重趋于均衡分配。在2015至2025年大部分时间段内，价值、成长、质量多头组的配置权重相对接近，风险平价模型在稳态 市场中倾向于等权分散风险，避免过度依赖单一风格。 市场风格切换触发权重快速调整。特别是在2020年下半年至2021年上半年，市场风格由成长迅速转向价值，风险平价模型及时下调成长策 略配置、上调价值策略权重，体现其在风格变动下的动态响应能力。

报告节选：

编辑：火腿肠