2025年钢铁行业中期策略报告：重估中国

重估中国

时代变了

人类的历史和未来可以被看作所有个体生命周期逐步演进的综合结果。这些个体的生命 汇聚到一起，就成为了一个自古至今，包罗万象的整体历史演进过程。个体生命流逝如 白驹过隙，但人性千百年来未曾改变。同样的事件会受大致相同的原因驱动而反复发 生，同时也在不断演进。在国内经济史研究中，存在着严重的区隔划分，大多数懂历 史的不懂经济，懂经济的不懂历史。而周期研究则需要将两者融会贯通，弥合两者的 不足之处。通过研究许多相互关联的历史事件，我们可以看到周期演化的典型模式和因 果关系，并以此为基础推断未来。历史上一个个非常成功的帝国或者王朝可以持续 200 年或 300 年。这些帝国和王朝都是在典型的大周期中崛起和衰落，转折中存在清晰的 标记，阅读崛起和衰落中它们的故事可以让我们看到自己所处的位置。

近代当人类进入工业文明后生产力大幅提高，历史的演进增加了新的色彩，但本质并没 有改变。在康波的回升和繁荣周期中伴随着新技术带来的生产力提高发挥作用，人们的 生活水平会明显提高；而在康波的萧条期，国家和国家之间，国家内部富人和穷人之间 财富和权力的争斗此起彼伏，往往大量财富、生命被毁灭。潜移默化中一旦周遭各种力 量朝着一个方向发展，历史的构成板块就会移动。所谓历史的周期律意味着它们在未来 会重复发生，所有人的生活都会因此发生巨变。帝国或朝代在繁荣和衰败中不断交替轮 转，回首沧海桑田的演变只是常态而不存在例外，兴亡中人们的生活经常从一个极端摆动到另一个极端。未来只是近期历史稍作修改的版本，我们会发现过去许多事情一样会 反复出现，唯一不同的恐怕只是当时人类的服饰和使用的语言和技术。只不过在我们的 一生中，康波周期里繁荣和萧条时期只会出现一次，身处其中的大多数人很难自知。周 期里的繁荣和萧条时期往往间隔太久，这些经验随着人类生命的消逝而无法延续，所以 除非我们研究几代人的历史经历，否则很难预料到这些时代的到来。

历史有一个循环几乎是无法拒绝的，勤劳致富，然后坐享其成，再然后衰败；长期来看 只有劳动者、奋斗者才可以保持长期自由，而保持奋斗是逆人性的。亘古不变的人性具 象化映射在国家生命周期上就形成国家的债务周期。我们将国家的债务周期划分成三个 阶段：地方政府债务化、地方债务中央化和国家债务货币化，分别对应了一个国家勤 劳致富、坐享其成和再衰败的历史周期律。国家工业化起飞往往伴随着国家债务周期 中地方政府债务化的过程，这个阶段负债往往对应的是用于提高全社会生产力的固定资 产投入，工业化成熟后逐步跨入地方债务中央化的阶段，也是投资型社会转型消费型社 会的开始。而末期随着国家竞争力下降，衰败的过程则是国家债务货币化的宿命，这一 期间一国的债务对应的则是福利消费的缩影。中美不同之处就是国家债务周期不同位置 的极端化体现，我们很难抑制别人进步，唯有求得自己更快的进步，办好自己的事，到 更广阔的市场中去竞争。

康波周期与工业化：现代增长源于新技术在有效基础上的不断扩散，创新和科技进步本 质上是不稳定的，其经济特征表现为创造性毁灭和技术更替。国家的工业化过程会伴随 着康波周期下新技术的扩散。在康波周期的回升期和繁荣期，随着技术的边界向外移 动，会改变“成熟”的实质内容。当进入康波周期的萧条期，技术的发展放缓进入瓶颈 期，后发国的工业化逐步进入成熟期。

当一个国家有效吸收了当时存在的大部分技术后，它就达到了技术成熟。在经济增长到 一定阶段后，即全社会固定资产投资积累到一定阶段后，投资就会出现边际效应的变 差，这个时期就是一个国家的工业化成熟期，社会开始准备迈入大众消费阶段。这一时 期经济增长方式会发生巨大变化，即进入转型期。转型期如果没有适当的总量分解，对 增长的研究就像没有王子的哈姆雷特。总量的数字可能是有用的，但是用它来分析增 长的时候，它所掩盖的比它说明的事情更多。本质问题是当经济结构发生变化后，短 波周期的经济循环模式也会改变，过去围绕资本形成的大循环系统将被更多其他系统 所逐步替代，这个转换以后会变成什么样子是新的时代最需要研究的问题。在成熟阶 段新的主导部门会逐步发展壮大以代替上一阶段老的主导部门。这些老的主导部门由于 速度降低，发展步伐日益缓慢。19 世纪 50 年代到 70 年代，铁路处于起飞阶段，当时 煤炭、钢铁和重型机械处于增长过程的中心。在铁路发展以后，新式船只、化工产品、 电力和现代母机在经济中占据主导地位，维持了总量增长率。

国家制造业的国际竞争力决定了本国居民财富水平，是决定国强民富的根本，是消费升 级的前提。服务业占比越高的国家，其居民一般并不富有，比如“葡萄牙、意大利、爱 尔兰、希腊和西班牙”这些欧洲重债国。主要原因是这些国家不能通过制造业获得更多 的净出口赚取居民财富，依靠居民的自我加杠杆式消费必然会走向居民的自我贫困化和 崩溃。而制造业占比高的成熟工业国的居民因为不需要特别大的资本开支从而转向增加 消费支出，而不是因为消费支出让居民变得有钱。单纯的依赖消费是不能够达到国强民 富。随着中国工业化进入成熟期，全社会投资回报率不断下降。2020 年我国提出“需 求侧改革”标志着政策选择上旧时代的结束和新时代的开启。工业化成熟后总量经济 增长方式由依赖房地产投资逐步转向扩大消费和制造业升级。在结构上实现的路径即 “共同富裕”，做大蛋糕和分好蛋糕两件事情同样重要，这一阶段需要努力缩小城乡、 区域与行业之间的发展不平衡，转型期解决分配问题的重要性逐步提高。

长波周期下的短波变化：只有我们理解了所处的长周期的位置，才能更好理解目前经济 社会文化所发生的变化。上文陈述的经济发展的阶段不仅仅是描述性的，它们不仅仅是 一种概括有关现代社会发展的某些事实观察的方法。这些阶段同时还具有内在的逻辑关 系和连续性，拥有一个以动态生产理论为基础的分析框架。而我们预测和应对未来的能 力，就是取决于对事物背后的因果关系的理解。在任一发展阶段各个部门的增长率都是 有很大差别的。不同阶段的主导部门扩张在保持总体经济增长方面发挥关键的直接和间 接作用。所以当大的时代锚定后，剩下的工作就是细节上的处理，判断这些经济主导部 门的短周期变化。2025 年我们在长波周期框架下对短波周期的节奏进行一些调校。当 大的时代经济发展模式变化后，经济周期的循环模式也需要重构。外需上我们主要关注 美国财政赤字的变化，而内需上短周期里则更加关注居民消费的恢复进度和政府财政 支出的节奏。

后发工业国的经济发展

强势的出口

在工业化进程中崛起的后发国不断发展提高生产率，初始阶段它向世界提供了廉价商品， 随着工业化成熟期的到来，它会提供技术含量更高的商品，并在此过程中变得强大。康 波萧条期中主导国会面临后发国工业化成熟期产业升级的压力，贸易摩擦加剧。当较先 进的崛起国家完全吸收迅速展开的技术革命，除非发生某些全球性灾难，经济力量和政 治影响的分配将会是 21 世纪上半叶全球竞争舞台的中心特征。这一前景提出一个最大 的可以预见的政策问题：全球社会能够和平地调整到吸收这些新的工业成熟的国家吗？ 上个世纪的历史表明后发国达到技术成熟可能是一个危险的时代，这一时代注定了是一 个冲突和对抗性增强的世界。民粹主义和民族主义在全球泛起。由于这一切，主导国认 为崛起国是威胁的看法出现了，全球化发生了逆转，各种“战争”加剧，从贸易和经济 战扩展到技术和地缘政治战，这两年又扩展到资本战。对于全球纷争管控方面我们并不 具备判断能力，但历史上主导国的“抵抗”，并不能扭转贸易失衡的情况。我们当下的局 面和 2018 年时候的战略防御不同，两者现在很多领域已经是战略相持了，部分领域甚 至已经是战略主动了。

其中对中美经贸摩擦的影响把握可以从全球贸易的“起点”和“终点”的溯源去判断。 总量上全球贸易只要“起点”主导国整体贸易逆差不下降，就意味着即便后发国对主导 国的贸易顺差减少，通过贸易流的转换后发国的整体贸易顺差也不会下降。事实上我们 看到从特朗普第一任期到现在的八年就是维持这一状态。过去八年中美国的每个月平均 贸易逆差从 400 亿美元扩张到了 800 亿美元，期间虽然对中国的直接贸易逆差有所降 低。但过去八年对墨西哥、越南、韩国、中国台湾、加拿大和印度这些经济体的贸易逆 差。这意味着如果美国真的想通过加关税来解决整体贸易逆差问题，仅仅对中国提高关 税是没有什么效果的，历史上主导国脱钩的意愿并不会导致结果的改变，更多是直接 贸易转化为间接贸易，从而贸易效率下降推高通胀水平。导致中国出口下降只可能是 全球贸易的“起点”——美国的逆差下降和“终点”——新的供给能力形成取代中国 的供给地位。

低端产业转移与工业化：市场担忧贸易摩擦下供应链转移他国再工业化造成国内出口份 额下降，混淆了很多概念。承接工业化成熟期国家低端产业转移和该地区工业化是两个 完全不同的概念。历史上世界上有很多国家和地区承接过低端产业的转移，但全世界工 业国寥寥无几。我们姑且不讨论工业化国家内部的后天必要条件，就先天条件来看大国 工业化必须发生在康波周期的回升期和繁荣期。比如 2000 年之后中国工业化进程拉动 大宗商品价格大幅上涨，但全球通胀压力不高，因为世界处于康波回升和繁荣期，在大 周期里的和平和繁荣时期，全球化和市场经济是被广泛接受的通往更好世界的道路，这包括如下共识：商品和服务应当在成本最低的地区生产；应当让人才流动，不因国籍受 到歧视；淡化民族主义，重视全球机会平等和追求利润的市场经济。这些共识并不是与 生俱来，美国经济思想历史上的交替变化需要配合康波周期和国家生命周期的不同阶 段，长期以来美国一直是孤立主义者和全球化主义者的战场。孤立主义者认为作为一个 大陆大小的大国，美国拥有巨大的经济体量和广阔的海洋，美国可以置身于一个混乱的 世界之外。全球化主义者则反驳说，作为世界上最大的经济体，美国的繁荣取决于世界 其他地区的繁荣。20 世纪 70 年代，反全球化主义者在黄金时代被边缘化后，开始重新 获得影响力。20 世纪 80 年代，尤其是 90 年代，革新主义者不仅重新占据了上风，而 且把他们的信条扩展成华盛顿共识。历史上美国从杰斐逊主义到汉密尔顿主义，从华盛 顿共识到新华盛顿共识，总体上都是自由主义和国家主义周期轮转的过程。过往繁荣期 的经济思想带来的全球化和新技术扩散导致的生产效率上升可以对冲大国工业化过程 中大宗商品价格上涨带来的通胀压力。过去康波回升和繁荣期虽然是我们目前人生中 的全部，但是它不是人类历史的全部，也不是人类社会的常态。康波回升和繁荣周期 中高增长低通胀的组合是可遇不可求的。

相反在 70 年代的康波萧条期，同样的大宗商品涨幅，没有了新技术扩散和贸易纷争的 加剧，带来通胀的压力远远高于 2000 年之后。我们做个简单测算，中国制造业的巨 大优势是我们用了三十年时间积累起来的高达 839 万亿规模的固定资产累计投资完成 额，如果算上通胀等因素，重置产能所消耗的固定资产累计投资完成额至少在 1000 万 亿以上。即使假设只有 10%的出口转移，那么也需要 100 万亿的固定资产投资才能承 接这种转移，假设 10 年完成 100 万亿的固定资产投资，每年 10 万亿人民币的固定资 产投资足以使得在康波萧条期里的全球大宗商品和通胀大幅上涨。这还不包括新华盛顿 共识下由于贸易壁垒带来的效率损失。因此我们并不担心所谓他国再工业化对中国制 造业出口的冲击，它们大部分只是工业化成熟期的国家从资本短缺转向资本过剩后形 成的资本外溢，成熟国家这些劳动密集型行业转出和用于规避贸易壁垒的销售渠道资 本投入和当地工业化有本质区别。

工业发展与出口结构：当起飞阶段人工成本低时，后发国劳动密集型行业为代表的产品 在全球具有较强的竞争力。成熟后人均 GDP 较高时，居民富裕后必然伴随着产品向中 高端升级，表现形式为出口结构内部高端品比例不断增加，如汽车、通信、工程机械 等，同时进口替代提升，如高端设备制造、精细化工制造、医药等。工业化成熟期也伴 随着资本的过剩和外溢，因为劳动力成本相对上升，劳动密集型行业竞争力下降，开始 转出。我们目前看到的国人前往东南亚、墨西哥等地建厂和七十年代日本工业化成熟期 后部门产业转移至东亚四小龙并无差异。高端品的提升和低端品的下降，使得成熟期 的工业国全球贸易份额维持高位。直到居民财富积累到无法体现出成本优势，才会出现净进口的逆转而产生逆差。而低端品的转出更多则是 GNP 的概念，反哺本土母公 司。而市场担忧的美国所谓的“再工业化”计划，比如特朗普在第一任期内反复强调的 “制造业回流美国”和“让美国再次伟大”。从数据上看其第一任期内，美国的制造业 占 GDP 比重仍处于不断下降的态势中。其 2016 年大选获胜时美国的制造业占比为 10.8%，而 2020 年败选离任时，这一数字降低到了 10.1%。反而是过去四年拜登任期 内，因为医疗卫生事件对供应链的冲击提高了本土产出的需求，美国的制造业占比反而 略有回升至 2023 年的 10.2%。但从过去 70 年的长周期看，美国整体制造业占比下滑 的态势依然没有逆转的迹象。

决定出口核心来自于主导国的财政支出：综上所述在全球供需平衡的框架下，所有的 贸易壁垒只会造成贸易流的转换，并不会造成最后结果的改变。因此中国出口的压力其 根本并不在于美国的关税和贸易政策，而在于美国的财政政策。美国贸易逆差与财政赤 字是孪生兄弟，更准确地说，它们是“父子关系”。财政赤字必然导致贸易逆差，且随 着财政赤字的不断增加而贸易逆差日益攀高。1980 年美国的财政赤字为 738 亿美元， 占 GDP 的 2.6%，与此相适应，贸易逆差仅 194.1 亿美元。而到 2024 年，美财政赤字 高达 1.83 万亿美元，占 GDP 的 6.4%，因而贸易逆差也创新高，达 9184 亿美元。一 般来说贸易赤字通常等于一国国内储蓄与投资的差额。所以贸易赤字要么源于投资增 加，要么源于储蓄下降。美国既有投资增加，更有储蓄下降，双重推动贸易赤字急速膨 胀，甚至狂飙。在美国不仅政府靠双赤字渡日，而且家庭也靠借债消费。美国居民家庭储蓄率极低，难以支撑高消费，于是靠借债过日。作为世界最大的逆差国美国财政支出 和赤字在过去的五年里大幅扩张，导致美国整体进口金额也随之大幅增加。美国贸易逆 差完全跟随财政支出增减而波动。如果美国真的要削减贸易赤字，真正有效的手段有 且只有一个，那就是大幅削减美国自身的财政支出。虽然我们看到特朗普组阁后其成 员提出要削减美国的财政支出。但是从美国本次大选的结果来看，其国家内部治理的结 构性问题日益突出是削减财政支出最大约束。自从 2016 年特朗普当选美国总统后不 久，发达国家的民粹势力开始明显抬头。20 世纪 30 年代世界同样发生了严重的社会和 政治冲突。这些冲突和目前的情景十分相似。其内核在于民众社会财富和价值观差距巨 大，滋生的左翼和右翼民粹主义者开始倾向于民族主义、军国主义、保护主义和对抗， 当这些差异日渐增长的时候，就会出现因如何瓜分蛋糕而导致的冲突。

特朗普大规模开启了财政货币化时代，并在医疗卫生事件期间被拜登发扬光大。拜登的 四年任期，美国的实际 GDP 增长了将近 16%，名义 GDP 增长了 30%以上，股市上涨 了六成，膨胀了 20 多万亿美元，起步的时候也就 56 万亿美元。尽管拜登在经济总量 上取得了不菲的成就。但从民众的支持来看，总量的辉煌难掩政治上的溃败。内部贫富 差距的极化是导致民主党全面败选的核心因素。桑德斯说民主党抛弃了工人阶级，工人 阶级随后抛弃了民主党。在美国经济看起来如日中天的时候，大选中经济反而成为了 最关键的议题。在过去全球化过程中内部“穷人”特别是那些工作被海外和移民抢走的 人，并没有享受到总量经济增长的成果，反而在通货膨胀中生活日趋拮据。民众已经开 始反抗受益于全球化的精英阶级。主导人民行为的是利害得失，而不是意识形态。市场 竞争中的输家，不会如科斯预言的那样接受不公正的结果，群体行为已经形成对抗市场 和资本的政治力量。

新一届美国政府为企业减税和放松监管只会恶化贫富差距问题，造成垄断企业和底层居 民贫富差距的进一步扩大。总量上财政扩张是过去五年美国经济增长最根本的支持因素 所在。如果内部治理问题难以扭转，当下民众对于生活的不满使得政府和政客没有能力 缩减福利。比如美国 2025 财政年度已经过半，本财年前 6 个月的累计财政赤字已经高 达 1.31 万亿美元，显著高于上一财年的 1.06 万亿。而上个财年总财政赤字 1.83 万亿 美元，美国 2025 财年总赤字很可能要再次突破 2 万亿美元。只要美国财政赤字无法扭 转，关税和贸易政策只会导致贸易流的转换，对最后的结果不会产生很大的影响。预计 下半年中国出口依然会维持高位。关税对于中国来说经济实际影响轻微，更多的影响 体现在预期层面。关税的不确定性比关税本身影响更大。不确定性会短期会中断了原 有经济恢复趋势下企业和居民预期改善过程，企业也会减少库存和资本开支，对需求 造成波动。目前美国暂时降低中国的关税，这次贸易战对中国经济的负面影响会大幅 减弱，预期改善后中国经济可能会重回此前的经济复苏趋势。

改善居民消费

资本堆积形成消费能力：对于成熟工业国新的时期做大蛋糕和分好蛋糕两件事情同样 重要。因为在起飞期社会储蓄转换成投资，总量的重要性远高于结构。但储蓄转换成 为消费的阶段，总量和结构都非常重要，需要缩小贫富差距以解决不同人群消费能力与消费倾向的适配问题。当工业国进入成熟期后推动成熟行业的大型化、促进技术扩 散和自主创新、改革分配制度并顺应大众的财富需求，是这一阶段最佳的政策选择。 而这里核心的是分配政策的改革，这也是走向大众消费阶段的关键所在。伴随着起飞 期的资本短缺转向成熟期的资本过剩，社会的主要注意力从供给转到需求，从生产问 题转到消费问题和最广义的福利问题。政策选择是让更多的居民都得到更多的保障、 享有更多的福利，还是对那些有能力赚钱的人提供更高的实际收入？贫富差距和经济 活力的矛盾使得成熟阶段是一个新的富有希望的选择的时期，也是一个带有危险性的 时期。政府政策导向在这一时期往往从亲资本转向亲民生，使用国家的力量（比如增加 征收累进税来重新分配收入等）实现个人和社会的目标，这些目标是自由市场制度所不 能实现的。从 19 世纪 60 年代英国的工厂法开始，向成熟阶段推进的国家的社会和政 治压力导致连续不断的人道主义改革。社会会通过政治程序选择把更多的资源投入社会 福利和社会保障。福利国家的出现就是社会成熟期的表现。也是在这个阶段，如果消费 者主权占优势，则资源越来越倾向于被引导到耐用消费品的生产和大众化服务的普及。

总量上工业化成熟期的典型特征是政府、居民、企业三个部门减少固定投资。居民存款 的增加额在 2018 年之前在五万亿左右区间徘徊，从 2018 年开始中枢攀升。我们认为 居民储蓄的上升并不是市场简单的认为预防性储蓄增加，本质原因是工业化成熟期的资 本堆积。我们可以拆解储蓄增加的结构，从中发现一些有意思的情况。2018 年之后居 民储蓄增加主要来自于一季度。按照中国人的传统习俗，一季度居民存款的增加额主要 来自于他们的年终奖、年终分红。2018 年开始这一数值就出现系统性上移。合理的解 释是成熟期具有竞争优势的企业减少了固定资产投资，从而开始增加对员工的年终奖 和分红；同时中上游资源性行业的高盈利带来奖金发放、另外强劲的出口带来外贸企 业同样增加奖金发放和股东分红。这些更多反映的是工业化成熟期企业资本开支下降 形成的堆积。除此之外成熟期制造业升级带来出口高端品占比提升，形成大量净出口 加上资本账户管制必然会带来本国居民财富的快速增加。最后居民部门资本开支也进 入缓和期，高速城镇化结束后降低房屋配置比例。在这次房地产周期回归的过程中， 居民部门减少七到八万亿资金支出留存到存款中。总量上成熟期的资本堆积形成了居 民的消费能力。在储蓄转换为消费的过程中，储蓄的结构性分布则需要收入分配改革政 策进行分配上的调整。

消费意愿的修复：总量上消费意愿的提升主要来自于“收入预期”的改善，这一阶段服 务业的发展至关重要。对于工业化成熟期的经济体发展而言，更为重要的是第三产业， 目前第三产业容纳了最多的就业。相对于第二产业，第三产业是不能放在轮子上移动的 产业。饭店、理发、洗澡、娱乐等，没有成规模的人口，就没有成规模的消费。所以农 民进不了城，就发展不了小城镇，就没有第三产业的较快发展，这个时期需要进一步推 动城镇务工人员市民化进程。工业化成熟期后只有第三产业的大力发展才能最大范围带 动就业大面积的好转，进而促进提高收入预期，并最终带动商品消费的改善，消化制造 业产能。依据统计局数据国内 2012-2019 年服务价格累计上涨 17.4%，远高于非食品 价格整体涨幅 12%；而 2020 年后服务价格累计涨幅只有 3.6%，服务消费价格低迷， 对服务业工资涨幅形成制约，反过来又削弱了服务消费需求，过去“物价-工资”涨价 循环从促进需求的良性循环变成拖累需求的循环“梗阻”。服务业价格低迷与总量调查 失业率低位明显背离，是什么造成了两者的反差？

总量就业是促进收入预期改善的关键。但工业化成熟期就业总量和结构性问题的交织 使得不同群体居民体感差异极大。因为经济转型阶段往往会形成大比例的摩擦性失 业，造成居民边际消费倾向修复一波三折，从而消费行为更趋谨慎。很多消费者在购 买除食品以外的东西时是随意的（甚至可能推迟一段时间），所以不必奇怪零售业股票 一般经济强劲的时候表现突出，而在经济疲软的时候表现不佳。在国家经济发展的转 型阶段就业结构会发生巨大变化。工业化起飞期社会人口从第一产业向第二、第三产业 转移，向大城市集中，劳动密集型行业向资本密集性行业迈进。美国 1861 年通过南北 战争重创南方的种植园经济，释放劳动力人口推动了北方的工业化进程。而南美地区则 由于过于依赖农业，限制了工业化所需的劳动力的转移和培训。工业化进程中的资本增 密本身就伴随着对劳动力的排斥，同时随着工业化进程中自由竞争引起生产集中和资 本集中，具有规模效应的行业在成熟期一定会出现垄断，直至达到规模效应的天花 板。工业化成熟期寡头化的过程会导致大量中小企业份额下降，无效产能逐步退出市 场，从业人员形成摩擦性失业，进入第三产业。同时上一阶段主导产业地产需求回归 也导致产业链就业压力增加。历史上每一个经济发展阶段完成后都会出现遏制上一个阶 段主导产业，为新的主导产业预留空间的转折期，“打扫房间，迎接客人”，通过这种表 象的痛苦完成企业的出清和新活力的诞生。只不过在起飞期国有企业大量破产、员工失 业，国有银行和地方政府大量破产，承担了时代的成本，给民营经济和江浙、广东出口 型地区预留成长空间，而成熟期退出的企业以地产链和各行业尾部企业为主。大的时代 经济结构调整阶段会带来部分居民的阵痛。1974-1976 年日本在工业化起飞结束的三年转型期内，摩擦性失业问题同样非常突出，小企业的退出为日本十六大财团后期的发展 预留了空间。现阶段国内就业结构中第二产业向第三产业转移，结构性服务业劳动力供 给提升是导致总量就业数据与服务业价格背离的最主要原因。

总体与结构：总量上随着新中国诞生后 60 后婴儿潮陆续退出劳动力市场，为转型期就 业结构调整提供了缓冲。而 00 后新进入社会劳动力中大学生占比太高，大学生供给过 剩和工业化成熟期摩擦性失业形成新时代的结构性问题。结构上的问题交由市场和时间 去解决，如果政策上多一些就业引导帮扶措施会减少结构调整的时间。日本进入这一阶 段先后制定了“特定萧条产业离职者临时措施法”和“特定萧条地区中小企业对策临时 措施法”。主要措施包括：为失业人员提供就业信息服务；对失业者进行就业指导和职 业培训；对雇用特定衰退产业或地区失业者的企业提供补贴；为原企业提供劳动者停业 补助和训练费用；延长特定产业或地区失业人员的失业保险金支付时间；安排失业人员 参加公共事业；向所认定的中小企业提供紧急融资；延长设备资金贷款的还款期限；促 进企业转产，并利用工业再配置补助金吸引其他企业前来投资等。这些举措对于转型期 缓解摩擦性失业起到非常好的效果。

以上都是经济发展阶段必然出现结构上的问题。在起飞期当增长的动力是依靠公路铁路 桥梁住房等投资不断扩展时，或者依靠在供给方面采用降低成本的工业过程时，即使当 时消费需求比较低，投资也被认为是有利可图的。但当增长集中于不断扩大的消费为基 础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分就业来维持充分就业。因为如 果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不 足。所以一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，提高收 入预期才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能重新活 跃起来。而转型期的结构性问题可能会导致居民消费恢复斜率比较缓慢。供给能力的过 剩和消费端改革的迟缓使得 20 世纪 30 年代美国的工业水平大大降低，而且稳定在一 个较低水平。第二次世界大战是使得美国恢复充分就业的重要契机，而战后长期的充分 就业中，继续完成了耐用消费品的转型革命。我国对结构性问题认识较早，短周期总体 看居民的边际消费倾向仍在逐步改善，只不过这一时期消费结构从起飞期的资本短缺 时代少数人“少而精”的高端奢侈品消费，进入成熟期资本过剩时代大部分居民追求 “性价比”的大众消费。

虽然过去三年居民收入增速下降，但是储蓄更多。相信我们的适应力、提高生活质量的 能力远远大于我们所面临的所有困难。历史经验表明人类即使遭遇三大危机（经济危机、 战争和天灾，通常不会持续很长时间，一般是两三年）的苦难，我们也会很快恢复。基 于这个原因，我们应该相信并投资于人类的适应力和创造力，长周期消费率提升的长期 趋势不会改变，不确定的是以多快的速度和方式回到原先的趋势。中国经济复苏仍在继 续，缓慢但没有停止。收入预期会随着就业改善而提高逐步恢复。在年度经济工作会议 中把大力提振消费放在更加重要的位置，并推动旅游文化等服务业发展吸纳转业人员。 2024 年政策支持下出台家电等以旧换新等政策今年已经续作，并进一步扩大金额和范 围，同时落户、托幼、养老、教育、生育等方面也有望看到增量社会保障政策，消费恢 复到正常水平是大概率事件。未来物价等要素也开始恢复正常也会给市场带来更大的信 心。

扩大政府消费

财政转向积极：在转型期居民消费信心不足的时候，财政往往需要承担更多稳定需求的 任务。转型期总量上财政扩张会起到短期托底的辅助作用，一般不会出现强刺激的状 况。因为转型期需要一个稳定的经济环境，经济数据上避免出现大幅度周期波动。如果 继续依仗投资驱动短期经济增速过高，新旧动能就无法顺利切换；相反经济增速过低，社会对需求侧结构性改革的阻力就会加大，因此短期出口和消费数据不错，财政发力就 会放缓。数据欠佳财政支出就高一点。比如 2024 年年度维度去看经济波动不大，但节 奏上 2024 年前三季度经济增速分别为 5.3%、4.7%、4.6%，四季度增速相对于二三季 度大幅提升至 5.4%，全年呈现 U 型增长节奏，一四季度高、二三季度低。其中节奏上 的波动主要是财政支出在季度上执行快慢变化造成的。2024 年上半年地方政府财政顺 周期收入“两本账”同时减收，广义财政收入下降，地方政策收支平衡压力加大、运营 现金流比较紧张，但同时 2024 年上半年国债和专项债等逆周期收入执行偏慢，比如前 8 个月专项债较 2023 年同期少发约 2700 亿，1 万亿超长期特别国债只发行 5900 亿左 右。虽然全年财政增量资金超 2 万亿，但前 8 个月财政支出执行缓慢实际形成紧缩。 这可能与 2023 年下半年至一季度经济恢复情况较好有关，财政更多关注重心转向重塑 财政纪律等防风险问题。而二季度经济边际转弱之后，8 月份后财政支出明显加快，托 底整个经济。

化债步骤：在我们之前深度报告中曾经归纳过国家债务周期的三个阶段，即地方政府 债务化，地方政府债务的中央化和国家债务的货币化。我们可以把工业化进程和国家 债务周期进行耦合，方便理解目前的发展阶段。国家债务周期的第一阶段也是国际的工 业化阶段。在工业化起飞阶段三个部门都会经历一次大幅度杠杆提升的过程。其中地方 政府在起飞阶段要承担更多基础建设的工作，债务负担较大，但中央政府债务较轻。当 进入成熟期后，基础建设效用递减，中央将承接地方政府债务杠杆。但转移过程中需要 避免陷入道德风险，在处理过程中“遏制增量”为先，“化解存量”为后。在资本市场 要成为一名成功的投资者很难，但要成为一名成功的经济决策者更难。我们作为投资 者只需要了解经济如何运作，从而预测未来的经济和市场走势。而决策者不仅要做到 这一点，还要确保一切顺利——他们必须要知道应该制定哪些政策，同时还需要克服 所有的经济障碍，顺利实施这些政策。2024 年全国公共财政收入 22 万亿，其中地方 政府财政收入（本级）仅 10 万亿，地方政府负有偿还责任的债务共计 55 万亿左右， 财政收入远远低于地方政府的债务存量。近年来随着卖地收入下降，地方政府偿债能 力受到挑战。而这个潜在的危机首先出现在大量依靠政府投资来推动经济发展而劳动 生产率相对较低的中西部，在一个国家的统一货币政策下，如果没好的办法约束地方 政府，那么地方政府就会大量举债，把潜在的债务风险留给后任，或者丢给国家。 很多人认为中国政府的统一财政是一个优势，这可以避免中国出现希腊那样的主权债 务危机，但是凡是将统一财政作为中国优势的人往往会忽略了在现行的体制下，无论 地方政府、金融机构还是社会大众，往往都会期待中央救助负债累累的地方。这可能 给中央政府带来了尴尬的局面。一方面对于市场上的债务违约，中央希望打破“刚性 对付”的预期。这种预期一面将什么责任都揽在中央，让人们形成地方债务没有风险的预期；另一方面面对事实上难以偿付的地方债务，最终还是会被认为将由中央政府 来兜底。从长期来看，这也恰恰造成地方政府不计后果举债的局面，这就是经济学里 典型的“道德风险”问题。即使中央政府的救助可能可以避免地方债务演化成“债务 危机”，但是地方政府债务的背后本质上是债务转化成投入之后没有带来相应的产出。 虽然中国地方政府的债务主要投入经济建设，这和西方国家的债务大量用来支付社会 保障不同，但工业化成熟之后中国地方政府以债务支持的投入不能根据它们的去向而 简单地被定义为“具有生产性”；大量超标建设的新城和工业园可能永远都不会有回报 了。这其中的效率损失不会因为中央对地方的救助而消失，最终由此造成的损失还得 由中央来承担，而说到底则是由全体人民来共同承担。因此 2023 年开始出于防风险考 虑对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目。相较于上一轮化债，这 一轮化债政策落地前非常重视遏制新增隐性债务，因为如果这一点不落实，那么债务置 换将进入“无底洞”，因此财政部一再强调将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，从而避 免出现 2015-2018 年化债过程中“堵前门，开后门”地方政府隐性债务变本加厉扩张 的情况。

我国的债务问题是工业化起飞期以出口和投资驱动的经济体系的产物。2008 年之后， 净出口对 GDP 的拉动作用减弱，所以国内投资就变得更加重要。而无论基建和房地产 投资，都由掌握土地和银行系统的政府所驱动，由此产生的诸多债务，抛开五花八门 的“外衣”，本质上都是对政府信用的回应。成熟期后国家债务周期需要向地方债务中 央化阶段过渡，但之前中央必须要重塑财政纪律，近两年迫使地方政府在债务压力下， 逐步树立“过紧日子”的财政习惯，过渡期中政府消费受到挤占。政府消费主要是对公 共管理、社会保障、卫生、科技、教育等服务的消费，体现为相关领域机关事业单位的 财政支出。2021 年下半年以来，社会消费品零售总额增长趋于放缓，显著慢于居民消 费支出。在 2020 年之前，社零总额增速高于居民消费支出增速。2014-2019 年社零总 额复合增速为 9.8%，比同期居民人均消费支出复合增速高出 1.3 个百分点。2020 年之 后这一情况发生转变，2020-2023 年社零总额复合增速仅为 3.5%，比同期居民人均消 费支出复合增速低 2.1 个百分点。2024 年居民消费支出增速为 5.3%，而社零增速持平 于 3.5%。从走势来看，二者分化主要体现在 2021 年下半年以来，这一时点正对应着 中国房地产市场开始转弱。2020-2023 年居民非服务性消费支出（以商品消费为主）增 速为 5.9%，比 2016-2019 年的复合增速略低。表明虽然居民社零增速放缓拖累消费， 但社零总额的疲弱更多为地方政府和企业导致的社会集团消费放缓所致。当地方顺周期 两本账财政收入下降后，逆周期收入推进缓慢无法对冲地方政府财政减收，偿债压力下 必然会挤占政府消费支出。

随着去年九月底国内财政政策明显发力，意味着经过两年地方财政监管的加强后，财政 从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变，化解存量开始进入议程。11 月 8 日中国 财政部宣布了总额为 10 万亿为期 5 年的地方政府隐性负债的化债计划。其中安排在 2024 年末之前新增的化债量为 2.8 万亿，其中 8000 亿用已经发行的 2024 年 3.9 万亿 地方专项债额度内的资金拨付，另外的 2 万亿则通过新增地方政府置换债券的发行来融 资。而 2025 和 2026 年，财政部给出依然每年 2.8 万亿的地方政府隐性负债化债额， 到 2027 和 2028，继续保持每年 8000 亿的地方政府专项债资金用于化债。上述总计共 5 年 10 万亿的化债计划。根据财政部测算，五年累计可节约地方政府利息支出 6000 亿左右。去年四季度地方政府对债务置换非常积极，置换债发行很快，11 月上旬人大 通过后，随后一个月发行 2 万亿，提前发完 2024 年额度。今年置换债发行也会很 快，一季度发行完今年大部分额度，上半年全部发完。之前政府债发行缓慢的主要原 因来自于发改委、财政部严格审核，今年项目审批权会下放给部分省市，今年政府债 发行、使用会明显加快。化债将对去年末今年初的地方政府财政资金紧张状况有较大 的缓解作用，同时对于部分为政府提供服务和政府采购产品的企业而言，也会通过应 收账款活化的方式获得更多的资金，从而直接和间接的方式促进政府和居民整体消费 的改善。我们认为这些可能仅仅是债务化解的开始，后续政策财政部会议还提出 1）支 持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出；2）发行特别 国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中；3）专项债券支持 回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，正研究 制定政策细则、推动加快落地。意味着本次调整可能只是起点，而非终点。包括政治局 会议提出的“超常规逆周期调节”未来都值得期待。

财政支出的总量与结构：根据年末中央经济工作会议精神，2025 年财政政策和货币政 策双宽松。参考两会相关信息，2025 年一般公共预算赤字 4%，地方政府专项债预计 在 4.4 万亿（包含 8000 亿置换债），特别国债（不包括 5000 亿注资用特别国债） 1.3 万亿，今年还有 2 万亿置换债。财政赤字预计较 2024 年增加 2.5 万亿，准财政 工具也会积极使用，预计将增加 1 万亿左右。上半年执行效果较好，会进一步起到事 半功倍的效果。总体来看财政政策转向宽松有重要意义，这也是近期推动经济持续反 弹，中期推动经济恢复正常的关键。在财政政策取向宽松时，未来更多的宽松政策值得 期待。2018 年之后我国财政政策取向偏紧，且过去两年重塑财政纪律导致执行不佳， 未来财政政策力度和执行会都将大幅改善。同时 GDP 最终消费中结构中，政府消费和 居民消费大致分别占到 30%和 70%。根据世界银行数据，在工业化过程中我国政府消 费占 GDP 比例近些年稳定在 16%上下，近 20 年没有明显上升，远低于世界平均水 平。反映出我国政府过去的投资倾向，政府消费在社会保障中支出不足。现阶段我国发 展已经进入工业成熟期和大众消费时代衔接的过渡阶段，政府财政支出也将逐步向消费 端倾斜。比如 2024 年私人部门消费信心不足的时候，下半年政府部门两新补贴开始加 大，以旧换新、设备更新、分别针对耐用品消费和产业投资进行补贴。根据中央经济工 作会议精神，我们预计今年会增强补贴的力度、扩大范围，并且将补贴长期化。且未来 财政支出中消费占比会长周期比例提升，落户、托幼、养老、教育、生育等方面也有望 看到增量社会保障政策的响应和落地，尤其是对低收入人群的保障力度加大。这样有利 于平滑消费者和厂家以及投资者的行为。除此之外针对居民信心不足这个“堵点”问 题，中国政府现在也希望通过稳定股市和房价来推动资产价格上涨带来“财富效应”， 进一步推动居民消费意愿的上升。近期相关部门也出台了一系列旨在稳房价和稳股市的 政策。今年我们对于整体支出增加并不悲观，支出的节奏也会有大幅改善。2024 年上 半年财政支出缓慢主要是卖地收入减少和专项债支出节奏的影响，我们判断这两项在今 年的拖累会大幅减轻。

地产触底

过去三年地产是一个大的拖累，也是市场认定中国经济不会复苏的核心判断。因为地产 关系到地方财政，也通过财富效应影响居民的消费。本轮地产调整是长期结构性因素和 短期周期性因素共振的结果。2024 年底新开工面积相比 2019 年峰值下降超过 60%， 已经低于中期的均衡销售面积预期，未来这一部分的拖累更多是新开工逐步向存量在建 的传导。2024 年 9 月房地产转向全面支持性政策，销售大幅好转，而且持续的时间较 长，少部分城市房价止跌转涨。房地产是利率敏感性行业，低利率对房地产的作用比 其他行业更大。供给过剩和房价下跌对需求有负面影响，首付比例下降、利率下降和 购房条件改善对需求有正面影响。在金融条件改善的作用下，新房+二手房销售在 2022 年触底，新房销售在 2024 年三季度触底。销售改善是房地产止跌企稳的基础。 如果未来收储量大，可以让房地产市场很快止跌回稳，如果收储量小，还需要时间消 化库存。目前专项债用于收储的方案还没有明确，财政是否愿意承担损失是收储的关 键。我们的基准假设是地产行业最大冲击时间段已经过去，2025 年不再形成经济的很 大拖累。本轮地产周期回归中先导的销售和开工减半经济也没有大幅回落，这已经非 常难得。这些指标回到中枢附近以后的问题是波动的问题，而不是还有趋势下跌的问 题，这两者的性质是不同的。未来虽然地产仍然是经济中的重要组成部分，但已经不是 重要引擎。而对居民财富效应的影响，对于少数高点购买了住房的居民消费确实影响很 大，因为房价下跌把首付损失掉了。但顶部购房的居民在整体中占比不大，对大多数自 住的居民而言，他们的消费行为更多还是受到收入预期的影响。

库存低位

这轮工业企业盈利在 2024 年初出现见底迹象，但信心不足导致企业经营异常谨慎，而 扭转这种预期显然需要更长时间，这也是为何 2023 年中后企业盈利阶段性改善但库存 却依旧处于历史低位的重要原因。后期经济好转得以持续，信心改善后配合低利率环 境，工业企业方有望迎来新一轮周期库存重建，从而放大需求弹性。目前工业品库存 接近极限，历史上库存零增长是去库存完成的一个标志，重建库存对经济和经济预期都 会非常积极。

2025 年下半年需求汇总

小结：工业化成熟期后通过消费拉动的经济周期恢复特征是整体稳定，波幅下降。制造 业消耗金属增加，对冲资本形成金属用量的下滑，尤其伴随着出口结构中的高端品占比 不断提高，使得长周期内工业国金属消耗量依然可以保持维持高位。在 19 世纪当钢铁 主要用于修筑铁路和建造轮船的时候，对钢铁的需求是一些经济学家喜欢称为外部投资 的一种反应；在消费的时代，钢铁的需求则主要来自于汽车公司和罐头业，对钢铁的需 求就变成内部投资，也可以说是对收入提高和加速作用的反映。转型期下我们假设 2025 年中国经济内需上通过消费率的回归，财政扩张和库存重建牵引经济的逐步复 苏，缓慢而曲折，同时外需保持稳定。如果不考虑库存周期摆动中性预计 2025 年下半 年钢铁消费总量同比增长 2.5%，期间若经济体重建库存，需求可能达到更高水平，可 以看到新的经济结构特征导致年度波动率下降，钢铁周期性需求的波幅收窄。

工业成熟阶段的钢铁供给

长波周期下的结构调整

总量需求进入稳定期

一般来说消费是工资的函数，而投资是预期收益率的函数，在经济上升周期，利润率增 加，企业对市场前景看好，投资加速上涨，在投资和 GDP 加速的情况下，工资上涨进 而消费也加速增长。然而由于某种原因（譬如瓶颈约束或者行政调控等），生产必须减 速时，企业利润率因市场需求突然减少而降低，利润率降低的预期会引起投资增长减 慢，从而国民经济和工资增速出现放缓。但是在工资刚性的作用下，工资增速的下降速 度会远远低于企业利润增速的下降幅度，从而消费增速的下降速度也会小于投资增速的 下降速度。也就是说是工资刚性特征平移了消费的波动，而消费又平移了投资大幅波动 对整体经济的影响。因此当经济结构发生巨大变化后，钢铁需求的波动也会逐步收窄， 过去需求端受投资占比高影响而形成的大起大落被窄幅震荡所取代。历史上粗钢人均 600 公斤以上进入工业化成熟期，随后除美国外（70 年代开始逐步开始去制造业，伴 随着半个世纪的全球产能大转移），大部分工业国粗钢产量略有减量，随后进入漫长的 稳定期。以日本为例，1973 年粗钢总产量达到峰值水平 1.19 亿吨，随后十年总产量波 动下滑，到 1982 年粗钢产量降至 1 亿吨，年降幅均值为 2.0%，而 1983 年至 2002 年，日本粗钢产量均值仍稳定在 1.02 亿吨左右，较峰值水平仅下滑 14.3%。

结构的优化期

钢铁行业以粗钢人均 600 公斤以上作为进入工业化成熟期的标志，德国在 1969 年完成 工业化的起飞，而日本工业化的起飞完成于 1971 年，此时内部结构问题关注度开始取 代总量问题。这一阶段日本与德国的钢种产量、品种结构及出口比例不断变迁，在总产 能下降与行业集中度提升的背景下，初期普钢中板材产量占比率先提升，中后期特钢产 量占比显著增加，同时出口结构也逐步转向特钢，这与我国制造业产业升级的趋势相 符，成熟期日本与德国的生产与消费结构可以为当前中国行业提供方向参考。

当前国内棒线材（螺纹钢及线材）近年来不断下降，2024 年我国棒线材占比降至 24%，其中螺纹钢占比同比下降 2.7pct，而热轧、冷轧板等制造业钢种占比有所提升， 但与 2015 年日本 12%左右的棒线材占比、2021 年德国 18%左右的棒线材占比以及 35%的建筑业消费占比相比，仍有较大的调整空间，自 2022 年起制造业需求开始快速 增长，预计这一方向性调整仍将继续，带动板材产销量占比持续抬升。

产能集中治理进入攻坚阶段

严控增量-堵住产能变相增长路径

当需求侧周期波动下降后，行业周期波动更加依赖于供给端的变化。而供给端的变化既 可以通过市场化的资本回报周期的轮回，也可以由政府通过看得见的手进行组织协同。 私有化是在起飞期中国为提高国有企业效率所采用的方法。但私有化只对小型企业可行， 对于较大型企业，尤其是对重工业和国防工业，是否能实现私有化是颇成问题的。对于 大型国有部门效率的提高，中国的主要措施是借非国有部门的增长引进竞争压力，以及 将垄断企业分成几个较小的公司使之互相竞争。 一旦进入工业成熟期后这些重工业资产属性决定了沉没成本很大，资本退出困难。如果 通过看不见的手消化调整代价巨大，用时是缓慢的，而看得见的手可以加速这一均值回 归的过程。制度安排往往会适合经济发展不同阶段的要求。单靠市场力量不能确保经济 的健康发展。因为工业化过程中会产生大量的社会不稳定。重工业在成熟期后国际竞争 中实现规模经济，供给端靠的不只是市场竞争这只“看不见的手”，更是政府规划和区域 协调这只“看得见的手”。因为分工加市场不等于协作，主张包产到户的家庭农场，要到发现“卖白菜难”，“增产不增收”时，才会发展新型农业合作社，认识到协同控制供给 的重要性。1930 年之后美国同样通过《全国工业复兴法》与蓝鹰运动，来防止盲目竞争 引起的生产过剩；根据《全国工业复兴法》，各工业企业制定本行业的公平经营规章，确 定各企业的生产规模、价格水平、市场分配、工资标准和工作日时数等，以防止出现盲 目竞争引起的生产过剩，从而加强了政府对工业生产的控制与调节。 市场化产能消化进程：我们参照 2023 年产能置换计划中的计划量，对应 2025 年即将投 产的高炉的可参考产能进行统计，样本贡献产能增量约 3810 万吨左右，考虑到淘汰产 能在前些年已经逐步退出或拆除，以及近两年数据中实际投产与净投产的比例，预计 2025 年炼铁产能净增量约 548 万吨左右，对应炼钢产能增幅预估为 600 万吨左右。

2015 年国内炼钢产能为 11.3 亿吨，同时地条钢产能约为 1.4 亿吨，加总产能一度达到 12.7（表内+表外）亿吨，经过 2016 年开始的供给侧改革，取缔地条钢产能及淘汰落 后产能 1.5 亿吨后，实际产能在 2018 年触底达到 10.3 亿吨。但高利润诱导部分钢企在 2018 年-2019 年期间通过各种手段重新增加产能，但随后进入缓和期。预计 2025 年钢 铁产能增幅在 600 万吨左右，恢复至 12.82 亿吨左右，考虑到行业成熟期后未来的需 求中枢水平，如果通过市场化手段对行业盈利回归均衡需要较长的时间。 当然我们也关注到，通过政策的进一步调整，产能增长的趋势有望被显著遏止，2024 年 8 月 22 日工信部发布《工业和信息化部办公厅关于暂停钢铁产能置换工作的通 知》，指出钢铁行业产能置换存在政策执行不到位、监督落实机制不完善、与行业发展 形势和需求不相适应等问题，各地区自 2024 年 8 月 23 日起，暂停公示、公告新的钢 铁产能置换方案。 根据中钢协 2025 年 4 月 29 日消息，工业和信息化部正在加紧修订《钢铁行业产能置 换实施办法》，目前已形成初稿。在修订过程中，钢协建议新的钢铁行业产能置换实施 办法应取消不同企业（集团）之间炼铁、炼钢产能置换，即取消产能指标交易，解除附 加在产能上的利益，仅允许通过整体性、实质性兼并重组实现产能整合、转移。

优化存量-实施钢铁企业产量调控分级管理

行政化削减产能：工业化成熟期往往伴随着企业大型化和中小企业退出市场。日本政府 在七十年代同样通过产业政策推动钢铁工业的转型，通过“减量经营”对传统重工业进 行优化。政策倾向于支持大型优势企业，推动行业的大规模合并和重组，1970 年八幡制 铁和富士制铁合并成立新日本钢铁公司，这一举措标志着日本钢铁工业向大型化、集中 化发展。同时通过行政指导和限制措施，引导效益不佳的企业关停并转，显著削减高耗 能行业的生产能力。1978 年推出《特定萧条产业安定临时措施法》（简称《特安法》）， 实施时间为 1978 至 1983 年。政府负责制定处理过剩设备的计划。同时，政府也指示企 业在必要时可对在价格和产量上采取“协议行为”。处理过剩设备的主要措施是提供债务 保障。至于设备处理所必要的资金，在电炉业界由业界团体提供，在其他产业则由银行 提供。产业政策本质上是通过有形的手去去除行业内的落后产能。这些举措在工业化成 熟期国家的重工业调整期都会有不同形式的表现形式。 中国“内卷”问题很大原因是由于工业化阶段激励机制的惯性使然。改革开放以后，由 于追求经济增长，而且经济增长的指标比较好度量。所以各级政府对下级政府官员都采 取了基于经济增长的考核。地方政府会努力把自己的税基做大。于是中国的分权机制的 好处是地方政府去发展经济，它的坏处是埋下了市场分割的隐患——每一个地方政府都不愿意其他地方把自己的经济资源给吸纳过去，也不想注册地在“外地”的企业到本地 来参与竞争，所以地方政府就要分割市场来保护自己本地的经济。每一个地方都想做些 未来可能有大发展的产业，结果弄得全国各地产业同构。但是最终这些产业是要面临市 场竞争的，于是总有一些地方发展的产业可能缺乏竞争力，于是地方就更有动力通过市 场分割和加大补贴的方式来保护本土产业了。

过去地方政府尤其青睐重资产的制造业，一是因为投资规模大，对 GDP 拉动作用明 显；二是因为增值税在生产环节征收，跟生产规模直接挂钩；三是因为制造业不仅可以 吸纳从农业部门转移出的低技能劳动力，也可以带动第三产业发展，增加相关税收。因 为绝大多数税收征收自企业，且多在生产环节征收，所以过去地方政府重视企业而相对 轻视民生，重视生产而相对轻视消费。以增值税为例，虽然企业可以层层抵扣，最终支 付税金的一般是消费者（增值税发票上会分开记录货款和税额，消费者支付的是二者之 和），但因为增值税在生产环节征收，所以地方政府更加关心企业所在地而不是消费者 所在地。这种倚重生产的税制，刺激各地争相投资制造业，上马大项目，推动供给能力 大幅增长，使得我国在短短三十多年就变成了世界第一的制造业大国。这背后的代价也 同样明显，比如地方为争夺税收和大工业项目，不惜放松环保，损坏生态环境，推高产 能过剩。这些因素是造成钢铁去产能工作过去只能寄托于中央政府牵头进行，地方政 府缺乏主观动力的原因。

但进入工业化成熟期后，大国的规模经济对中国来说越来越重要，尤其是当中国经济 已经发展到一个新的阶段，规模经济的实现越来越需要一个统一的大市场时。当中国 经济还在比较落后的阶段，一个企业能把一个地区的市场占领就算不错了。今天企业 越来越大，要借助于全国市场甚至国际市场来实现扩张。这个时候整个国家的市场规 模对企业做大和整个经济竞争力的提高是非常重要的，如果在制度上仍然存在市场分 割和地方保护主义，就不利于企业实现更大的规模经济。接下来会导致什么结果呢？ 中国的经济增长就会越来越明显走向的“以邻为壑”的特征。从地方角度来讲，分割 市场有利于自己的经济增长，但是从整个国家来讲，却损失了规模经济和地区间分工 的优势。低效率乃至亏损的国企和大中型私企，若不能破产重组，常年依靠外力输血， 挤占有限的信贷资源，变成“僵尸企业”，就会拉低经济整体效率，推升宏观债务负 担。针对这一情况，近年来的改革重点包括：推进国企混改，限制地方政府干预；加强 金融监督，从源头上拧紧资金的水龙头；在要素市场上推行更加全面的改革，让市场力 量在资金、土地、技术、劳动力等生产要素中发挥更大作用；改革和完善《企业破产 法》，在债务重整过程中“去行政化”，避免地方官员主导企业破产重组，损害债权人利 益。今年中央经济工作会议重点提出“整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为”， 我们期待未来进一步推进财税体制改革以从根本上解决地方政府重投资轻民生的情况， 也持续期待未来进一步明确监督奖惩机制。扎实落地“反内卷”政策。

2025 年内中央层面持续表态推进落后产能治理与推进兼并重组，发改委、工信部与中 钢协的持续表态与会议精神，行政化产能削减与兼并重组有加速趋势，根据国家发展改 革委发布的《关于 2024 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2025 年国民经济和社 会发展计划草案的报告》明确，今年将持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重 组。3 月 23 日-24 日，八一钢铁、昆仑钢铁、闽新钢铁、昆玉钢铁等钢厂陆续发布消 息称，为推动新疆钢铁行业减量发展，自 3 月 24 日起粗钢日产量减少 10%。根据财联 社，宝钢回应近期钢铁市场传闻行业将限产 5000 万吨以应对近年来市场供需结构的变 化是大概率事件。根据中钢协 4 月 29 日消息，各地方和企业严格执行和落实好粗钢产 量调控措施，将会对促进钢铁市场平衡、稳定钢铁生产经营起到积极作用。据了解，国 家相关部委正在积极部署和推进全国粗钢产量调控工作。

工信部于今年年初发布《钢铁行业规范条件（2025 年版）》，为今后实施行业分级管 理、综合施策治理奠定基础，其中基础指标界定清晰，进一步细化了钢铁行业准入条件 与分类规范标准，为落后产能治理提供了明确参考依据。

生产装备方面，虽然我国推广高炉大型化已有一段时间，由于更大容积的高炉前期建设 投入成本相对更高，后期生产运行过程中需要始终秉持精料运行方针，灵活性较差，因 而小高炉退出进程有一定阻力。自 2023 年起，河北、河南、山西、内蒙等多地发布淘 汰 1000 立方以下高炉设备政策，根据河工新闻网，截至 2024 年 11 月底，河北省已经 全部关停不符合产业政策的 1000 立方米以下的高炉，未来 1000 立方以下高炉或将成 为行业政策重点关注方向。

目前除了河北曹妃甸、山东日照和广东湛江等几个沿海钢铁生产基地，依托沿海优势， 陆续新建了容积超过 5000 立方米的高炉外，内陆地区新建高炉还是借助产能置换，完 成内部多个小高炉的关闭，而 2024 年 8 月新钢铁产能置换方案暂停公示、公告后，这 部分小高炉或将面临更为严格的置换或退出政策，根据现存高炉数量容积推算，这部分 产能约占全国总产能的 13.7%左右。 超低排放改造方面，根据中钢协数据，截至 2024 年底，共有 171 家钢铁企业（包括一 家球团企业）完成或部分完成了超低排放改造和评估监测。其中，126 家企业全过程完 成超低排放改造，涉及粗钢产能约 5.53 亿吨；截至 2025 年 4 月 20 日，共有 189 家钢 铁企业完成或部分完成超低排放改造和评估监测。其中，141 家企业全过程完成超低排 放改造，涉及粗钢产能约 5.91 亿吨，已完成全过程超低排放改造的企业吨钢超低排放 改造投资约 474.35 元，吨钢平均环保运行成本约 218.43 元。按照工信部“2026 年起 须完成全流程超低排放改造并公示”要求，2025 年将成为超低排放改造的重点推进年 份，同时由于吨钢环保运行成本较高，针对未完成改造企业进行更多限制也有望成为政 策取向。假定针对未完成超低排放改造的企业产量压减幅度为 6%-20%之间，或针对 1000 立以下小型高炉的压减幅度为 20%-50%之间。

兼并重组-资源优化与要素流动

工业化成熟阶段也伴随着资本集中，大规模的合并不仅是行业的必然，也同时增强了这 一阶段经济的综合竞争力。以美国为例，19 世纪末与 20 世纪初的大规模横向兼并重组 体现了走向工业化成熟阶段的经济特征，被吞并企业数最高值发生在 1899 年，被吞并 资本规模达到了 23 亿美元，到 1901 年钢铁、造纸、运输设备行业的集中率分别达到78.8%、71%、57.3%；这一情况在日本也十分普遍，八幡制铁与富士制铁的合并，伴 随着化工、汽车、银行等行业的大规模兼并重组成为了日本 20 世纪 70 到 80 年代工业 发展的主流方向，日本钢铁企业通过不断兼并重组，实现了市场占有率增加和资产增 值，最终形成了以日本制铁（原新日铁住金）和 JFE 公司两大钢铁集团为主的行业格 局，2021 年二者产量合计占据日本国内产量的 74%。

持续的兼并重组往往伴随产线的优化，从日本钢企的发展历程来看，产线的集约化推进 的过程中，生产效率得到了持续提升。1973 年至 2003 年，日本运行的高炉数量由峰 值的 72 座逐渐减少至 30 座，长流程制造基地数量由 27 个减少至 15 个。1973 年，日 本最大高炉容积 4617 立，平均炉容 2083 立；2003 年日本有 5000 立以上高炉 6 座， 4000-5000 立高炉 14 座，合计占比超过 2/3。期间 JFE 在关闭多条生产线的情况下， 总产量不仅没有下降反而有所提高，生产效率提高了 15%。

从整体产业生命周期来看，成熟期的钢铁工业并非走到了增长的尽头，而是处于进一步 提升效率、兼顾增长的阶段内。产业经济的大型化是资本的内在要求，而大型化的繁荣 本质是产业组织的变更。行业内部结构分化，优势公司会在这一阶段通过公司并购、全 球化与创新所驱动，以获得显著优于行业的发展机会。 国内产能结构与分布来看，我国钢铁行业仍处于较为分散状态，据冶金贸促会统计，截 至 2024 年 7 月，国央企产能约为 4.7 亿吨，占总产能的 41%，前三为宝武集团、鞍钢 集团与首钢集团，民企粗钢产能为 6.73 亿吨，占比 59%，前三为沙钢系、建龙系与敬 业钢铁；福建省为我国民企较为集中省份，其民企产能为 1.93 亿吨，占全国总产能的 17%，占民企产能的 28.7%。我国钢铁行业集中度于 2015 年触底，随着行业供给侧改 革与兼并重组推进，到 2023 年行业 CR10 达到 43.8%左右，未来随着行业集中度逐步提升，行业的格局有望发生实质性改变，从而合理优化上中下游产业链的利润分配格 局。

事实上，即使是已上市钢企，其背后的控股公司拥有大量未上市的钢铁或非钢资产，其 中不乏优质资产，后续通过资产注入、置换，以及不同主体间的兼并重组等方式，持续 打通要素资源流动通道，行业有望迎来重要机遇期。

2020 年以来多个行业或区域龙头钢企正在逐步加速推进资产优化与要素流动，主要通 过以下四种方式进行，在资源安全、高效生产、产业升级及多元化等方面提升了上市公 司的盈利能力与稳定性，以宝钢股份为例，通过参股山钢日照及参股马钢有限，公司控股及施加重大影响的钢铁产能基本实现了 8000 万吨+的战略目标，在此基础上，公 司重点培育的精品长材产品也有望在马钢有限基地进行深度协同，推动了产线升级与 战略调整目标的实现。

畅通退出-低效退出与基金引导退出相结合

根据发改委最新发布的《产业结构调整指导目录（2024 年本）》，针对钢铁行业主要设 备高炉与转炉的要求如下表所示，从历史沿革来看，2005 年版指导目录要求在 2007 年底前完成 300 立方米及以下炼铁高炉的淘汰；自 2011 年版指导目录将“400 立方米 及以下炼铁高炉”列为淘汰类，2019 年版指导目录新增加河北炼铁高炉淘汰类为 450 立方米及以下，到即将生效的新指导目录，全国被列入淘汰类的炼铁高炉容积未再调 整。 据调研，我国已基本没有 400 立方米及以下淘汰类炼铁高炉在运行，河北仅存的 450 立方米炼铁高炉也已处于停产状态，目前行业已经基本完成淘汰类高炉的关停、置换与 拆除工作。根据国务院印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》以及国家发展改革委 等五部门联合印发《钢铁行业节能降碳专项行动计划》等，明确到 2025 年，钢铁行业 达到标杆水平的产能比例超过 30%；到 2030 年底，钢铁行业主要工序能效进一步提 升，达到标杆水平企业比例大幅提升，主要用能设备能效基本达到先进水平；同时 2025 年 3 月 21 日生态环境部发布了《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶 炼行业工作方案》（以下简称《方案》），标志着全国碳排放权交易市场首次扩大行业覆 盖范围工作正式进入实施阶段，钢铁行业正式纳入碳市场管理。在产业政策要求不断提 升的背景下，后续低效产能标准或有进一步提升的趋势，从而加快落后低效产能的出 清速度。 另外，根据 3 月 20 日中信特钢董事长钱刚在公司业绩说明会上透露，国内钢铁行业正 在筹划成立相关基金，建立落后钢铁产能退出的补偿机制。这与上世纪 70 年代日本《特安法》的处理方式不谋而合，这一政策的本质目的在于通过有形的手去去除行业内 的落后产能，而“产能治理基金”无疑为行业产能提供了新的有序退出机制。

小结：供给定方向

如果不考虑供给端的产业政策影响，供需两端对接后我们预计 2025 年钢铁行业理论产 能利用率将略有增加至 80.3%左右，较 2024 年增长 1.5 个百分点，预计 2025 年下半 年钢铁行业理论产能利用率将略有增加至 80.7%左右，较上半年增长 0.9 个百分点，如 果在此期间供给约束加强，2025 年下半年钢铁行业理论产能利用率将大幅提高，配合 不断改善的需求以及偏低的库存水平，三周期有望形成共振加快行业盈利均值回归的进 程。2025 年我们期待在一定标准下压缩在产产能、限制落后企业产量，进一步提高行 业集中度水平，使得钢铁价格以及钢企盈利呈现出更大幅度的改善局面。

编辑：火腿肠