2025年人形机器人行业分析：三阶段投资框架，人形机器人行至何处

1 前言

人形机器人行情近期获得了较高的市场关注度，但其属于主题投资还是产业趋势投资同样引发了一 定的讨论。从 A 股资本市场投资方法的定义来看，相关主题投资、产业趋势投资，包括景气周期投 资的定义和界限都较为模糊。本文重新理清三种投资方法的区别，并研究每一阶段相关细分方向的 股价规律。 我们从统一性指标及股价驱动力拆解角度，将一个细分行业从孕育期到成长期对应的投资方法顺序 归纳为主题投资→产业趋势投资（前期及加速阶段）→景气周期投资三个阶段。将细分行业主营产 品的渗透率作为识别投资阶段方法的统一性指标，并拆解不同阶段适用的投资逻辑与框架。

2 主题投资→产业趋势投资→景气周期投资

2.1 主题投资

对于主题投资阶段而言，对应的表观规律是板块的近端估值明显抬升，背后逻辑是投资者买入其远 端 EPS 改善的预期。 主题可以分为两种，从结果出发： 一是“未走出”型主题，后期业绩转化证伪（“零业绩”）或业绩增长非长期复合增长型（“一次 性业绩”）的纯炒作型主题。 二是“可走出”型主题，能转化为产业趋势投资进而可以转化为景气周期投资的主题。 但是无论是哪一种主题类型，都存在见顶后调整的阶段。但业绩能否验证，是“零业绩”还是“一 次性业绩”，对于主题调整阶段的斜率存在影响。有“一次性业绩”的主题回落慢于“零业绩”的 纯炒作，但值得注意的是，对于此类主题而言，业绩的验证反而构成了投资逻辑的拖累，即卖出行 为的延缓（该卖不卖，等出财报再卖等心理）。

2.2 产业趋势投资

产业趋势投资的定义首先是区别于“未走出”型主题投资的，尽管都会经历主题见顶后的调整，但 “可走出”型主题在调整完成后，其主题概念所隐藏的产业趋势信息（盈利可持续增长）将进入“逐 步被确认”的过程。 从逻辑拆解角度出发，理论上行情演绎的逻辑结构可分为四层：即“底层技术突破/重要催化事件（第 四层）-主营产品渗透率提升（第三层）-财务表现（第二层）-行情演绎（第一层）”。 但在股价的实际走势中，行情逻辑背后的逻辑顺序并非一成不变。主题投资的重点在第四层和第一 层，第三层渗透率指标和第二层盈利指标并不重要。投资者通常关注第四层到第一层的直接逻辑传 导，基本面指标在这一阶段即非抓手也无跟踪必要。 主题投资（“未走出”型）最终能否进入到产业趋势投资阶段（“可走出”型），区别点也随即出 现，即远端盈利（可持续性）预期的能否逐步验证（后验成功）。

那么如何确认主题已经转入产业趋势投资阶段？我们认为单一指标很难得到明确答案，需要多个指 标同时观察。此外，从下述指标来看，产业趋势的确认形态相对较为复杂，可分为产业趋势前期及 产业趋势加速阶段，分别确认。

2.2.1 机构配置比例

产业趋势投资阶段的另一个确认信号是公募（主动偏股型基金）配置比例的变化，从历史上主动偏 股型基金对消费电子和新能源车两个二级行业超配比例变动来看，都是在确认进入产业趋势投资阶 段后，超配比例开始系统性提升，在主题投资阶段，相关超配比例持续在低位。

2.2.2 成交额占比中枢提升

转进产业趋势投资阶段的另一个确认信号是成交额占比的提升，标志着市场参与共识的逐步形成。

2.2.3 渗透率指标环比启动

渗透率的（环比）斜率提升，是行业进入产业趋势加速阶段的核心信号。智能手机渗透率环比加速 始于 2010 年，新能源渗透率环比进一步加速始于 2019 年，都可以被视为进入产业趋势阶段的主要 信号。 对应同样的渗透率数据环比的高点往往也对应着产业趋势投资阶段的终结信号。智能手机渗透率环 比增速高点出现于 2014 年，新能源车渗透率环比高点出现于 2022 年。

2.2.4“奇点”时刻得到关注及认可

迈进产业趋势投资阶段。首先是对于产业趋势的“明确”是主要催化剂。这里“奇点”概念的引入 是投资逻辑的标志性升级之一。这一概念不仅意味着初步确立阶段的信号，也意味着产业趋势共识 逐步形成的开始。2010 年 iPhone4 的发布通常被视为消费电子行业的奇点时刻，2015 年补贴政策推 动下的新能源车销售放量通常被视为新能源车产业的奇点时刻。而当前，特斯拉 Optimus 机器人的 发布及人工智能大模型的突破，被视为人形机器人行业奇点时刻的共识正在形成。 总结来看，上述指标以及所属产业趋势阶段的确认及结束，都是结果型指标。主动偏股基金超配比 例开启趋势性上行反映的是公募机构对于行业进入产业趋势阶段的共识逐步形成，成交额占比反映 全市场资金主题对于行业进入产业趋势阶段的共识逐步形成，渗透率反映的是消费者对于新产品/新 服务接受共识的逐步形成，而奇点时刻更多被视为舆论层面的综合共识形成。

2.3 景气周期投资

产业趋势投资和景气周期投资的区别在于和经济周期的相关性，这种区别的核心在于盈利的来源 不同。 前者的盈利归因来源于“产业趋势”，后者盈利归因来源于“经济周期往复中的结构顺应”。前者 盈利增速或股价超额收益要强于后者。此外，前者是“增量景气”思维，后者是“存量景气”思维， 对于前者，即产业趋势投资而言，投资逻辑仅需关注自身，是一维逻辑。 对于产业趋势结束，增量景气消失后的“存量景气”而言，则更为复杂，引申出了基于绝对收益和 相对收益的二维逻辑，即横向比较与纵向比较。横向比较为产业与其他产业相对景气的比较，纵向 比较为产业在当期宏观经济环境下的结构顺应。横向比较思路回归到“相对盈利增速”，纵向比较 思路更多是当期大势及风格是否有利于自身。

对于部分技术创新驱动的行业而言，并非简单步入宏观景气周期投资阶段，如消费电子行业，在智 能手机渗透率不断提升的过程中，又陆续经历了几轮小的产业趋势投资阶段，如光学、显示、指纹 识别、曲面屏、闪充、摄像模组、TWS 耳机等。

3 三阶段时间周期及投资逻辑要素

3.1 三阶段的耗时周期

消费电子和新能源车是 A 股历史上较为经典的“可走出”型主题代表，但在进入产业趋势投资后， 产业趋势的发展速度和斜率并不相同，存在明显复杂性。 就消费电子行业而言，2005-2007 年主题投资上行阶段完成后（3 年），开始经历 2008 年至 2009 年 的主题调整期（2 年），形成一轮完整的主题行情“起落周期”（5 年）。伴随着 2010 年 iPhone4 发布，消费电子迅速被市场确认为进入产业趋势前期阶段（1 年），2011 年至 2012 年再度经历产业 趋势前期的调整期（2 年），整体产业趋势前期共耗时 3 年。2013 年后消费电子进入产业趋势加速 期直至 2014 年结束（2 年）。 就新能源车行业而言。回溯来看，自 2009 年政府明确新能源车产业发展，提出“十城千辆”车计划 始，新能源车行业经历了 2010 至 2014 年主题投资起落周期（5 年），直至 2015 年方被市场初步确 认为进入产业趋势前期阶段，上升阶段持续至 2017 年（3 年），2018 年至 2019 年进入产业趋势前 期的调整期（2 年），完整的产业趋势前期起落周期共耗时 5 年。2019 年底方进入产业趋势加速期 至 2021 年底（2 年）。 相较而言，新能源经历产业趋势前期的耗时显著长于消费电子，主因技术进度慢于消费电子，产业 化进度相对坎坷，提前进入产业趋势前期也是得益于 2015 年开启的行业补贴政策的助推。

3.2 三阶段的不同投资思路

对于任何行业而言，首先需要对其进行的是周期定位，以便对不同的周期位置采取不同的投资方法。 主题投资阶段，应该用“类活跃资金”的投资思路。重点在及时识别主题强度，高仓位买入并 持有，难点在于卖点的把握。 产业趋势投资阶段，应侧重用“自下而上”的行业投资思路，重点在于对行业的跟踪。财务层 面的重点是绝对盈利增速及渗透率环比变化，机构配置比例、成交额占比等指标脱离震荡平台。 景气周期投资阶段，应侧重用“自上而下”的策略投资思路。重点是行业间的相对盈利增速。 难点在于对宏观经济周期的判断和结构选取。

4 人形机器人行业行至何处？

4.1 人形机器人周期定位

2021 年 8 月，马斯克在特斯拉人工智能日上首次发布特斯拉人形机器人计划，在此之后，人形机器 人的主题行情正式展开，后续以特斯拉对于人形机器人的展示、更新为催化，演绎了至少三轮主题 行情。 直至 2024 年底-2025 年初，伴随着 AI 大模型的突破，人形机器人达到“奇点”时刻的共识逐步开始 形成。 从渗透率指标角度而言，当前人形机器人渗透率的环比或尚未明显加速，从上述定义上来看本应属 于主题投资的范畴。但据华尔街见闻所报道，马斯克在接受媒体采访时表述，2026 年其人形机器人 产量预计将增至 5 万到 10 万台，第二年再增加 10 倍。这种潜在渗透率环比快速提升的预期已经开 始计价，此外市场的学习效应（提前效应）同样不可忽视。这就使得，本轮机器人行情，从主题行 情迈入产业趋势投资初期阶段的速度较产业进程或产品放量节奏相对更快，因此我们定位人形机器 人行业当前处于产业趋势前期。

4.2 人形机器人后续可能调整的时间节点及原因

对于产业趋势初期阶段而言，从消费电子和新能源车的经验来看，进入产业趋势初期的消费电子行 业在2010年完成主升（1年）后，在2011年-2012年仍有两年绝对收益下行阶段，新能源车在 2015-2017 年完成主升（3 年）后，在 2018-2019 年仍有 2 年绝对及相对收益下行阶段。 因此，我们不得不去讨论、参考消费电子（2011-2012 年）和新能源车（2018-2019 年）在产业趋势 初期皆发生过两年回调的的历史经验，即人形机器人后期也会出现调整的可能。

从人形机器人 Alpha 与 Beta 收益拆解来看，其 Beta 收益与监管政策、市场整体风险偏好、流动性、 宏观景气预期、财报季前日历效应、止盈交易等自上而下因素相关，当 Beta 收益下行时，人形机器 人指数通常难以上行，其优势更多体现在 Beta 上行环境中的 Alpha 增强特点。这种 Alpha 增强通常 来源于密集产业催化剂产业政策等因素。 因此后续或触发潜在调整的因素包括但不限于：1）Beta 趋势性走弱因素。2）产业趋势上行斜率弱 于估值或盈利预期提升斜率，类似场景验证缓慢、特斯拉人形机器人出货指引下调、产业化时间延 后、国内产业链成本瓶颈等潜在“灰犀牛”事件。3）其他产业趋势出现带来的资金分流效应等。4） 就业冲击等社会风险及伦理风险等带来的产业及监管政策收紧等。

在经历这一轮调整周期后，人形机器人或将开始迈入产业趋势加速阶段，开启盈利和渗透率加速上 行的大级别主升期。而当相关行业进入产业趋势加速期后，股价表现通常或较为强势，绝对收益或 相对收益多均线上行排列或不破“年线”成为标志性特征。

4.3 人形机器人重点方向关注

对于产业趋势初期阶段而言，较大的成长性空间是投资逻辑层面关注的首要重点，下沉到细分行业 选择时，通过价值量空间进行筛选的逻辑或依然有效。本轮人形机器人迈入产业趋势前期阶段后， 细分方向中呈现了较为明显的涨幅差异，即丝杠>减速器>灵巧手>电机>电子皮肤>力传感器>外壳材 料>其他的特点。这与当前相关方向的价值量空间较为匹配，价值量较大的丝杆/力传感器/灵巧手/ 传感器等涨幅居前。

编辑：火腿肠