2025年银行业专题报告：经济发展的热土，优质银行的摇篮

一、为什么投资中东银行业？

理由一：在可预期的未来，中东将是全球发展最迅速的区域之一

宏观经济环境层面，中东是在可预期的未来，全球发展最迅速的区域之一，经济发展的强beta能够支持中东银行业实现 优异的基本面趋势。 根据IMF预测，2024-2030年全球GDP增速CAGR在3.1%左右。而阿联酋、卡塔尔、沙特等主要中东国家GDP增速都有望 快于全球经济增速。阿联酋经济增长最快，GDP增速略高于东盟及我国。

理由二：中东地区银行业兼具高ROE和高股息

中东地区银行ROE普遍处于国际较高水平，且呈现上升趋势。近十年ROE平均来看，阿联酋银行业平均ROE高于15%， 除部分恶性通胀国家外，是全球银行业ROE的较高水平。沙特、卡塔尔银行业平均ROE也在12%之上。近年来随着中东 地区经济快速发展，中东银行业ROE也呈现逐步上升趋势，2024年阿联酋、沙特、卡塔尔地区的银行ROE平均值分别为 16%、14%、12%，均较过去十年均值有所提高，处于国际较高水平。 中东地区银行业分红率较高，股息率普遍在4%-5%左右。中东地区银行业分红率基本都在50%左右，即使估值水平相对 较高也能实现4%-5%的股息率，属于高股息品种。

理由三：中东国家普遍采用美元联系汇率制度，汇率风险极低

基于石油美元体系，中东各国基本都采用盯住美元的联系汇率或固定汇率制度，投资中东银行的汇率 风险极低，而汇率风险是所有新兴市场投资均面临的最大风险之一。 目前美元兑沙特里亚尔、阿联酋迪拉姆、卡塔尔里亚尔、科威特第纳尔、巴林第纳尔的汇率分别为 3.75、3.67、3.64、3.26、2.65。

理由四：银行是中东股市第一权重板块，买ETF也是在投银行

中东金融产业发达，银行体量大，是中东地区多个主要指数的第一权重板块，因此买股指ETF也是在间接投资中东银 行业。富时沙特指数前十大权重股中，共有拉吉希银行、沙特国家银行、阿林玛银行、利雅得银行四家，权重分别为20.5%、 7.3%、3.6%、2.6%，合计占比高达34%，拉吉希银行的股价波动能直接带动指数。 MSCI阿联酋指数前十大权重股中，共有阿布扎比第一商业银行、阿联酋迪拜国有银行、阿布扎比商业银行、阿布扎比 伊斯兰银行、迪拜伊斯兰银行五家，权重分别为15.8%、9.3%、8.1%、6.3%、5.2%，合计占比达45%。

二、中东地区经济环境概览：非石油产业发展迅速，阿联酋迪拜、阿 布扎比经济发展情况最佳，其次为沙特阿拉伯

中东：全球主要石油生产国、原油储藏国，深度依赖资源出口

中东，是指地中海东部南部到波斯湾沿岸的部分地区。在地理上，中东包括西亚（除阿富汗）和部分北非地区（即埃 及），是非洲与欧亚大陆的亚区。“中东”是欧洲人使用的一个笼统的地理术语，概念究竟包括哪些国家和地区，国 内外尚无准确定论，一般泛指西亚、北非地区，约33个国家和地区，1882多万平方千米，4.9亿人口。在本篇报告中， 我们聚焦沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特、巴林五个国家，深度分析当地银行业的发展现状、前景及投资价值。

中东石油资源丰富，是全球最为主要的石油生产国、原油储藏国。沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特等六国合计石油产 量占全球20%以上，沙特、阿联酋、科威特等国原油储量亦位居世界前列。

各国正大力推动经济多元化、降低石油依存度

由于经济发展与石油等资源出口深度绑定，中东国家经济增速受国际能源价格波动影响极大，如2014年油价暴跌、2020年 负油价事件中均遭遇了较大的冲击，直接影响到了国家财政的稳定性。同时，随着全球碳中和趋势加速，可再生能源技术 发展（如光伏、氢能）和欧美国家减排政策，可能长期抑制化石能源需求，威胁传统经济模式。

在此背景下，中东各国提出了不同的经济转型方案，不断加大多元化转型力度。如沙特提出2030愿景，打造NEOM智慧城 市，聚焦新能源、数字经济等多个领域。阿联酋提出“We The UAE 2031”、“2031国家投资战略”等，通过推动该国非 石油出口和旅游业，到2031年将GDP翻一番，达到3万亿迪拉姆(8200亿美元)。卡塔尔则提出“2030国家愿景”，从天然气 经济转型知识型经济，提升全球软实力。科威特提出“2035愿景”，打造区域金融和贸易中心，减少对石油收入的依赖。

中东各国经济结构：阿联酋多元化程度更高，沙特石油依存度持续下降

当前，阿联酋、沙特经济对石油部门的依存度都在逐步降低，非石油部门名义GDP占比提高到70%左右，实际 GDP占比在50%左右。

阿联酋凭借迪拜港的天然优势，持续打造中东金融、航运中心和旅游城市，经济多元化程度明显更高。目前阿联 酋非石油部门名义GDP占比基本能够维持在70%以上水平，对资源出口的依赖程度低，基本完成了由外需驱动向 内需驱动的转变。

沙特方面，2023年非石油部门占名义GDP比重提高至67%，实际GDP比重提高到50%，提前实现“2030愿景”经 济转型目标。消费、政府支出、投资等三驾马车共同支撑了石油减产对GDP的拖累，石油依存度持续下降，金融 业、社会服务、建筑业、批发零售餐饮是2021-2023年间增速最高的部门。

中东五国经济展望：阿联酋更快更确定，沙特潜力最大

阿联酋作为中东地区开放程度、现代化程度更高、更经济多元化的 国家，具备更为确定的发展前景。

沙特作为中东第一大国，拥有最大的国土面积和最多的人口，我们 认为锐意改革的沙特同样具备巨大的市场潜力、成长机遇和发展空 间。

三、基本面对比及选股逻辑：好区域是基本盘，好银行 是胜负手

中东银行业概览：信贷需求旺盛，以间接融资为主

中东地区是全球重要的新兴经济体，经济发展动能强劲，信贷需求旺盛。目前阿联酋、沙特的信贷规模增长都在双 位数，沙特信贷增长相对更快。 以间接融资为主，沙特和阿联酋信贷规模占GDP比例均处于国际较高水平。

中东银行业概览：沙特、阿联酋银行业体量大、增速快

中东地区共有52家上市银行，其中阿联酋16家、沙特10 家、卡塔尔9家、科威特10家、巴林7家。 阿联酋和沙特银行业规模更大，扩表速度更快，卡塔 尔、科威特、巴林体量相对较小，扩表速度也相对慢。 信贷增速上，中东地区银行的贷款增速基本都保持在10% 左右，阿联酋和沙特更快，沙特近五年提速非常明显。

中东银行业概览：贷款占比60%左右，对公为主

资产结构来看，中东银行贷款、债券占比分别在60%、20% 左右，债券以本国政府债为主。贷款结构来看，对公是主力，占比70%-80%，主要投向基 建、政府项目、服务业、高端制造业等领域。零售贷款占比 20%左右，沙特的零售占比更高，伊斯兰银行为主的金融结 构带来了零售客群优势（伊斯兰金融分析请见第三部分专 题）。

中东银行业概览：息差较高，3%左右

中东银行息差长期处于3%左右的较高水平，阿联酋和沙 特银行相对更高。 趋势上看，阿联酋和沙特银行息差基本跟随利率周期， 主要锚定3M Libor或SHABOR，2010-15年极低利率周期 中，息差压力小于全球其他区域。

中东银行业概览：CASA占比30%左右，沙特、阿联酋更高

阿联酋和沙特银行的息差优势主要受益于存款端更高的CASA占比。 沙特银行的CASA存款主要植根于伊斯兰金融的客群优势，沙特银行基本都是伊斯兰银行，具备庞大的穆斯林客群基础。伊斯兰银 行的CASA存款占比更高，和客群集中度有关。传统上穆斯林更愿意在纯伊斯兰银行开立账户，穆斯林客群的活期存款也因此都集 中沉淀在伊斯兰银行中。但随着当前的世俗化进程，民众对伊斯兰银行和传统商行的区分已经减小，CASA的优势在逐步减弱。阿联酋国际化程度持续提升，海外高净值人群和投资资产大量涌入，财富管理业务高度发达，带动本地银行CASA占比不断上升。

中东银行业概览：不良暴露高峰期已过，目前处于逐步下行趋势

2020年以来，中东银行不良率处于下行趋势，上一轮不良暴露高峰期已过。从历史来看，中东银行主要经历了四轮大 的不良周期，即2008年次贷危机、2012年前后的阿拉伯之春、2015年原油等大宗商品危机以及2020年的疫情。原油危 机后，沙特、阿联酋等国均出台新发展规划，大力发展非石油经济。随着经济转型，中东银行资产结构开始优化，不 再单纯依赖石油行业，不良率逐步下降。

目前来看，阿联酋银行不良率仍相对较高，近五年平均值为8%，主要是由于阿联酋特有的监管要求，银行不能继续 追索已核销的不良贷款，因此阿联酋银行只能持有任何有清收可能的不良资产 。沙特不良率处于2%左右的低位。总 体来看，中东银行不良率高于发达国家，处于发展中经济体普遍水平。

四、伊斯兰金融专题：伊斯兰金融的优势主要在存款端，CASA 占比更高

伊斯兰教义对金融行业核心限制：禁止利息、盈亏共享、共担风险

伊斯兰金融是以伊斯兰教法（Shariah）教义为基础的金融交易，投资伊斯兰金融产品不得违反伊斯兰教法，核心有以下几个关 键点： （1） 严禁利息（Riba）：禁止收取或支付利息是伊斯兰金融的首要法律及经济基础，伊斯兰教法规定从钱中生钱是不可接受的，因 此，禁止向他人借出金钱来赚取利息收入。 （2）禁止具风险或不确定的交易（Gharar）：若交易方无法确知所交易商品的特质，为避免交易不公平而引起争议，具有风险或不 确定的交易一律被禁止。 （3）金融业务必须盈亏共享、共担风险：参与金融交易的各方除共享利润外，亦须分担相关风险，只要能够共同分担商业风险，投 资者及被投资者获准从资产赚取利润或收益回报。 （4）资产支持：各项金融交易须以可鉴定及有形相关资产为基础，例如，伊斯兰律法允许向涉及实物资产的项目贷款，但不允许无 实物资产支持的贷款。

从以上教义来看，如果“内化”到我们传统的银行业务来理解： （1）禁止利息+资产支持=以实物为媒介进行“贷款”的交易。比如银行根据客户需求买入某类资产，并允许客户以分期付款的方 式购买这一资产，并在成本的基础上添加溢价（本质上相当于利息），就形成了实质上的贷款业务。 （2）禁止具风险的交易+金融业务必须盈亏共享、共担风险=伊斯兰业务风险相对较低，银行不完全承担风险。由于伊斯兰教义要 求金融业务双方必须赢亏共享，共担风险，且银行开展的金融业务都以实体资产为基础，因此“借款人”也会承担一定的风险成本 （如实物资产变现、实物资产贬值等）。另外，伊斯兰教义禁止不确定性的高风险业务，因此银行业务一般都偏低风险。

禁止利息下，伊斯兰银行如何开展存贷业务？

资产端：采取以实体资产作为桥梁的交易形式，银行在购置资产的成本上增加溢价的方式来获取收入。主要有六种方式，其中加价制、分期付款制、融资租赁三种 形式是最常见的： （1）加价制（Murabaha）：银行按客户要求购买商品，再以指定价格（成本+“利息”）将其出售给客户，并约定分期付款。 （2）分期付款制（Tawarruq）：银行按客户要求购买大宗商品，客户以指定价格（成本+“利息”）、分期付款购买。客户拿到大宗商品后，再转售给第三方以获得现 金。 （3）融资租赁（Ijara）：银行按客户要求或直接在客户处购买资产，并反将其租赁给客户，以约定的租金（相当于“利息”）分期结算，租赁期结束后，银行再以名义 价格（成本价）将资产权转让（退还）给客户。 （4）手续费制（Bai Al-Ajel）：与客户签订协议为其提供运营资金融资，但银行要收取2%到4%的手续费。（相当于“利息”） （5）盈亏分摊制（Mudarabah）：与客户结为伙伴关系，共同承担经营亏损或利润分配，分红就可以看做利息。 （6）参股制（ Musharaka）：银行以入股形式为项目提供贷款，双方按协议分配利润，分红就可以看做利息。

报告节选：

编辑：火腿肠