2025年中东银行业研究：ENBD，迪拜零售大行，ROTE领跑同业

一、公司简介

阿联酋第二大银行，迪拜最大零售银行

阿联酋迪拜国民银行（ENBD）是阿联酋第二大银行，迪拜最大零售银行。截至2024年末，ENBD总资产为9966亿 AED，是目前迪拜最大的银行，也是阿联酋前三大银行中唯一一家以零售银行为战略定位的。公司在发卡量、信用 卡、零售金融科技服务方面有领先优势，对公端零售贷款、负债端CASA存款占比高。

ENBD是国有控股，国有持股比例56%，外资持股14%。截至1Q25，迪拜投资公司、迪拜控股公司（DH7 LLC）两 大政府投资机构持股比例分别为41%、15%，合计持股比例56%，国有完全控股。此外美国机构Capital持股比例5%， 外资持股比例合计为14%。外资持股比例限制为40%，尚有提高空间。

董事长为非执行董事，管理层市场化，工作经营丰富

主要管理层市场化选举，经营经验丰富。现任董事长为迪拜控股公司、阿联酋航空集团董事长，且 目前担任多个政府职务。董事长代表政府持股，为非执行董事，不参与日常经营。CEO、CRO都已 在ENBD工作10余年，管理经验丰富，且CEO、CFO在此前均在渣打集团任管理层。CEO曾任渣打 中东及北非地区CEO、新加坡私行业务CEO，对中东地区、零售业务都更有经验。

经营范围主要集中在阿联酋、土耳其地区

经营范围来看，ENBD主要网点分布在阿联酋、土耳其、埃及、沙特及地区。阿联酋大本营来看，网点数为110家， 要明显多于FAB及ADCB等其他大行，零售银行优势明显。土耳其地区主要是收购而来的Deniz银行经营，当地网点 数多达625家，是当地主要的零售银行之一。此外，公司在埃及、沙特分别有63家、21家网点布局。

营业分布来看，阿联酋大本营收入占67%，土耳其Deniz银行占比26%，沙特、埃及地区均占比3%左右。

业务组成：零售银行营收、利润贡献高

ENBD分为四大业务板块，分别为零售银行及财富管理、企业及机构银行、全球市场及财资管理、Deniz。全球市场 及财资管理主要就是金市业务，以外汇、债券投资收益为主。Denizbank是ENBD在土耳其的业务部门，2018年并购而 来，是一家在土耳其布局广泛的零售银行，网点数高达625家。

从营收、利润组成来看，ENBD作为零售大行，零售银行及财富管理分别贡献44%、43%的营收和利润，是公司最主 要的支柱性业务。企业及机构银行分别贡献22%、41%的营收和利润。Denizbank贡献29%的营收，但仅产生8%的利 润，主要是土耳其恶性通胀扰动。

股价复盘：ROTE领先同业，股价持续创新高

2015年后，ENBD的ROTE一直保持领跑同业的趋势，驱动股价持续上行。从ROTE表现来看，2015年后ENBD的 ROTE基本长期保持在双位数的水平，除2020年全球疫情扰动外基本能够保持20%左右的ROTE水平，盈利能力领跑同 业。在ROTE较好表现情况下，公司股价在2018年后基本保持震荡上行趋势，较前十年持续创新高。其中2020年因全 球疫情、2024年因中东地缘政治问题扰动产生一定回撤，其余基本跟随ROTE保持稳定上行趋势。较2020年全球疫情 低点，公司股价已累计上行314%。

截至目前，公司股价对应2025年P/TB为1.14，PB为1.09，仍低于阿联酋银行同业平均水平，与其领先的ROTE趋势不 符，估值仍有上行空间。

二、ROTE领跑同业的优势源于何处？

ROTE比较优势源于何处？- 高息差、非息收入高增、低信用成本

ENBD ROTE相对同业的比较优势得益于高息差、非息收入高增以及低于同业的信用成本： （1）拆分来看，ENBD净利息收入对利润的贡献更高，主要得益于明显高于同业的息差，以及较高的有效资产占比。 （2）ENBD非息收入贡献也高于同业，主要得益于账户服务、财富管理收入中收的高增，以及外汇、衍生品收益等其他非息收入的增长。 （3）低信用成本。公司信用成本对利润的拖累明显小于同业，主要得益于持续低位的不良率水平和更充裕的拨备覆盖率水平，利用金融科 技使风险管控更加严格。 （4）ENBD相对同业主要劣势在于营业成本，主要是零售银行网点较多，人力成本和经营成本更高。

息差因何高于同业？资产端零售贷款占比高，负债端CASA存款占比长期高于同业

2022年至今，ENBD净息差水平基本高于同业平均水平40-50bps。公司2024年净息差水平为3.64%，高于同业平均41bps。 ENBD净息差也基本跟随利率环境波动，在高息环境下净息差优势相对更明显，主要得益于低成本的CASA存款占比 长期显著优于同业，低成本优势并未因利率上行而大幅减弱。同时资产端零售贷款等高收益贷款投放较多，高息环境 下资产端利率有更高，带动净息差逐步上行。

展望未来，公司指引2025年净息差水平保持在3.3%-3.5%的较高水平，预计能够保持优于同业趋势。主要得益于降息周 期开启后CASA存款的持续提升对冲掉资产端利率下行的压力。

零售贷款增速快，信用卡贷款市占率高达35%

零售贷款投放增速明显更快，信用卡贡献显著。趋势上看，零售贷款同比增速要明显快于企业贷款及土耳其地区信贷投放，1Q25零售贷款同比 高增29%，2024年增速高达83%。公司在加大零售贷款投放的同时逐步压降政府项目贷款投放，高收益资产在贷款比重进一步提高。零售贷款主 要贡献之一为信用卡贷款，2019-2024年ENBD信用卡贷款CAGR增速高达16%。

信用卡市占率高达35%，金融科技优势凸显。公司是阿联酋地区领先的金融科技银行，借助线上与主流平台合作、线下地推等多元化方式扩大 信用卡发卡量，目前ENBD信用卡贷款在阿联酋的市占率已高达35%，2022年以来通过金融科技线上发行的信用卡数量翻倍式增长。

非息收入高增：迪拜全球离岸金融中心优势明显，财富管理及外汇收入高增

具体业务组成来看，中收以账户、财富管理手续费为主，其他非息中外汇及衍生品交易收入占比高。截至2024年 末，手续费收入中账户、财富管理等手续费占比达88%，是最主要中收组成。其他非息收入中外汇及衍生品收入占 比85%，债券投资相关收益占比仅11%。 

账户及财富管理手续费、外汇及衍生品投资收益这两项核心非息收入保持高增。2024年账户及财富管理手续费同比 增速高达55%，此外资产管理业务手续费也同比增长64%。趋势上看，账户及财富管理中收自2021年开始一直保持 双位数高增。1Q25外汇及衍生品收入同比也实现20%的高增，但外汇及衍生品收益波动性相对大，需要观察美元汇 率、大宗商品价格等波动情况。

三、基本面分析

营收、利润近五年CAGR实现双位数强劲增长

ENBD营收、利润近五年CAGR实现双位数强劲增长。公司2019-2024年营收、利润CAGR分别为15%、 10%。ENBD营收增长要快于阿联酋银行同业，主要得益于较高的净息差和较快的非息收入增长。营 收组成上看，ENBD营收中净利息收入占比70%左右，中收、其他非息收入占比均在15%上下。

净利息收入双位数高增，规模增长稳定，息差保持高位

ENBD 2019-2024年净利息收入CAGR为15%，保持双位数高增。归因来看，规模增长稳定，净利息收入受利率波动影响更大。规模方 面，ENBD贷款规模增长基本长期保持5%左右的稳定增长，主要是信贷投放以零售信贷为主，不通过对公政府项目扩增量。因此净利息 收入受利率波动影响更大。净息差跟随Eibor变动，但因负债端低成本存款优势，降息周期内净息差仍能保持2.5%以上的高位水平，波动 性相对较低。

非息收入占比30%，中收占比逐步提升

2024年ENBD非息收入占比27%，中收、其他非息收入各占16%、11%。目前ENBD非息收入占比、 中收占比都相对略低于同业。但预计随着未来强劲的财富管理和外汇收入增长，中收、非息收入预 计都有望保持双位数高增，非息收入占比将逐步提升。

次贷危机后公司不良率持续下行，已下降至3%左右的历史低位

1Q25 ENBD不良率已下降至3.1%的历史低位。趋势上看，2008年次贷危机后公司不良率大幅攀升至14%-15%的极高 水平，且2011-2013年因为中东颜色革命爆发，经济持续低迷，ENBD不良率居高不下。2013年后，除全球疫情产生 一定扰动外，不良率基本保持单边下行趋势，公司资产质量包袱目前已经出清的较为彻底。信用成本方面，次贷危 机、中东危机、全球疫情三种极端情况下信用成本高点基本在2%-3%左右，而目前已经下降到0.5%左右。

报告节选：

编辑：火腿肠