毛戈平是国内领先的高端美妆集团。公司于 2000 年由著名化妆师毛戈平先生创立，根据弗若斯 特沙利文的资料，毛戈平是中国市场十大高端美妆集团中唯一的中国公司。2003 年，公司首个专 柜入驻上海港汇恒隆广场，截至 2024 年底，公司品牌专柜遍布于全国 120 多个城市，包含 378 个自营专柜和 31 个经销商专柜。
公司处于高速增长期，盈利能力长期维持高水平。2021-2024 年，公司收入和归母净利润复合增 速分别为 35%和 39%。公司盈利能力维持高位，2021-2024年毛利率维持在 83%以上，归母净利 润率除了 2022 年以外，均超过 20%，明显领先同行竞争对手。
分产品来看，2024年公司彩妆、护肤和化妆技术培训及相关销售的收入占比分别为59%、37%和 4%；分渠道来看，2024 年公司线上和线下渠道收入占比分别为 48%和 52%，其中线上渠道收入 占比在过去四年持续提升；分品牌来看，MAOGEPING 和至爱终生是公司旗下的两大品牌，其中 MAOGEPING 是主要收入来源，2023 年收入占比高达 99%。
创始人毛戈平在彩妆领域享誉盛名，核心管理团队稳定。总裁宋虹佺于 2002 年加入公司，负责 主品牌运营及管理，其余核心高管为毛氏家族成员，汪立群（毛戈平妻子）任副董事长，汪立华 （汪立群弟弟）任副总裁，毛霓萍、毛慧萍（毛戈平的两个姐姐）也在公司关键岗位任职。 根据 2024 年报数据，毛戈平和汪立群（毛戈平配偶）在非上市股份和 H 股持股直接占比分别为 29.94%和 17.94%，另外毛戈平和汪立群通过帝景投资和嘉驰投资合计间接控制公司 1.91%的 H 股。其余家族成员如毛霓萍（毛戈平姐姐）、毛慧萍（毛戈平姐姐）、汪立华（汪立群的弟弟） 也有持股，各自占比都小于 10%，总裁宋虹佺持股小于 5%。
彩妆市场未来增长提速。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年中国彩妆市场规模为 1,168 亿元，是 同期护肤品市场规模的 1/4 左右。成长性来看，预计 2023-2028 年彩妆市场复合增速为 8.4%，高 于 2018-2023 年的 4.7%，2028 年有望达到 1,752 亿元。
中国人均彩妆支出仍有较大提升空间。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年中国人均彩妆支出为 83 元，而美国、韩国、日本和西欧的人均彩妆支出分别为人民币 881 元、人民币 669 元、人民币 414 元及人民币 352 元。展望未来，中国的人均彩妆支出的增长潜力仍然很大，2018 年至 2023 年中国的人均彩妆支出的复合年增长率为 4.4%，预计还将以 8.5%的复合年增长率进一步增长， 增速高于美国、韩国、日本和西欧。
分产品类别看，面妆是彩妆市场最大的部分，增长率也最高。彩妆产品可分为面妆、唇妆、眼妆 和其他，2023 年中国市场规模占比分别为 49%、30%、14%和 7%。根据弗若斯特沙利文数据， 预计 2023-2028 年中国面妆品类收入复合增速为 9.5%，高于其他品类。 分渠道来看，线上渠道主导彩妆市场增长。根据弗若斯特沙利文数据，中国彩妆的在线市场规模 由 2018 年的人民币 400 亿元增至 2023 年的人民币 750 亿元，复合年增长率为 13.4%，占彩妆市 场总额的 64.2%。与此同时，线下仍是彩妆行业的重要渠道，其中百货商店部分占比最高。
分品牌定位来看，高端彩妆市场成长性更好。根据弗若斯特沙利文数据，2018-2023 年中国高端 彩妆品牌市场规模复合增速为 6.4%，高于大众市场彩妆品牌的 3.6%。展望未来，2023-2028 年 中国高端彩妆品牌市场规模复合增速为 10.8%，同样高于大众市场彩妆品牌。 国货彩妆接受度提升。中国国货美妆品牌的市场规模于 2018 年至 2023 年按 9.8%的复合年增长 率增长，高于同期国际品牌 5.9%的复合年增长率。根据小红书数据显示，2024 年国货彩妆上半 年搜索增速上涨 36%，跑赢大盘，国货品牌的增长速度明显快于整体市场增速，释放出强劲的市 场新活力。
MAOGEPING 是中国第一个高端国货美妆品牌，具备一定的稀缺性。根据弗若斯特沙利文数据， MAOGEPING 是中国市场十五大高端美妆品牌中唯一的国货品牌，2023 年零售额排名第 12，市 场份额为 1.8%。与此同时，公司在高端美妆品牌线下渠道零售额排名第 11（前 15 中唯一国货品 牌）、高端美妆品牌百货商店部分产生零售额排名第 8（前 10 中唯一国货品牌），国货彩妆品牌 零售额中排名第二。
毛戈平是中国著名的化妆艺术大师，作为国内少有的以创始人名字命名的美妆品牌，公司具有其 较高独特性。毛戈平在化妆艺术领域有着 30 多年的从业经验，多年来获得过诸多荣誉和奖项。自 1984 年以来，毛戈平先后为多部著名影视剧和舞台剧进行化妆造型设计，成功地塑造了以“武则 天”为代表的一系列深入人心的影视人物形象，通过高超的化妆技术展现了一个人物不同年龄下 的鲜明形象，被广泛认可并赞誉为“魔术化妆师”，曾四次获得中国电影电视技术学会化妆委员 会颁发的“化妆金像奖”。2008 年 8 月北京奥运会期间，毛戈平担任时任国际奥委会主席的化妆 造型师，并担任北京奥运会开幕式化妆设计师。 除了影视化妆外，毛戈平还通过出书、录光盘教大众化妆等方式不断提升品牌美誉度和知晓度。 毛戈平是国内首位推出全国发行的化妆艺术教学 VCD 的彩妆师，2016 年其和浙江音像出版社合 作的化妆教学光碟层一度登上 B 站热门榜首。后续再结合与 KOL、明星等持续合作，品牌不断破 圈，进一步提升了其影响力和覆盖度。毛戈平 IP 上一次大破圈可以追溯到他在 2019 年为网红博 主“深夜徐老师”化妆，由于“换头”效果显著，改妆视频在微博、抖音和 B 站获得了无数的点赞和转 发。此后“xx 女孩想把头寄给毛老师”成了网上的一个梗，也在毛戈平产品销量后续的高增长中发 挥了重要作用。近年来毛戈平不断通过微博和抖音等社媒平台，与消费者进行真实互动，提升了 品牌声誉，并提高了消费者的认知度和忠诚度。毛戈平的个人声誉和影响力已成为品牌的一项强 大资产。 毛戈平开创了以“光影美学”为核心的美妆理念，与东方美学的内核精神深度融合。“光影美学” 在化妆中指的是运用高光和修容技巧使面部轮廓更加有形，而“东方美学”浓缩了源自中国传统 文化的美学理念和原则；在此基础上，毛戈平为公司在美妆产品开发方面的成功制定了路线图。 毛戈平成为首位开创其同名美妆品牌 MAOGEPING的中国化妆大师。品牌中蕴含了创始人所树立 的对于审美的独到见解与风格，致力于传播中国丰富的文化遗产，以独特的产品展现深厚东方传 统。
2019 年开始与故宫文创的持续合作，不仅为公司带来了一系列令市场惊艳的产品，也进一步强化 了其东方美学的精神内核，有效提升了品牌的高度。
这里尤其需要指出的是公司化妆品技术培训业务对品牌的增量价值和长期作用。我们认为这一块 业务的价值没有得到市场更充分的认识。 公司化妆品培训学校和品牌是同年创立的，尽管其在公司收入和盈利中占比较小，但其对公司品 牌的传播、潜在客群的培育和新产品开发测试、人才培育等方面均发挥了强大的后台支撑作用， 也是公司有别于其他美妆品牌的重要竞争力之一。 公司在全国的化妆艺术机构提供全面的面授化妆培训课程，以传播公司在彩妆艺术方面的深厚知 识和毛戈平的美学理念，培养新一代化妆师和美妆爱好者，同时也在吸引和培育品牌潜在的消费 者。目前，公司已在全国开设了 9 家直营连锁学校和 1 所网络教育学院，为社会培养了 15 万多名 专业化妆师、形象设计师。我们认为，公司的化妆品技术培训业务既带来了产品的直接销售，又 可以为公司专柜 BA 和化妆师输送人才；同时每一个学员又是公司品牌流动的传播体，他们的社 交传播进一步带动了品牌的流量。还有一个重要的方面，化妆教师和学员教学培训中的反馈也能 为公司产品的改进、新产品的研发提供最新的反馈和一线最有价值的信息。公司招股说明书显示， 公司产品研发团队中重要的构成之一来自艺委会（由公司化妆艺术培训机构的化妆师组成，负责 监督公司产品工艺），与公司核心研发团队一起，引导产品设计和开发方向，共同将公司的核心 美学理念和市场洞察转化为产品解决方案。
底妆品类布局完整，消费者口碑好，是毛戈平品牌成功的基石之一。在本土化妆品企业中，毛戈 平是少数专注底妆品类的龙头企业，公司推出了全套的粉底系列，包括妆前乳、遮瑕膏、粉底、 定妆粉和腮红，在各个细分品类上都有强势单品布局。我们认为，与彩妆的其他品类相比，底妆 产品对于消费者洞察、研发能力以及品牌知名度等方面的要求更高，同时消费者的复购率和品牌 忠诚度也更好，有一定的进入壁垒。 另一方面，作为国货品牌以及创始人对国人消费者的深刻洞察，公司产品更满足中国消费者独特 的肤质、面部结构和审美偏好。大单品角度，无痕粉膏是彩妆品类中的明星单品，2024 年实现 营业收入 4 亿元，占彩妆比重为 17.4%。
从 2008 年开始介入护肤品打开品牌成长新空间，是国货品牌中少有的护肤与彩妆双轮驱动成长 的品牌。公司从 2000 年成立开始做彩妆，从 2008 年开始延伸至护肤领域，至今已经实现呈现 “彩妆+护肤”均衡发展、双轮驱动的态势。2024 年公司彩妆和护肤品的销售占比分别为 59.3% 和 36.8%，在国货品牌中品类占比较为均衡，其中奢华鱼子面膜是护肤品类的首个明星单品 （2015 年推出），凭借彩妆品类积累下来的客户群迅速破圈，产品富含西伯利亚鱼子和人参精华， 具有滋养皮肤、紧致肌肤、抗衰老、恢复肌肤活力及强韧肌肤屏障的功效。2024 年明星大单品奢 华鱼子面膜收入超过 8 亿元，占护肤品收入比重约 56%。
2025 年新增香水品类，强调东方特色，发掘新成长点。2025 年公司在官网推出国韵凝香香水系 列，系列中三款产品分别为挚爱玫瑰香香水、香廷鸢尾香香水和国色牡丹香香水，产品定价均为 1,280 元。我们认为随着品类的逐步扩张，未来有望成为公司新的成长点。 2025 年 5 月，时值故宫博物院建院百年之际，博物院联合中外博物馆推出《乐林泉——中外园林 文化展》，随展特设有故宫文创空间。作为故宫文创唯一长期合作的美妆品牌，毛戈平品牌携气 蕴东方第 6 季节产品——闻道东方香水系列与郎世宁花鸟画作一起，打造花园幽香的新空间。此 次公司推出的“闻道东方”香氛系列以东方哲学为根基，通过 13 款香水诠释“自然之境”、“人 文之境”和“哲学之境”的三重美学境界。
我们认为公司介入香水领域对公司发展具有战略意义：1）香水从全球看，都是美妆品牌发展过 程中品类矩阵中的一颗明珠，从彩妆到护肤再到香水，实现了公司作为高端品牌在品类上的完整 性，也会有利于品牌高端形象的稳固。2）香水领域是美妆中海外品牌占领心智最强的赛道，公 司作为国货高端品牌强势介入香水领域，将带领品牌走向新的高度，同时进一步强化公司东方美 学的核心理念。与海外品牌香水的定位不同，公司的香水产品与其彩妆、护肤品一样，秉承其一 脉相承的东方美学理念，每瓶香水背后既融入了深厚的东方哲思，也埋藏着深厚的文化内核。香 水新品的推出将进一步强化公司东方文化品牌的标签。（3）虽然短期香水产品对公司业绩预计 贡献有限，但考虑香水赛道本身的成长性以及公司品牌的基础，中长期有望为公司贡献一定增量。 从行业数据来看，根据艾媒咨询的数据，2024 年中国香水市场规模预计为 250 亿元，2024-2029 年复合增速预计为 15.6%，未来发展潜力大。
另外需要指出的是，我们认为创始人一直主导产品设计和开发，坚持长期主义，是保障品牌可持 续发展的重要保障。基于对光影美学、东方美学以及美妆产品设计开发的深入洞察，创始人毛戈 平带领公司的产品设计和开发工作。公司组建了产品开发团队，包括艺术委员会（由化妆艺术培 训机构的化妆师组成，负责监督产品工艺）和核心研发团队（负责整个产品设计开发流程）。公 司的产品设计和开发流程精细且耗时。一般情况下需要 6 到 8 个月，部分限量版产品则可能要 10 到 12 个月。2024 年，公司就 MAOGEPING 及至爱终生共开发和升级了超过 100 个新单品。 截至 2024 年底，公司的产品开发团队有 57 名员工，其中 82.5%拥有学士及以上学位。团队成员 平均工作经验超 13 年，专业背景涵盖分子生物学、化学工程等领域，不少人还在跨国医药公司、 生物技术公司担任过领导职务，经验丰富。另外，公司的化妆艺术培训课程为产品开发团队输送 新人才，保障创新能力持续发展。
作为国内少有的国货高端美妆品牌，与品牌定位相契合，公司在渠道发展上也走了一条与其他国 货美妆品牌完全差异化的道路，虽然初始艰难，但公司走了出来，为同行树立了不一样的成功模 板。与其他同行不同，公司从品牌创立之初就选择中高端商场作为其渠道的主阵地，通过直营为 主的方式持续深耕，培育了粘性极强的客户群体，然后再反哺线上，通过发力线上实现与线下在 客群年轻化、区域下沉和覆盖度等方面的有效互补。 线下渠道来看，中高端百货为核心开店方向。截至 2024 年底，公司品牌专柜遍布于全国 120 多 个城市，包含 378 个自营专柜和 31 个经销商专柜。按 2023 年零售额计算，公司在中国百货商店 部分位列国货彩妆品牌第一。公司是第一家在高端百货商店设立专柜的高端国货美妆集团，目前 已在全国各地的高端百货商店设立专柜，如港汇恒隆广场、银泰、百盛、金鹰、王府井及伊藤洋 华堂，公司通过布局线下门店增强了品牌的形象及价值主张。 会员体系完备，提供高附加值的沉浸式和差异化的体验服务。与其他高端美妆品牌相比，毛戈平 对于线下到店客户的体验更为重视。从复购率来看，2024 年品牌整体复购率为 30.9%，其中线下 复购率为 34.9%。公司会员人数从 2021 年的 4 万人快速增长至 2024 年的 15.1 万人，年复合增 长率为 56%。
截至 2024 年底，平均每个线下专柜配备 7 个以上的美妆顾问，全国毛戈平品牌专柜共配备 2800 左右的专业顾问，是国货及国际美妆品牌中最大的专柜服务团队之一。
针对新到店客户，品牌柜台提供一对一试妆、半脸对比演示等服务。
针对会员客户，公司通过消费金额划分不同会员等级，包括美妆会员、风尚会员、白金会员 和至尊会员，提供 1、8、12 和 24 次妆容定制服务，有效提升了客户的品牌粘性。
近年因为宏观环境和行业流量变迁的因素，线下传统美妆渠道普遍承压，但公司在线下渠道始终 保持韧性增长。从同店数据来看，24H1 同比增速为 18.1%，我们认为可能的原因包括：
毛戈平的线下美妆顾问销售经验丰富，专业素质较高。每个毛戈平线下柜台均设有试妆座位， 美妆顾问将结合消费者的妆容，为消费者提供试妆、半脸对比演示，有效突出了毛戈平化妆 品的改造能力。
线下美妆顾问会根据每位顾客独特的皮肤类型、面部轮廓、皮肤状况和喜好，提供个性化建 议，不断完善消费体验。
公司会在专柜不定时举办各类化妆秀和活动，围绕品牌营造热情和参与感。举例来看，过往 化妆秀由公司的顶级化妆师现场演示，展示最新的技术和产品发布。这些活动有助于提升客 流量，为消费者创造难忘的品牌体验。
我们认为在新消费时代，线下渠道的场景和体验价值正在得到重估。除了销售产品、展示品牌形 象，与产品相配套的体验、服务和互动将成为线下渠道的重要作用之一。毛戈平长期坚持品牌的 专业度与线下渠道的服务深度充分结合，这也是公司产品线下复购率高达 35%、在中高端美妆去 年线下普遍承受压力的情况公司仍能保持韧性增长的核心原因之一。 4 月底毛戈平品牌专柜在杭州武林银泰百货重装开业，此专柜充分见证了线下渠道深耕和坚持长 期的消费者增服带来的力量。本次武林专柜全新专柜开业的亮点之一在于进一步增强了体验式服 务，其中护肤、彩妆的试妆区多达十几个。另外，毛戈平品牌美容坊也同步启用，未来为消费者 带去更高端、更长线、更丰富的品牌体验。我们认为杭州武林专柜的重装开业是一个缩影，也是 公司坚持线下深耕、坚持高端定位、坚持与核心客群深度连接和服务的品牌理念的生动体现。 5 月毛戈平美妆旗舰店落户杭州湖滨商圈，公司将以此尝试和探索文化传承、新科技带来的崭新 的消费体验。毛戈平以“东方美学”IP 为抓手，开展时尚艺术走秀等活动，增添步行街的时尚艺 术氛围，创始人希望该店铺能成为连接消费者与美的桥梁，作为消费者感受东方美的窗口。 公司在招股书中明确提到，将所得款项的 10%用于扩大线下渠道，包括：1）开设新品牌商店及 专柜；2）升级现有专柜，以提高客户的购物体验，具体举措如下表所示。除此以外，公司正在 进一步拓展顶级百货渠道，2024 年新入驻了武汉 SKP、成都 SKP、杭州大厦等更高端的商场， 为公司未来单店质量和品牌提升提供了新动力。
通过深耕线下，公司已成功为国货美妆探索出新的成长路径。另一方面，公司也在发力线上，通 过灵活高效的运营实现了与线上的充分互补，带动公司经营的更快成长。 线上直销渠道触达年轻消费群体，抖音渠道实施精细化管理。2021-2023 年，公司线上渠道收入 的复合增速为50%，高于线下的26.4%，其中线上直销是主要驱动力。按平台拆分来看，2022年 MAOGEPING 品牌天猫旗舰店、抖音小店和电商经销收入占比分别为 44%、28%和 26%，我们 推测后续年份抖音小店份额将持续提升。公司针对抖音渠道实施精细化运营，目前已开设毛戈平 官方旗舰店、美妆官方旗舰店、官方旗舰店护肤、官方旗舰店底妆、官方旗舰店色彩等账号，增 加大单品产品露出，助力线上渠道的快速增长。
小红书运营能力领先同行。截至 2025 年 4 月，公司在小红书上的粉丝数为 91 万人，大幅领先同 行品牌。2019 年，毛戈平发起了品牌专属话题“#给毛老师交作业#”，承接站内外流量，小红书 官方账号迅速涨粉。后期公司积极与达人合作，并通过品牌活动提升曝光度和话题性。 在严控线上折扣的背景下，品牌在线上与线下渠道的区隔，主要以产品规格来划分，具体来看： 1）线上产品规格小，价格低，服务年轻消费群体；2）线下产品规格大，价格高，服务重消费体 验的中高收入群体。另一方面，线上和线下渠道间也逐步产生了协同效应，两渠道的消费者互相 转化，巩固了品牌的市场地位。
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