2025年新恒汇研究报告：深耕半导体引线框架及封测领域，蚀刻引线框架业务拉动新增长

1 新恒汇：智能卡业务稳健，芯片封装材料拉动新增长

1.1 主营产品

新恒汇致力于提供引线框架产品及封装测试服务，产品涵盖智能卡、蚀刻引线框 架、物联网 eSIM 芯片封测等领域。公司在智能卡领域具有显著的技术优势，其 产品广泛应用于金融、交通、医疗等多个行业。在蚀刻引线框架领域，公司通过 与国内外多家知名企业的合作，确保了其在行业中的技术领先地位。在物联网 eSIM 芯片封测领域，新恒汇凭借其先进的封装技术和严格的质量控制体系，市场 地位逐步确立。 新恒汇智能卡业务的核心为柔性引线框架，同时提供完整智能卡模块产品及封测 服务。柔性引线框架占智能卡模块（不含芯片成本）60%~70%的成本，公司基于自 产的柔性引线框架，可根据客户要求，进一步封测成智能卡模块进行交付。因此， 公司智能卡模块产品的出货，包含全自产柔性引线框架及封测服务的间接销售。

柔性引线框架是用于智能卡芯片封装的一种关键专用基础材料，主要起到保护安 全芯片及作为芯片和外界刷卡设备之间的通讯接口的作用，根据外部通讯接口数 目可细分为 6PIN、8PIN 两类产品，根据工艺分为单界面和双界面两类。柔性引 线框架正面为接触面，制成智能卡后接触面要与外部读卡设备稳定通信，因此产 品表面要求导电性好、光洁无划痕，防生锈腐蚀及耐插拔的要求。安全芯片被贴 合在柔性引线框架背面，将芯片的通讯触点与柔性引线框架的焊盘一一对应键合 在一起。

双界面柔性引线框架材料成本高，生产工艺复杂，双界面产品销售价格约为单界 面的四倍。柔性引线框架需要在环氧树脂布双面贴铜，并刻几十微米粗细与间距 的线路图案，对精度要求高。

智能卡模块是将安全芯片封装到柔性引线框架上，根据柔性引线框架类型，同样 分为单界面、双界面两类，双界面产品可用于接触式、非接触式智能卡。双界面 柔性引线框架价格约为单界面柔性引线框架产品的 4 倍，双界面智能卡模块产品 价格对应也更高。非接触式智能卡模块，柔性引线框架并非必需，但它是实现高 性能、高可靠性、超薄设计的最佳选择，尤其适用于高频、耐弯折的智能卡。

公司蚀刻引线框架产品主要包括 QFN、DFN、SOT 和 SOP 等系列，有效推动国产替 代。集成电路封装中，需要根据不同芯片的功能与结构布局，有针对性的设计引 线框架的电路布局图，在金属铜箔上刻画出几十微米粗细与间距的电路结构。产 品通常切割成大约 7 厘米宽 20 厘米长的条状，会有几十到数万颗对应芯片的连 接电路图案。

蚀刻引线框架在国内厂商中技术领先，市占率存较大提升空间。新恒汇与长华科 技（中国台湾）等蚀刻引线框架头部企业相比，在经营规模和产品类别方面存在 差距。与国内同行业其他供应商相比，新恒汇技术水平具有领先优势。国内同业 可比公司康强电子，在营收规模及产能方面，仍高于新恒汇。Focend 预计全球 2024年蚀刻引线框架市场规模为9.26亿美元（按照美元/人民币汇率7.23换算， 市场规模为 66.95 亿元），按新恒汇 2024 年蚀刻引线框架业务营收 1.94 亿元， 计算得到公司全球市占率约 2.9%。 公司独创卷式无掩膜激光直写曝光技术（LDI），有效提升蚀刻引线框架产品显影 解析度，降低生产和人工成本。经过长期自主研发，新恒汇 LDI 技术将图像直接 通过激光绘制的方式在压膜铜材上完成曝光成像，显影解析度更高，引脚间隙更 加精确。由于无需制作掩膜板，而有效节省生产成本，减少人工操作。该技术成 为公司重要差异化优势，提升公司产品竞争力。

蚀刻引线框架产品下游客户为华天科技、通富微电、甬矽电子、日月光等封测厂 商。新恒汇高密度 QFN/DFN 蚀刻引线框架产品通过主流封装测试厂供应商资质 认证。上游材料主要包括铜合金，电镀材料、化学品及蚀刻液等，铜合金为主要 成本。新恒汇推动铜板国产化替代，实现降本及供应链安全。

公司物联网 eSIM 芯片封装主要面向身份识别，用于可穿戴设备、物联网消费电 子、工业物联网等领域。物联网 eSIM 芯片对环境耐受性与可靠性要求高，需要 将安全芯片进行减薄与切割后，与蚀刻引线框架上的电路使用金属键合丝焊接起 来，然后使用树脂、金属或者陶瓷整体包封起来。

1.2 商业模式

智能卡产业链已经发展成为一个分工明确、各环节各司其职的精细化产业。在这 一产业链中，芯片设计厂商主要负责智能安全芯片的电路结构设计。设计完成后， 芯片设计厂商将电路图交给晶圆代工厂，由代工厂根据电路图进行流片，生产出 晶圆裸片，再将晶圆裸片交回芯片设计厂商。芯片设计厂商随后将测试后的晶圆 裸片交给智能卡模块封装厂商，封装厂商利用柔性引线框架将安全芯片封装成智 能卡模块，最终销售给下游的智能卡制造商。 公司生产成本受上游原材料价格影响，使用替代材料或产品降本为趋势。公司生 产所需主要原材料包括氰化亚金钾、环氧树脂布（固化片、覆铜板）、高品质铜箔、 芯片、线材（金丝、合金丝、镀金银线）、铜带、粘合胶与包封胶等、辅材（如干 膜、保护膜等）等。 新恒汇采用直销模式，下游客户为安全芯片设计企业、智能卡制卡商以及集成电 路封测企业。客户向公司采购引线框架、智能卡模块等产品或者委托公司开展智 能卡模块或物联网 eSIM 芯片的封测。物联网 eSIM 芯片封测业务与公司原有的智 能卡模块（手机 SIM 卡部分）封测业务的部分客户重叠，可以较快完成客户导入。 公司智能卡模块业务主要为两种商业模式：1）向芯片设计厂商或下游的智能卡 制造商提供智能卡模块封装服务；2）购买芯片设计厂商的晶圆裸片封装成智能 卡模块，再将其销售给下游的智能卡制造商。

1.3 发展历程

固本筑基：新恒汇成立于 2017 年 12 月，并于 2018 年初承接了恒汇电子和凯胜 电子的经营性资产及相关智能卡业务，继续专注于柔性引线框架的研发、生产和 销售，以及智能卡模块的封测服务。2018 年，公司主要致力于平稳过渡承继业务、 优化生产工艺流程、维护原有客户关系并开拓新客户。 前瞻拓新：2019 年，面对智能卡业务领域原材料价格上涨的压力，公司通过研发 选择性电镀技术和合金线焊接技术等手段降低生产成本，并在部分产品中采用国 产材料替代进口材料以进一步降低成本。同时，开拓了蚀刻引线框架业务和物联 网 eSIM 芯片封测业务。蚀刻引线框架与柔性引线框架生产工艺相近，但应用领 域更广泛，主要用于大规模集成电路封装。 2020 年，蚀刻引线框架产品实现小批量生产，并通过多家国内外客户的供应商资 质认证；物联网 eSIM 芯片封测业务也实现了小批量生产。2021 年，两项新业务 实现销售收入 1.106 亿元。 2022 年，智能卡业务下游市场需求旺盛，公司相应扩大产能，智能卡业务销售收 入同比增长 36.45%，达到 5.618 亿元，经营状况良好。然而，蚀刻引线框架业务 因产品良率较低及消费电子需求疲软，当年销售收入为 7,741 万元，同比下滑 16.23%。物联网 eSIM 芯片封测业务当年实现销售收入 2,041.6 万元，同比增长 11.92%。 新业务全面收获：2023 年，智能卡业务收入达到 5.832 亿元，同比增长 3.82%， 保持相对稳定；蚀刻引线框架业务生产良率逐步改善，达到行业内领先水平，产 销规模显著增长，当年实现销售收入 1.268 亿元，同比增长 63.85%；物联网 eSIM 芯片封测业务实现销售收入 3,009.79 万元，同比增长 47.42%。两项新业务发展 良好，已成为公司主要的收入增长点。

2024 年上半年，智能卡业务收入因下游客户去库存影响有所下滑，但蚀刻引线框 架和物联网 eSIM 芯片封测业务发展较快，销售收入同比增长显著，两项新业务 的销售收入占主营业务收入的比重已提升至 28.71%。

1.4 股权及组织架构

公司的控股股东及共同实际控制人为虞仁荣和任志军先生。虞仁荣直接持有新恒 汇 31.41%的股份，通过冯源绘芯间接持有新恒汇 0.53%的股份，合计持有新恒汇 31.94%股份，是公司的第一大股东，并担任公司董事；任志军直接持有新恒汇 16.21%的股份，通过共青城志林堂间接持有新恒汇 3.10%的股份，合计持有新恒 汇 19.31%的股份，是公司的第二大股东，并担任公司董事长。国有股东淄博高新 城投和淄博高新产投占发行前总股本的比例分别为 5.40%和 2.95%。 子公司山东山铝电子主业为智能卡封测。山铝电子成立于 2001 年，注册资本为 人民币 2000 万元，法定代表人为任志军，山铝电子主要从事集成电路封装测试 业务，是国内较早的智能卡模块封测企业之一,收入主要来源于智能卡模块封测 服务，其主要客户为智能卡芯片设计企业及智能卡制造商。2020 年，新恒汇通过 上海联合产权交易所受让取得中铝山东有限公司出让的山铝电子 75%股权，成为 山铝电子的控股股东。

公司最高权力机构为股东大会，董事会作为股东大会的执行机构，对股东大会负 责，并下设战略委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会、审计委员会四个专门 委员会。监事会是公司的监督机构，对股东大会负责，主要监督公司财务状况及 董事、高级管理人员的履职行为。总经理负责公司的日常经营与管理，向董事会 汇报工作；董事会秘书则负责处理董事会的日常事务及证券事务。

1.5 营收结构及盈利能力

智能卡业务为营收增长基本盘，新业务放量提供利润弹性。2019 年至 2024 年， 公司持续巩固核心业务优势，积极开拓新型领域业务，实现营业总收入较快增长， 从4.14亿元增长至8.42亿元。公司2024年实现营收8.42亿元，同比增长9.83%； 2019 年至 2024 年，公司归母净利润增长迅速，从 0.74 亿元增长至 1.86 亿元。 公司 2024 年实现归母净利润 1.86 亿元，同比增长 22.07%。

蚀刻引线框架业务收入占比不断提升，柔性引线框架直接销售比例增长。2022 年 至 2024 年，公司智能卡业务营收分别为 5.62 亿元、5.83 亿元、5.62 亿元，在 总营收中的占比从 82.16%下降至 66.77%。随着公司新业务的逐渐成熟，智能卡 业务的营收占比虽然下降，但仍然为公司的主要收入来源。蚀刻引线框架业务和 物联网 eSIM 芯片封测业务作为公司成功开拓的新业务，近年来在营收中的比重 不断提升，2022 年至 2024 年，公司蚀刻引线框架业务营收为 0.77 亿元、1.27 亿 元、1.94 亿元，总营收中的占比从 11.32%提升至 23.02%。物联网 eSIM 芯片封测 业务营收分别为 0.20 亿元、0.30 亿元、0.48 亿元，营收占比从 2.99%增长至 5.75%。 从智能卡具体细分来看，柔性引线框架直接销售的比例不断上升，由自产柔性引 线框架封装的智能卡模块业务占比下降。2022 年至 2024 年，智能卡模块业务营 收在智能卡业务营收中的占比从 73.02%下降至 55.05%，柔性引线框架业务营收 在智能卡业务营收中的占比从 24.38%增长至 42.67%。

2022 年至 2023 年，直接对外销售的柔性引线框架产品数量从 10.03 亿颗增长至 13.55 亿颗，智能卡模块封装领用的自产柔性引线框架数量从 19.01 亿颗下降至 16.75 亿颗，直接对外销售的柔性引线框架产品数量占比从 34.54%上升至 44.72%。 2024 年上半年，直接对外销售的柔性引线框架产品数量占比上升至 67.31%。

合理管控管理费用，销售利润率稳步提升。公司通过提升管理效能，实现管理费 用率稳步下降，财务费用由于汇兑收益而下降，销售利润率不断提高。2019 年至 2024 年 ， 公 司 销 售 费 用 、 管 理 费 用 、 研 发 费 用 和 财 务 费 用 分 别 从 1.03%/7.13%/6.06%/0.42%变化为 1.35%/4.53%/6.93%/-1.97%，公司销售毛利率 从 35.42%提升至 36.26%，公司销售净利率从 17.99%上升至 22.09%。

加强研发人员引进，推动新业务突破。公司拥有较强的技术自主性，加之近年来 推动新型业务发展的需要，重视研发人员队伍建设，不断引进海内外优秀研发人 员。2021 年至 2023 年，公司研发人员数量从 88 人增长至 128 人，研发人员数量 占比从 11.47%上升至 16.71%。2024 年上半年，公司研发人员数量上升至 136 人， 公司研发人员数量占比上升至 18.26%。

公司经营稳中向好，经营性现金流回款情况止落回升。2021 年至 2023 年，受下 游客户经营状况影响，公司经营性现金流回款情况较为疲软，经营活动产生的现 金流量净额与营业收入的比值从 18.32%下降至 13.21%，经营活动产生的现金流 量净额与营业利润的比值从 97.31%下降至 59.36%，全部资产现金回收率从 9.90% 下降至 8.65%。2024 年，随下游客户经营情况稳步回暖，新恒汇经营性现金流回 款情况同步改善，经营活动产生的现金流量净额与营业收入的比值上升至 26.88%， 公司经营活动产生的现金流量净额与营业利润的比值上升至 110.57%，全部资产 现金回收率上升至 16.64%。

2 智能卡及芯片封装材料市场分析

2.1 行业分类及政策

新恒汇致力于提供集成电路引线框架产品及封装测试服务。根据中国证监会《上 市公司行业分类指引》，公司所处行业为“计算机、通信和其他电子设备制造业”， 行业代码为“C39”。根据《国民经济行业分类（GB/T4754-2017）》，公司所处行业 为“计算机、通信和其他电子设备制造业（C39）”中的“集成电路制造业（C3973）、 电子专用材料制造（C3985）”，具体细分行业为集成电路封装材料及封测服务业。 政策明确支持国内芯片产业发展，国产替代趋势明确。国内相继出台了一系列鼓 励和支持集成电路产业发展的政策或措施，推动自主可控替代。税收层面，新恒 汇作为国家鼓励的集成电路材料、封装、测试企业，根据《关于集成电路生产企 业有关企业所得税政策问题的通知》及《关于促进集成电路产业和软件产业高质 量发展企业所得税政策的公告》，享受“两免三减半”的税收优惠。政策及资金 支持方面，新恒汇“超大规模集成电路用高精度引线框架研发及产业化项目”入 选 2019 年度山东省重点研发计划，“高精度蚀刻引线框架生产项目”入选 2020 年度山东省重大项目。2022-2024 年，新恒汇计入当期损益的政府补助金额分别 为 773.28 万元、397.29 万元和 1604.17 万元。

2.2 集成电路封测行业：引线框架为关键材料，高密度小型化发展催生新需求

新领域、新技术拉动半导体封测市场新一轮增长。根据 Yole 预测，2019 - 2025 年，全球传统封装市场将保持 1.90%的年均复合增速，先进封装则在 5G、高性能 计算、智能汽车、数据中心等新兴应用的推动下保持 6.60%的年均复合增速。根据中商产业研究院预测，2025 年，中国半导体封测市场规模预估达 3303 亿元， 同比增长约 5%。国内 AI 等新兴应用领域迅速发展，未来中国封测行业增长展望 乐观。

引线框架占整体半导体封装材料市场规模的 15%。2023 年，全球半导体封装材料 市场规模为 667 亿美元，中国半导体封装材料市场规模达 130.85 亿美元。封装 材料主要包括封装基板、引线框架、键合丝、包装材料、陶瓷封装材料及芯片粘 结材料等。据中国半导体协会数据，引线框架占整体封装材料市场的 15%。 封装方案向高密度、小型化发展，推动引线框架市场需求增长。电子行业更需要 高密度组装和小型化，集成电路向更高集成度和性能发展，汽车电子、消费电子 和物联网设备等下游行业的扩张提升对引线框架的需求。引线框架生产厂商也需 要不断根据下游客户需求，创新和定制化开发更先进的引线框架。根据 Focend， 2024 年全球引线框架市场出货约 28851 亿颗，预计 2029 年达 35751.7 亿颗，CAGR 为 4.43%。

中国为消费量最大的引线框架市场，国产替代空间大。2024 年，中国作为重要制 造业及半导体封装市场，引线框架消费量约为13026亿颗，为全球最大需求市场。 全球前五大市场中，北美、欧洲、日本、韩国，2024 年引线框架需求量分别为 1822 亿颗、1758 亿颗、3540 亿颗、3399 亿颗。当前引线框架国产化率仍处较低水平， 在外部环境不确定性增加，及国内政策推动下，芯片制造企业加大对国产半导体 材料的适配及联合研发。

可能的不利因素：国内集成电路封测企业拥有一定的海外客户，贸易摩擦可能会 影响国内封测企业订单，进而影响国内半导体材料企业的出货，但贸易谈判存在 诸多转机，同时，中国本土需求大且国产化渗透率低，影响预计较小。

2.3 智能卡：中国为主要生产及消费市场，双界面卡需求增速快

智能卡市场趋于稳定，相对饱和。柔性引线框架与智能卡模块、智能卡均为一一 对应关系，因此柔性引线框架及智能卡模块的市场容量与下游的智能卡需求线性 相关。目前，全球智能卡行业已进入成熟发展期，增长放缓。根据 QYRESEARCH， 2024 年全球智能卡市场规模约 194 亿美元，2030 年达 238 亿美元，CAGR 为 3.5%。 根据 Mordor Intelligence，2025 年全球智能卡市场规模预计约 203 亿美元， 2030 年达 306.4 亿美元，CAGR 为 8.59%。

电信及金融为最大需求行业，双界面卡需求增长最快。2023 年，全球智能卡出货 量约 94 亿张，其中电信卡出货约 45 亿张，金融 IC 卡约 34 亿张，证件卡等其他 智能卡出货约 15 亿张。分应用行业看，传统插拔式手机 SIM 卡后续增长主要为 替换需求，物联网中大量应用的嵌入式 eSIM 卡带来新的下游需求，市场空间可 观。国内及部分发达国家金融 IC 卡受移动支付普及影响，发卡量下降，但部分 发展中地区的银行卡普及率仍有明显提升空间。同时，各国发行的身份证件应用 相对稳定，各类行业应用类卡片，包括公交、社保、电子门禁、会员储值、校园 卡等依然有发展空间。 分卡片类型看，2024 年，非接触式智能卡约占总体智能卡市场的 47%，双界面智 能卡约占 40%，接触式智能卡约占 13%。非接触式智能卡近年来主要受门禁及便 捷支付需求上升拉动，特别是在零售及公共交通方面。双界面智能卡增长最快， 因为其同时支持接触及非接触功能，要求同时兼具安全与便捷，主要应用行业包 括银行、医疗、政府服务等。接触式仍然保留在对安全高要求的领域。

尽管数字化替代部分传统实体智能卡，eSIM 等新应用领域亦带来持续增量需求。 在包括交通系统中的电子票务、金融服务的身份验证、安全旅行领域的电子护照、 医疗保健的电子健康记录管理，以及政府和企业安全访问等领域，智能卡需求仍展望乐观。随物联网设备日益普及、基于云的服务快速增长，全球 eSIM 市场预 期明显增长。下一代 eSIM 技术逐渐成熟，包括 iSIM 和嵌入式 SIM（eUICC）、以 及 eSIM 在可穿戴设备和其他物联网设备的更多应用，新的 eSIM 管理平台和服务 使得企业和消费者能够更轻松地管理其支持 eSIM 地设备。

中国为最大智能卡生产地区，前三大消费市场。根据 QYRESEARCH，中国为智能卡 最大生产地区，份额约占 31%，其次为欧洲及北美，份额分别是 27%和 17%。从需 求看，欧洲是最大的市场，份额约 26%，其次为北美及中国，分别占 16%及 15%。 Mordor Intelligence 预计包括中国在内的亚太地区，预计接下来 5 年，智能卡 市场增长接近 7%。亚太地区需求增长主要受益于快速的数字经济发展，以及政府 推动数字身份信息识别。

产品品质、成本控制与客户服务为生产厂商的主要壁垒。智能卡市场已步入成熟 阶段，供应商保持技术与市场的长期竞争能力，需要在产品品质、成本控制与客 户服务上持续投入，形成更高的领先优势，技术与品质门槛。典型如新恒汇联合 国内专业厂商开发国产原材料替代进口材料。新恒汇联合国内印刷电路板供应商 生益科技，合作研发了国产环氧树脂布（固化片和覆铜板），代替进口材料，并成 功运用到柔性引线框架产品生产。新恒汇面向金融卡领域推出高端白金镀层柔性 引线框架，已广泛用于金融客户白金卡产品。

厂商通过技术创新提高产品毛利。新恒汇研发出高性能低成本的超薄柔性引线框 架，该产品采用性价比更高的国产环氧树脂布基材（固化片）及胶黏剂，接触面 镀超薄闪金和镍层，成本降低的同时满足盐雾耐腐蚀性等要求。在金价持续上涨 背景下，新恒汇对柔性引线框架的选镀生产工艺进行了调整，降低了氰化亚金钾 的单耗，2024 年上半年公司有 5 款产品由全镀工艺变为选镀工艺，有效实现原材 料降本。

综上，智能卡作为相对成熟的市场，无明显行业周期，增长趋于稳定。中国封测 材料及封测服务厂商获得超预期增长的潜力来自于：1）中国为主要智能卡生产 市场，前三大需求市场，国内供应商具有市场优势；2）通过技术创新，改进生产 工艺，原料国产替代实现降本；3）步入万物互联时代，物联网嵌入式 eSIM 卡需 求增长弹性较大；4）积极拓展新兴海外市场，开拓出海业务增量。 可能的不利因素：产品或服务所需要的贵金属原材料价格持续上涨可能对厂商的 原材料成本管控带来考验。以新恒汇为例，金丝占到原材料成本的 6-7%，如金价 持续上涨，且对替代材料和工艺导入不及预期，且成本不能向下游卡厂传导，可 能影响中游厂商毛利率。

2.4 蚀刻引线框架：随芯片先进封装需求快速增长，国产化趋势明确

全球半导体引线框架市场规模约 280 亿元，预计以 3.8%年复合增速增长。根据 SEMI 及 ICMtia 统计数据并根据各年平均汇率折算，2021 年全球半导体引线框架 市场规模约 246 亿元。根据 QYResearch，2022 年全球引线框架市场规模约为 269 亿元。按增长率 3.8%测算，2023 年市场规模约 279 亿元，2029 年预计达 352 亿 元。

引线框架产品按照加工方法可划分为冲压引线框架和蚀刻引线框架两种形式，应 用领域主要为集成电路及分立器件。冲压工艺适用于大生产率，具有成本效益， 使用范围更广。2024 年冲压工艺引线框架市场约达 19.60 亿美元。引线框架蚀刻 工艺适用于生产超薄和多针引线框架，特别应用于高密度集成电路封装。2024 年 蚀刻工艺引线框架的市场规模约达 9.26 亿美元，占比 32.09%。在先进半导体封 装需求不断上升的背景下，蚀刻引线框架增长率高于引线框架总体增速。贝哲斯 咨询预计，2023-2029年，全球半导体蚀刻引线框架市场年复合增长率将达5.5%， 至 2029 年市场规模约达 116.8 亿元。

2019-2023 年，中国半导体引线框架行业市场规模呈稳步增长，2023 年市场规模 约为 123.2 亿元，同比增长 7.3%。2023 年，中国半导体引线框架产量约为 12260 亿个，需求量约为 13851 亿个。

中国大陆厂商自给率较低。目前蚀刻引线框架的主要供应商集中在日本、韩国、 中国香港及中国台湾地区，国内大陆地区自给率较低。根据集微咨询，全球前八 大引线框架企业占据约 62%的市场份额，其中日本三井、长华科技（中国台湾） 和日本新光为引线框架领域传统强者，为全球前三大引线框架厂商，分别占据 12%、 11%和 9%的市场份额。 国产替代趋势明确，国内供应商产能存较明显缺口。高端蚀刻引线框架领域，中 国大陆生产厂商基础较为薄弱，产能受生产设备及技术工艺制约，仍在爬坡。境 内只有康强电子、新恒汇及天水华洋等少数企业可以批量供货。同时，在中美半 导体贸易摩擦和国家对集成电路行业大力扶持的政策下，高端封装材料国产替代 势在必行，为国内蚀刻引线框架企业提供了广阔的发展空间。

可能的不利因素：保证较高良率及大批量稳定供货仍为国产替代的关键。尽管包 括新恒汇等厂商在蚀刻引线框架产品的良率有明显提升，但如后续随产品及技术 升级迭代，可能导致良率下滑，国产厂商需不断加强预研及客户配合。

3 公司分析

3.1 核心竞争力

3.1.1 技术：金属材料表面高精度图案刻画等技术领先

新恒汇主要核心技术为在金属材料表面进行高精度图案刻画的技术、金属表面处 理相关的核心技术以及其他核心技术等。 引线框架产品核心壁垒：在金属材料表面进行 20 微米级精度连续刻画生产。引 线框架的生产需要在约 0.1 毫米厚度的金属原材料上，根据设计好的电路图案进 行高精度的刻画。新恒汇可以实现在百米长的铜箔上成卷式连续生产，同时保持图案刻画精度控制在20微米级。核心工艺难度包括卷式连续生产中的精确对位、 感光膜与光强匹配、蚀刻液配方与浓度管控、蚀刻废液提纯与废气净化处理等， 新恒汇通过独特工艺保证了生产过程中的稳定可靠和高精度控制。具体包括高精 密单界面载带生产技术、卷式连续蚀刻技术及卷式无掩膜激光直写曝光（LDI）技 术等。 （1） 高精密单界面载带生产：冲压工序采用新型的钛铁模具，冲孔精度提高 35%；贴铜工序的粘贴位置偏移公差保持在 50 微米以内；蚀刻工序采用 自行研制的酸性氯化铜蚀刻药水配方，搭配真空蚀刻技术，提高产品的蚀 刻均匀性等。 （2） 卷式连续蚀刻：新恒汇自主研发卷式连续蚀刻技术，实现高精细、高自动 化，实现整卷连续蚀刻，提升蚀刻精度和生产效率。 （3） 卷式无掩膜激光直写曝光（LDI）：有效提升蚀刻引线框架产品显影解析 度，降低生产和人工成本。作为蚀刻引线框架的生产中关键的自研技术， 激光直写曝光（LDI）是通过上下各六个激光头的平行移动，将图像直接 通过激光绘制的方式在压膜铜材上完成曝光成像。卷式无掩膜激光直写 曝光（LDI）无需制作掩膜板，节省生产成本，减少人工操作。蚀刻引线 框架产品显影解析度更高，引脚间隙更加精确。

精度图案刻画完成后，须对引线框架产品表面进行复杂处理，提升可焊接性、抗 腐蚀能力、耐插拔性等。新恒汇通过长期技术积累，在选择性电镀技术、低成本 高性能双界面载带生产技术及高精准选择性电镀技术上，形成了核心技术优势。 其他核心技术亦包括合金线焊接技术、金融 IC 卡模块封装技术、AI 外观检测等。

3.1.2 客户：客户合作广泛，实现海外大客户开拓

新恒汇已与国内外主流智能卡厂商建立了长期合作关系。2022-2024H1，公司前 五大客户收入占比逐期下降，分别为 55.54%、46.88%、42.79%。紫光同芯仍为公 司第一大客户，但销售占比由 2022 年的 21.72%，下降为 2024H1 的 13.48%。中 电华大为智能卡芯片、安全 SE 芯片和安全 MCU 芯片及应用解决方案领先厂商， 新恒汇为中电华大供应智能卡模块、物联网 eSIM 封测，2024H1 销售占比为 8.18%。 恒宝股份、复旦微、大唐微电子、江苏会文科技有限公司等也与公司有长期业务 往来。由于新恒汇产品及服务为定制化，销量与合格产品生产量匹配，且客户合 作粘性较高。

高密度 QFN/DFN 蚀刻引线框架产品通过主流封装测试厂供应商资质认证。公司在 高密度 QFN/DFN 蚀刻引线框架产品上具有较强的技术基础，拥有多项核心技术， 产品已经通过长电科技、华天科技、日月光、甬矽电子等主流封装测试企业的供 货资质认证。长电科技、华天科技、日月光等为全球前十大委外封测厂商，一定 程度验证新恒汇产品能力，双方业务合作空间大。

智能卡业务海外市场拓展积极。从新恒汇报告期内各期前五名客户中新增客户情 况来看，IDEMIA、THALES DIS FRANCE SAS 和 Giesecke+Devrient ePayments GmbH. 均为海外新增客户。IDEMIA 是法国知名的身份识别智能卡制造商，其市场占有率 处于全球前列。THALES DIS FRANCE SAS 为法国泰雷兹集团的下属公司，2022 年 该客户向新恒汇采购柔性引线框架和智能卡模块的订单量均大幅增长。 Giesecke+Devrient ePayments GmbH.位于德国慕尼黑，是全球领先的智能卡厂 商。

3.1.3 产业链地位：全球三家柔性引线框架生产商之一，蚀刻引线框架优势独特

新恒汇为全球具备柔性引线大批量稳定供货能力的三家厂商之一，市占率约 32%。 柔性引线框架产品的研发和生产需要长期的经验积累与严格的品质管控，行业进 入壁垒较高。新恒汇、法国 Linxens、韩国 LG Innotek 为全球三家具备大批量稳 定供货能力的厂商。欧洲智能卡协会（Eurosmart）预计 2023 年全球智能卡出货 量为 93.75 亿张，由此测算新恒汇全球市占率约为 32.32%，仅次于法国 Linxens。 由于 2019 年以来，韩国 LG Innotek 逐步退出了中国市场，法国 Linxens 为新恒 汇在中国国内的主要竞争对手。

蚀刻引线业务产能已超 1 千万条，掌握关键技术。蚀刻引线框架是通用集成电路 封装材料，与柔性引线框架生产工艺类似。新恒汇凭借在柔性引线框架多年的积 累，蚀刻引线框架业务起点高，发展快。新恒汇截至招股书披露，已经具备年产 约 1,971 万条蚀刻引线框架生产能力，在高精度金属刻画与金属材料表面处理等 技术上国内领先。目前蚀刻引线框架的主要供应商还集中在日本、韩国、中国香 港及中国台湾，境内自给率较低，因此，新恒汇成为推动蚀刻引线国产化替代的 重要厂商。按新恒汇 2023 年蚀刻引线框架销售额 12683.85 万元计算，公司在全 球半导体总体引线框架的市占率为 0.45%，有较大的增长空间。 新恒汇物联网 eSIM 芯片封测业务逐步放量。新恒汇凭借在传统 SIM 卡封装市场 上的积累，以及可以生产 DFN 蚀刻引线框架产品的优势（蚀刻引线框架是物联网 eSIM 芯片的封装材料），公司已经建立了物联网 eSIM 芯片封测的专业化、特色化 工厂车间，业务稳步拓展。

3.2 可比公司技术实力比较分析

可比公司选取：新恒汇主业为提供引线框架产品及封装测试服务，国内不存在与 公司业务完全一致的上市公司，因此，选取部分业务与公司相同或相近的公司进 行比较。法国 Linxens 为公司的智能卡业务的主要竞争对手，该业务领域具有可 比性。

在柔性引线框架领域，法国 Linxens 在经营规模、产品丰富程度和市场占有率方 面优于新恒汇，为新恒汇的主要竞争对手。智能卡模块封装领域，行业供给企业 数量更多，市场竞争更充分，新恒汇具备年产约 23.74 亿颗的生产能力，与公司 柔性引线框架、晶圆减薄划片、封测业务构成协同，有效提升柔性引线框架总体 销售量。

在蚀刻引线框架领域，新恒汇与长华科技（中国台湾）等行业头部企业相比，在 经营规模和产品类别方面存在差异。但与国内同行业其他供应商相比，新恒汇技 术水平具有领先优势，业务规模稍弱于康强电子。

3.3 可比公司财务指标比较分析

公司收入稳定性相较可比公司更高，近两年利润增长更好。公司营收保持较好增 长，特别是在 2022-2023 年同行业可比公司营收下滑的情况下。2023-2024 年， 同行业公司利润微增，公司利润维持双位数增长。

新恒汇毛利率高于可比公司。主要由于公司柔性引线框架业务具有较高的毛利率。 相较于飞乐音响的模块封装及芯片测试业务，集封装材料和封装服务于一体，能 够为客户提供一站式的服务。同时，公司通过加强研发投入，寻找低成本原材料， 降低生产成本，保证了较高的毛利率水平。

飞乐音响模块封装及芯片测试服务业务以全资子公司上海仪电智能电子有限公 司为主体，聚焦智能卡模块封测和芯片测试服务，并纵向延伸到其他领域的芯片 测试、减薄、划片等芯片服务业务。上海仪电重要客户为华虹宏力等公司，业绩 受主要客户需求影响明显。新恒汇与飞乐音响模块封装及芯片测试服务业务的差 异体现为，新恒汇主要基于自产柔性引线框架，基于客户需求而进一步封测为智 能卡模块进行交付，因此新恒汇智能卡模块具有与柔性引线框架相近的毛利率。 飞乐音响模块封装业务与其他板块的协同效应未明显显现。上海仪电提供的芯片 测试服务，新恒汇不涉及。 康强电子与新恒汇同样生产冲制法和蚀刻法引线框架，康强电子引线框架包括集 成电路框架系列、LED 表面贴装阵列系列、电力电子系列和分立器件系列四大类。 2024 年康强电子冲压、蚀刻引线框架销售额均实现了超过两位数的增长，其中功 率类引线框架同增 32%，为推动冲压引线框架销量增长的主要动力。公司 LQFP 蚀 刻引线框架高脚位数产品仍在客户验证阶段。

由于公司与选取的同行业公司仅有部分业务可比，而同行业公司并未披露单一业 务分部的销售费用及管理费用率，因此公司与上述同行业公司的销售费用率及管 理费用率不具有可比性。

新恒汇相较可比公司持续稳定保持研发投入，研发费用率维持在较高的水平。新 恒汇重视研发人员培养，研发费用中职工薪酬随着研发项目推进逐年增加。新恒 汇财务费用为负，主要由于美元兑人民币持续升值，公司的汇兑收益较高，导致 当期利息费用为负。

新恒汇发生类似可比公司过去两年业绩波动的可能性较小。智能卡业务来看：1） 公司智能卡模块采用自产柔性引线框架，销售柔性引线框架为公司的主要目标， 作为全球前三大柔性引线框架厂商，新恒汇总体智能卡业务与行业需求增长接近。 2）下游厂商去库存基本结束，需求逐步回暖。根据飞乐音响公司公告，模块封装 及测试产品 2024 年生产量及销售量分别同比增长 24.86%及 26.05%，库存量同比 下降 78.32%，显示出下游需求转好。3）飞乐音响提供芯片测试服务，测试服务 受到总体芯片周期影响，而新恒汇不涉及。

引线框架业务来看：1）康强电子引线框架包括集成电路框架系列、LED 表面贴装 阵列系列、电力电子系列和分立器件系列，总体受消费电子等宏观需求影响大， 因此在 2022-2023 年出现较明显下滑。2）行业需求逐步回暖。根据康强电子公 司公告，2024 年引线框架产品生产量及销售量同比增长 7.26%及 13.31%，库存量 同比下降 7.2%。3）新恒汇及康强电子的高端蚀刻引线框架当前出货量均较小， 处在大规模量产前期，对高端蚀刻引线框架实现国产化替代，为两公司后续增长 的重要增量。

4 募投项目分析

芯片封装材料领域新产品具有开发周期长、研发投入大、及产品良率不稳定等特 点，公司目前在蚀刻引线框架领域的新业务仍处于高投入期，通过募投项目可以 更有力支撑扩大产销规模和持续增加研发投入，为公司在集成电路封装材料和封 测服务领域拓展产品线、丰富产品类型奠定坚实的基础。 本次募投项目围绕现有主业，投入到“高密度 QFN/DFN 封装材料产业化项目”和 “研发中心扩建升级项目”。高密度 QFN/DFN 封装材料产业化项目是充分发挥公 司在超大规模集成电路用蚀刻引线框架领域的技术、工艺和产品优势，通过购买 先进生产设备，扩大生产规模，提高相关产品的市场占有率；研发中心扩建升级 项目对于巩固公司现有技术优势、超前研发攻克新技术、丰富升级半导体封装材 料产品具有明显意义。

高密度 QFN/DFN 封装材料产业化项目：抓住行业机遇，扩建高端蚀刻引线框架生 产线。国内半导体封测产业规模不断扩大，其对封装材料的需求快速增长，且国 内厂商推动国产化替代需求明确。同时，引线框架产品也逐渐向高端化、多样化 发展。新恒汇在高密度 QFN/DFN 蚀刻引线框架产品上拥有多项核心技术，产品已经通过长电科技、华天科技、日月光、甬矽电子等国内主流封装测试企业的供货 资质认证。项目建设期计划为 24 个月，对募投项目扩充产能，公司有能力通过 现有客户的维护和潜在客户的挖掘来进行消化。

研发中心扩建升级：提升创新力，支撑可持续发展。集成电路封装材料-新型柔 性引线框架、高端蚀刻引线框架、OLED 金属掩膜版（FMM）、物联网芯片封装等一 系列关键技术都需要持续不断的投入。以及攻关封装 UV 胶、高性能低成本原材 料替代方案研究，完成高端蚀刻引线框架工艺与生产技术、超微型高可靠性芯片 封测关键技术等。项目建设期 18 个月，预计有效提升公司关键技术及人才储备。 募投项目与公司现有业务具有较好的延续性，有利于有效推动技术创新和业务创 新，提高市占率及品牌知名度，提升公司盈利能力，提高公司综合竞争实力。

编辑：火腿肠