2025年非银行业分析：港股市场流动性与估值弹性分析

1、β：港交所有望显著受益于流动性改善

长周期逻辑下美债收益率影响港股整体流动性

经济基本面不同的背景下，港股与美债收益率之间存在着不同的相关性。港股收益率与美债收益率正相关阶段，往往经济基本面为港股 收益的主导因素；港股收益率与美债收益率负相关阶段，往往流动性为港股收益的主导因素。

通过对港股市场月日均成交额边际变化与10年期美债收益率进行复盘，发现美元流动性是影响港股ADT的最核心因素。 2025年以来，受益于美联储降息以及全球重估中国资产，叠加科技股投资热潮，港股市场日均成交额显著回暖，港股现货市场 2025Q1ADT创历史新高，港股市场流动性有所改善。

港交所具备强Beta属性，总市值与ADT高度强相关

一直以来港交所具备强Beta属性，总市值与ADT高度强相关。一方面，由于港 交所交易及结算费收入与港股总体成交额强相关；另一方面，交投火热时高 ADT往往预示着对港交所中长期成长性更为乐观的预期，港交所PE中枢随ADT 抬升。

复盘2011年至2024年港股市场日均成交额边际改善阶段，港交所PE中枢均在 40倍之上，而2024年9月至2025年5月28日，港交所PE中枢仅为31.75倍；港股 市场日均成交额边际下行阶段，港交所PE中枢在26.31至36.77倍之间。

人民币资产价值重估有望带动港股ADT提升

当前港交所估值已处在日均成交额修复阶段区间，后续或仍有上涨空间。2024年9月中下旬以来，在美联储降息、内地货币政策组合拳、 港股科技股投资热潮等因素的提振下，港股大盘表现和交投活跃度迅速大幅提升，2025年2月港股月均ADT涨至2973亿港币，创历史新高。 美联储年内可能继续降息，中美利差收窄有望支持人民币汇率，港股成交有望得到支撑。 2024年9月至2025年5月28日港交所PE估值最 高值为36X，较历史成交额修复阶段最高值64.48X仍有78%空间。

2、α：港交所业绩成长性有望进一步提升

南向资金或有望进一步推动港股ADT增长

南向资金或助于激发港股市场成交活力。南向资金除直接为港交所带来交易费收入外，随着南向资金持港股比例提升，由于南向资金的 成交活跃度更高，或催化港股市场整体换手率提升。港股通开通以来南向资金持仓规模持续提升，2025Q1末持仓规模为4.56万亿港元， 占港股总市值比例11.4%/yoy+3.6pct。

2025Q1南向资金ADT为1093亿港元，同比+252%。我们预计后续随着境内资本市场投资规模扩张，南向资金持仓增长趋势或将持续，叠加 更多A股标的赴港双重上市，南下投资者的参与度或有望进一步提升。

南向资金的成交活跃度更高，或催化港股市场整体换手率提升。随着南向资金持港股比例提升，港股市场换手率自2024年9月以来显著 提升，截至2025年4月港股日均换手率为0.71%，剔除南下资金后日均换手率为0.31%。 公募机构呈现增配港股趋势。截至2024年末，境内公募基金持仓港股市值合计4931亿元，占股票仓位比重6.2%。

多元化业务提升港交所短期业绩稳定性

衍生品业务占港交所收入比重有所提升。按营运分部拆分，2024年港交所现货分部、衍生品分部的收入分别为94.2、62.0亿港元，对收 入的贡献分别为42%、28%，合计占比70%。2023年以来，公司调整业务分部结构，衍生品及商品分部的收入占比显著提升，业务结构更 多元化。

IPO募资额增加有望助推港股ADT提升

内地企业赴港IPO有望推动港股ADT提升。2024年4月，证监会发布5项资本市场对港合作措施，提出“支持内地行业龙头企业赴香港上 市”。2024年11月，证监会主席吴清提出要“进一步提升境外上市备案效率，积极支持符合条件的境内企业赴境外上市”。截至2025年 5月28日，在排队申请港股IPO的公司数量有159家，港交所IPO储备充足。

报告节选：