2025年煤炭行业中期策略：守得明月见日开

2025年1-4月回顾:供需失衡导致价格回落

202501国内原煤产量同比增幅较大主因山西省去年同期低基数影响:202501全国原煤产量12亿吨，同比增长8.1%，其中山西、陕西、内蒙、新疆同比增长19.1%、3.8%、1.9%、12.4%，分别占比全国原煤产量的27.1%、27.5%、15.3%、11.8%，2025Q1原煤产量增幅较大主因2024年同期山西受安监影响产量降幅较大导致低基数影响。

从日均产量看，2025年4月日均原煤产量已呈现明显回落。2025年4月全国原煤日均产量1298万吨，较3月的1421万吨已呈现明显回落，我们判断或因煤价下跌导致部分高成本煤矿亏损减产。

从核心省份看:

1)内蒙:2025年4月原煤产量9822万吨，环比3月明显回落，我们判断或因煤价下跌导致部分高成本煤矿亏损减产。

2)山西:202501产量增速高主要系低基数问题。山西24年1-5月受治理“三超”影响，一季度产量下滑18%，而从24H2开始山西全面恢复煤炭生产,2025年4月1.11亿吨的量基本与24H2以来单月产量持平，边际角度山西对全国供给不产生影响。

3)陕西:2025年4月原煤产量6587万吨，较3月环比明显回落。

4)新疆:2025年3、4月原煤产量已经较24年11-12月产量环比回落，疆外价格大幅下跌压制下，预计后续产量或有所受限。我们判断导致产量回落的核心在于疆煤外运的经济性受到内陆价格大幅下跌冲击，我们预计当前铁路外运还有部分盈利，但盈利在铁路让利后仅20-30元,吨;但汽运由于较铁路运费贵近一倍，预计从2月开始已经亏损，压制了新疆产量发挥。

3月进口煤量首次下降，4月降幅扩大。2024年全年进口煤5,.43亿吨原煤，同比增长14.4%，2025年1-4月进口煤1.5亿吨，同比下降5.3%，其中3月同比下降6.4%，是自2023年以来的首次下滑，4月同比下降16.4%，降幅进一步扩大。3月起，印尼煤炭采取HBA的定价机制，推升进口成本，同时在国内内贸煤价格持续下跌，导致印尼出口煤炭与中国国内价格倒挂，是进口量下滑的主因。

暖冬导致用电需求偏弱。202501全社会用电量2.38万亿kh，同比增长2.5%，涨幅放缓。从3月份看，全社会用电量8282亿千瓦时，同比增长4.8%，增速逐渐拾升。

从用电量的角度分析，3月全社会用电量增速弱于2024年超过6%水平，其中二产用电量恢复至3.8%的增速水平，城乡居民用电受暖冬天气影响，整体用电增速回落。

这也导致在3月水电、新能源发电增长背景下，火电依然承压。

202501火电负增长，3月增速降幅收窄。202501全社会发电量2.27万亿千瓦时，同比.0.3%，其中火电发电量1.53万亿千瓦时，同比-4.7%。3月分发电主体拆分，规上工业火电同比下降2.3%，降幅比1-2月份收窄3.5个百分点;规上工业水电增长9.5%，增速加快5.0个百分点;规上工业核电增长2.0%，增速加快15.3个百分点;规上工业风电增长8.2%，增速放缓2.2个百分点;规上工业太阳能发电增长8.9%，增速放缓18.5个百分点。

从3月最新公布的非电煤下游黑求数据来看，整体表现强劲。3月粗钢产量同比增长4.6%，铁水运转量4月就攀升至240万吨天以上的水平，大幅超越2023-2024年年均的水平，已经接近近年最高值的水平;而水泥产量3月同比增长2.5%，尿素开工率处于过去5年最高位。我们预计202502整体非电煤的需求会继续呈现正常的季节性需求抬升，需求底部已经确认出现在2月份。

动力煤价格跌至近4年来低位。2024年11月以来，在暖冬导致电煤需求较差影响下，煤价持续下跌，进入2025年，由于春节后煤炭供给恢复快于需求，煤价下跌加速，3月下旬起，供暖季结束，进入需求淡季，煤价明跌。截至2025年5月6日，北方港口煤价下跌至658元吨，较年初下跌119元吨，较去年同期下跌189元/吨，已跌至近4年来低位。

炼焦媒价格跌回2017年低位。炼焦媒价格在下游钢铁需求低位，进口煤不断冲击下，自2024年震荡下跌，2025年以来跟随动力媒价继续下跌，截至2025年5月6日，北方港口主焦煤价格下跌至1380元吨，较年初下跌140元/吨，较去年同期下跌790元吨，已跌回2017年低位水平。

成本支撑煤价底部，2015年情景难再现

我们认为导致2014-2015年煤炭行业全行业基本进入亏损境遇的核心原因来自于资金面压力的囚徒困境，在2010-2013年新增产能投产高峰(累计新增产能占2014年产量的4096)带来了行业负债率的新高，即使后续价格跌破成本价，为了偿还银行贷款，只要没有跌破现金成本就会持续生产，并且受监管技术手段限制存在严重的超产的情况，以图最大化降低单位成本。而当前，受供给侧改革的推动行业集中度大幅度提升，头部均为央企国企，更加规范;另外通过2020年以来的五年的煤炭行业盈利高企，行业已经转变为低负债现金牛高分红的特征;最后《煤炭安全生产条例》也限制了超产能发挥的情况，行业供给格局焕然一新。

2015年煤企高偿债压力下，是因徒困境下的最差解。2004年起，我国煤炭产能大幅增加，尤其是2009.2013年间，新增煤炭产能累计近20亿吨，占2014年产量38.7亿超过50%大规模扩张带来煤企负债率和财务费用大幅度拾升，以煤炭板块上市公司为例，2010年起各公司资产负债率和财务费用率持续提高，2015年达到峰值。在巨大的偿债压力下，公司面对媒价下跌，优先选择以量补价，即使会计亏损，只要有现金流利润，仍会继续生产，在偿债的资金压力下的囚徒困境导致行业步入寒冬。

经历2021-2023年煤炭行业高光时刻，已经转变为低负债高分红的行业特征。随着2016年以来的供给侧改革，煤炭行业新增供给量大幅度下降，同时2021年以来煤炭市场供不应求，价格大幅度拉升下也带来行业盈利的不断新高，企业积极偿还债务，资产负债率和财务费用率均降至历史低位，煤炭板块已经转变为低负债高分红高股息的行业特征。当前煤炭行业低负债情况，已经没有偿债的压力，一旦价格跌破成本，可能就会有企业考虑逐步降低产量。

技术检测手段提升叠加政策，超产已经成为行业过去时。我们上文谈论了煤炭在偿债的资金面囚徒困境下，另外一个导致的后果就是大幅度超产，以求得最大化降低成本，并且以量补价。受限于政策及监管手段的因素，2014-2015年煤炭行业不确定性的一个重要因素就是产量。而10年后的2025年，不仅现在技术检测手段已经充分数字化、智能化;同时国家安监局2024年正式实施的《煤炭安全生产条例》要求现有煤矿的产能利用率不能超过110%，已经实际为现有产能上了“紧箍咒”，从行业产量角度的下行风险已经被完全规避。

行业集中度提升，央国企为主的行业格局，更为稳定及规范。2016年供给侧改革以来，政府鼓励大型煤炭企业通过兼并重组整合资源，大量民企小煤矿被去产能或者收购兼并，在政策推动下，煤炭行业集中度显著提升，煤炭行业前十大煤企产量占比从2015年的39%提升至2024年的50%;2024年煤炭行业前50强，央国企占比超过85%随着行业集中度提升及央国企占据最主导的地位，面对煤价下行期，有望极大程度的化解上文复盘2014-2015年行业的无序生产和恶性竞争，也在一定程度上避免煤价再次出现2015年超跌，全行业大幅亏损的情景。

展望后市:守得明月见日开，当下就是基本面拐点

2024年12月以来的煤炭基本面供需恶化，主要原因在于服冬导致的需求缺失，展望后市，今夏有望至少是正常需求的旺季。按季节性，每年4-5月为电煤日耗最低时期，6月起气温将呈现明显回升，随之带来的是电煤消费量显著提高，根据CCTD发布的25省电厂煤炭日耗数据，2021-2024年4月和5月平均日耗为489、468万吨/天，6、7、8月分别较5月提高10%26%、30%

根据中国中央气象台对于今夏汛期的预测，判断全国气温较往年更高，平均温度提升2左右，有望在5月底逐步进入夏天的季节性用电高峰，整体日耗有望恢复增长，压力最大的时候即将过去。

来水偏弱，今夏水电对于火电冲击有望趋缓。目前从来水看，弱于2024年同期，三峡水库的出库流量较往年同期偏低，叠加2024年4-8月来水较好水电大增下的高基数，预计今年同期水电同比或将呈现负增长。2024年5-7月，在水电冲击下，火电分别同比下降4.3%、7.49%、4.9%，2025年没有水电冲击下，火电发电量有望恢复正增长。

2024年新增全社会用电量中，二产贡献仅一半。2024年，全社会用电量98521亿千瓦时，同比增长6.8%，从边际角度看，全社会用电量边际提升6280亿度的用电需求，二产占3129亿度，边际用电贡献49.83%;三产1654亿度，城乡居民占1418亿度，两者边际用电合计占比48.9%，与二产基本对半瓜分新增的用电量。

电力需求与出口经济的关联度本质并没市场想象中那么高，市场担忧二产中制造业等出口受到中美留易冲突的影响，但是实际拆分2024年用电，二产边际贡献仅占一半;城乡居民用电单纯与天气及城镇化率提升居民边际用电需求相关，与经济关联度很弱;而三产中核心增长的是A1、互联网、新能源汽车充换电、储能等用电需求，与经济关联度也较弱。

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编辑：火腿肠