2025年证券行业中期策略：筑底蓄势，头部集聚

资本市场改革建设“新气象”

近年来资本市场改革持续深化，新“国九条”绘制改革路线图谱，围绕投资者保护、健全 投资融资相协调的功能展开，以内生的高质量发展应对外部的不确定性环境。引入中长期 资金、大力发展权益基金、推动公募基金改革落地，均有助于打造利于长期投资的市场生 态。当前资本市场持续扩容，股票总市值突破 100 万亿元、证券化率进一步提升，给予证 券行业更为广阔的扩表和展业空间。

健全投资融资相协调的功能

资本市场投融资功能不断健全完善。监管持续夯实资本市场发展基石，2024 年以来新“国 九条”、配套的“1+N”政策体系逐步落地，监管执法和投资者保护力度不断加强，中长期 资金入市、公募基金改革深入推进，投融资综合改革持续深化，资本市场的内在稳定性不 断增强。从海外成熟资本市场经验看，“资金-投资-资产”的正向反馈循环是生态的基石， 目前我国也已逐步构建这种循环。资产端，推动上市公司分红回购、市值管理、鼓励并购 重组，进一步提升资产端整体质量；资金端，央行创新货币政策工具、中央汇金公司发挥 类“平准基金”作用、机构/零售资金共同推动 ETF 大发展，社保/保险/年金等中长期资金 累计净买入 A 股超过 2000 亿元（2025 年初至 5 月 19 日，根据中国证监会副主席李明）； 投资端，完善资本市场投资功能，加强投资者利益保护。整体来看，资本市场投融资功能 不断健全完善、为投资者提供“制度自信”、也为资本市场增强抵御各类风险与挑战的能力。

公募基金改革夯实长期生态

监管持续推动公募基金改革深化。2024 年新“国九条”提出大力发展权益类公募基金，建 立 ETF 快速审批通道。“924”推出政策组合拳，明确深入推进公募基金费率改革，推动行 业机构把功能性建设摆在首位，再次强调大力发展权益类公募基金。9 月 26 日中央政治局 会议特别提出要“努力提振资本市场”、“稳步推进公募基金改革”。2025 年，国务院《关 于做好金融“五篇大文章”的指导意见》明确壮大权益类公募基金；证监会《推动公募基 金高质量发展行动方案》，推动浮动费率改革、强化业绩比较基准的约束力、落实长周期考 核机制、加强基金公司与投资者的利益绑定、提升行业服务投资者的能力，着力督促行业 机构从“重规模”向“重回报”转变，形成高质量发展拐点。

公募高质量发展方案多维度筑基。整体来看，《推动公募基金高质量发展行动方案》涵盖多 维度改革，共同夯实公募基金行业发展基础：1）推动浮动费率改革。建立与基金业绩表现 挂钩的浮动管理费收取机制，对符合持有期要求的投资者，基金产品表现明显低于/符合/显 著超越比较基准的，适用低档/基准档/升档费率。2）强化业绩基准约束。制定公募基金业 绩比较基准监管指引，对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过 10pct 的基金经理，要 求其绩效薪酬应当明显下降；对三年以上产品业绩显著超过业绩比较基准的基金经理，可 以合理适度提高其绩效薪酬。3）落地长期考核体系。高管考核中基金投资收益指标权重不 低于 50%、基金经理考核中基金产品业绩指标权重不低于 80%，3 年以上中长期收益考核 权重不低于 80%。构建以 5 年以上长周期业绩为核心的评价评奖体系。4）稳步降低基金成 本。合理调降公募基金的认申购费和销售服务费。引导行业机构适时下调大规模指数基金、 货币市场基金的管理费率与托管费率。推动降低基金登记结算、指数授权使用、信息披露、 审计及法律服务等相关固定费用。

市场有望构筑长期价值投资生态。公募改革通过重视基准、利益绑定、考核重构、产品创 新等一系列组合拳，推动行业从传统的规模导向转向质量导向，将对基金行业经营策略与 权益市场投资生态带来显著影响。一方面，浮动费率体系下，公募基金行业不再旱涝保收， 原高位募集的模式或将失效（一是不利于长期考核成绩、二是不利于收入的稳定）。过去基 金公司围绕明星基金经理实现规模的快速突破，而当前更重要的工作是找到合理的、适配 产品的业绩基准，再做成基金产品，通过基金经理寻找优质的资产探寻 Alpha 的来源；另 一方面，公募基金是重要的机构投资者，若长期投资框架稳定、增量资金持续，在市场的 定价能力就越强，就越有利于降低市场波动，也有利于提升长期持有的回报，是显著的正 向循环。因此，若新规能得到很好地落地，A 股市场有望强化长期投资生态。

持续扩容奠定券商展业基础

资本市场在改革推进中不断扩容。近年来，资本市场底层逻辑已发生深刻变化，顶层设计 绘制改革新蓝图，从上市入口、公司质量、退市管理等全方位构建生态；引入中长期资金、 完善公募基金改革，均更侧重投资功能建设、保护投资者利益。在利率中枢逐步走低的环 境下，存款搬家效应或将显现，权益市场有望迎来较为优质的发展周期。在改革政策的持 续呵护下，权益市场不断扩容，截至 2025 年 5 月，A 股总市值已突破百万亿元大关，保持 稳步增长态势。

券商展业受益于蓬勃发展的资本市场。证券行业为资本市场的重要参与者，起到资本市场 “看门人”的作用，行业的各项业务均与资本市场发展息息相关。如经纪、两融及股票质 押，与权益市场景气度高度同步；投行、资管、投资则与权益、固收市场都有较强的关联 度。从海外发展经验看，如日本证券行业从上世纪 80 年代开始，伴随证券化率的快速扩张、 行业资产负债表迅速扩容，1989 年末证券化率从 1980 年末的 34%提升至 137%，同时期 行业总资产从 6.6 万亿日元提升至 45.1 万亿日元，扩张接近 6 倍。1990 年代之后市场调整、 证券化率波动；2010 年代之后恢复上行趋势，行业总资产基本伴随证券化率趋势变动。对 比而言，目前我国证券化率相较日本、美国长期稳定于 100%以上的水平，仍有较强的拓展 空间。在监管持续呵护资本市场健康运行的基调下，我们认为未来证券化率有望稳步上行、 证券行业展业仍有拓展空间。

行业格局进一步向龙头集中

在资本市场深化改革与行业竞争格局重构的双重驱动下，证券行业集中度呈现加速提升态 势。龙头券商凭借领先的资产负债表运用能力、全业务链服务能力及金融科技等优势，持 续强化市场地位。随着资产负债表扩张周期深化、客户综合金融服务需求升级，头部券商 的竞争优势有望持续巩固，行业马太效应或进一步强化。

并购驱动行业集中度加速提升

行业并购重组潮起，头部效应持续强化。2023 年来证券行业迎来新一轮并购重组热潮，国 泰君安吸收合并海通证券打响头部上市券商吸收合并“第一枪”。尤其是对于 A、H 同时上 市的公司，本次合并是历史性的创新，且推动行业进一步向头部集中，强化马太效应。当 前国泰海通、国联民生等并购重组事项均已进入交易后的整合阶段，行业收入、净利润集 中度进一步提升。2024 年行业营业收入 CR3、CR5、CR10 已达到 36%、50%、74%（其 中国泰海通根据备考报表的合并数据计算），较 2010 年大幅提升 11、16、22 个百分点； 归母净利润 CR3、CR5、CR10 为 28%、40%、63%，较 2010 年提升 3、6、11 个百分点， 头部券商的盈利韧性在波动的市场中更为凸显。

行业资产规模集中度持续提升，头部券商在扩表周期中扩张更快。近年来行业整体资产负 债表持续扩张，过去 5 年行业总资产规模增长 78%，其中头部券商凭借更合理的资产结构、 更高的资金运用效率及更完善的风险管控机制等优势，规模提升更快（如中信证券过去 5 年总资产增长 116%，显著快于行业），推动行业资产集中度持续提升。2024 年末证券公司 总资产 CR3、CR5、CR10 分别为 33%、44%、69%，较 2010 年提升 13、15、19 个百分 点。

综合服务能力构筑头部护城河

头部券商在资产负债表运用能力上领跑行业，杠杆率持续领先。过去 10 年大型券商的杠杆 率水平显著高于中小券商，体现出更强的资产负债表运用能力。2019-2021 年，大型券商 杠杆率持续攀升，以（总资产-代理买卖证券款-代理承销证券款）/净资产测算，杠杆率从 2018 年末的 3.50 倍提升至 2021 年末的 4.73 倍，提升 1.23 倍；对比而言中小券商的杠杆 率水平基本保持平稳。2023 年后，大型券商杠杆率小幅下行，至 2024 年末达 4.43 倍，同 比下降 0.12 倍。

全业务链协同深度服务客需、金融科技深度赋能，龙头券商综合竞争力有望持续领先。头 部券商综合实力领先、各项业务均衡发展，且伴随资本市场发展日益成熟，证券公司客户 需求日趋复杂，除投资交易外，还包括资产配置、风险管理、跨境交易、策略配置等多元 化需求。证券行业竞争已从单一业务转向全业务链综合服务能力的比拼，头部券商依托牌 照齐全、客群多元、跨境一体化等，有望构建起领先优势。2024 年头部券商衍生品名义本 金占全部上市券商的 83%，高度集中，国际业务经过多年深耕率先迈入业绩高增期。同时， 头部券商有望依托持续加码的 IT 投入与前沿技术融合，不断强化运营效率与客户服务能级。 例如，通过智能投顾覆盖长尾客群、通过机构算法交易平台满足定制化需求等，进一步扩 大服务半径与护城河。

复杂的内外环境考验用表能力

证券行业经营边际回暖，重资本业务主导业绩增长、轻资本业务触底回升的结构性分化特 征显著。当前行业正处于资产负债表扩张的战略窗口期，但内外环境复杂性加剧，对券商 资产配置能力提出更高要求，投资业务或成为全年业绩的胜负手。展望未来，龙头券商具 备更稳健的投资策略与更领先的用表能力，且部分券商固收投资业务 OCI 占比较高，仍有 利润释放空间，有望凸显业绩韧性；轻资本业务则有望在交易持续活跃的背景下延续修复 趋势，经纪净收入或继续贡献增量，投行业务虽短期承压但中长期在政策引导下或逐步筑 底，资管业务预计继续保持稳健运行。

行业经营回暖但轻重资本业务分化

2024 年以来行业经营整体呈现边际回暖态势，市场景气度回升驱动券商业绩修复。2024 和 1Q25 上市券商扣非后归母净利润分别同比+14%、+55%，其中投资、经纪业务是增长 的核心驱动力。一方面，2024 年债市表现强劲，1Q25 虽有波动，但季末长债利率小幅回 落，同时权益市场在 1Q25 走出结构性行情，投资类收入 2024 年和 1Q25 分别同比+30%、 +51%。另一方面，市场交易持续活跃，2024 年和 1Q25 全市场日均股票、基金成交额同 比分别+22%和+71%，驱动经纪净收入触底回升，同比分别+10%、+49%。

1Q25 以投资为主的重资本业务贡献核心增长。1Q25 大券商（包括中信证券、华泰证券、 国泰海通、中国银河、招商证券、广发证券、中金公司、中信建投、申万宏源、国信证券， 后同）投资类收入合计同比+52%，是业绩增长的核心驱动因素之一。除招商外（同比-26%， 主要是债券投资承压），其余大券商投资类收入均实现增长。广发同比+106%，弹性显著； 银河同比+94%、中金同比+83%、国信同比+71%、国泰海通同比+69%、中信同比+62%， 增幅也较大。从绝对收入规模看，中信投资类收入 89 亿元，领先其他券商较多。

金融投资扩表延续，交易性金融资产贡献核心增量，部分券商出售其他债权投资释放利润。 1Q25 大型券商金融投资规模多数较年初增长，国泰海通因并表实现较年初 38%的大幅增 长，广发、建投、中信增长较快，较年初分别+18%、+11%、+7%。申万、招商较年初下 滑，分别-5%、-3%。从结构看，1）交易性金融资产：除申万外（较年初-12%），大型券 商交易性金融资产规模均较年初增长，广发、中信增速较快，较年初分别+22%、+13%。2） 其他权益工具投资：大型券商多数较年初增长，建投提升 140 亿元，增长较快。招商、银 河规模较年初小幅下降。3）债权投资：华泰规模较大，国泰海通合并后规模也有显著提升。 其余券商规模均较小或无债权投资持仓。4）其他债权投资：1Q25 申万、广发、建投增长 较多，较年初分别+90、+89、+86 亿元。中信规模下降明显，较年初-263 亿元，国信、招 商分别-134、-107 亿元，也有明显减仓，预计通过减仓释放部分净利润。

轻资本业务修复，1Q25 经纪净收入同比提升、投行净收入普遍改善、资管业绩相对稳健。 1）一季度股市交易活跃，大券商经纪净收入同比均有提升。除国泰海通（同比+77%，并 表海通）外，国信增速较高，同比+73%，增速大于市场，或受益于扎实的客户基础；中金、 银河、广发同比分别+56%、+53%、+51%，增速也处于前列。2）投行方面，1Q25 大型 券商净收入整体改善，合计同比+5%，结束 3Q23 以来单季度同比连续下滑的趋势。业务 规模看，大券商债券承销规模普遍同比增长，中信债券承销金额稳居第一。股权融资业务 受项目节奏等影响分化明显，中信、建投 1Q25 股权承销规模分别为 345 亿元、120 亿元， 主要系再融资业务贡献，其余券商业务规模仍较小。3）资管净收入相对稳健，1Q25 大型 券商合计同比+5%。

融出资金余额较年初增长，利息收入、利息支出普遍下滑，净收入分化加剧。1Q25 杠杆资 金持续活跃，大型券商期末融出资金（近似融资业务余额，但较实际规模有一定差异，主 要系融出资金余额包含香港孖展业务，且已扣减减值准备）较年初均有增长，中信增长较 快，较年初+8%。国泰海通合并后规模排名第 1，中信排名第 2，分别为 1886 亿元和 1498 亿元。1Q25 大型券商利息收入普遍同比下滑，预计受非银同业存款利率纳入自律管理、两 融业务利率下滑等多重影响。利息支出普遍也有同比下滑，但中信同比+2%，主要系卖出 回购利息支出增加。从利息净收入看，大券商分化较大，华泰、招商、国信、广发同比增 长，申万同比扭亏，中金同比亏损收窄，其余同比下滑。中信录得利息净支出 2 亿元（1Q24 利息净收入 3.3 亿元），主要系货币资金及结算备付金利息收入减少同时卖出回购利息支出 增加。

投资是扩表周期中的经营胜负手

2018 年以来上市券商固收投资规模持续提升，当前杠杆处于较高水平。从金融投资资产口 径看，2024 年末上市券商固收类投资（交易性金融资产中的债券+债权投资+其他债权投资） 规模合计 37,595 亿元，2023-2024 年 CAGR 达 11%，占全部金融投资规模的比例自 2022 年回升，2023、2024 年保持 60%左右的较高水平。从自营固定收益类证券及证券衍生品/ 净资本的口径看，上市券商加权平均指标主要自 2018 年后加速提升，2024 年末接近 300%， 对比 400%的预警线已处于较高水平。同时，伴随资本金实力和净资本水平的持续提升，上 市券商自营固定收益类证券及证券衍生品的平均规模稳步增长，2023 年突破千亿元，2024 年达到 1075 亿元。

不同的是，2023 年以来的扩表由债牛行情+轻资本业务承压共同驱动，或带来更强持续性。 分阶段看，2018-2019 年是由债市行情驱动的阶段性调仓（2020 年上市券商自营固定收益 类证券及证券衍生品/净资本指标增长明显放缓），2021-2022 年主要系行业迎来再融资潮， 资本金扩张驱动固收投资扩表，2023-2024 年则是债牛行情+轻资本业务承压共同驱动的主 动增润行为，经营战略和结构有所调整，或将带来更强的扩表持续性。且从固收投资的内 部结构看，交易性资产和配置性资产的比例趋于平衡，2024 年上市券商债权投资+其他债 权投资占固收类投资的比例为 39%。

展望未来，用表能力是核心竞争力，投资或是今年行业经营的胜负手，头部有望彰显韧性。 当前证券行业正处于资产负债表扩张的战略机遇期，重资本业务迈入新一轮发展周期。与 此同时，投行业务持续承压、经纪业务同质化竞争加剧，投资业务或成为今年行业经营的 胜负手。一方面，今年债市呈现“起点高、波动大”的特征，与去年单边行情不同，预计 固收投资业务在高基数下有一定压力。但另一方面，部分券商固收投资业务配置盘（债权 投资和其他债权投资）占比较高，有一定的利润释放潜力。在此过程中，优质龙头券商投 资风格稳健、去方向化转型领先，或展现出更强的经营稳健性和业绩韧性。

轻资本业务修复趋势有望延续，在交易持续活跃的背景下，经纪净收入仍有望贡献增长。 二季度以来 A 股日成交额仍保持在万亿以上的较高水平，4-5 月日均 12257 亿元，较 2Q24 的 8306 亿元显著提升；融资余额维持在 1.79-1.80 万亿的区间波动，相较 2Q24 的 14867 亿元也处于较高水平。全年来看，预计财富管理和资本中介业务有望继续稳步修复，同时 由于两融业务费率处于下行区间，且利息净支出受融资结构和综合成本影响较大，预计经 纪净收入整体表现好于利息净收入，有望继续贡献增长。投行方面，股权融资业务短期仍 有压力，但监管明确支持优质科技企业发行上市和并购重组，中长期来看，预计投行业务 压力逐渐缓解。资管净收入预计继续保持相对稳健。

国际化在探索中面临机遇与挑战

券商国际业务逐步进入收获期，国际子公司扩表持续、业绩贡献度不断提升，愈发成为增 长的重要来源。从扩张模式看，内生增长与外延并购并举、从传统经纪到打造综合金融体 系、发达市场与新兴市场共进。海外投行的经验表明，国际化需立足本土优势、实现业务 重点突破，在跨境并购端需审慎考量估值与协同、不可冒进。当前境内外宏观环境复杂， 券商国际化业务仍在探索中面临机遇与挑战。

国际业务迈入历史新阶段

国际业务从探索发展逐步进入收获扩张期。当前资本市场双向开放不断深化、券商的跨境 国际业务也迈上新台阶。经历上世纪的起步探索、21 世纪初的差异竞争，10 年代业务逐步 丰富、弯道超车，20 年代后综合金融服务能力显著增强。从模式看，中资券商早期通过设 立子公司开展国际业务，随后逐渐由内生增长转向外生收购，近年来发展出多元扩张路径 并行的模式。从地域扩张来看，中资券商整体遵循“由近到远”、“由易到难”的路径，多 将首站选在香港，逐渐进入欧美成熟市场，并向东南亚与中东等地区扩张。目前国际业务 已进入收获扩张期，头部券商的国际业务贡献强劲，如 2024 年中金、华泰、中信国际子公 司的利润贡献分别达 46%、43%、18%，在集团中占据举足轻重的地位。

国际子公司普遍延续扩表趋势。从头部券商的国际子公司总资产规模看，过去 5 年普遍呈 现持续扩张态势。典型如中信证券，2024 年完成对中信证券国际 9.16 亿美元的增资，增厚 资本金、缓解境外流动性压力，为业务扩张打下坚实的基础；同时完善创新产品条线，如 推出涡轮牛熊证做市等新业务、在新加坡实现基金服务拓展首单项目突破、在印度市场推 出个股期权期货等业务、落地欧洲股权衍生品交易业务，搭建一站式金融服务平台。2024 年末中信证券国际总资产规模 3640 亿元，同比增长 48%。中金国际、国君金控、银河国 际也均保持资产扩张趋势。

国际化拓展的路径与选择

内生增长与外延并购并举。从券商国际化展业路径看，早期通过设立子公司服务境内外客 户的海外业务需求；伴随业务边界拓展、资本实力提升，逐步由内生增长转向外生收购， 快速实现客户资源与服务能力的共同奋进。上世纪 80 年代起，券商即开展国际业务，至 2006 年共有包括中信、中金在内的 6 家券商设立香港子公司。2006 年证监会明确证券公司可根 据相关要求在香港设立分支机构，随后至 2008 年又有 9 家券商完成设立，其中包括部分中 小券商。境外子公司的发展为券商积累海外客户及业务基础，2011 年中信在香港率先上市 后、券商开启境外上市融资浪潮，资本实力得到补充。随后在国内进行并购重组的同时逐 渐将目光放至海外，通过国际化收购快速实现扩张。中信证券的并购节奏始终走在行业前 列，2012-2013 年收购里昂证券开始布局海外业务，成为首家分支机构遍及全球的中资券 商；2015 年收购昆仑国际多数股权，补充外汇交易与高端金融投资产品能力。中国银河分 别于 2018、2019 年收购联昌证券国际 50%股权和联昌控股 50%股权，布局马来西亚地区 证券业务，并于 2023 年完成全资控股；国泰君安 2019 年收购越南投资证券公司，成为首 家进入越南的中资券商。

从传统经纪到综合金融体系。中资券商国际化发展从经纪业务起步、优先布局文化和地理 位置均较为接近的香港市场，为企业和投资者提供交易平台。香港市场经纪业务的竞争相 对激烈，头部集中度较高、本土及外资券商具备先发优势，中资券商逐步发力构建自身竞 争力。同时，投行业务也是券商国际化的重要抓手，但早期境外 IPO 市场常年被外资投行 垄断，如 2007 年港股主板 IPO 承销金额排名前十的公司中仅中银国际、中金公司为中资 券商，2008 年金融危机后外资投行承压，中资券商加大香港业务布局、排名持续攀升。 2014-2015 年中资股在香港市场的股权融资规模达到高峰。2022 年以来伴随市场调整，香 港中资股募资规模持续收缩，但 2025 年显著反弹，尤其是再融资规模，已超过 2023-2024 年全年的合计规模。此外，中资券商加大境外重资本业务布局，打造综合金融服务体系， 如权益投资、FICC、衍生品等。以中信为例，2024 年末其境外债券类投资信用风险敞口 1404 亿元，同比大幅增长 112%，占所有债券类投资信用风险敞口的 30%，同比提升 10pct。

国际业务收入多元化、探索空间广。香港证券行业收入结构与内地有较大的区别。根据 SFC 统计数据，2019-2024 年自营交易净盈利占整体营收比例始终低于 10%。从 2024 年的收 入占比细分结构看，向集团公司收取的管理费用 26%、利息收入总额 19%（未扣除利息支 出，毛收入口径）、资产管理收入 17%、经纪类合计 11%（来自证券交易的净佣金收入 9%、 来自期货及期权交易/杠杆式外汇交易和虚拟资产交易的净佣金收入 2%）；投行类合计 6% （包销及配售证券收入 5%、就机构融资提供意见的收入 1%）、自营交易净盈利仅占比 2%。 由此可见，香港证券行业收入呈现多元化特征、但自营交易收入的占比较低。展望未来， 国际业务是券商拓宽收入来源、推动收入多元化的利器；也是通过满足客户境外和跨境业 务需求、服务实体经济发展的重要路径，尤其是与金融投资相关的综合业务（如方向性投 资、做市、跨境衍生品等），有望带来新的扩表空间与业务增量。

发达市场与新兴市场共进。由于香港地区的区位和制度优势，中资券商的出海首站大多选 择香港地区，随后逐步向全球扩张，区域上发达市场与新兴市场共进。欧美等发达国家市 场发展较为完善，但竞争者众多，主要以头部券商参与为主。如，中信里昂证券早在 1990 年已扎根伦敦，在欧洲市场开展资本市场业务。中信证券以伦敦作为公司在欧洲的业务枢 纽，面向欧洲市场提供领先的股票经纪服务，覆盖欧洲二十余个国家；2005 年中金成立子 公司进驻美国市场，业务已覆盖纽约、伦敦、旧金山、法兰克福等多个国际金融中心。此 外，东南亚市场为发展中市场、人口红利强、宏观经济前景良好，大型券商如中金公司、 申万宏源以及中信证券最早开始（分别于 2008、2011、2013 年）通过设立或收购等方式 建立子公司以发展东南亚地区业务。目前，包括东南亚、中东在内的市场发展红利仍存， 未来仍是中资券商出海的重点方向。如中金在促进“一带一路”资金融通领域充分发挥中 国专家的优势，在协助中国企业跨境投融资、推动外资投资中国、支持产业链共建与资本 市场互联互通等方面不断深化，2025 年在迪拜成立分公司；银河于 2023 年完成全资控股 银河-联昌证券，在马来西亚、新加坡、印尼等市场领跑；华泰 2024 年于越南监管机构成 功获批证券交易代码，以合格境外投资者的身份直接参与越南交易所的交易。

海外投行的国际发展经验

高盛国际化的成功经验借鉴。高盛是历史悠久的百年投行，从商业票据贴现业务起步，再 到全业务链布局的全能投资银行。历史上经历几大发展节点，上世纪 90 年代初期与雷曼合 作开展证券承销、中期在政商结合赛道上一骑绝尘成为顶尖投行、迈入 21 世纪重资本业务 贡献提升&机构投资者服务体系完善、金融危机后削减金融投资&金融科技赋能转型。目前， 高盛是全球领先的投资银行，具备突出的投资交易、资产负债管理能力，国际化布局完善， 2024 年税前利润结构中，欧洲/中东及非洲占比 24%、亚洲占比 10%。回顾其国际化发展 历程，主要有以下几大成功要素：1）立足本土优势业务。高盛上世纪便开启全球化投行之 路，在开拓欧洲业务时所采取的策略是对核心业务进行复制，将欧洲工作的重点主要放在 了投资银行。同时以研究业务为抓手，致力于打造强大欧洲团队的研究人员，服务机构客 户；2）把握关键客户机遇。高盛在开展海外业务时以客户为中心（包括个人、机构以及当 地政府），提供综合化服务，在欧洲区域开拓时实现了两家重点公司的突破——德国电信公 司和英国石油天然气公司上市项目，奠定公司在欧洲的地位；3）建立国际化团队。为适应 不同国家的制度体系与文化环境，高盛引入国家顾问制度，在欧洲每个主要国家都聘请了 一名专家顾问（均为政要或重要商业人物），并为其支付较高的报酬。

野村立足于本土，但折戟海外并购。野村 1925 年从大阪野村银行分拆成立，1961 年于日 本上市、2001 年于美国发行 ADR 上市。砥砺百年，野村已成为日本证券行业龙头、横跨 多领域的国际金融集团，在资管、研究等轻资本业务均有较强的市场地位。回顾野村的全 球化扩张路径，从 50 年代开始尝试、80 年代“黄金十年”提速、90 年代受困停滞、21 世 纪后经营修复并购扩张；早期主要通过在海外设置办事处、子公司的方式进入市场；近年 来多业务线开展并购，实现快速扩张，并以资管、研究等轻资本优势奠定龙头地位；从自 身最熟悉的亚洲市场出发，逐步扩张至美国和欧洲，成功构建覆盖全球的业务平台。但同 时，公司在欧美的并购损失惨重，提供前车之鉴。如 2008 年收购美国雷曼兄弟欧洲业务， 金融危机后随之而来的欧债危机对欧洲市场给予重创、日本本土内幕交易丑闻也反映内控 机制存在缺陷，野村欧洲业务陷入亏损；2007 年全资收购交易服务提供商极讯（Instinet）、 2015年收购美国独立主动资管公司ACI的41%股权，也在随后的经营中遭遇大额减值问题。 2024 财年，集团税前利润合计 4720 亿日元，其中海外占比仅 29%；2015-2024 年 10 年 期间，共有 6 个年份海外业务亏损，对于野村而言，国际化有成败得失的经验与教训。

国际化考验综合实力、久久为功。从扩张路径看，国际化通常先以经纪、投行等轻资本业 务为主，做大业务规模。但国际业务的长久深耕必然需要建立轻重资本业务均衡发展的业 态，需要拥有为客户提供一体化全业务链服务的能力，因此做市交易、衍生品等重资产业 务能力不可或缺。依托跨境业务实现资产负债表扩张的核心，在于复杂金融产品创设、跨 市场流动性管理及多维风险防控的能力。产品设计能力需深度匹配全球机构客户需求，通 过定制化跨境衍生品、结构化收益互换等工具，实现资产负债表周转与客户服务的共振。 流动性提供方面，则要求券商构建覆盖多资产类别、跨时区市场的交易体系，在做市交易、 跨境套利等场景中提升资本运用效率。与此同时，国际业务还面临跨境合规成本高、汇率 波动、地缘政治、全球市场风险传导等问题，需要更精密、前瞻、有效的风险管理框架， 考验券商综合实力、久久为功。

关注用表能力领先的头部券商

我们对 2025 年行业在悲观、中性、乐观情景下做出以下假设： 1. 经纪业务：根据交易所统计，4M25 日均股基交易额 16,720 亿元，同比+63%。且 5 月 以来交易持续活跃，我们在悲观、中性、乐观情景下假设 2025 年日均股基交易额分别为 13,000 亿元、15,000 亿元和 17,000 亿元。我们测算 2024 年行业股基佣金率为 0.0197%， 考虑到过去几年行业佣金率持续下滑，假设 2025 年全年佣金率约 0.0190%。 2. 生息业务：年初至 5 月 29 日两融日均余额 18,516 亿元，同比+20%，当前仍维持在 1.79-1.80 左右的区间波动。我们在悲观、中性、乐观情景下假设 2025 年两融日均余额为 17,500 亿元、18,000 亿元和 18,500 亿元，同时两融费率保持下行趋势。 3. 投行业务：根据 Wind 统计，年初至 5 月末 IPO/再融资/债券承销规模分别为 282 亿元 /1,816 亿元/6.0 万亿元，同比分别+4%/+62%/+21%，显著修复。我们预计全年股权融资业 务压力有望缓解，债券承销业务规模或稳中有增，悲观、中性、乐观情景下假设 2025 年 IPO 融资规模分别为 600 亿元、900 亿元和 1200 亿元，再融资规模分别为 3,500 亿元、4,500 亿元和 5,500 亿元，券商债券承销规模分别为 13.5 万亿元、14.5 万亿元和 15.5 万亿元。 4. 资管业务：2024 年末行业资管业务规模 6.10 万亿元，较年初+6.5%，企稳回升。我们 预计 2025 年行业资管规模延续回升态势，中性假设下收入有望实现同比增长。假设悲观、 中性、乐观情景下 2025 年末券商资管业务规模分别为 6.2、6.4、6.8 万亿元，全年收入分 别同比-3%、+5%和+10%。 5. 投资业务：年初以来债市波动较大，且 2024 年固收投资业绩基数较高，预计今年固收 投资有一定压力；但权益市场底部有支撑，结构性行情有望平滑部分固收投资波动。我们 在悲观、中性、乐观情景下假设 2025 年行业投资类收入分别同比-20%、-5%和+20%。 6. 成本费率：2023 和 2024 年估算行业总成本率分别为 63.5%%和 57.3%。考虑到行业机 构持续推动降本增效，管理费用有望持续下行，且整体减值风险可控，预计 2025 年成本端 压力进一步缓解，在悲观、中性、乐观情景下假设行业总成本率为 54%、53.5%、53%。 所得税率均按 25%测算。 综上所述，预计在悲观、中性、乐观情景下 2025 年行业 ROE 分别为 5.2%、5.9%、6.8%， 同比分别-0.3pct、+0.4pct、+1.3pct。

板块低估低配，稳定和活跃资本市场仍为主线，关注结构性机会。25Q1 末主动偏股基金的 券商板块仓位 0.36%，环比-0.11pct，仍处于相对较低水平。板块估值处于中低位，截至 5 月 30 日收盘，A 股券商指数 PB（LF）为 1.33x，处于 2014 年以来的 18%分位数；H 股中 资券商指数 PB（LF）为 0.62x，处于 2016 年以来的 28%分位数。监管持续从制度、生态、 资金多维度呵护市场平稳运行，关注资产负债表运用能力强、业绩增长稳健的头部券商， 如中国银河 H、中金公司 H、中信证券 AH、国泰海通 AH。

编辑：火腿肠