2025年交通运输行业中期投资第略之【高速公路】：内需主题股息确定，政策优化有望加速

通行需求具有韧性，成本压降增厚业绩

高速公路作为典型内需行业，通行需求具有韧性，收费价格稳定，区位保障逆势增长。通行量具有韧性--2023年，行业迎压制性需求释放，客车通行量大幅增长。2024年，受天气与需求波动影响，通行量同比略有承压，其中区位优秀路产实现逆势增长。收费价格稳定--2023年客车占比提升致通行费单价略有下降，2024年随客货车比例恢复而通行费单价恢复。2025Q1，行业通行需求韧性良好，区位优秀路产通行需求继续稳健增长。

通行需求韧性良好，叠加财务费用压降，保障高速公路业绩继续稳健增长--202501A股高速公路归母净利同比增长2%。高速公路是典型重资产基础设施行业，现金流稳定且持续增长--2023-2025Q1年A股高速公路经营活动净现金流保持持续增长。

高分红政策稳定，股息确定可期

高速公路现金流稳定股息确定，过去三年备受市场青睐。预计未来高分红政策稳定，股息确定可期，仍将是股息优先。高分红政策稳定--长期，再投资回报率行业性下降将致再投资谨慎与高分红;中期，股东回报承诺保障高分红政策稳定。PE估值反映市场偏好--因现金流稳定股息确定而备受青睐，PE估值中枢显著上升。提示未来市场风格偏好将继续主导收益空间。

高速公路通行需求具有韧性，但长期业绩增速中枢较低，且存在行业性再投资风险，行业历史PE中枢长期维持10倍左右。过去三年，市场偏好红利，高速公路现金流稳定股息确定备受青睐，PE估值中枢显著上升。提示未来市场风格偏好将继续主导收益空间。

政策优化有望加速，提升长期投资价值

过去十年，随着国家财税体制、投融资体制等改革深入推进，收费公路发展的环境发生了深刻变化。站在当下，业界普遍认为现行《条例》已不适应全面深化改革与保障行业可持续发展的要求，政策优化已迫在眉睫。目前四大问题凸显:不适配财税体制改革;新投资难有合理回报;有限收费期限加剧债务风险;长期养护资金不足。

十年期间，交通运输部2013、2015、2018年曾先后三次发布《条例》修订草案，并公开征求意见。其中多项重要修订业界共识广泛，我们认为未来有望在《条例》最终修订中得到部分或全部落实若修订落实。将系统性改善再投资风险，保障再投资“合理回报”，并减少老路到期分流风险，提升高速公路行业长期投资价值。

高速公路投资难以保障“合理回报”--高速公路建设成本大幅上升，通行费收费标准延续九十年代水平，期限长期不变。未来十年仍将处于集中建设、加速成网的关键时期--《国家综合立体交通网规划纲要》明确到2035年全国公路规模46万公里《国家公路网规划》，截至2021年底我国仍然有约35%的高速公路里程待建设(在建+待建+待扩容)。待建高速公路项目引资难成为当前发展的突出问题--修订条例将是保障投资者“合理回报”与收费公路可持续发展必然选择。

现行《公路法》规定公路养护资金由“国家采用依法征税的办法筹集”。上世纪90年代建成的高速公路将逐步进入大修养护期，政府承担的养护需求将加速增长，养护资金来源成为必须解决的现实问题。业界认为现行《条例》未能体现公平与效率原则，亦无法保障收费公路收费期限届满免费后的长期养护管理资金需求。目前普通公路养护资金主要来源于成品油消费税返还等，而收费公路养护资金主要来源于经营企业收取的车辆通行费。根据交通运输部规划研究院，成品油消费税并非全部都用于公路养护，事实上2021年转移支付比例不足一半。

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