2025年保险行业中期策略：预定利率下调在即，行业成本有望降低

流动性向好助推估值

前期关税谈判结果向好推动了陆港两地市场的投资者情绪。港股市场人民币升值预期逐渐 累积，香港本地隔夜 HIBOR 利率在 5 月下跌 447bps 至 0.03%，反映市场流动性充裕。人 民币升值预期下，港股成交量和市场表现从历史上看通常有不错表现，对于非贸易项下的 金融股相对更为有利。A 股市场对公募改革的潜在影响更为关注，公募改革或有助于提升 A 股市场流动性，对保险股估值形成支撑。

股价 YTD 表现

截至 2025 年 5 月 30 日，大部分上市保险公司年初至今股价有所上涨。大部分 A 股表现优 于大盘，其中中国人保 A 涨幅最高（9%），或与今年大灾相对较少、承保利润有望高增有 关。港股表现优于 A 股，可能是因为人民币升值预期、关税政策缓和等因素驱动外资流入 香港股市。从大盘表现看，恒生指数年初至今实现 16.1%的上涨，而上证指数微下跌 0.1%。 港股保险股股价表现不一，众安在线在近日稳定币概念的催化下，股价大幅上涨，涨幅位 居第一，新华保险 H 以 36%的涨幅位居第二，或与公司 NBV 增速较快有关。

风险偏好有所上升

4 月 2 日特朗普签署的“对等关税”行政令，提出百年未见高关税，导致上证指数和恒生指数 有所下滑，之后缓慢回升。中美双方于 5 月 12 日在日内瓦发布联合声明，中美关税缓和， 美国对华进口平均关税降至 40%左右。该声明发布后，港股市场表现相对更为持续，恒生 指数稳中有升，成交量较有韧性；A 股市场在经历了一定上涨后有所回落，上证指数和成交 量均是如此。两个市场交易的理由有所不同，港股市场更多是被人民币升值预期推动，而 A 股市场则对公募改革导致的公募交易行为更加关注。

人民币升值预期推动资金流入港股

本轮关税博弈过程中，中国经济韧性总体好于预期。中长期看，人民币真实汇率已经通过 低通胀进行了充分调整，人民币名义汇率竞争力较强。中国制造业的成本效率优势加速提 升，中国出口占全球比重持续上升。2025 年以来，人民币兑一篮子货币贬值 5.0%，而中 国通胀明显低于全球水平，显示人民币实际汇率下降更多。人民币贬值预期或将逐渐消退， 甚至出现升值预期。

长期看，人民币走强时，港股每日成交额（ADT）通常上涨，相关性较强，且弹性较高。 例如 2020-2021 期间，港币兑人民币汇率由约 0.91 降至 0.84，美元兑人民币汇率由约 7.1 降至 6.5，同期 ADT 由 700-800 亿港币提升至最高 2,000 亿港币以上。这背后的原因是人 民币升值会导致以人民币资产（香港资产）价值重估，而港币又在联系汇率制度下挂钩美 元，因此人民币升值就会反映在香港地区更充裕的流动性和香港资产价格的通胀上，在股 市上的体现是 ADT 和股价上涨。 联系汇率制度下，港币汇率和香港经济基本面有错配，人民币升值预期带动港币触及强方 兑换保证，进而推升香港地区流动性。汇率上港币与美元挂钩，美元兑港币的联系汇率是 7.8，范围是 7.75 至 7.85。然而，中国香港作为一个小型开放的经济体，其经济基本面由 中国大陆决定，底层资产是人民币资产。这就导致了港币汇率和经济基本面的错配。当前 人民币有升值预期，带动港币相对美元升值，并触及强方兑换保证。联系汇率制度下，汇 率触及强方兑换保证时，香港金管局需按照要求卖出港币、买入美元，进而推升香港银行 间市场流动性，并带动港股流动性提升。因此在联系汇率制度下，人民币升值时通常会导 致资金涌入香港，并导致资产价格通胀。 过去一段时间港股成交额主要受市场情绪驱动，与宏观因素产生背离。2024 年 9 月后，尽 管宏观环境不利于港股的流动性，人民币并未升值，同时后文提到的利率也并未降低，但 港股 ADT 却迅速提升，由约千亿港币提升至接近 3,000 亿港币。似乎港股成交额和宏观因 素之间的相关性在逐渐失效，但这轮成交额的上涨可能主要因为 9 月政策利好和 DeepSeek 引发的科技主题行情推升了市场情绪。我们认为，宏观因素和日均成交额的相关仍然会长 期存在，能够在长期发挥效力，驱动成交额的变动。

港股保险股近期表现较好

关税政策缓和以来，多数 H 股保险股温和上涨。5 月 12 日至 5 月 30 日，除了众安在线因 稳定比概念大涨外，其他多数公司实现小幅上涨，其中友邦保险涨幅最高（6%），个别公 司股价小幅下跌。

整体看，汇率的波动性大于保险股估值。且在汇率大幅波动时期，汇率和估值之间的关系 较强，上市保险公司平均 PEV 估值和人民币汇率存在一定相关关系。在人民币大幅升值时 期（例如 2017 年 5 月-2018 年 2 月，2020 年 6 月-2021 年 1 月），上市保险公司平均 PEV 估值往往有所上升，当时的整体市场情绪也相对更积极；在人民币贬值时期（例如 2018 年 5 月-2018 年 10 月，2022 年 4 月-2022 年 11 月），平均 PEV 估值往往有所下降。但在汇 率温和波动时期，汇率和估值的相关性似乎并不强。

A 股受公募改革的潜在影响

2025 年 5 月 7 日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》（《方案》），强调业绩 基准对基金的约束作用。我们统计了主动偏股型基金的基准设定情况，统计范围包括普通 股票型和偏股混合型基金，考虑到灵活配置型基金的股票投资范围较为宽泛，业绩比较基 准设置相对灵活，暂不纳入分析。截至 1Q25 末，主动偏股型基金共 3106 只。这些基金所 选取的比较基准中，“A 股指数+债券指数”和“A 股指数+港股指数+债券指数”两种范式 最为常见，A 股基准指数主要包括沪深 300（数量占比 44%）、中证 800（数量占比 22%）、 中证 500（数量占 5%）；所选取的港股指数包括恒生指数，中证港股通综合指数、恒生综 合指数等。与上述对应的基准指数相对比，主动偏股型公募基金在保险业的仓位相对较低。 在上述背景下，大部分 A 股保险股自 5 月 12 日中美关税政策缓和至今（5 月 30 日）实现 上涨，其中中国人保 A 涨幅达到 10.6%。

预定利率下调或改善基本面表现

寿险产品预定利率有望于今年三季度下调。根据年初发布的《关于建立预定利率与市场利 率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，寿险产品预定利率根据 LPR，定期存款以及 10 年期国债利率等市场利率，考虑一定平滑机制后确定。我们预计今年 7 月份宣布预定利率 下调的可能性较高，最终落地时间或在今年 9 月份。预定利率下调将改善新单的价值率水 平，降低年初以来的寿险产品成本收益倒挂情况，提升保险公司的销售积极性，或成为寿 险行业基本面表现改善的契机。

预定利率下调提升产品盈利性

本轮预定利率下调起始于 2023 年，2024 年延续调整，一年多时间寿险产品预定利率下调 了 100bps，有力地降低了新单的资金成本，对于防范利差损风险发挥了重要作用。过去两 年寿险业也陆续下调了长期投资收益假设 100bps，以反映更贴近实际的投资水平。调降预 定利率提升产品的价值率水平，而降低投资收益假设则压低了产品的价值率水平，最终结 果取决于两种影响的相互对冲。此外，去年银保渠道执行“报行合一”政策压低了长期存 在的费差损，对提升寿险产品价值率也起到了重要支撑作用。 传统/分红险当前的预定利率为 2.5%/2.0%，中间存在 50bps 的差距。根据动态调整机制， 每季度公布预定利率研究值，2025 年 1 月/4 月的研究值分别为 2.34%/2.13%，如果当前市 场利率水平延续，7 月公布的研究值我们估计为 2.0%左右，满足连续两个季度研究值低于 预定利率（2.5%）25bps 以上的要求。我们预计传统险预定利率大概率在今年三季度由 2.5% 下调至 2.0%，分红险预定利率是否同步下降 50bps 有待观察。动态调整机制提到传统/分 红险预定利率应保持一定的差距，但并未明确差距是多少，不排除此次调整中分红险预定 利率调整幅度只有 25bps 的可能性。长期投资收益假设目前是 4.0%，2025 年报是否同步 下调仍有待观察，不过我们注意到多家保险公司分红险的演示利率是基于 3.5%的长期投资 假设做出的，或许在一定程度上反映了投资收益假设亦有调整空间。

2023 年和 2024 年连续下调寿险产品预定利率，有助于提升新业务价值率。但同时上市保 险公司也下调投资收益率假设和风险贴现率假设，对报告口径的价值率又有不利影响。我 们看到代理人渠道 2023/2024 的价值率有所下降正是这个原因，如果将投资收益假设调整 为相同可比水平，我们应该会看到价值率在这两年不断上升。银保渠道因为报行合一政策， 费用压缩明显，即便投资收益率假设下调，报告口径价值率在 2024 年也有大幅上升。

预定利率下调将有效降低新单的资金成本，改善保险产品的盈利状况。新业务价值率基于 投资收益假设和资金成本确定，最终是否改善还取决于投资收益假设是否也会下调。但从 实际经营的角度看，下调预定利率大大缓解了新单的经营压力。年初以来的寿险新单面临 较大的成本收益倒挂压力，资金成本 2.5%，即便 30 年国债的利率也仅为 1.8-1.9%，考虑 到股息的增厚贡献，现金收益也无法覆盖负债的刚性成本。但如果传统险预定利率下降至 2.0%，市场利率如果维持不变，也有望改善这种成本收益的倒挂情况，改善实际的盈利能 力。

预定利率下调或提高销售积极性

预定利率下调往往牵动保单销售，过往的特征常常体现为“炒停售”，也就是代理人在预定 利率即将下调的时候劝说客户提早购买收益率更高的老产品，因为高预定利率的产品要停 售了。这种销售行为实际是对保险公司不利的，之所以下调预定利率是因为利差损压力大， 在调整之际多销售高成本的老产品与初衷背道而驰，这更多是销售队伍在较大的 KPI 压力 之下的无奈之举。 今年以来上市公司整体的新单保费有所增长，1Q25 5 家上市公司合计同比增长 3.8%，但 主要由银保渠道贡献，代理人渠道新单保费表现为负增长。在我们看来，代理人渠道销售 受压的主要原因是成本收益倒挂以及代理人渠道正在推进的报行合一政策。代理人是贡献 盈利和价值的主渠道，但年初以来的低利率以及相对较高的产品预定利率，导致新单从经 营视角看很难盈利。保险公司对利差损日益重视，对成本收益倒挂的担忧降低了推动代理 人业务的积极性。此外，激励代理人的手段也受到制约。继银保渠道 2024 年实施报行合一 政策后，代理人渠道也将逐步实施，虽然细则尚有待明确，但上市公司普遍对代理人渠道 的佣金费用激励有所收紧，并考虑修改基本法调整代理人渠道利益分配结构以适应新的监 管环境。这些因素导致代理人渠道业务年初以来增长乏力。 银保业务在 2024 年实施报行合一后受到较大影响，使得银行渠道的手续费出现较大幅度下 降，渠道既有的利益结构被打破，银行销售积极性受到较大影响。经过一年的调整，银保 渠道进入了新的稳态，整体手续费水平大幅下降，但银行考虑到中间收入压力，仍然将代 销保险视作重要的收入来源，在新的费率水平下重拾销售积极性。此外，银保业务 2024 年 取消了一家银行网点只能销售三家保险公司产品（《关于商业银行代理保险业务有关事项的 通知》，2024 年 9 月）的“一对三”限制，大公司得以迅速扩张银行网点。虽然银保业务 整体在 2025 年的销售并不强劲，但大公司的银保业务相当亮眼。

如果预定利率下调，改善了成本收益倒挂情况，我们认为保险公司的销售积极性会提升。 代理人渠道也将在报行合一政策下进入新的销售常态，我们预计保险公司会将有限的佣金 资源向绩优代理人倾斜，人效产能高的代理人会更适应新的销售环境，销售动能更高，低 人效产能的代理人出清或将继续，但整体销售动能有望改善。

预定利率动态调整机制

2025 年 1 月，金融监管总局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关 事项的通知》，中国寿险业正式建立产品预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。在新的 预定利率动态调整机制下，中国保险行业协会将在综合考虑多个市场利率指标的基础上每 季度发布“预定利率研究值”（研究值），作为行业调整寿险产品预定利率的基础。这里的 预定利率指的是监管上限，保险公司的预定利率可以低于监管上限设定。 1) 每季度计算预定利率研究值：结合 5 年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5 年期 定期存款利率、10 年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，每 季度发布预定利率研究值。保险行业协会并未公布研究值的计算方法，我们认为研 究值综合考虑了三个利率的影响，并可能考虑了一定期限的平滑效果。 2) 调整频率最快 2 个季度一次：当传统险预定利率最高值连续 2 个季度比研究值高 25bps 及以上时，需要下调预定利率；反之，当预定利率最高值连续 2 个季度比研 究值低 25bps 及以上时，可以上调预定利率，但不得高于研究值。理论上看，预定 利率最高值最快的调整频率是 2 个季度调整一次。 3) 调整幅度 25bps 及其整数倍。根据规定，预定利率最高值是 25bps 的整数倍。 4) 调整期 2 个月：当决定调整预定利率后，在 2 个月内做好新老产品切换工作。 5) 分红万能产品跟随传统产品调整：当传统险预定利率调整后，需要按照一定差值调 整分红险和万能险预定利率。目前的传统（2.5%）-分红（2.0%）-万能（1.5%） 的差值为 50bps，未来差值存在变化的可能。

2025 年 1 月 10 日和 4 月 21 日，中国保险行业协会公布了 4Q24 和 1Q25 预定利率研究值 为 2.34%/2.13%，1Q25 研究值与当前预定利率 2.5%的差距小于 25bps，触发调整阈值。 二季度较一季度利率有所下降，5年期定期存款利率和5年期LPR于5月20日下调为1.30% （前值 1.55%）和 3.50%（前值 3.60%），10 年期国债利率在 3 月 18 日达到高点 1.89% 后再次回落，截至 5 月 30 日为 1.67%。如果 6 月国债利率保持不变，那么 7 月公布的 2Q25 研究值或将再次下降，低于 1Q25 的 2.13%，即再次小于阈值 2.25%，根据动态调整机制 或下调预定利率。

估值仍在低位

过去几年，投资者对于保险股估值产生诸多疑问。通常的内含价值（EV）作为估值基础面 临越来越多的疑问，包括但不限于投资收益假设，负债贴现率的选择等等。长期低于 1x 的 PEV 也让投资者难以找到估值的基准。我们认同 EV 的理念，EV 涵盖了未来利润，对于评 价长期寿险业务更为公平。但 EV 整体方法论仍然是基于旧的会计准则，市场对投资收益等 重要假设也持续有疑问，这些制约了 PEV 指标的有效性，但仍然可以把其作为保险估值的 一个重要基准。截至2025年5月30日，保险板块的A股/港股PEV估值平均为0.70x/0.48x， 其中友邦保险（2025E 1.15x）和中国人保 A（2025E 1.03x）在 1 倍以上，其余公司低于 1x。 我们认为 PB 估值的合理性在上升，一个重要原因是当前利率压力是寿险业面临的最大挑战， 而净资产反映了较多的利率信息，对投资者有更强的参考意义。PB 指标的问题在于忽略了 寿险业的未来利润，但在市场担忧利差损风险的当下，是否应该给未来利润估值是投资者 争论的焦点。截至 2025 年 5 月 30 日，保险板块的 A 股/港股 PB 估值平均为 1.52x/0.95x， 16 只 A 和 H 保险公司股票中 8 只估值在 1 倍以上，其中友邦保险最高（2025E 2.00x）。 此外，我们探讨了 PE 估值的可能性。对于公布了营运利润的公司，营运利润 PE 也是一个 不错的参考指标。截至 5 月 30 日，中国平安 A/中国平安 H/中国太保 A/中国太保 H/友邦保 险的历史营运 PE 分别为 7.7x/6.1x/9.6x/6.3x/14.1x，友邦估值最高。很多公司没有公布营 运利润，但在新准则下有保险服务业绩这个指标，反映保险业务的承保利润，我们用保险 服务业绩构建了一个类似的 PE 指标。截至 2025 年 5 月 30 日，中国人寿 A 的保险服务业 绩 PE 最高（39x），主要因 2024 年公司保险服务业绩大幅下滑，而中国太平最低（2x）， 显示出该指标在不同公司间差异较大。

PEV 指标如何审视

在对保险公司尤其寿险公司进行估值时，通常使用 PEV（股价/每股内含价值）进行估值， 内含价值能够更全面评估保险公司的价值。内含价值由两部分构成，有效业务价值（VIF） 和经调整净资产（ANW），分别代表未来利润和当下所拥有的价值。有效业务价值指从股东 视角出发，存量保单中蕴含的未来利润的折现，折现率代表股东要求的投资回报率。调整 后净资产是指对资产端做某些调整后算出来的净资产，具体包括将所有资产按照公允价值 计算，并剔除无形资产等。与净资产相比，内含价值（EV）是衡量保险公司价值更全面的 指标，目前寿险公司主要通过 PEV 来估值。 随着利率持续下行，2018 年来保险公司 PEV 也呈现下行趋势，当前估值相对处于历史低 位，中资上市保险公司 PEV 估值基本都在 1x 以下，显示出投资者对于 EV 仍存疑。分市场 看，A 股估值多数时间高于 H 股，且二者基本呈现同向变动。

EV 和 VIF 的计算基于投资收益率和风险贴现率假设，市场对其难以完全认可。投资收益率 假设是保险公司预期的投资收益率，经过 2024 年报的下调后，当前上市保险公司的投资收 益率假设为 4.0%。风险贴现率是指股东要求的投资回报率，上市保险公司设定为 7.2%~8.5%。2024 年上市保险公司净投资收益率平均约为 3.4%，未来随着国内利率下降 可能会进一步下滑，考虑资本利得后，保险公司能否实现 4%的投资收益率仍存在一定不确 定性，因此大部分保险股的 PEV 在 1x 以下。 内含价值中 VIF 占比处于低位。从 EV 的结构看，近 10 年 6 家上市保险公司 VIF 占寿险 EV 的比例均有不同程度下滑。同时，各家保险公司 EV 结构也存在差异。2024 年太保的寿 险 EV 中，有效业务价值的占比最高（51%），EV 中包含较多待释放利润；中国太平占比最 低（25%），内含价值主要由经调整净资产构成。未来如果假设进一步调整，那么 VIF 的占 比可能会进一步下降，设置 EV 的目的在于将保单中蕴含的未来利润纳入到估值范围内，如 果最终 VIF 占比过低，那么 EV 可能会失去意义。

上市保险公司寿险业务调整后的净资产普遍高于净资产，但差异较大，其中新华保险 ANW/ 净资产的比例最高，2024 年末为 1.97，平安寿险业务的 ANW 与净资产最接近。原因可能 是资产按公允价值计量（MTM）的范围不同，有的可能是将全部资产 MTM，有的可能只是 将部分资产 MTM。EV 框架下的准备金或有不同程度调整，也可能对 ANW 造成影响。当 未来利润（VIF）的占比不断降低，EV 净资产（ANW）又高于会计净资产，EV 代表的真 实意义可能会让投资者困惑。

PB 的合理性

新准则下，保险公司的负债主要由准备金构成，准备金等于未来现金流支出的折现；资产 端主要由投资资产构成。资产减负债可以看成完成保险债务偿还之后的价值。新准则下的 净资产对利率高度敏感，相对于基于假设的 EV 指标，净资产对利差损风险有较好的反映， 因此 PB 估值有其合理性。PB 估值同样从 2018 年开始长期下行，2023 年以来保持相对平 稳，甚至在部分年份有小幅反弹。截至 2025 年 5 月 30 日，5 家 A 股保险公司的平均 PB 估值大约为 1.52x；而港股 11 家上市保险公司的 PB 估值平均为 0.95x，小于 1 倍。

EV 普遍大于净资产，从历史变化趋势看，多数公司 EV/净资产在上升，主要因 ANW/净资 产上升。分公司看，2024 年各公司 EV 与净资产的比例存在一定差异，中国人寿和新华保 险高达 2.7，而中国人保仅有 1.3，EV 更贴近净资产。2024 年新华保险和中国人寿本身 ANW/ 净资产的比例较高，因此 EV 和净资产的比值也相对较高。

PE 的可能性

新会计准则下，受投资波动影响，保险公司利润波动较大，净利润本身可参考性相对弱化。 如果使用 PE 估值，可能会使得 PE 估值波动非常大，失去参考意义。

营运利润是会计利润扣除掉投资波动和一次性影响后的利润，过滤掉了投资波动的影响， 主要反映保险主业的经营表现，作为经营管理的核心 KPI 更为合理。目前中资保险公司只 有平安和太保披露了营运利润，这两家公司可以尝试使用股价/每股营运利润（营运 PE）的 形式来进行估值，此外中国香港保险公司友邦保险也使用营运利润。截至 5 月 30 日，中国 平 安 A/ 中国平安 H/ 中国太保 A/ 中国太保 H/ 友 邦 保 险 的 营 运 PE 分别为 7.7x/6.1x/9.6x/6.3x/14.1x。

保险服务业绩可以视为是保险主业所带来的利润，可以反映保险公司真实经营能力，一定 程度上可以用于估值。而投资业绩相对来说不可控，虽然也受保险公司投资能力影响，但 是受市场波动的影响较大。我们尝试用“市值/保险服务业绩”来构建一个类似于 PE 的指 标，这个指标不完美，对投资贡献考虑较少，但考虑到保险服务业绩反映保险公司底层盈 利能力，一定程度上可以作为投资者观察保险公司的参考。中国人寿由于 2024 年保险服务 业绩大幅下滑，所以该指标看起来很高。1Q25 中国人寿的保险服务业绩反弹，该指标后续 或回落 。

利率风险压制估值

对于利差损的担忧可能是当前压制寿险公司估值的最大因素。市场利率不断下滑，压制保 险公司的现金投资收益和总体投资收益，而负债刚性成本下降缓慢。资产负债久期匹配成 为衡量保险公司资产负债表稳健性的重要因素，匹配程度高的公司对利率变动相对不敏感， 净资产受利率下降的影响较小。在市场对低利率的判断没有完全改观的情况下，我们认为 资产负债表安全性可能是投资者最应优先考虑的问题。相对而言，中国太保、中国平安的 资产负债匹配程度较好。

净资产对利率的敏感性

2023 年一季报起，上市保险公司开始采用新的《保险合同》会计准则 IFRS17 和《金融工 具》准则 IFRS9，非上市保险公司将于 2026 年开始实施这两套新的准则。新准则的主要 特征是向公允价值原则靠拢，不论是资产还是负债，都要尽可能反映当下的市场信息。对 于传统险账户，新准则下准备金计量以市场利率作为贴现率基础，较旧准则中 750 天移动 平均值，平滑期大幅减少，当利率波动时会造成准备金额度有较大变动。同时资产端也鼓 励用公允价值计量，其结果就是资产和负债都变得高度波动，保险公司的挑战在于要尽量 使资产负债波动一致，同涨同跌，以降低对净资产和净利润的冲击。分红险账户则无此担 忧，新准则规定分红险的负债金额等同于对应资产的公允价值，资产负债总是同涨同跌， 能够做到自动镜像匹配。

而保险公司通常存在一定久期错配，即资产端久期小于负债端，其结果是在利率下行的环 境当中，资产端增值速度低于负债端准备金膨胀速度，导致净资产波动。 在负债端，新准则下折现率变动或者其他金融风险的变动导致保险合同负债的变动，被称 为“保险合同金融变动额”，大部分公司将“保险合同金融变动额”计入 OCI，可视作利率 变动对准备金的影响。相应的，保险公司尽可能将固收资产划入 FVOCI，在会计上尽量匹 配，可以在一定程度上减弱资产负债波动对利润表的影响。2024 年利率快速下行，通过观 察保险公司资产端 FVOCI 债权投资公允价值变动额和保险合同金融变动额之间的大小关系， 能看到各公司在资产负债匹配管理上存在较大差异。目前太保的匹配程度较好，在 2024 年 利率下行环境中，OCI 债权工具的增值几乎抵消了负债成本的膨胀，净资产受影响程度较 小。

资产负债错配对净资产带来负面影响。保险公司净资产变动因素包括当前净利润、OCI、分 红及其他。整体看，7 家上市保险公司 2024 年合计净资产同比上升。净资产上升的原因主 要为净利润的上升，而 OCI 起到拉低净资产的作用，部分抵消了净利润带来的上升。2024 年净利润的上升主要由投资收益高增带来，而 OCI 下降则主要由资产负债错配带来。2024 年利率快速下降，新准则下负债端对利率高度敏感，因而快速膨胀，而如果资产负债不匹 配，那么资产端债务投资的增值跟不上负债的膨胀速度，表现为负的 OCI 并拉低净资产。 在新会计准则下，对于资产负债存在错配的保险公司，利率会通过 OCI 影响其净资产，净 资产对利率敏感。分公司看，除了太保外，大部分公司的 2024 年 OCI 为负。部分 OCI 负 值金额较大的公司，净资产表现为下滑。

EV 的利率敏感性

如果风险贴现率假设、投资收益率假设各下降 50bps，上市公司 2024 年 VIF 会有所下降， 降幅在 19%~47%之间。如果假设再次调整，可能对各公司 VIF 产生不小影响。相对应的， 假设调整将给各公司 2024 年寿险 EV 带来不同程度下降，大部分降幅在 10%~13%。国寿 降幅最低（7%），阳光降幅最高（16%）。这里的计算方法是对那些公布了 EV 整体利率敏 感性的公司，我们假设变动都是来自于 VIF；对于只公布了 VIF 利率敏感性的公司，我们计 算 VIF 的变动并假设 ANW 不变，最后得出 EV 的变动。

编辑：火腿肠