2025年房地产行业中期策略：企稳中谋转型

我国房地产“止跌回稳”进展如何？

本轮房价调整时间及幅度已相对充分

根据国家统计局数据，以 70 城新房和二手房价格指数衡量，我国本轮房价调整始于 2021 年 9 月，截至 2025 年 4 月调整周期已将近 4 年（44 个月），新房和二手房价格回撤幅度达 到 10.1%/17.4%，分别调整至 2019 年 5 月/2017 年 2 月的水平。而在此前 2008-2009、 2011-2012、2014-2015 年的房价调整周期，70 城新房和二手房价格最大回撤幅度分别为 2.1%/1.1%、1.3%/2.3%、6.6%/5.3%，调整时间均不超过一年。

房价同比跌幅已连续多月收窄，核心城市止跌效果更显著

2024 年 9 月以来的政策组合拳，显著加快了房价“止跌回稳”的进程。从全国层面来看，新 房和二手房同比跌幅持续收窄，环比跌幅也较此前明显改善。2025 年 4 月 70 城新房价格 指数同比-4.5%/环比-0.1%，而 2024 年 9 月分别为-6.1%/-0.7%；70 城二手房价格指数同 比-6.8%/环比-0.4%，而 2024 年 9 月分别为-9.0%、-0.9%。 从城市层面来看，2025 年 4 月新房和二手房价格环比下跌的城市数量分别为 45/64 个，而 2024 年 9 月分别为 66/70 个。对比 2025 年 4 月和 2024 年 9 月的房价水平，上海、成都、 杭州、厦门、太原、深圳等 12 个城市实现了新房价格的上涨，北京、成都、深圳、上海、 杭州这 5 个城市则实现了二手房价格的上涨。

核心城市住宅成交密集区成为房价的“心理支撑位”

我们在 2024 年 8 月 20 日的报告《寻找房价之锚——二手房系列研究》中提出，对于一个 城市而言，住宅成交密集区可能成为房价的“心理支撑位”，当房价接近成交密集区的价格水 平以后，调整动能可能会逐步趋缓。如今半年过去，我们观察到，在 926 政策带动下，一 线城市北京、上海、深圳以及二线城市如杭州、成都等二手房价格（以统计局 70 城房价数 据来衡量）均在最近的成交密集区附近获得了初步支撑，一定程度上印证了我们的判断。

未来“止跌回稳”的积极因素：居民购房负担已经处于近二十年来的最低点

为了衡量居民购房负担，我们基于国家统计局和中指院的数据计算了我国和主要城市的房 价收入比（房价收入比=房价*城镇居民人均住房面积/城镇居民人均可支配收入）。2006 年 以来，由于可支配收入增速持续跑赢房价增速，全国和二三线城市房价收入比长期保持下 行趋势；其中，2016-2020 年降幅有所放缓，2021 年以来由于房价调整和可支配收入的稳 步上行，降幅再次扩大，至 2024 年末已创出历史新低。一线城市房价收入比在 2015-2016 年一度出现回升，2017 年以来重新进入下行趋势（仅 2020 年略有反弹），2024 年末亦创 出历史新低（尽管绝对水平仍然显著高于二三线城市）。具体到核心城市的房价收入比，2024 年末除深圳仍略高于 2012-2013 年的低点之外，其余城市均已创下历史新低。

未来“止跌回稳”的积极因素：需要观察库存去化进展

从美国与日本的经验来看，房价企稳回升往往建立在库存回落至“合意区间”的基础上。 美国 2006 年房价见顶后，新房库存冲高，销售量持续低迷，房价经历六年调整。尽管 2009 年库存已回落，但去化周期仍超过 8 个月，远超正常水平，房价未能止跌。直到 2012 年， 库存降至长期均值约 44%，销售恢复、去化周期收敛，房价才进入持续反弹。日本亦类似， 2009 年前后东京新建公寓库存超过 1.2 万户，随后逐年下降，地价与房价于 2008 年起逐 步筑底，去化周期至 2013 年前后回落至约 1 个月，显示库存出清领先于价格回升。 由此可见，房价反转并非仅取决于调整时间长短，而在于库存是否有效去化、去化周期是 否明显改善。根据克而瑞数据，截至 2025 年 4 月，我国重点 80 城新房库存去化周期已经 达到 26 个月，较 2011-2024 去化周期均值 15 个月左右高出近 80%，亦明显高于此前 2014-2015 年 18 个月左右的高点。所以在我国当前背景下，判断房价是否企稳前，需要关 注库存去化效果与销售恢复情况，同时需要关注收储等政策的优化是否能助力市场供需出 清。

政策：进入效果检验期

政治局会议表态：持续巩固房地产市场稳定态势

本轮房地产政策的发力周期起始于 2023 年 7 月的“供求关系发生重大变化”，再到 2024 年 4 月强调“消化存量”的去库存思路，再到 2024 年 9 月“促进市场止跌回稳”，每一轮 都带来了相应的系列政策。 今年 4 月 25 日，中央召开政治局会议上提出要“持续巩固房地产市场稳定态势”，举措主 要集中在城中村改造、高品质住房、存量房收储等方面。5 月 7 日，央行、金融监管总局、 证监会在国新办发布会上宣布一揽子金融政策，其中涉及房地产增量政策主要包括降准降 息、公积金贷款和结构性货币政策工具利率下调、房地产融资制度改革和 REITs 入通等。 年初至今（截至 5 月 25 日），19 城一二手房累计成交面积同比+12.5%，从成交量来看止 跌回稳已有一定成效。但另一方面，当前房地产市场企稳的根基仍需稳固，尤其体现在房 价层面，4 月 70 城新房和二手房价格同比已分别迎来连续 37/39 个月下滑，房价的止跌回 稳仍需要增量政策来持续发力，进入下半年，我们认为房地产行业增量政策窗口逐步打开， 结合更加积极有为的宏观政策以及更加积极的财政政策定调，后续需关注实操政策落地节 奏。

政策落地情况：止跌回稳的政策按步推进，现房销售实践持续深入

公积金贷款利率调整落地，商贷利率下调空间有望重新打开

5 月 7 日，国新办发布会宣布正式下调公积金贷款利率 0.25pct，将 5 年期以上首套房公积 金利率从 2.85%下调至 2.60%，预计每年节省居民公积金贷款利息支出超 200 亿元。随后， 央行于 5 月 20 日宣布调整 5 年期以上 LPR 至 3.5%，环比-10bps，结合国新办发布会中提 出的降准（下调存款准备金率 0.5 个百分点）和降息（下调政策利率 0.1 个百分点）举措， 我们预计增量商业银行房贷利率的下行空间有望重新打开。根据贝壳的数据，4 月百城首套 /二套房贷款利率分别为 3.11%/3.19%，较 24 年 10 月 3.06%/3.17%的低点略有上行。

土地收储：专项债券收储加速落地，进一步筑牢“止跌回稳”的趋势

3 月 11 日，自然资源部、财政部发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关 工作的通知》。相较此前于 2024 年 11 月的自然资源部文件，本次文件增量信息在于： 1、进一步规范收地范围：本次文件指出，各地要优先将处置存量闲置土地清单中的地块纳 入土地储备计划，2024 年 11 月 7 日之后供应的土地不列入存量闲置土地范围。 2、明确申报审核流程：本次文件明确了地方各级自然资源部门在专项债券发行前后的职责， 包括编制并审核项目实施方案、指导督促有关方面及时上缴专项债券还本付息资金、配合 财政部门做好相关专项债券发行管理等相关工作等，同时要求地方各级财政部门要做好用 于土地储备的专项债券发行管理监督工作。 3、强调资金和收益的综合平衡：本次文件强调用于土地储备的专项债券发行和使用应当严 格对应到项目，确保项目融资收益平衡。 我们预计规范文件的持续出台有望给予地方政府更加明晰的操作指引，加速专项债券收地 的落地，从而平衡土地供需、改善房企流动性，进一步筑牢“止跌回稳”的趋势。根据克而瑞 的测算，截至 5 月 26 日，已有 171 个城市发布收储计划，对应收储金额达 3918 亿元，明 确涉及收储宅地规模达到 6565 公顷，相当于为 2025 年楼市去库存加速 54%，全国广义库 存去化周期下降超过 2 个月。

城市更新：框架正式出台，关注后续落地进展

5 月 15 日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，当 中明确当前持续推进城市更新行动的主要目标、任务和支撑保障：1、主要目标：到 2030 年城市更新行动实施取得重要进展、城市更新体制机制不断完善；2、主要任务：包括加强 既有建筑改造利用、推进城镇老旧小区整治改造、开展完整社区建设、推进老旧街区、老 旧厂区、城中村等更新改造等八大任务；3、支撑保障：包括建立健全城市更新实施机制、 完善用地政策、健全多元化投融资方式等六大内容，尤其提到“通过超长期特别国债对符合 条件的项目给予支持”。 5 月 20 日，财政部、金融监管总局、国家发改委对城市更新行动的资金支持进行了阐述。 财政部提出，将继续通过中央补助资金、中央预算内投资、超长期特别国债、增发国债、 税费优惠等多元渠道支持城市更新（其中，2023 年以来安排中央补助资金 153 亿元支持推 进城中村改造），扩大地方政府专项债投向领域和用作项目资本金范围，鼓励政策性银行以 及社会资本、社区、居民等各方面积极参与。金融监管总局提出，正在研究出台专门的城 市更新项目贷款管理办法，通过项目清单管理，明确金融机构贷款的条件和流程，引导金 融机构更好满足项目的合理融资需求。国家发改委则明确将于今年 6 月底前下达 2025 年城 市更新专项中央预算内投资计划，并将积极推进投融资模式创新。 我们认为城市更新是我国长期推进的重点行动之一，在当前市场背景下具备巩固房地产市 场稳定的抓手意义，但更重要的是其在中长期范畴对于推动城市高质量发展、不断满足人 民美好生活需要的重要意义。后续需要关注城市更新的具体规模、资金配套、项目商业可 行性和落地节奏等情况。

现房销售：实践持续深入

2024 年 5 月 14 日，据新华网报道，部分城市正在探索新出让商品房土地全面实施现房销 售制度。以河南信阳为例，其 5 月 6 日发布的《加强商品房预售管理措施（试行）》提出， 新出让土地须全部现房销售，已出让但未取得施工许可的项目也需在封顶后方可预售，预 示现房销售试点范围有望扩大。 全球视角下，美国、日本及中国香港普遍采用“预定+现房交付”模式：购房者选房后签订 合同并支付不超过总房款 10%的定金，资金存入第三方托管账户；项目建成交付前，无需 支付尾款，至项目建成交付后再支付余下首付与按揭贷款，有效保障购房者权益并防范资 金挪用风险。但无论美国、日本还是中国香港地区，其住房销售制度都并非孤立存在，而 是一套成熟制度中的一份子，比如融资制度，美国、日本的房企融资渠道更多，本质上并 不依赖预售资金。我国住建部也曾公开表述称，将改革完善房地产开发、销售等基础性制 度；我们认为现房销售制度或只是其中一部分，若没有配套政策的支持，短期推进条件或 不成熟。

但我们认为当前不必过度担忧对行业产生的冲击，主要在于：1、预计会以试点形式推进， 率先从低能级城市开始。24 年 3 月倪虹部长表示要有力有序推进现房销售，明确指出推进 现房销售不能搞 “一刀切”。如信阳作为去化较缓的低能级城市，制度切换对市场的影响 相对有限，一方面这些城市本身库存呈现更多的现房形式，另一方面这些城市现房可能较 期房有更好的去化效果，而高能级城市推进的节奏预计会更加循序渐进；2、预计会新老划 断。24 年 8 月国新办会议提出的现房销售指导仅针对增量，对存量项目影响有限；3、预 计会有配套政策。上述会议同时提到“结合实践制定配套政策”，其中可能包括对应的融资 等相关支持政策。4、房企对现房销售的适应度有所强化。经历了一轮景气度下行，房企现 房库存和财务管控能力都有所提升。

行业：二手房带动整体成交回升，一二手房库存有所下降

新房：延续弱复苏趋势，去化率呈回升趋势

新房销售整体延续弱复苏趋势，4 月以来迎季节性调整。据统计局数据，2025 年 1-4 月全 国商品房销售金额为 2.7 万亿元，累计同比-3.2%。全国商品房销售面积为 2.8 亿平，累计 同比-2.8%。按月来看，3 月新房市场表现相对强势，商品房销售金额/面积环比分别 +2.7%/+3.5%；4 月商品房销售金额/面积环比分别-40.8%/-42.5%，主要受季节性调整因素 的影响。

大部分城市的去化率呈现回升态势。根据克而瑞数据，2025 年 1-4 月，13 个样本城市的新 开盘项目平均去化率为 52%，较 2024 年全年提高了 14pct。在这 13 个城市中，有 11 个城 市的新开盘去化率较 2024 全年有所提升，提升幅度较为显著的城市包括北京（+30.9pct）、 长沙（+29.1pct）、武汉（+28.3pct）、深圳（+25.9pct）和苏州（+24.5pct）。

新房库存有所下降，一线降幅相对明显。截至 2025 年 4 月末，克而瑞 80 城新房库存面积 4.6 亿平米，较 2024 年末下降 1.7%；平均去化周期 26.3 个月，较 2024 年末缩短 0.4 个 月 。 分城 市 能级 看， 一线 /二 线 /三 线城 市 截至 4 月 末 的 库存较 2024 年 末 分别 -5.7%/-0.2%/-2.5%，一线城市新房库存降幅明显；去化周期分别在 17.8/23.6/34.3 个月， 较 2024 年末分别缩短 1.6/0.0/0.5 个月。

二手房：成交表现优于新房，“以价换量”趋势延续

二手房整体表现优于新房。根据我们统计的高频数据，2025 年前 5 月，22 城二手房累计 成交面积同比+23.7%，表现明显优于新房；分城市能级，一线、二线、三线二手房房累计 成交面积同比分别+35.5%、+18.5%、+7.9%，一线城市二手房成交相对活跃。 值得注意的是，22 城中有 19 城可同时跟踪一二手房成交面积数据。若合并进行计算，年 初至今，19 城一二手房累计成交面积同比+11.5%，其中一线、二线、三线累计成交面积同 比分别为+26.4%/+5.1%/-9.6%，显示一二线城市在二手房带动下整体成交仍有改善。

二手房挂牌量有所下降，“以价换量”趋势延续。根据中指院的数据，截至 2025 年 4 月末， 重点 11 城的存量二手房挂牌套数较 2024 年末下降 0.1%，其中一线 4 城的二手房挂牌量较 2024 年末上升 1.7%，二线 7 城的二手房挂牌量较 2024 年末下降 1.3%。 截至 2025 年 3 月末，我们观察的重点 11 城存量二手房挂牌价均较 2024 年末有所下滑， 其中郑州、南京、苏州、青岛、深圳、厦门降幅居前，分别下降 3.3%、3.1%、2.8%、2.6%、 2.5%、2.2%，显示重点城市二手房市场整体“以价换量”仍在延续。

土地市场：量稳价升，分化延续

全国：优质地块入市引领整体热度温和回升

2025 年 1-4 月全国土地市场涉宅用地供应与成交面积同比均下降，但在核心城市热点地块 入市的带动下，成交金额同比录得提升。2025 年 1-4 月全国涉宅用地供应面积同比-15%（24 全年同比-28%），分城市能级，一线、二线、三线同比+13%、+5%、-21%。成交建筑面积 -1%（24 全年同比-23%），成交金额同比+28%（24 全年同比-26%），分城市能级，一线、 二线、三线同比+42%、+35%、+10%。各能级城市间仍存在分化，供给角度，一二线城市 供给小幅放量，但三线城市由于相对库存水平仍高，供给面积同比降幅仍在双位数以上； 需求角度，与销售端一致，一二线城市成交金额同比增幅也要明显好于三线城市。 优质地块的入市与成交从结构上推升了成交均价的上涨。2025 年 1-4 月全国涉宅用地成交 均价同比+29%（24 全年同比-4%），分城市能级，一线、二线、三线同比+53%、+17%、 +16%。我们认为成交均价的上涨主要来自于两方面：一方面，在市场整体“止跌回稳”诉 求之下，部分城市真正推出了“压箱底”的优质地块，如在过去五年鲜有供应的核心板块 推出一些优质土地。而这些核心板块的优质项目普遍地价较高，从结构上推升了成交均价 的上涨；另一方面，目前房地产市场仍处于筑底回稳初期，企业投资战略相对重合，即多 集中在核心城市、核心板块的流速快、去化确定性高的项目，使得这类项目一般实现溢价 成交。

优质地块大幅溢价带动整体溢价率回升，流拍率持稳显示市场供需相对均衡。2025 年 1-4 月全国涉宅用地成交溢价率约 12.4%，较 24 年全年提升 8.2pct，逐月来看，2025Q1 溢价 率持续提升，4 月有所下降但仍处于高位。分城市能级，一线、二线、三线分别为 15%、 17%、4%，分别较 24 年全年+7、+13、+1pct。流拍率方面，2025 年 1-4 月全国涉宅用地 流拍率约 19.3%，1 月、2 月、3 月、4 月分别为 21%、23%、19%、14%，近月明显下降， 1-4 月整体流拍率与 24 年全年相比小幅提升。分城市能级，一线、二线、三线分别为 0%、 8%、23%，分别较 24 年全年-3、-3、+3pct，一二线城市土地供需关系有所优化。

城市：集中度再度上升，前十城市份额占比过半

由于企业投资趋向高能级城市，同时低能级城市库存情况或制约其供地与成交，目前土地 市场集中化趋势仍在延续。2025 年 1-4 月我们跟踪的 356 个城市中，存在土地成交的城市 有 285 个，同比减少 10 个，较 21 年同期减少 44 个；而成交金额大于 10 亿元的城市仅 75 个，同比增加 6 个，较 21 年同期减少 99 个；成交金额大于 50 亿元/100 亿元的城市均同 比增加 3/2 个至 19/10 个。从集中度的角度来看，成交金额 TOP5 的城市总土地出让金占 比达到 42%，同比提升 9pct；成交金额 TOP10/TOP30 的城市总土地出让金占 356 个城市 的比例已超过半数达到 53%/71%，同比提升 7/6pct。

涉宅用地成交金额 TOP30 的城市中，杭州、北京、上海、成都等土地市场表现相对较好（高 规模、高增速或高溢价），该四城成交金额占比达到 40%，带动市场热度有一定程度回升。 具体到城市层面，我们统计了 2025 年 1-4 月涉宅用地成交金额 TOP30 城市成交金额、成 交金额同比、溢价率的情况，绘制了城市土拍气泡图。从成交金额规模来看，杭州、北京、 上海、成都、南京、厦门、南通、苏州、西安、宁波位于前列；从同比来看，常州、临沂、 南通、厦门、南京、台州、威海、嘉兴、镇江同比均实现翻倍或更高幅度增长；从溢价率 的角度来看，杭州、上海、成都、威海溢价率均在 20%以上。

如何理解 2025 年以来的“地王”现象

2025 年以来“地王”频现，但其特点与此前 2016 年周期“地王”存在明显不同，本轮是 供给端（地方政府）和需求端（房企战略）共同促成的结果。存在很明显的结构性因素： 极个别头部房企参与、出现在极个别核心城市核心地区。上一轮“地王”拉升房价—房价 再拉升“地价”的情况可能很难普遍再发生，但其对于“地王”所在区域的新房价格夯实 有着重要的作用，这也意味着城市内部，核心区域和非核心区域的房价分化也会更加显著。

#维度一：“地王”有哪些特征？首先，地王普遍位于这几个城市核心板块优质区位。其次， 多数地王均为“小而美”的项目。首先，项目体量普遍偏小，我们梳理出的 30 宗地块，仅 有 2 宗地规划建筑面积稍微大于 10 万平，其余 28 宗地均为 10 万平以下的楼盘。总价角度 看亦没有出现百亿以上的大盘项目。并且地王项目容积率普遍低于 2.5，这类产品多定位于 改善型产品，更符合当下的由改善型需求主导的市场。此外，摘取“地王”的企业多为资 金实力雄厚、产品力领先的头部企业，尤以央国企为主，部分当地深耕房企也有所斩获。

#维度二：为什么会出现“地王”？供给端角度：1.核心城市部分核心区域已多年“断供”： 地方政府彰显诚意，所推地块大部分为所属区域多年“断供”地块，稀缺性较高。2.供给端 限地价、限房价、容积率、建筑规划等政策均有所优化。一方面，24 年起京沪深逐步调整 土拍规则，限地价、限房价要求逐步松绑直至取消，使得部分城市项目的定价逻辑发生变 化。另一方面，为顺应“好房子”的政策号召，贴合新房销售趋势，也为给予房企更多腾 挪空间，土地市场在容积率和建筑规划要求等方面进一步松绑，为房企产品创新释放空间。 需求端角度：1.上半年房企补货动力更强。一般而言上半年房企拿地预算相对更为充足，同 时上半年拿地可以在下半年形成销售供应，因此资金链较充裕的房企在上半年有更强补货 动力。2.房企拿地战略趋同触发抢筹现象。销售市场的分化传导至土地市场，市场筑底回稳 初期房企更愿意获取去化确定性高的项目。对于核心城市、核心板块的聚焦战略催生了房 企对于这类项目的“抢筹”现象，推升土地价格。3.市场改善型产品韧性更强，且在好房子 理念引领下房企有意愿做好做优改善产品，打造产品标杆，对这类产品价格预期也更强。

#维度三：“地王”盈利空间几何？我们统计了 30 宗地块附近 3 公里新房和二手房的价格， 发现除杭州滨江区政府板块与杭州西湖区蒋村板块 2 宗地外，其余 28 宗地块的成交均价均 低于周边 3 公里的新房的最高销售均价。平均来看，28 宗地块成交楼面均价占周边 3 公里 新房最高均价的比例（“地货比”）约 67.5%，其中最大值为 87%、最小值为 24%、中位数 为 70%。具体而言，这 30 宗地块中超过半数项目按当前周边 3 公里新房最高均价销售均可 以实现一定盈利空间，而其余项目未来形成产品后，需要在此基础上再进行提价可实现盈 利。但我们认为现有新房/二手房价格或不能很好的作为这些“楼面价地王”项目未来销售 价格的对标。因为在好房子理念引领，改善型需求释放，好产品稀缺的板块中，这些地王 的目标或是打开好房子价格的天花板。

2025 年核心判断：销售面积同比-4.1%，房地产投资同比-8.0%

销售—— 自 2024 年 9 月政策组合拳落地后，市场预期得以充分提振，2025 前 4 月全国商品房销售 面积累计同比跌幅从 2024 年的 12.9%收窄至 2.8%。在不考虑增量政策的前提下，基于今 年以来销售表现，我们把全年商品房销售面积/销售额同比预测较年度策略报告（《以价为锚， 重塑预期》，发布日期：2024年11月4日）中预测小幅上修，预计同比跌幅分别为4.1%/6.1%。 投资—— 2025 年前 4 月房地产投资额同比下降 10.3%，其中土地购置费同比下降 5.8%，和 300 城 土地成交价款走势有差异，我们认为或因市场量价仍在筑底进程，土地款支付节奏有所放 缓所致，全年土地购置费同比跌幅有望收窄，我们预计全年土地购置费同比-3%（预测前值 0）。 考虑到拿地热度较高的区域依然集中在高能级城市，投资额约束下，对开工面积的拉动弱 于金额增速，新开工维持前值预测同比-20%；在“控增量”政策引导下，2025 年前 4 月净停 工面积有显著下滑，竣工跌幅也从 2024 年的 27.7%收窄至 16.9%，综上考虑，我们预计新 开 工 面 积 / 竣 工 面 积 / 房 地 产 投 资 同 比 分 别 -20.0%/-18.0%/-8.0% （ 预 测 前 值 为 -20.0%/-22.0%/-6.9%）。

企业：优质供应推动投资意愿修复，杠杆房企化债路径逐步清晰

销售：百强房企销售表现较 2024 年显著改善，更多房企实现正增长

百强房企销售表现较 2024 年显著改善，但仍略跑输行业。根据亿翰的数据，2025 年 1-4 月百强房企（公司可比口径）销售金额同比-5.6%，较 2024 全年显著改善（-25.9%）。尽 管百强房企销售表现仍然略低于全国商品房销售金额同比增速（-3.2%），但建发、越秀、 华发、金茂等头部房企已经率先实现累计同比的回正，展现出更强的复苏势头。分梯队来 看，TOP10、TOP30 房企销售金额入榜门槛同比回升，TOP11-20 房企销售金额累计同比 表现相对更好。

企业投资：头部央国企显著发力

央国企仍是绝对主力，头部房企拿地集中度升至近年高位

央国企仍是土地市场绝对主力，地方国企拿地份额下降或反映城投托底数量有所减少。根 据中指院的数据，2025 年 1-4 月地方国企涉宅用地权益拿地金额占 TOP100 房企的比例为 33%，同比下降 18pct，而央企、混合所有制、民企拿地占比同比都有所上升，其中央企同 比上升 17pct。央国企拿地占比达到 82%，同比基本持平，仍是土地市场的绝对主力，民 企拿地份额同比提升 0.5pct 至 17.6%，为 2022 年以来相对高位。 头部房企拿地集中度重新上升。百强房企权益拿地金额同比+38%，优于全国市场，占全国 市场的份额达到 65%，同比+5pct。头部房企权益投资金额同比明显提升，占比达到 2020 年以来高位。分梯队来看，2025 年 1-4 月 TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100 房企权益拿地金额同比+118%、-20%、-18%、+7%。TOP10 房企权益拿地金额占比同比 提升 22pct 至 60%，而 TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100 房企权益拿地金额占 TOP100 房企的比例同比-12、-6、-4pct。

哪些房地产企业投资最为积极？ 多数头部房企在 2025 年 1-4 月拿地均较为积极，权益拿地金额与拿地均价同比有所上升。 细化来看，我们统计了 2025 年 1-4 月涉宅用地权益拿地金额 TOP20 房企权益拿地金额、 楼面价、溢价率的情况，绘制了房企拿地气泡图。 从拿地规模来看，绿城中国、中海发展、保利发展、华润置地、中国金茂以及招商蛇口等 央企一季度权益拿地金额均位于行业前列，此外建发房产、越秀地产、象屿地产等地方国 企在一季度均多有斩获，滨江集团作为民企权益拿地金额位列权益拿地金额排行第三位。 从楼面价来看，具备一定拿地规模的房企中（权益拿地金额百亿元以上），中海地产、滨江 集团、华润置地、中国金茂的权益拿地楼面均价均在 3 万元以上，表明其拿地城市能级均 比较高，城市布局较优。此外，从溢价率的角度，绿城中国、中海地产、滨江集团、建发 房产成交溢价率均在 20%以上。

融资：融资现金流延续改善，化债路径逐步清晰

2025 年 1-4 月房企融资现金流同比降幅继续收窄，且继续小于开发投资同比降幅，主要因 为房地产融资协调机制推动了开发贷的高效投放。根据国家统计局的数据，2025 年 1-4 月 房企融资现金流同比-4.3%，降幅较 2024 全年进一步收窄 3.8pct；同期房地产开发投资同 比-10.3%，继 2024 年之后，房地产融资现金流收缩幅度再次小于开发投资。分渠道来看： 1、“白名单”机制下，银行贷款继续为房企融资提供重要助力。根据国家统计局的数据， 2025 年 1-4 月房地产国内贷款同比+0.8%，自 2021 年以来首次回正，亦显著跑赢开发投 资，主要得益于房地产融资协调机制对于开发贷投放的支持。根据金融监管总局的数据， 截至 5 月 7 日，商业银行审批通过的“白名单”贷款达到 6.7 万亿元，较 2024 年末增加 1.7 万亿元。 2、其它融资渠道表现相对承压。境内债方面，根据 Wind 的数据，2025 年 1-4 月房地产境 内债发行规模为 1714 亿元，同比-5%，净偿还 341 亿元；其中，国央企占境内债发行规模 的 91%，实现净融资 76 亿元，而广义民企净偿还 417 亿元。境外债方面，1-4 月房地产境 外债发行规模为 227 亿元，同比-18%，除绿城中国成功发行一笔境外债（但利率远高于其 境内债融资成本，达到 8.45%）之外，均是债务重组性质的新债券。股权融资方面，1-4 月 A 股、港股股权融资规模分别为 25、17 亿元，均处于历史较低水平。

展望后续，我们预计房地产市场“止跌回稳”和融资协调机制的持续发力有望继续对房企融 资现金流起到托举作用，同时需要关注土地收储、存量房收储、城市更新等增量资金渠道 的推进情况。其中，土地收储落地速度相对较快。根据中指院的数据，截至 5 月 20 日，全 国已有 23 个省或直辖市公示拟使用专项债收储土地的计划，累计公示地块 2973 宗、土地 面积 1.33 亿平、收储金额 3580 亿元，广东等省份已开始公示第二批收储地块；同期已确 定发行土地收储专项债的省份为 5 个，发行金额为 546 亿元，占已公示收储计划的 15%， 发行进度仍有提速空间。5 月 7 日的国新办发布会上，央行下调所有结构性货币政策工具利 率 0.25pct，有望推动政策性银行和商业银行为城中村改造、存量房收储提供更低成本的贷 款支持。而在 5 月 20 日的国新办发布会上，财政部、金融监管总局、国家发改委明确将为 城市更新提供多元资金支持。

此外，25 年房企化债的实践路径更为清晰，落地案例持续增多，有利于解决存量债务问题、 推动企业回归正常经营，进一步修复行业信心。 其一为大股东提供全面支持。典型如万科，1 月 27 日公告管理层重大变动，多位深圳国资 背景高管加盟入驻；同日，据《南方日报》报道，广东省、深圳市及有关部门、金融机构 负责人表达了全力支持万科稳妥处置风险、持续健康发展的决心。此后，深圳地铁以 13.5 亿元收购万科持有的红树湾项目相关标的 49%股权，累计提供 118.52 亿元股东借款（截至 5 月 21 日），支持万科偿还多笔到期债券。 其二为境内外债务的整体重组。典型如融创中国，1 月 21 日公告境内债务重组方案获债权 人批准，通过现金、股票及/或股票经济收益权、特定资产收益权信托、全额长展期的综合 手段补偿债权人；此外，其于 4 月 17 日公告境外债务二次重组的进展，拟通过两组期限和 转股价存在差异的强制可转债消化约 95.5 亿美元的境外债务。除融创中国之外，仍有多家 房企正在推进境内或境外债务的整体重组。 其三为企业的整体重整。典型如金科股份，5 月 11 日公告自身及核心平台子公司重庆金科 的重整计划获法院裁定批准，进入重整计划执行阶段。金科股份通过增发股份引入品器联 合体、四川发展证券基金和中国长城资产等重整投资人，合计投资 26.28 亿元；将资产划 分为保留资产和非保留资产两部分，其中保留资产将支撑公司在重整后转型开展“投资管理、 开发服务、运营管理、特殊资产”四大业务，非保留资产用于设立服务信托，将结合现金、 增发股份等方式一同用于抵偿债务。

多元化：存量市场机遇突显，看好物管与商业地产

商业地产：政策催化+REITs 赋能，激发头部价值重估

2024 年零售地产面对供需双方的挑战，需求结构也在迅速变化，体验感和个性化的价值量 持续提升，热点的切换导致租户调改比例较高，新签品牌议价能力提升；同时，运营商普 遍采取以价换量策略，将出租率诉求前置于租金，以稳固客流基本盘。以上四因素作用下， 零售地产租金在 2024 年跌幅有所扩大。但随着一系列稳增长政策落地，年末市场需求已现 暖意，我们认为市场改善在即。

企业方面，头部展现终端集聚优势，下沉市场焕发新机：规模上， 2024 年头部内资运营 商依然保持规模扩张步伐；终端市场表现上，内资运营商同店零售额增速均优于大市；管 理效能上，头部运营商租金收入已经接近 200 亿门槛，头部内资运营商都实现了正增长， 驱动力主要来自于外延式增长以及出租率的改善，但在终端消费压力以及项目爬坡期影响 下，租金坪效整体表现较弱。展望 2025 年，头部运营商租金收入增速进一步提升是大概率 事件。值得注意的是不同市场定位的产品分化：高端零售或出现惯性消退，三四线优质产 品表现有望超预期——弱财富效应叠加低烈度竞争或为主因。从区域零售额走势来看，同 样印证下沉市场或有更乐观的表现。

我们看好 2025 年商业地产板块的投资机会，主要基于如下几点原因： 1. 政策催化下消费市场有望持续复苏，给商业地产提供更坚实的终端市场土壤。2025Q1 社零增速回升，说明前期稳经济、促销费政策逐步发挥效力，4 月 25 日政治局工作会 议再度强调扩大消费，并提及要设立新型政策性金融工具来支持，意味着政策红利将持 续释放，消费市场的提振也将改善商业地产的基底。 2. 消费 REITs 推动运营商实现资产变现+流动性和管理溢价+轻资产运营空间延展。市场 利率下行通道进一步加大资产重估机遇，在这个领域，样本企业中华润置地、新城控股 和凯德信托均有跟进，有望率先受益。 3. 头部运营商的管理相对优势持续提升，强化 α 属性，继续演绎集中度提升逻辑。从各 大企业的运营表现来看，无论是零售额还是租金收入，内资企业表现均优于大市，尤其 是品牌定位口径相对较宽的运营商。原因在于运营壁垒逐步提升，消费热潮快速切换的 趋势下，商户调改空间较大，更有利于品牌运营商招商、运营、推广能力发挥效用。华 润置地、龙湖集团和新城控股对 2025 年分别给出商业板块相关收入 15%/10%以上/9.3% 的同比增速目标，马太效应继续演绎。 4. 价格估值优势凸显，持有物业板块估值已基本与市值相当。因为港资成熟运营商持有物 业利润占比大部分约 100%，因此参照这些标的估值标准来对其他企业进行估值。据我 们测算，港资开发商市值（截至 2025 年 5 月 30 日）/2024 年商业运营扣非净利润的 平均水平为 14.8 倍，以此为标准，华润置地/龙湖集团/新城控股三大头部运营商总市值 较持有物业估值的已出现 1.5%的折价，其中龙湖集团和新城控股市值折价率分别达 18%/52%，即两家企业市值已低于公司持有物业的合理估值，其中新城控股的折价率 更显著。 华润置地开发业务稳健发展，2024 年销售额排名位于全国第三，同比提升 1 名。若其 对持有物业运营板块扣非净利润赋予 14.8 倍估值，结合公司杠杆率以及持有物业合理 估值测算，华润置地折价率达 55%。 整体而言，头部运营商具有显著投资价值。其中新城控股不仅有低估值属性加持，还有三 四线下沉市场的超预期表现催化；华润置地尽管略受重奢消费的拖累，但从销售额坪效来 看，和港资运营商相比重奢占比有限，且一城多汇的多层次深耕布局也可消解这一市场的 影响，同时公司财务稳健，开发+商业双轮驱动模式最成熟，叠加管理溢价，因此投资价值 同样突出；龙湖集团亦存在显著估值优势，商业运营收入持续稳健增长，均可受益于集中 度提升逻辑。

物业管理：兼具改善空间和红利价值

24 年物管行业财报表现延续了 22 年以来在管面积和营收增速放缓的趋势，继续消化地产 影响和粗放扩张带来的“后遗症”，总体表现符合市场预期，亮点在于高股息和国央企盈利 能力的持续改善。

往后看，我们继续看好物管板块的投资机遇，主要基于三个逻辑。其一，头部公司稳现金 流、高股息的属性在年报季进一步验证和强化，尤其在当前的大变局时代，板块的高股息 和纯内需避险属性更加值得重视。其二，随着房地产市场逐步筑底，地产调整对物管板块 的拖累有望自 25 年起逐步减弱。其三，消费复苏和促消费政策有望提振商管和社区增值服 务业绩表现。

我们预计 25-27 年覆盖物管公司业绩仍能保持双位数的复合增长。我们预计覆盖物管公司 25-27 年营收增速有望保持在 8%左右，与 24 年持平；归母/核心净利润增速有望保持在 11% 左右，较 24 年的 1%显著回升，与各家公司的增长指引基本匹配。若宏观经济能够延续复 苏趋势，我们预计 22 年以来持续困扰行业的市拓竞争、物业费收缴和调价压力、早期收购 项目的商誉减值风险等问题也有望逐步迎刃而解，从而进一步提升业绩弹性。 基于“业绩增长+股息率”的估值体系，我们认为部分公司仍有较大的估值修复空间。考虑 到我们覆盖的物管公司兼具成长和高股息属性，我们建议以“未来三年归母/核心净利润 CAGR+24 年股息率”为基础，对物管公司进行 PE 估值，并根据竞争壁垒、关联房企经营 情况、二级市场流动性等因素进行一定调整。如果简单将各公司 2025PE 和“业绩增长+股 息率”隐含的估值水平进行对比，部分公司或具有较大的估值修复空间。

编辑：火腿肠