2025年建材行业中期策略会：建材的“龟兔赛跑”时刻

实物量预期企稳是“龟免赛跑“的核心假设

2021年以来，建材实物需求量迎来了一轮下滑周期，产业与投资者都对本轮实物量下滑的企稳拐点在何处较为关注。从海外对标来看，本轮实物量下滑幅度恰好介于发达国家历史平台期的中间位置，因此,想要判断企稳拐点需要一个新的视角。我们在此希望用金融数据和产业链负债表的节奏，作为预判实物量企稳拐点的核心根据。

在这一视角中，核心在于观察产业链从中游到下游:建材企业，建筑企业，地产企业，基建主体的资产负债表变化节奏。以全产业链都转向缩表模式，作为实物量需求迎来“否极”的关键节点。同时我们以更宏观的社融数据进行同时印证。

这样的判断方式背后有两个的基本面原理:1.负债表是一个主体的行为逻辑的风向标，负债表从扩张走向收缩的节点，意味着这个主体行为模式和行为逻辑发生根本改变，这种拐点本身更大于负债绝对值的研究;2.目前的建筑建材产业链，对资金的敏感度远大于对订单的敏感度，因此产业链环节对资金投入的变化，更能影响实际的的建材实物量需求。

在产业链中，甲方是需求和资金的最根本来源，而建材实物量中最核心的甲方在于基建主体(平台为主)和地产商。

地产企业负债表收缩最早，是22-23年实物量下滑的主要因素。我们以TOP20(21年拐点年排名)房企的总负债作为观测指标。可以看到2021年开始地产企业就迎来了负债表收缩的关键拐点，是产业链中转向最早的主体，这种收缩属于被动因素(融资限制等)和主动因素的结合。我们判断2022-2023两年实物量的下滑受到地产主体影响或更大。

基建主体是2024年最大边际变化。以城投债融资余额作为基建主体观测指标有两个依据:1.选择平台债务而不选择专项债，因为市政投资的实物量贡献占比或高于大基建，波动也更大;2.选取公开债而非银行贷款，主要在于贷款的统计难度较大，实际上平台银行贷款规模估算几倍于(一致预期或在4X)债券规模，但公开平台债券数据是质量更高的平台融资节奏风向标。从数据来看，2024年是基建主体正式走向缩表的第一年，我们判断这是2024年建材实物量加速下滑的最大边际因素。

建材行业转2023年缩表，被动因素较大。建材行业缺乏较为整体的数据，我们选择B端业务在2021年前后占比约高于50%的主要消费建材上市公司(大宗行业没有垫资模式，混凝土行业上市样本少)。我们看到2023年开始，消费建材企业也进入到显著的缩表周期。作为产业链的中游环节，行业的缩表一方面来自于主动经营策略的变化，同样重要的原因也在于建材行业普遍的资金实力和融资能力有限(民营主体占比高)，因此在下游结算滞缓的背景下，其被动在一年内跟随进入到缩表周期。

建筑行业负债表坚挺至2024年，缩表节奏为产业链最后。选取SW建筑装饰板块总负债数据，可观察建筑行业的缩表节奏为全产业链最后，其至2024H1还处于扩表的阶段。我们认为这种与产业链其他环节节奏的不同，是两种原因共同造成的:1.节奏慢于下游甲方的地产和城投，主要在于其产业链结构相对偏中游，因此在下游缩表的过程中有被动承接的效应;2.相对其他中游环节(如建材)更滞后反而因为其资金实力和融资能力更强，因此没有面临被动缩表的过程。从此也可以推断，在施工行业内部，规模体量和融资能力最强的总包环节其缩表周期应更滞后,相对弱势的分包环节应类似于材料端节奏相对靠前。

将上述四种产业链主体的情况进行汇总，我们以实物量高点的2021年作为每种主体总负债基准的100%，从而将不同的主体负债节奏标准化处理后汇总来观测。

从这样的对比中可以看到，产业链中基建主体(平台)和建筑行业的缩表节奏是最为滞后的，因此这两种主体是核心研究对象。从年度维度来看，2024年是基建主体已经开始兑现缩表的年份，而建筑主体的行为模式虽然全年在扩表，但节奏从季度拆分依然可以看到关键的拐点。

从基建主体(平台)的季度视角观察，融资净额转负的季度拐点在于2304，而在2024年全年四个季度一直保持负值，这解释了从24Q1开始实物量加速下滑的原因，但也意着寻找后续季度拐点基建主体或非核心矛盾。再将视角转向另一个边际贡献或最明显的主体--建筑行业上。我们从季度负债数据可以观察，截止到24Q3，建筑行业都还并未看到总负债护张的拐点出现。

但是我们可以合理推断，2403-24Q4已经是建筑行业总负债由增企稳的拐点附近。这种判断的依据在于建筑行业扩表的关键主体在于八大央企,因为其体量占比高，且融资能力强。而在2403前后其负债率已经回升至关键水位75%左右(除中国化学例外)。这也意味着后续其经营策略预计会向稳杠杆方向转移。因此在2404-2502建筑主体经营策略调整的影响也有望体现，并在实物量数据中被消化。因此根据我们这种视角推断，本轮实物量周期下滑的季度拐点，有望在25H2出现。从25H1开始或许能观察到更多环比企稳的信号，而同比企稳的信号，或有望在25H2有一定体现，最早可能体现在2503左右。

水泥:协同共识增强，盈利修复高确定性

24年基建托底减弱下水泥需求承压，行业重返协同落实首次旺季错峰。2024年继续受下游地产投资缩减和基建工程项目施工进展放缓影响，全国及各主要消费区域水泥需求不振，产能利用率显著降低。据国家统计局，2024年全国规模以上企业的累计水泥产量18.25亿吨,同比下降9.5%(按可比口径)。但从2404单季度来看，降幅相较于前三季度有所收窄。行业自2402重返错峰协同,经过多轮磨合,至9月底旺季来临，以长江流域为代表的主要产消区域开始大幅停窑减产，收到明显效果，24Q4行业价格及盈利有所回升。2025Q1需求压力显著收窄,价格及盈利同比展现优势。需求端,一方面,基建专项债提前发力支撑资金需求，推动基建投资对水泥需求，另一方面,地产调整压力仍存，但地产在水泥的需求占比实际已大幅下降。基建投资通过重大项目的拉动缓冲了部分地产下行，使得25Q1水泥需求虽仍处于下降，但幅度明显减缓。据国家统计局，25Q1全国水泥产量3.31亿吨,同比下降1.4%，较24Q1大幅收窄10.4pcts。其中3月单月同比增长2.5%。在需求压力缓和.供给侧错峰天数增加、行业反内卷保利润共识强化的背景下,中国水泥协会数字水泥网监测数据显示，25Q1全国水泥市场平均成交价为397元/吨，同比增加34元/吨，叠加煤炭成本下降让利，据数字水泥网预计25Q1行业利润由去年同期的亏损转为盈利，预计行业利润将达到15-20亿元。

自24Q2以来水泥行业重回竞合，全国多区域先后新增主动错峰计划、推动区域复价，Q3淡季以涨促稳为主,至24Q4旺季9月末开始，在主导龙头主动增加沿江熟料错峰天数,在量上做出一定让步的背景下，长江沿线协同共识增强,开启首次旺季错峰，叠加Q4需求降幅压力未进一步超预期扩大，供需矛盾相对缓解。进入2501,协会计划错峰天数有所增加，且需求降幅压力明显边际缓解，行业发货率同比整体平稳，库位亦处于合理区间，同比明显下降。

水泥格局改善关键在供给侧，政策催化预期逐步增强。24H2以来市场对供给侧优化措施的预期主要有三项:1)新版本产能置换办法、2)限制超产、3)碳交易，其中预计短期催化力度较强的为限制超产。24年10月末《水泥玻璃行业产能置换实施办法(2024年本)》正式稿发布，为限制超产做准备定基调。限制超产当前预计在省级层面逐步落地，部分省份按月管控，整体仍以限制年总产量为主，更具体的方案与措施仍待跟踪，因而25年限制超产预期较为显著的作用是提升错峰的准确性，有利于强化共识。碳交易预计有望在中期维度驱动行业预期走向理性,加速落后产能出清。

消费建材:格局走向固化，行业盈利有望回升

营收端Q4增速压力环比平稳。 观察24Q4消费建材企业在营收端增速上整体与Q3压力相若，预计其中量价两方面的压力均环比未继续扩大销量端来看，一方面需求压力未继续增强，另一方面24Q4在更为稳健的经营考量下,预计主要企业在渠道库存去化上做出更多努力;价格端来看，价格竞争在24H2整体呈现走平的趋势，预计04价格环比继续下滑压力明显收窄,同比压力仍然延续。2501整体呈现缓和趋势。2501消费建材企业在营收增速上压力整体呈现缓和趋势，拆分量价来看，预计销量压力收窄，销价环比平稳为主。销量端，预计一方面由于2404在渠道端留下了较好基础,一方面24年基数较低,年内实物量需求压力收窄，叠加24年竞争下的行业出清格局优化，以及龙头主动调结构等举措深化下，整体增速压力或已有所改善;价格端，25Q1价格同比仍有压力，环比预期相对平稳，开年后防水、石膏板、涂料等多个子品类均在原料价格未剧烈波动的背景下超预期开启提价，充分反映产业心态的转变，预期提价的落地在Q2有更明显的体现。向后展望，基数走弱优势将会更加明显，营收承压或进一步放缓。

毛利率年未受集中返利等影响，25Q1表现相对稳健。 观察消费建材企业24Q4毛利率同环比压力整体略有扩大，预计其中价格竞争加剧体现较少，年未集中做渠道返利等激励措施带来的影响,在渠道端备货谨慎的同步作用下，对单季度表观业绩的拖累有所放大，成本端预计保持平稳为主。25Q1观察消费建材企业毛利率整体 同 比压力已有所收窄，如前述营收增速的分析，25Q1价格预期平稳，销量压力收窄下折摊效应减弱对毛利率的拖累减少，同时上市公司在24年充分做结构调整后，2501产品结构上毛利率更高的零售产品预计占比同比有明品优势，此外观察上游原料成本平稳或存小幅让利。向后展望，25年毛利率的企稳应是主流。主动控费努力继续体现，由绝对值逐步拓展至费用率的改善。观察消费建材企业在24年在费用管控上均做出较大努力，费用绝对额整体呈下行趋势，但在24H2营收压力增强，费用摊销减弱下,观察2404费用率压力整体延续Q3，仍呈同比增加态势。25Q1以来观察在费用率上同比改善的企业正在增多，伴随年内稳健的经营预算下，费用预算同步谨慎,有望继续看到企业从费用绝对值走向费用率的实质改善。

玻璃∶供需僵持期，寻找差异化出路

需求端:开工压力传导至竣工，玻璃表观消费量显著下滑。新建项目有限叠加可行性强的保交楼项目在23年基本完成，Q2-Q3玻璃下游加工订单持续疲软、社会库存保持在极低位置,厂家库存快速累积,以截至10月底玻璃在产日熔量计算,玻璃表观消费量同比下滑9%玻璃消费量下滑幅度好于竣工，我们判断主要由单平竣工玻璃用量提升、存量房需求有所起量以及汽车需求稳中有增影响。供给端:年初产能新高，24H2开始消化高位产能和库存:我们在24年度策略中判断玻璃本轮出清难以一蹴而就，实际来看24Q1玻璃在产产能确实在23年保交楼催化下创新高,随着需求下行玻璃冷修在Q3有所提速，10月底全国浮法玻璃生产线共计296条，在产234条日熔量共计163265吨,产能从4月高位下降13200t/d,降幅8%,但玻璃库存仍在5000万重箱以上，对比往年仍处于偏高水平。

2025年3月复工，供需失衡隐患暴露。进入3月以来，玻璃现货价格加速下跌，我们认为中间反映了几个关键因素:1)春节冷修不足埋下的供给隐患，由于24Q4玻璃价格偏强导致春节前后几乎没有产能减少，而供给的过剩问题在开年订单不足的情况下进一步暴露;2)社会库存结构中，传统贸易商和加工厂库存位置偏低，但节前期现商库位较高,在开年需求不足的情况下，部分社会库存一起向终端市场出货或导致跌价的斜率更陡峭;3)浮法原片厂家在累库的情况下亦有一定情况降价出货的心态。

我们判断，2025年浮法玻璃行业将在较长时间维度里呈现3月以来的供需僵持的情况,即下游加工刚需偏平淡的同时,冷修是一个逐步出清的过程，在此过程中，浮法玻璃价格或在较长时间内处于仅头部企业赚成本优势的钱，行业平均企业处于盈亏平衡或者亏损。

光伏玻璃:供应压力仍存，海外好于国内

1)需求端:主产业链盈利压力加剧，组件开工下行，不断压降辅材价格。需求端看，24年全年除3-4月排产有显著修复，带动玻璃去库存外，全年组件排产订单弱于预期，光伏主产业链价格处于低位,同时因为玻璃环节生产刚性,库存快速累积,价格不断新低，7-9月光伏玻璃库存天数从29天攀升至37天，2.0mm镀膜玻璃价格从15.75元/平一路下调至12.50元/平，三季报显示光伏玻璃企业全行业亏损。2)供给端:24H2冷修+减产提速:7-8月光伏玻璃开启大面积冷修，9月以来厂家减产也在同步进行，行业库存天数稳定在38天左右，不再加速累库:①冷修幅度增加:光伏玻璃总产能从7月初的11.5万吨/日,降至9月底10.3万吨/日,降幅10%;②减产增加:减产主要是产线不停以减少产量为主，预计行业减产幅度平均在20-30%。

2025年1-4月，光伏玻璃2.0mm价格从12元/平提升至14.25元/平，2501光伏玻璃保持高确定性，1)需求端:从3-4月组件排产看，3月排产幅度约50GW,4月提升至60GW,根据我们测算,要消化50.60GW的单月装机，对应玻璃产能日熔量在10万吨/日,而经过24年的大幅冷修后2501光伏玻璃满产产能在9万吨/日,短期有缺口带动涨价弹性;2)供给端:3月提价落地后，我们预计头部光伏玻璃企业单月单平净利恢复至0.5-1元左右微利水平，二线企业盈亏平衡，意味着行业里大部分企业仍在盈亏平衡线以下，产业和市场的担忧:短期的抢装脉冲后,潜在供给压力仍然存在，进入4月下旬到5月，光伏玻璃价格聪哥14.25元/平，小幅回落至13.5元平，一方面国内组件装机环比放缓，另一方面经过4月提价后部分企业已经回到现金成本以上，点火产能复产,在复产产线中有几种主要的产能类型:一是已经投入了前期基建的央国企，本身有点火任务，对盈利的参考性不高，另一部分是头部成本领先企业也有部分复产和点火。

玻璃纤维:复价效果分化，龙头量利领跑

1)粗纱:2402逐步复价，明确底部。2401在价格持续低位、且冬季燃料成本高企环境下，玻纤盈利底部击破上轮周期底部,仅头部企业有账面盈利、行业平均亏至现金成本。因此进入3月复工期,粗纱开启总共3轮复价，从亏损幅度最大的低端直接纱开始，到结构性需求较好的短切和风电纱。但复价本身由企业成本驱动，实际需求修复强度有限，因此进入2403后中游补货效应暂缓，玻纤库存仍有累积。2)电子布:全年维度看偏低于预期,但成本曲线仍在。24Q2为了传导铜价上涨,玻纤电子布跟随铜价上涨顺势提价,覆铜板企业补库加快带动Q2电子布行业产销走高。进入Q3后,铜价有所回落，因此下游客户以消化前期库存为主,电子布产销有所回落,整体仍是消费电子终瑞需求修复不及预计，实际行业新增供给较少，且头部企业在7628厚布产品上保持绝对领先地位。3)竞争格局:复价量价效果分化，龙头优势仍显著。24Q2-Q3我们观测到中国巨石作为头部企业在量和价上开始拉大和二线企业的差距其中量的提升来自热塑、出口和风电景气，差异化产品提价更利于高端产品占比较高的头部企业。

25Q1粗纱、电子布延续复价。25年热塑、风电长协落地推动玻纤价格的普适性修复,同时电子布在厂家较好的库存把控下，2月底也顺利实现提价，25Q1头部企业吨盈利创近年新高。

4月行业库存小幅累积，产品结构更好的企业出货能力和行业形成分化。根据卓创数据,4月玻纤代表性库存83万吨，环比+3.90%,随着出口预期波动和部分下游需求的持续偏弱4月行业转为累库状态。但从产品结构角度看，我们判断风电、热塑等占比较高的头部企业4月仍能维持产销平衡，和行业走出分化趋势，从玻纤的区域库存走势中可以明显看出，浙江累库显著低于全国。市场关注复价节毒，因为复价、库存是短期驱动股价的主要因素，但我们认为24-25年以来复价背后反映的能力，是中长期企业发展的核心。1)持续进步和迭代的成本优势;2)好企业有好产品的定价权;3)海外基地的优势会愈发显著。

报告节选：

编辑：火腿肠