2025年中煤能源研究报告：能源央企，煤炭龙头

一、 中煤能源：煤炭央企，能源航母

1.1 公司简介：龙头煤炭央企，一体化运营

中国中煤能源股份有限公司（以下简称“中煤能源”或“公司”）是中国中煤能源集团有 限公司于 2006 年 8 月 22 日发起设立的股份制公司，总部设于中国北京。2006 年 12 月 公司在香港成功上市，2008 年 2 月发行 A 股。公司聚焦煤炭清洁高效转化利用，着力打 造“煤-电-化-新”等循环经济新业态。煤化工业务方面，重点发展煤制烯烃、煤制尿素等现 代煤化工产业，装置长期保持“安稳长满优”运行，主要生产运营指标保持行业领先；煤电 业务方面，公司有序发展环保型坑口电厂和劣质煤综合利用电厂，推进煤电一体化，积极 打造低成本、高效率、资源综合利用的特色优势。 煤炭产业：公司拥有丰富的煤炭资源、多样化的煤炭产品以及现代化煤炭开采、洗选和混 配生产技术工艺；公司主体开发的山西平朔矿区、内蒙古鄂尔多斯呼吉尔特矿区是国内重 要的动力煤生产基地，王家岭煤矿所在的山西乡宁矿区是国内低硫、特低磷优质炼焦煤基 地，里必煤矿所在的山西晋城矿区是国内优质无烟煤基地；公司主要煤炭生产基地均配备 畅通的运煤通道，并与煤炭港口连接，为公司赢得竞争优势、实现持续发展提供有利条件。 2024 年完成商品煤产量 13757 万吨，比上年 13422 万吨增加 335 万吨，增长 2.5%。2024 年原煤工效 34.6 吨/工，保持行业领先水平。煤矿智能化建设卓有成效，截止 2024 年底 累计已有 14 处煤矿通过智能化煤矿验收，共建成智能化采煤工作面 74 个，其中 4 个智 能化采煤工作面在全国采煤工作面智能创新大赛被评为特等级。

煤化工产业：公司重点发展煤制烯烃、煤制尿素等现代煤化工产业。主要分布在内蒙古、 陕西、山西等省区。装置长期保持“安稳长满优”运行，主要生产运营指标保持行业领先。 2024 年，公司积极应对化工产品价格下跌影响，高效统筹安全生产和装置大修，稳步推 进项目建设，不断加强精细化管理，实现“安稳长满优”运行，其中鄂能化公司图克分公司 顺利完成装置大修，一次开车成功，保持高产运行；乌审召分公司双聚装置连续运行超 900 天，创造行业长周期运行纪录；陕西公司甲醇合成装置连续运行超 29 个月，创开车 以来最长周期运行记录。 发电产业：公司以优化产业结构、消纳自产煤为目标，积极发展环保型坑口电厂和劣质煤 综合利用电厂，参股建设下游电厂项目，推进煤电联营和煤电一体化，积极打造低成本、 高效率、资源综合利用的特色优势。产业主要分布在山西、江苏、新疆等省区。 装备制造产业：公司装备制造产业在国内率先形成了煤矿综采综掘装备成套研发、制造和 供应能力，成套化智能化煤矿工作面输送、支护、采掘设备的技术水平和市场占有率居国 内领先。2024 年，公司装备企业坚持“改革、创新”双轮驱动，科学组织产销，积极开 拓市场，强化精益管理，加快转型升级，加大技术攻关，不断提升科技创新能力。持续创 新商业模式，煤矿设备全生命周期专业化服务业务成功落地，联储共备覆盖范围进一步扩 大，支撑和服务能源保供能力不断提升。全年累计完成煤矿装备产值 103.5 亿元，剔除合 并范围变化影响后同口径同比增长 6.6%；累计签订合同额同比增长 2.0%。紧抓“一带一 路”市场机遇，聚焦煤机成套、煤机配件营销及相关服务提供，积极拓展国际市场，2024 年新签国际化订单同比增长。

1.2 财务数据：煤价高峰期经营较为稳健，为分红能力突破奠定基础

煤炭资源充足、经营较为稳健。自供给侧改革以来，煤炭价格逐步改善，中枢显著提升， 2022 年地缘政治事件导致海外能源价格大涨进一步推升了煤炭价格。中煤能源凭借出色 的煤矿资源以及稳健的经营能力，营业收入与利润中枢较为稳定，2024 年全年实现营业 收入 1893.99 亿元，同比小幅下降 1.85%；归母净利润实现 193.23 亿元，同比小幅下降 1.08%。但 2025 年以来在关税争端影响下，煤价出现超预期下滑，并影响到一季度营收 业绩情况，2025 年一季度实现营业收入 383.92 亿，同比下降 15.43%；归母净利润实现 39.78 亿，同比下降 19.95%。随着 6-8 月夏季及 10-12 月冬季两个用电旺季的连续到来， 预计煤价在旺季驱动下有望实现反弹，并带动下半年业绩的恢复性增长，预计公司全年经 营仍较为稳健。

随着盈利能力的不断提升，销售净利率与 ROE 水平同样显著提升，公司 ROE 从 2016 年 的 2.36%大幅提升至 2024 年的 12.72%，显示出公司优秀的资源整合能力以及经营能力。 盈利能力的提升同样带来的是资产负债率的下降，截至 2025 年一季度，公司资产负债率 下降到 44.8%，低于行业中位水平的 46.2%，公司应对风险的能力大为提升。

短期现金流受到煤价影响，中长期仍可稳定。2016 年以来公司经营活动产生的现金流净 额总体呈上升趋势，2021 年之后虽有下降但仍居历史较高水平，现金流净额从 2016 年的 120.68 亿提升到 2024 年末的 341.40 亿。2025 年一季度受煤价超预期下滑影响，营收明 显下降，经营活动产生的现金流净额仅有 3.76 亿，但随着下半年煤价反弹带动营收恢复， 预计经营现金流净额仍可较为稳定。

二、主营业务：龙头煤企、资源充足

2.1 行业判断：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定

供给端：保供难度较大，产能释放有天花板。煤炭作为中国主要能源品种，2021 年煤价 的大幅暴涨，严重挤压了下游行业的利润，尤其是多年未曾调整的电价也在严重亏损下被 迫调整浮动比例，由此进一步加剧了下游工商业的成本开支，调控手段自然不断加码。政 策端不断发力，煤矿生产供应量逐渐增加，尤其是发改委与能源局推动煤矿建设产能提前 加速投放以及核增产能实行产能承诺兑现制，产能核增能力得到提升。 但煤炭保供不仅需要考虑满足下游需求、维持供需平衡，还需要考虑煤矿资源本身的承受 能力。随着煤矿生产技术以及安全治理水平的提升，煤矿事故死亡人数连续下降，每亿吨死亡人数从 2010 年的 75.2 人下降到 2021 年的 4.4 人，但这一数字却在保供开始的第二 年反弹，2023 年继续增长并回升到 9.5 人，回到了供给侧改革初期的水平。这足以说明， 经过供给侧结构性改革之后，煤炭行业的生产结构以及资源品位已经逐渐迭代，本应进入 结构性去产能、系统性优产能的新阶段，再次回归“十二五”时期那种粗放式扩产能的时 代已经不符合当前的实际情况。因此我们也看到近两年开始全国煤炭产量增速明显下降， 2022 年全国原煤产量增速高达 9%，到 2023 年全国原煤产量增速已下降到 2.9%，2024 年则下降到 1.3%，产能释放或临近天花板。

需求端：绿电消纳不足，火电基数较高。减碳降碳是贯彻 “十四五”规划和“3060”远 景目标纲要的重要手段，从一次能源碳排放结构和“双碳政策”要求考虑，发电结构的变 革是未来电力行业的核心，同时也是影响煤炭需求量的根本因素。而为了实现发电结构的 变革，最主要是在用电量增长的基数下，增加清洁能源发电、以逐渐实现清洁能源发电增 量对煤电增量的完全替代甚至超越，从而可以实现“发电减碳”的要求。 在加速发展清洁能源装机的同时，我们也要看到在真正实现“发电替代”与煤炭需求达峰 之前，火电依旧以 43%的装机结构贡献了 64%的发电量，其主要原因在于风电与光伏发 电在自然禀赋无法突破的情况下，可利用小时数相对较低，同样的发电量需要至少 2-3 倍 的装机量才能达到，因此火力发电在发电结构中的主体地位依旧难以动摇。根据当前清洁 能源装机量与利用效率计算得出，在七八月份水电旺季期间，非火电结构发电量最大值只 有 3000 亿千瓦时左右，在冬季水电淡季期间最大值只有大约 2400 亿千瓦时，在月均超 过 8000 亿千瓦时的全社会用电量面前依旧是捉襟见肘，在用电基数较高的情况下，增量 部分仍旧由煤电来贡献，这也凸显了火力发电增速持续高于全口径发电增速的现状。

价格分析：本轮煤价明显上涨起始于 2021 年初，在经济复苏的情况下，能源需求达到相 对较高的水平，供应弹性的不足导致动力煤社会库存大幅去化，能源储备安全垫下降，煤 炭价格居高不下，2022 年煤炭月均价格一度超过 1500 元/吨（环渤海港口 Q5500 的动力 煤，全文煤价同此）。随着强保供政策的推出，市场缺口逐渐弥补，社会库存开始累积，“煤 荒”问题得以缓和，煤价开始缓慢下降。而 2025 年上半年的关税争端影响到未来需求预 期，导致煤价出现进一步下跌，5 月份月均价格已跌破 650 元/吨，但随着 6-8 月夏季及 10-12 月冬季两个用电旺季的连续到来，预计煤价在旺季驱动下有望实现反弹，2025 年下 半年中枢有望恢复到 750-800 元/吨，从而带动全年中枢稳定在 750 元/吨左右。

总结：供需基本平衡，煤价中枢或可稳定。基于供给端分析，我们看到国内煤炭产能释放 或临近天花板，预计 2025-2027 年煤炭产出或将稳定在 38.5-39 亿吨之间；需求端受经济 复苏拉动及新能源挤占双重影响，有望稳定在 42.5-43 亿吨之间；进口煤作为政策调控下 的补充预计将稳定在 4 亿吨上下。因此 2025-2027 年供需基本平衡，但仍存在阶段性供 需不足的可能，预计 2025-2027 年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧 维持 750-850 元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。

2.2 基本情况：储量与产量均居全国前列

资源储量：公司煤炭资源储量丰富、品质优异，截至 2024 年底，公司拥有煤炭储量 265.2 亿吨、可开采储量 138.21 亿吨，可开采年限近 100 年。公司煤炭主业规模居于全国前列， 生产开发布局向国家规划的能源基地和中西部资源富集省区集中，优质产能占比、煤炭资 源储备、煤炭开采、洗选和混配技术行业领先，煤矿规模化、低成本竞争优势突出。公司 主体开发的山西平朔矿区、内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是国内重要的动力煤生产基地，王 家岭煤矿所在的山西乡宁矿区是国内低硫、特低磷优质炼焦煤基地，里必煤矿所在的山西 晋城矿区是国内优质无烟煤基地。公司煤炭重点建设项目进展顺利，里必煤矿等项目稳步 推进。专业精细的管控模式、精干高效的生产方式、集群发展的规模效益、优质丰富的煤 炭资源、协同发展的产业链条构成了公司煤炭产业的核心竞争优势。 产销量：2024 年，公司全年完成商品煤产量 13757 万吨，比上年 13422 万吨增加 335 万吨，增长 2.5%；全年完成煤炭销售量 28483 万吨，销售规模同比保持稳定，其中自产 商品煤销售量同比增加 372 万吨，增长 2.8%。 在建产能：里必煤矿及选煤厂项目总投资为 94.95 亿元，建设规模 400 万吨/年。2024 年 完成投资 12.76 亿元，累计完成投资 53.23 亿元，项目正在建设施工中。苇子沟煤矿及选 煤厂项目总投资为 39.85 亿元，建设规模 240 万吨/年。2024 年完成投资 3.80 亿元，累 计完成投资 27.90 亿元。项目正在建设施工中。

2.3 煤化工配套：打通下游，为煤炭主营业务保驾护航

煤化工布局：公司重点发展煤制烯烃、煤制尿素等现代煤化工产业。主要分布在内蒙古、 陕西、山西等省区。装置长期保持“安稳长满优”运行，主要生产运营指标保持行业领先。 公司持续完善营销网络，依托集中销售规模优势，强化产运销协同和区域协同，不断优化 业务流程，完善销售管控体系，2024 年全年主要煤化工产品销量 584.2 万吨，煤化工产 品附加值、品牌知名度和市场竞争力有效提升。积极争取铁路量价政策优惠，拓展港口和 异地库覆盖范围，科学配置仓储物流资源，提升产品交付能力，实现物流费用节约创效 0.35 亿元。聚焦差异化、定制化产品增值创效，持续加大终端市场开发力度，销售差异化 产品 14.9 万吨，创效 0.15 亿元。创新服务模式，聚烯烃直销量同比增长近一倍。持续优 化销售策略，有效保障副产品产销平衡。 煤化工产量：2024 年全年完成煤化工产量 569 万吨，同比下降 5.7%，主要是受部分装置 按计划大修影响。其中，聚烯烃产量 151.4 万吨，同比增长 1.8%；尿素产量 187.1 万吨， 同比下降 9.4%；甲醇产量 173 万吨，同比下降 9%；硝铵产量 57.5 万吨，同比下降 1.2%。