2025年公用事业行业中期投资策略：现货电价或见底，估值业绩双提升

全国新能源装机高速增长，甘肃占比显著高于广东

全国新能源装机高速增长，甘肃新能源装机占比显著高于广东:1)全国:2024年全国新能源装机为14.1亿千瓦(2020~2024年年化复合增速CAGR+27.4%)，占同期全国总装机比例为42.0%，较2020年+17.7ppts;2)甘肃:2024年甘肃新能源装机为64.1GW(2020~2024年年化复合增速CAGR+28.4%)，占同期甘肃总装机比例为64.1%，较2020年+22.2ppts;3)广东:2024年广东新能源装机为59.3GW(2020~2024年年化复合增速CAGR+44.4%)，占同期广东总装机比例为26.7%,较2020年+17.1ppts。

火电顶峰发电:2022年迎峰度夏期间，山西晚高峰现货均价0.974元/度，是全年均价的2倍，部分时段高达1.5元/度。

提升消纳:白天新能源大发期间，火电主动降低出力;晚高峰火电顶峰出力。

25Q1火电限量保价，龙头公司盈利保持增长:25Q1全国火电发电量15327亿千瓦时，同比-4.7%。我们认为除受用电需求偏弱影响外2501全社会用电量23846亿千瓦时，同比+2.5%)，亦与火电企业主动选择限量报价有关。四大电力央企华能国际华电国际/大唐发电/国电电力2501火电上网电量907/469/490/780亿千瓦时，同比-8.9%/8.8%/-3.8%/-9.3%。以华能国际为例，2501华能国际火电利润总额47.4亿元，同比+40.9%。

三北区域风光装机占比相对较高:全国新能源装机占比前五省份为青海/河北/甘肃/西藏/宁夏(均处于我国三北区域)，上述各省新能源装机占总装机比例为71%/64%/64%/56%/55%。

水电在行情较差或震荡时皆跑赢，牛市跑平

复盘2018年以来水电板块及万得全A的累计回报，在大盘震荡及下行期间，水电板块均获得显著相对收益;而在大盘上行期间(2020年3月至2021年12月)，水电板块累计回报略低于万得全A，仍获得显著正收益。

目前，我国除西藏段外的大水电基本开发完毕，剩余在建水电站面临开发难度大、造价成本高及建设周期长等问题。随着水电开发进入后半程，清洁、廉价且相对稳定的存量大水电资产稀缺性有望日益凸显。

长江电力实现四库联调后，年均增发电量约100亿度，占三峡、葛洲坝发电量的8%。根据三峡集团公众号“三峡小微"，六库联调实现以后，公司预计还将有60-70亿度的增发电量。当前澜沧江上游、雅砻江中游、大渡河上游等均有龙头电站在建，后续随着上游龙头电站的建成投产，下游电站的利用小时及调节能力有望继续受益。

我国水电市场电占比较小，低于多数电源种类，“十三五”期间电价以平稳为主，“十四五”小幅上行。后续随着市场化交易进一 步推进，我们认为灵活、清洁、低成本的水电价格有望温和上行。

水电公司通过借新还旧等方式，持续改善负债结构，综合融资成本下行显著。

绿电:新能源装机容量占比已超过40%

截至2024年，全国风电、光伏装机容量分别达5.2、8.9亿千瓦，新能源装机容量占比达42%，较2020年提升18pct;全国风电、光伏发电量分别达9968、8383亿度，新能源电量占比达19%，较2020年提升9pct。根据电联新媒预测，预计2030年全国风电、光伏装机将达10、20亿千瓦左右，我们测算2030年新能源装机容量较2024年CAGR+13.4%(2024年较2020年CAGR+27%)。

现货市场推进，新能源电价压力凸显。广东省自2023年起，新能源与燃气机组开始申报日前现货交易，2023年燃煤、新能源日前现货季度均价相近，略低于燃气现货价格;

2024年起，新能源电价与燃煤现货电价偏差加大，25Q1新能源日前现货均价为271元/MWh，较23Q1、24Q1分别下降200、70元/MWh，较同期燃煤日前现货均价低66元/MWh。

风况电价双重影响，业绩承压。2024、25Q1风电利用小时2127、578小时，同比-107、-17小时;2024、25Q1光伏利用小时1211、263小时，同比-81、-16小时;下述绿电公司归母净利增速中位数分别为-12%、-4%，业绩承压。考虑2025年资源改善根据Wind一致预期，2025绿电公司归母净利增速中位数约12%左右。估值不断下修，当前中枢PE约13x左右，PB约1.4x左右。绿电企业自2022年以来，行业估值整体不断下修，以行业中位数节能风电为例，其2301末、2401末、2501末PE估值分别为16.6、14.3、12.9x;港股公司大唐新能源PE估值基本处于6x及以下水平。

总体原则:新能源上网电量全面参与市场化交易。通过差价合约机制，将新能源收入分为“市场内”和“市场外”，市场内交易体现新能源电能量价值与电力企业交易水平，市场外提供机制电价予以部分保障。未来新能源的收入模式公式化:新能源电价=该项目参与市场化交易的电价+(机制电价-市场交易均价)我们认为，新能源新政更多体现对于稳定电价、控制装机增速的目的，未来项目业主将会更加注重项目收益质量，装机增速或放缓，新能源装机将理性发展。

自2019年以来，核电审批恢复常态化。截至2025年4月，已连续4年每年获批台数超过10台，考虑建设周期，我们预计2030年全国核电装机容量将达1.1亿千瓦，较2024年CAGR+11%。

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