2025年医药行业下半年展望：多重利好驱动板块趋势稳中向好，择时择优布局

1H25 复盘：政策优化与创新突破共振，开启估值修 复与结构性增长新周期

股价表现：多年跌势终结，跑赢大盘

截至 2025 年 6 月 2 日收盘，MSCI 中国医药卫生指数年内上涨 27.6%，跑赢 MSCI 中国指数（年内上涨 13.1%）14.5个百分点，结束了2022年以来的下行趋 势、同时延续了 2024 年中以来的上行趋势。

截至 2025 年 6 月 2 日收盘，MSCI 中国医药卫生指数年内上涨 27.6%，跑赢 MSCI 中国指数（年内上涨 13.1%）14.5个百分点，结束了2022年以来的下行趋 势、同时延续了 2024 年中以来的上行趋势。 我们认为主要的原因有： 1) 政策环境边际优化重构行业投资逻辑。医保与商保结合，叠加丙类目录年 内有望落地、进一步解决创新药的支付难题，为CAR-T、ADC等高价创新药 打开支付天花板。药品集采进入常态化阶段，各大药企受到的影响日渐出 清，叠加集采政策持续优化，为医院及药企提供更大自由度。政策风向转 变促使行业投资情绪改善，投资逻辑开始从监管环境主导重新转向创新驱 动估值溢价，带动估值倍数修复。 2) 催化剂集中落地，创新出海与业绩兑现共振。多款自主/合作出海的创新药 物（如百济神州泽布替尼、传奇生物Carvykti®）上市后全球销售快速放量， 印证了国产创新药出海的战略价值。多家头部药企进入“研发投入—临床突 破—全球授权”的正循环，同时 NewCo 模式对传统 out-licensing 出海模式形 成重要补充，为创新药资产更快出海提供新的可能性。2025年截至4月末， 中国药企已达成 55 项出海交易，披露总金额接近 2023 全年水平。在产品 销售放量与 BD 收入双重推动下，龙头生物科技公司有望在 2025-26 年集中 迎来盈亏平衡的关键节点。 3) 基本面预期改善：进入 2025 年，MSCI 中国医药卫生指数的 2025 年 EPS 卖 方一致预测呈现持续上修态势，同时龙头企业业绩增速快速复苏/保持高位 （包括头部生物科技公司）。这体现市场对短期扰动出清后，医药板块盈 利增长动能有望快速恢复。叠加利好政策+催化剂落地推动长期成长能见度 提升和估值倍数扩张，医药板块迎来了戴维斯双击的重要反弹机会。 4) 地缘因素出清催生结构性机遇：在最近的贸易不确定性中，美国对华原料 药、仿制药及部分医疗设备实施临时豁免，使医药板块成为市场资金的 “避风港”之一，一定程度上拉动了股价表现。长期来看，有望加快国产 替代进程，驱动产业链向高附加值环节延申。

截至 2025 年 6 月 2 日，恒生指数年内上涨 15.4%，而恒生医疗保健指数上涨 33.8%，医药行业整体跑赢大市。在细分板块中，多数子板块呈现上行趋势。 具 体 来 看 ， 生 物 科 技 （ +79.5% ） 、 制 药 （ +41.2% ） 、 医 疗 保 健 技 术 （ +35.2% ） 、 医 疗 保 健 设 备 与 用 品 （ +25.9% ） 和 生 命 科 学 工 具 和 服 务 （+19.5%）板块涨幅显著，仅有医疗保健提供商与服务（-8.4%）板块呈现下 跌趋势。

基本面：业绩加速分化，1Q25 CXO、创新药、医院板块业绩增长较 快，仿制药、疫苗、器械/诊断、中药等板块有所下滑

A 股1Q25医药板块整体业绩有所下行，但负面因素逐步出清。从A股医药板块 各公司业绩情况看，2024/1Q25 医药板块各公司营业总收入同比-1.0%/-4.3%， 扣非归母净利润同比-9.1%/-18.2%，大部分子板块的业绩同比下滑，显示行业 多数板块仍处于调整期。分板块来看，1Q25业绩表现较优的板块包括CXO、生 物药、医院，营业总收入分别同比+11.7%/+7.7%/+4.2%，扣非归母净利润分别 同比+19.3%/-7.4%/+24.8%。正如我们此前预测，CXO、医院板块在低基数+外部 环境边际复苏的基础上逐步触底回升，创新药板块也在医保扩容、进院提速等 利好政策的驱动下迎来较好复苏。表现较弱的板块包括仿制药、疫苗、器械/ 诊断、中药等，不确定性主要来自仿制药集采及价格管控、器械招采节奏变 化、中药行业销售高基数等。

估值和机构持仓仍处于底部区间

估值：截至 2025 年 6 月 2 日收盘， MSCI 中国医药卫生指数前瞻市盈率为 21.8 倍，相比 2021 年中阶段性高点 65 倍降幅达66%。尽管2024年中以来行业股价 表现较好，但由于盈利预期整体上修，当前行业整体估值水平仍低于过去五年 均值 0.9 个标准差。同时，除制药板块以外，所有子板块估值倍数均低于过去 五年均值。

资金面：1Q25 内资对 A 股医药板块的持仓略有增加，外资持仓则有所回调。 公募基金对医药板块的持股比例在总流通市值中提高至 4.83%（对比 2024 年底 4.81%），外资（陆股通）持股比例则延续了 3Q24 以来的下行趋势，小幅下降 至 2.5%（对比 3Q24 2.9%）。港股医药方面，内资在 1Q25 继续加仓港股医药 板块，持股比例环比增加0.6个百分点至21.4%。外资对于港股医药板块的配置 比例也有所增加，环比增加 0.4 个百分点至 3.3%。

2H25 展望：多重利好驱动板块趋势稳中向好，择时 择优布局

2025 年有望是医药行业的关键转折之年：1）政策面上，短期扰动基本出清， 全链条支持创新药+创新药支付改革深化的大背景下，2H25 更多利好政策有望 落地、进一步催化行业投资情绪和基本面预期改善。2）基本面上，行业层面 盈利水平有望在未来两年内持续录得高增长，龙头企业增长重新加速/维持高 增长能见度高；同时市场对于行业短期盈利预测逐步上修，催化股价提振。3） 创新药延续 4Q23-2024 年的出海热潮，同时在药物种类、交易模式等方面有诸 多新趋势，给予中国药企更多灵活出海机会。4）资金面上，内资持续通过港 股通加仓港股医药，外资有增配趋势。考虑到板块投资性价比显著（估值仍显 著低于历史平均值）、机构持仓处于低位、全链条支持创新药相关利好政策持 续落地，行业情绪有望跟随大盘逐步恢复，我们认为：1）短期内，宏观环境 复苏+降息周期+政策利好有望驱动整体板块继续上行的β 机会；2）行业标的普 涨后，后续 α 机会将来自当前仍被低估、长期增长空间清晰、催化剂丰富的个 股，具体来看可归纳为两条主线：

1) 创新是行业长期发展的主题，关注差异化创新能力突出且兼顾产品出海潜 力的企业。创新药研发是国家重点发展的生物制造新质生产力的最重要体 现之一，随着全链条支持创新药政策的发布，我们认为2H25及未来将看到 更多利好政策持续落地，涵盖创新药研发、准入、保险覆盖、定价等各个 方面，有临床价值和新技术创新的创新药企将持续得到重点支持。此外， 考虑到早中期优质管线爆发式扩张、交易性价比依旧显著、数家 MNC 药企 面临核心品种专利悬崖，海外授权/收并购的交易热情或将在 2H25 至 2026 年持续，同时重心将逐步聚焦差异化显著的新机制、新靶点和新型交易机 制。2H25 继续重点关注催化剂丰富的（BD 出海交易落地、海外研发进展 和数据读出、产品销售放量等）的创新药、创新器械等细分板块。 2) 短期扰动基本结束，把握估值倍数扩张+业绩预期上修的戴维斯双击机会， 包括：a）随着创新产品持续放量驱动短期业绩高增长，我们认为 2025 年 处方药子板块业绩增长有进一步提速或维持在双位数水平，而管线推进和 BD 交易将推动创新平台长期价值实现和估值倍数扩张；b）CXO 在经历了 行业景气度下滑等扰动后，1Q25业绩复苏趋势明显，并有望延续至2H25。 c）随着 DRG/DIP 改革影响基本消化完毕、医保结算机制持续完善，民营医 院有望在低基数基础上恢复较快增长。

政策面：鼓励创新、减轻支付压力大方向不变

1H25，国家针对创新药械、仿制药等相关政策层出不穷。整体来看，相关部门 “腾笼换鸟”鼓励创新、减轻医保和患者支付压力、优化支付改革规则的大方 向不变。 1) 医保基金整体运行稳健。2024 全年医保基金结存率为 15%，虽期间存在月 度结余波动，但波动模式和过往年度相似、属于正常波动，且全年仍实现 正结余，总体水平与2023年基本持平。2025年前三个月，医保基金当期结 存率分别为 43%/35%/32%，累计结存规模持续稳步增长。 2) 医保支付端改革持续推进，丙类目录协同商保有望助力创新药支付环境优 化。进入2025年，DRG/DIP 2.0版分组方案全面实施，配套的预付金制度成 效显著，叠加即时结算改革已覆盖 24.67 万家定点医疗机构，医保资金结 算提速将一定程度上缓解医疗机构资金压力。丙类目录有望在2H25落地， 我们预计将与商保形成强协同，解决创新药支付难题。 3) 集采常态化，政策规则持续优化。第十批药品组织药品集中带量采购结 束，各地相继落实中选结果。集采在减轻群众用药负担的同时，使医保基 金腾出空间，为支持创新药纳入医保提供条件。同时，国家支持政策陆续 出台，集采政策有望进一步优化。集采政策优化方案第二稿相比于第一 版，更强调实际可操作性和合理性，为医院和医药企业提供了更大的自由 度。 进入 2H25，我们认为随着丙类目录出台、医保支付改革深化、集采规则持续 优化，利好政策的持续出台有望推动行业情绪和基本面预期稳步复苏。

医保基金运行整体健康良好，2H25 政策宽松空间可期

自 2018 年国家医保局成立以来，已连续七年开展医保药品目录动态调整，累 计 861 种药品新增进入目录范围，其中 2024 年新增 117 种。2024 年基本医疗 保险基金（含生育保险）总收入 34,810 亿元（人民币，下同），总支出 29,676 亿元，当期结存率为 15%，全年虽存在月度结余波动，仍实现正结余。2025 年 前三个月，医保基金当期结存率分别为 43%/35%/32%，医保基金累计结存规模 持续稳步增长。

进入 2025 年，我国多层次医保体系建设加速推进，上海、广州、山东等多省 市通过 “双平台一通道”模式实现医保与商保数据可信共享。展望 2H25 及以 后，我们认为财政和商业保险将持续协作，形成对于医保的双重支撑：地方财 政通过结构性优化持续强化医保投入，同时商业保险通过丙类目录等衔接机制 分担医保支付压力。随着参保质量提升和支付方式改革深化，医保基金收入有 望维持稳健。医保结余的持续增长也将对创新药械支付提供更宽松的环境、减 轻医疗机构的应收账款压力。

医保支付端政策展望：丙类目录+商保协同，医保结算机制不断完 善，创新药定价/支付环境有望持续宽松

1H25，中国医保支付端改革在扩面、提质、增效方面，完成了一系列制度突破 与技术升级，逐步构建起精细化、智能化、多元化的支付管理体系，推动医保 支付从“被动控费”向“主动提质”转型。展望 2H25，预计随着丙类目录落 地、商保协同深化等政策的持续推进，医保支付端压力有望进一步出清，资本 市场对于医保政策的预期将逐渐变得更乐观。 DRG/DIP 2.0 版分组方案全面落地，支付方式迈向精细化治理。2024 年 7 月， 国家医保局发布《按病组（DRG）和病种分值（DIP）付费 2.0 版分组方案》， 对于 DRG/DIP 1.0 版方案进行了进一步优化与升级。相较于 1.0 版本，新版方案 更强调提质增效，通过人工智能算法优化病种分组，将 DRG 分组扩展至 634 个， DIP 核心病种精简至 9,250 组，集中度较 1.0 版提升 18%。截至 2025 年 3 月，全国已有393个统筹地区实现按病种付费全覆盖，病种覆盖率提升至95%， 医保基金覆盖率达 80%。配套实施的预付金制度的成效显著。1Q25 全国预付 规模达到 723 亿元，相当于 2024 全年规模的 43%，有效缓解了医疗机构的现金 流压力，驱动公立医院建立精细化成本管控体系。我们认为，新版方案将推动 民营医疗资源加速向外科倾斜，同时特例单议机制全国推广利好创新药械放 量，辅以科学分组与预付制优化医保资金效率及医院现金流。 医保基金即时结算加速推进，资金周转效率提升。2025 年 1 月 16 日，国家医 保局发布《国家医疗保障局办公室关于推进基本医保基金即时结算改革的通知》。《通知》中提到此轮即时结算改革目标为：2025 年全国 80%左右统筹地 区基本实现基本医保基金与定点医药机构即时结算，2026 年全国所有统筹地区 实现基本医保基金与定点医药机构即时结算。截至3 月底，全国24 个省份实施 即时结算，覆盖24.67万家定点医药机构，拨付金额达1,657亿元。安徽、广东 等地率先试点“日拨付”模式，实现患者出院次日医保资金到账，大幅提升医 院现金流管理能力。

丙类目录与商保协同，破解创新药支付难题。2025年初至今，国家层面多次提 及从支付端支持创新药发展： 1) 2025年1月9日，国家医保局召开支持创新药发展企业座谈会。会议指出， 为进一步加大对创新药的支持力度，下一步国家医保局将出台一系列更有 力度的政策举措。着力完善“1+3+N”多层次保障体系，拓宽创新药支付 渠道；探索建立丙类药品目录，引导惠民型商业健康保险将创新药纳入保 障责任；优化创新药首发价格管理和挂网采购流程，提高挂网效率；持续 动态调整医保药品目录，及时纳入符合条件的创新药品，稳定企业预期； 推动定点医疗机构和零售药店做好药品配备，鼓励创新药临床应用；利用 药品集中采购平台的丰富经验，主动加强对外宣介，支持医药产业“出 海”寻求更广阔市场。 2) 2025 年 1 月 17 日，国家医保局举行新闻发布会，介绍 2025 年有关医保工 作安排。国家医保局表示，2025 年内将发布第一版医保丙类目录丙类目录 作为基本医保药品目录的有效补充，聚焦因超出“保基本”功能定位暂时无法纳入医保目录但创新程度很高、具有显著临床应用价值、患者获益显 著的药品。国家医保局将采取多种激励措施，积极引导支持惠民型商业健 康保险产品将丙类目录药品纳入产品责任保障范围。同时，也将打通丙类 目录与基本医保目录间的通道，做好衔接。 3) 2025 年 2 月发布的《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》 及《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施（第二轮征求意见 稿）》，涵盖创新药定价、市场准入、研发等多个领域，再次提及建立创 新药多元支付体系、建立丙类医保目录等内容以应对创新药支付困难问 题。 目前，山东、上海等地已开启试点“医保+商保”数据共享平台，通过区块链 技术实现诊疗信息脱敏传输，患者无需垫付即可完成商保理赔，这种“一站 式”支付体验为高价创新药的可及性开辟了新路径。

药品集采常态化，政策规则持续优化

第十批药品组织药品集中带量采购结束，各地相继落实中选结果。2024 年 12 月 30 日，国家组织药品联合采购办公室正式发布第十批国采中选结果。该批 集采共有439家企业申报，涉及778个产品，平均每个品种有12.5家企业申报， 为历次集采之最；最终 62 个品种采购成功，234 家企业的 385 个产品获得中选 资格，平均每个药品有 6 家以上企业中标，促进中选产品供应更稳定多元，积 极推动急抢救药、短缺药的保供稳价。2025年以来，陕西、山东、湖南、青海 等多地相继发布通知，正式落实执行第十批药品集采中选结果。 药品集采影响逐渐出清，持续利好创新药支付。自 2018 年以来，国家医保局 在十批集采中已成功采购 435 种药品，其中仅第九批集采就可每年为患者节省 药费约 182 亿元。在减轻群众在仿制药上的费用负担的同时，医保基金腾出费 用空间为支持创新药纳入医保提供条件。根据医保局统计数据，连续 7 轮医保 目录调整已累计谈判纳入 530 种新药，医保基金对谈判药品的累计支付超过了 3,500 亿元，惠及患者 8.3 亿人次。

国家支持政策陆续出台，集采政策有望进一步优化。2025年《政府工作报告》 中首次明确提及要优化药品集采政策，后续多地医保局陆续开展优化医药集采 工作研讨。2025 年 5 月，集采政策优化方案第二稿公布，相较于 3 月公布的第 一稿，第二稿在部分细节和表述方式上进行了进一步优化，强调实际可操作性 和合理性，整体为医院和医药企业提供了更大的自由度。

基本面：盈利预期进入上修通道，2025-26 年持续 高增长可期

盈利预测上修，短中期高增长能见度强：进入 2025 年，MSCI 中国医药卫生指 数的 2025 年 EPS 卖方一致预测呈现持续上修态势；截至 2025 年 5 月，该指数 的卖方一致预测前瞻 EPS 增速（向前滚动 2 年/向前滚动 1 年）为 26%，仍处于 较高水平；这体现市场对医药板块盈利增长信心逐步恢复，未来两年整体行业 有望保持 20%以上的高增长。

头部企业增长态势良好：我们预计未来整体医药板块基本面将持续复苏。根据 我们的预测，所覆盖的 6 家头部生物科技公司预计将在未来两年内集中实现盈 亏平衡，进一步增强市场对创新药企盈利能力的信心、推动创新药估值体系重 塑。同时，我们覆盖的制药、CXO 及医院标的归母净利润亦将有望在 2025-26 年恢复/维持较快增长。

海外投融资环境持续向好，出海新趋势涌现

国际化一直是各大企业的战略方向。2023 年末至今，多款创新药赴美上市成 功，且跨境 BD 交易活跃。同时，在传统 out-licensing 模式持续活跃的背景下， 进一步衍生出了 NewCo 这一出海的新兴路径、并快速发扬光大。通过引入海 外资本，既解决企业短期资金瓶颈，在 NewCo 实体中的持股也使创新药企有 机会享受产品全球开发带来的资本增值，为中国创新药企构建了轻资产出海的 新路径。 1H25，中国创新药出海延续了近年来的强势表现，交易数量和交易金额均创历 史新高。根据公开数据显示，截至 2025 年 4 月末，已达成 55 项出海交易，披 露总金额超过 410 亿美元，接近 2023 全年水平。 结合 1H25 数据，我们观察到 近期创新药出海呈现以下趋势：

1) 海外投融资边际向好，为跨境交易创造良好资金条件。2024 年海外新药融 资案例数和融资总金额分别达到 1,480 件和 508 亿美元，相较于 2023 年同 期融资案例数减少了 17%，但总金额提高了 9%。 2024 年海外单个项目投 融资金额为 0.34 亿美元，同比提高 31%，结束了 2022-23 年的下行趋势。 2) 跨境 BD 交易活跃，NewCo 成为新路径选择。2025 年前四个月已完成 12 项 总规模在 10 亿美元以上的 BD 交易。2024 年起，NewCo 模式逐渐被越来越 多的出海企业选择。1Q25，NewCo 交易金额占所有出海交易总金额的比例 提升至 4.6%。 3) 国产创新药海外获批，打开商业天花板。2024 年以来，共有三款国产创新 药获得 FDA 批准，包括百济神州的替雷利珠单抗、贝达药业/Xcovery 的盐 酸恩沙替尼，以及康方生物于 2025 年 4 月获批的派安普利单抗。首批获 FDA 批准上市的国产创新药泽布替尼和西达基奥仑赛近年来在美国呈现快 速放量态势，印证了国产创新药出海的战略价值。 展望 2H25，我们认为，考虑到更多早中期差异化优质资产集中登陆国际学术 大会、交易性价比仍显著、数家 MNC 药企继续面临核心品种专利悬崖，叠加 美国降息周期的开启和政策红利的释放，出海交易热情或将持续。

国产创新药海外获批，打开商业天花板

自主出海是各大药企创新药出海的模式之一。自 2019 年首个国产创新药泽布 替尼胶囊获得 FDA 批准上市以来，截至目前，已有 8 款国产原研创新药成功通 过FDA 审批上市。其中，2024 年以来，共有三款国产创新药获得FDA 批准，包 括百济神州的替雷利珠单抗、贝达药业/Xcovery 的盐酸恩沙替尼，以及康方生 物于 2025 年 4 月获批的派安普利单抗。

伴随自主研发能力提升，中国创新药愈发受海外资本青睐

1H25，中国创新药 BD/NewCo 交易持续刷新记录，中国创新药资产在全球交易 版图中的权重持续攀升。截至 2025 年 4 月底，已达成 55 项出海交易，其中有 12 项交易的总额超过 10 亿美元，披露交易总金额超过 350 亿美元。未来随着 中国创新药创新质量的提升，我们预计将有更多候选分子受到海外资本青睐。 分析今年以来达成的大型出海案例、并与过去 1-2 年兴起的出海热潮对比，我 们观察到以下新趋势： 1) MNC 大药企面临专利悬崖，开启战略性补缺，中国资产逐渐成为主角。 MNC 为应对 2025-30 年间的专利到期潮，在持续寻找高性价比的创新药资 产。而中国创新药行业在多年快速技术迭代革新、资本市场估值低谷后， 已成功积累了一大批性价比极高的候选药物资产，理所当然成为 MNC 竞相 追逐的对象。2025 年前四个月，全球 MNC 共完成 38 笔资产交易，其中 8 笔交易来自中国制药企业，占比达到 21%。同时，合作模式正从简单的区 域权益转让向管线共同开发、深度融合转变，交易架构的复杂度和灵活度 也相应提升。 2) ADC 赛道持续领跑，产品差异化要求提升。根据 1Q25 数据显示，ADC 领域 交易金额以165.27 亿美元独占鳌头。主要得益于启德医药基于其21 个靶点 ADC 的 130 亿美元战略合作。相比 4Q23-2024 年的第一波 ADC 出海高峰， 海外药企开始聚焦 ADC 药物的差异化布局更为，因此更多新靶点（如 ROR1、CDH17）和新机制（多靶点 ADC）的 ADC 开始受到海外药企追捧。 此外，随着同靶点竞争日益拥挤、新型疗法快速迭代，双抗/多抗、核酸药 物、多肽等赛道为另一出海热点。3) 聚焦高潜力疾病领域。过去几年，肿瘤领域依旧最受海外药企关注，2025 年 10 亿美元以上的海外授权交易中，绝大部分围绕肿瘤创新药展开。但同 时，自免与代谢疾病交易数量占比也逐渐攀升，从 2023 年的 18%提升至 2025 年的 32%，验证了中国在慢病治疗领域的原创实力。

在交易模式上，新兴的 NewCo 模式正在重构行业格局。1Q25，NewCo 交易金 额占所有出海交易总金额的比例提升至 4.6%，较 2024 年同期提升约 2.2 个百分 点。作为中国创新药企轻资产出海的典型代表，2H24 至今，康诺亚已通过 NewCo 模式，先后完成 4 项出海交易：1）将双抗 CM512、CM536 的大中华区 外全球权益授权给 Belenos Biosciences，康诺亚全资附属公司一桥香港持股 30.01%；2）将 BCMA/CD3 双抗 CM336 在全球（不包括大中华区）的权益授权 给葛兰素史克背景的 Platina Medicines，康诺亚将获得 PML 母公司 Ouro Medicines 少数股权；3）将 CD38 单抗 CM313 在全球（不包括大中华区）的权 益授权给贝恩资本参与的 Timberlyne Therapeutics，并获得 Timberlyne 公司 25.79%的股权；4）以及与 RTW 资本孵化的 Prolium Bioscience 合作开发 CD3/CD20 双抗 CM355，并获得 Prolium Biosciences 的一部分股权。四笔交易累 计潜在总金额超 16.98 亿美元，在保留核心管线中国内地权益的同时，通过首 付款+里程碑+股权绑定的组合模式，既获得即时现金流又深度嵌入全球研发链 条，充分验证了中国创新药企轻资产出海的可行性。这种模式下，中国企业不 仅获得了资金支持，更深度介入全球临床开发决策，为长期国际化奠定基础。

海外投融资边际向好

全球医疗健康领域投融资在经历 2021 年历史性高点（全年融资额超 3,000 亿美 元）后，连续三年进入下行周期。展望 2H25，随着美国降息周期的开启，叠 加创新药企现金流改善和政策红利释放，我们预计医疗健康行业有望进入“政 策-产业-资本”三因素共振阶段，预计资金风险偏好和创新药资产的估值均有 望提升。 海外：2024 年，海外医疗健康领域融资案例数和融资总金额分别是 1480 件 /508 亿美元，相较于 2023 年同期，融资案例数减少了 17%，但总金额提高了 9%。2024 年海外单个项目投融资金额为 0.34 亿美元，同比提高 31%，结束了 2022-23 年的下行趋势。 中国：2024 年，中国新药融资案例数和融资总金额分别是 811 件/73 亿美元， 相较于 2023 年同期，融资案例数下降了 38%，总金额下降了 33%。中国单个项 目投融资金额由 2020 年高峰时期的 0.31 亿美元下降 71%至 0.09 亿美元。

资金面：内资持续加仓医药板块

A 股医药板块 — 内资对医药板块持仓略有增加，外资则延续回调态势。1Q25， 公募基金对 A 股医药板块的持仓略有上升，在总流通市值中的持股比例提高至 4.83%（对比 2024 年底 4.81%）；外资（陆股通）持股比例则延续了 3Q24 以来 的下行趋势，小幅下降至 2.5%（对比 3Q24 2.9%）。 港股医药板块 — 内资持续加仓，外资有所增配。1Q25 内资继续加仓港股医药 板块，持股比例环比增加0.6个百分点至21.4%。外资对于港股医药板块的配置 比例也有所增加，环比增加 0.4 个百分点至 3.3%。 进入 2H25，我们对于机构医药持仓有以下预期：当前 A 股医药板块机构持股 比例和配置比例依旧低于历史水平，而对于港股医药内资持续加仓、外资仓位 处于过去三年底部。考虑到板块估值仍低于历史均值，我们认为未来医药板块 仍有较大机会吸引资金回流。

地缘扰动，机遇与挑战并存

贸易不确定性展望：影响暂时有限

中美多次调整关税政策。自 2025 年 4 月 2 日美国政府宣布对所有中国输美商品 加征 34%“对等关税”后，双方最终在 2025 年 5 月 12 日日内瓦经贸会谈中达成 《中美日内瓦经贸会谈联合声明》。根据协议，美方取消 4 月 8-9 日行政令加 征的 91%关税，保留 4 月 2 日行政令中的 10%基准税率，并暂停实施另外 24% 关税 90 天；中方同步取消 91%反制关税，保留 10%基准税率并暂停另外 24%关 税。 医药行业部分受扰，但整体影响有限。中美《联合声明》发布后，美国针对芬 太尼相关的 20%附加关税仍保留，叠加 10%“对等关税”后，生物医药领域部分 产品仍面临 30%的综合税率。截至目前，美国对华原料药、仿制药及部分医疗 设备实施临时豁免，但不排除部分高技术壁垒的生物医药产品一定程度上受关 税与技术管制带来的不确定性所影响。 我们认为，近期的贸易不确定性一定程度为中国医药行业创造了结构性机遇。 在政策驱动和市场作用下，国产替代进程有望进一步加快。高端医疗器械和创 新药在政策扶持下逐渐突破进口依赖，带量采购和医保谈判向本土产品倾斜， 驱动产业链向高附加值环节延伸。

美国药价改革展望：影响可控但有待观察，有望利好国产低价药品

特朗普签署一项行政命令，旨在通过最惠国（MFN）政策降低美国药品价格。 当地时间5 月12 日，特朗普签署了《为美国患者提供“最惠国”处方药定价》 （ Delivering most-favored-nation prescription drug pricing to American patients） 的行政命令。特朗普表示，美国将支付“全球最低药价”，终止中间商通过回 扣和折扣牟利的行为，并表示药品价格应该至少下降 59%，在某些情况下降价 幅度应达到 80%或 90%。行政令主要内容包括：1）美国卫生与公众服务部部 长应在本命令发布之日起 30 天内，将最惠国价格目标传达给药品制造商，并 启动一轮价格谈判，以使美国患者的价格与可比发达国家的价格保持一致；2） 如在 180 天内，最惠国价格未能实施，将通过联邦法规设定新的价格。如有需 要，商务部长和其他相关机构的负责人应审查和考虑对可能助长全球价格歧视 的药品或前体材料的出口采取一切必要行动，FDA 应考虑审查并可能修改或撤 销对药品的批准，以及那些可能不安全、无效或营销不当的药品；3）FDA 扩 大低价药品进口。 我们认为，此次美国降低药价行政令本质上是特朗普第一任期最惠国药价政策 的延续，但在制度设计及落实层面仍存在不确定性：1）当前行政令仅划定改 革框架，配套实施细则（如价格锚定标准、执行时间表及补偿机制）尚未明 确；2）美国医疗体系内制药企业、保险机构与医疗机构等利益相关方的博弈 加剧，政策推进或面临多重阻力。即使改革最终落地，我国具备成本优势的原 料药、生物类似药及成熟制剂企业也有望通过差异化竞争策略进入美国仿制药 供应链，形成结构性市场机遇。

编辑：火腿肠