2025年互联网应用行业中期策略：消费周期与AI叙事下的中国互联网投资新范式

板块:下半年继续看好恒生科技

今年以来中国资产重估叙事发酵，港股震荡上行。4月关税扰动下有所回落，不过5月中美经贸局势缓和后港股迎来反弹。展望未来，短期中美贸易谈判仍有较大不确定性，或将对港股风险偏好和盈利预期形成扰动，不过国内政策发力驱动基本面修复，叠加港股资金面持续改善，港股下半年或将向上。

电商:由“低价竞争”走向“差异化竞争“

行业由“低价竞争”走向差异化竞争。根据36Kr,，2024年618大促后淘天集团弱化“五星价格力”搜索权重分配体系，改回GMV分配逻辑;7月抖音集团宣布不再把“价格力”放在首位，将GMV作为最高经营目标优先级;11月，拼多多允许商家在大促期间自行选择终止“自动跟价”功能。我们认为，随着电商行业增速逐步放缓，行业将由低价同质化竞争走向差异化竞争。

收入端:实物商品网上零售额增速逐年放缓，但阿里巴巴、京东收入提速，主要受益于Take Rate提升及国补，具体来看:阿里巴巴:受益于软件服务费&全站推渗透率提升，30/4025FYCMR各同比+9%/12%。京东集团:国补&以旧换新带动快消、3P等交叉销售，3Q24以来收入提速。

拼多多:2024以来让利商家，在线营销服务收入增速有所放缓，1025在线营销增速同比增15%(增速环比4025企稳).

利润端:2024年拼多多、阿里巴巴、京东集团Non-GAAP净利率各同比+3.6/+0.9/-1.7pct，拼多多、阿里巴巴、京东集团1Q25 Non-GAAP净利率各同比-17.5/+1.6/+0.8pct。分部看:2024年京东零售OPM/阿里巴巴经调整EBITA利润率各同比+0.24/-1.58pct，1Q25各同比+0.76/0.12pct。

费用端:2024年拼多多、阿里巴巴、京东集团费用率各同比-5.9/+2.5/+0.3pct，拼多多、阿里巴巴、京东集团费用率1025各同比+1.2/+0.3/-0.0pct。

销售费用端看:2024年拼多多、阿里巴巴、京东集团销售费用率各同比-4.9/+1.9/+0.4pct，1Q25各/+2.3/-0.06pct.

本地生活:到店格局优化，外卖&即时零售积极投入

到店业务:美团核心本地商业OP自1Q24起提速，我们认为，主因①到店行业竞争减弱，格局趋于稳定;②公司2024年组织架构调整后，公司整合不同业务的资源，提升部门协同性。展望202025及全年，我们认为，到店竞争趋缓趋势有望延续，但公司积极应对外卖竞争，202025预计核心本地商业OP有所扰动，但长期看有望夯实壁垒。

京东外卖:根据京东黑板报微信公众号，2月11日，京东外卖正式启动“品质堂食餐饮商家”招募，5月1日前入驻商家全年免佣金;3月24日，上线40天，日订单量突破100万:4月15日，日订单量超500万单;4月22日，日订单量突破1000万单;根据证券时报百家号，5月14日，京东外卖日订单量已突破2000万单。阿里巴巴:根据财联社援引《科创板日报》，4月30日淘宝天猫旗下即时零售业务“小时达”正式升级为“淘宝闪购”并在淘宝app首页Tab以“闪购”一级流量入口展示;同日饿了么开启第一波“饿补超百亿”活动。美团:我们认为，外卖是强蜂窝状规模效应的生意，且要达到盈亏平衡点的日单量要求较高，美团已沉淀较强的消费者心智与代理商资源，公司积极应对外卖竞争，20预计利润有所扰动，但长期壁垒稳固。

Keeta打造第二增长曲线。2024年10月Keeta在利雅得上线后，公司进一步将其扩展至沙特阿拉伯的所有主要城市，用户基数和订单量迅速增长，Keeta在沙特阿拉伯充分展现了产品实力和技术实力;计划在未来五年内在巴西市场投入10亿美元。参考Deivery Hero不同区域情况，我们认为，海外市场广阔且UE优，美团当前能力在香港已有验证，看好其进一步出海发展。

行业:根据商务部《即时零售行业发展报告(2024)》，预计2025年即时零售规模超1万亿，2030年将超2万亿，5年CAGR15%

美团:4月“美团闪购”升级为独立品牌，提升至首页一级入口，定位“30分钟送万物”&“24小时陪伴消费者的新一代购物平台”。根据美团官网，当前美团闪电仓数量已超过3万个，预计2027年美团闪电仓将超过10万个(GMV将达到2000亿元)京东:根据财经网百家号，2024年5月京东即时零售业务全面升级推出京东秒送，整合原即时零售品牌京东小时达、京东到家;根据京东黑板报微信公众号，2月11日京东外卖正式启动“品质堂食餐饮商家”招募，3月24日，日订单量突破100万;4月15日，日订单量超500万单;4月22日，日订单量突破1000万单;根据证券时报百家号，5月14日，京东外卖日订单量已突破2000万单。

科技:开启新一轮资本投入周期

加大云和AI投入:未来三年拟投入3800亿元人民币用于A!和云计算，4Q25FY投资活动现金流资本性支出246亿元(过去四个季度分别为112/121/175/318亿元)。云智能加速趋势延续:4Q25FY阿里云智能集团总收入同比增长18%，其中A1相关产品收入连续7个季度三位数增长;经调整EBITA24亿元，经调整EBITA利润率8%。我们认为，受益于AI等相关产品助推，云智能加速趋势延续。

发展历程:24年6月快手“可灵”视频生成大模型官网正式上线，并在快影app 开放邀测体验;7月 24日，可灵AI宣布基础模型升级，全面开放内测，并且正式上线了会员体系;后续可灵AI不断进行迭代升级，11月推出独立App，25年4月快手正式发布可灵A1、可图AI的2.0版本。快手可灵2.0在文字相关性、画面质量、动态质量等维度上显著超越 Sora等AI视频模型。

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