2025年万华化学研究报告：主营业务保持稳健，减值与报废短期拖累

1. 全球聚氨酯绝对龙头，迈向新材料平台企业

全球聚氨酯绝对龙头，迈向新材料平台企业。公司前身烟台合成革厂于 1978 年成立，同年引进国内首套年产 1 万吨 MDI 装置，开创国内聚氨酯产业先河。 1998 年公司完成股份制改造，2001 年登陆上交所上市，2013 年正式更名“万华 化学集团股份有限公司”。长期以来，公司通过自主改造持续拓充 MDI 产能，到 2019 年公司 MDI 产能超越巴斯夫成为全球第一。此外，公司不断向精细化学品、 新材料等领域拓展业务版图，逐步成长为一家全球化运营的综合性化工巨头。

烟台国资委实控，国际化战略持续推进。截至 2025Q1，烟台国资委通过国丰 投资控制公司 21.59%的股权，为公司实际控制人。目前公司已在全球各个主要生 产基地设立子公司、销售公司、研发中心等，万华化学拥有烟台、蓬莱、宁波、四 川、福建、珠海、宁夏、匈牙利、捷克九大生产基地及工厂，形成了强大的生产运 营网络；此外，烟台、宁波、上海、北京、深圳、匈牙利、西班牙七大研发中心已 完成布局，并在欧洲、美国、日本等十余个国家和地区设立子公司及办事处，有助 于实现全球化运营和多元化业务布局。

公司业务主要包括聚氨酯、石化、精细化学品及新材料。聚氨酯业务包括异氰酸 酯和聚醚多元醇两部分，其中大宗异氰酸酯又分为 MDI 和 TDI 两类；聚醚多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应。石化业务目前主要发展 C2、 C3 和 C4 烯烃衍生物，主要产品包括乙烯、低密度聚乙烯（LDPE）、聚丙烯（PP） 等。精细化学品及新材料业务板块细分为功能化学品分公司、新材料事业部、表面材 料事业部、高性能聚合物事业部等业务单元，涵盖产品种类众多。

2. 减值&报废短期拖累，后续有望轻装上阵

业绩短期承压，计提减值有望轻装上阵。2024 年公司实现营业收入 1820.69 亿 元，同比+3.8%；实现归母净利润 130.33 亿元，同比-22.5%；实现扣非归母净利润 133.59 亿元，同比-18.7%。收入端公司通过全球渠道拓展与装置技改推动各项主营业 务增长，部分抵消贸易业务收缩影响；利润端受石化板块景气下行、大额减值计提& 资产报废损失（2024 年公司计提资产减值准备 7.4 亿元、坏账准备 2.0 亿元、资产报 废损失 8.9 亿元，合计影响当年利润 18.3 亿元）以及费用水平提升影响，呈现短期承 压态势。随着减值计提完成包袱出清，公司资产质量得到改善，后续有望轻装上阵。

2.1. 聚氨酯：龙头扩产持续精进，产品产销实现双增

聚合 MDI 均价上涨，纯 MDI/TDI 景气承压。聚合 MDI 受益于国补政策内需 回暖及出口放量，产品均价同比上涨；纯 MDI、TDI 及聚醚等产品受制于终端消 费疲软，景气有所下行，叠加成本端纯苯价格高位，盈利空间进一步压缩。根据 Wind、钢联和百川盈孚等，2024 年纯 MDI、聚合 MDI、TDI、硬泡聚醚、软泡聚 醚市场均价同比分别+0.7%、+7.9%、-19.9%、-7.5%、-9.5%；价差同比分别-2.1%、 +9.1%、-26.7%、-33.7%、-43.1%。

龙头扩产持续精进，产品产销实现双增。2024 年公司聚氨酯板块产品销售收 入 758.44 亿元，同比+12.6%；毛利 198.35 亿元，同比+6.3%。2024 年公司在 确保原有装置稳定运行的基础上，顺利完成万华宁波和万华福建 MDI 技改扩能（宁 波基地由 120 万吨扩至 150 万吨，福建基地由 40 万吨扩至 80 万吨），同时持续 深化下游客户合作，全年聚氨酯产销实现双增，产量和销量分别为 580、564 万 吨，同比+16.2%、+15.3%。向后展望，万华福建 MDI 技改扩增新增 70 万吨/年 预计 2026Q2 建成，万华福建 TDI 第二套 33 万吨/年预计 2025 年 5 月投产，届 时公司 MDI 和 TDI 产能将分别达 450 和 144 万吨/年，全球聚氨酯龙头地位持续 稳固。

全球需求预期改善，聚氨酯格局或向好。①MDI 方面：未来三年 MDI 全球新 增产能较少，主要关注万华福建 70 万吨（2026 年）和巴斯夫美国 20 万吨（2026 年）。需求方面，国内白电、汽车等领域有望继续受益于以旧换新刺激政策和企业 积极出海战略；海外建筑也释放复苏信号，3 月德国宣布设立 5000 亿欧元基础设 施专项基金，计划十年内投向交通、能源、数字化等领域，MDI 供需格局有望持 续向好。②TDI 方面：TDI 供给预计呈现海外装置退出、国内龙头扩产的趋势，未 来三年新增产能中仅有万华福建 33 万吨较有确定性，三井化学计划 2025 年将产 能缩减约 7.8 万吨。需求方面，以软泡材料为主，终端集中在软体家具等领域，有 望受益软体家具产量的提升，保持需求上涨趋势。

2.2. 石化：需求弱势景气筑底，项目迎来集中投产期

需求弱势景气筑底，多数石化产品价差收窄。受国际原油价格波动和下游需 求疲软影响，石化行业景气持续低迷，根据 Wind、钢联和百川盈孚等，2024 年 乙烯、丙烯、LLDPE、丁二烯、MTBE、苯乙烯、正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯均 价同比分别+5.1%、+0.9%、+1.2%、+39.7%、-11.2%、+9.3%、-1.2%、+1.2%、 -2.1%；价差同比分别-12.1%、-4.8%、-0.4%、+2166.7%、-31.2%、-15.4%、- 3.1%、+1.8%、-36.4%。

产销同比上行，石化装置迎来集中投产期。2024 年公司石化板块销售收入 725.18 亿元，同比+4.6%；毛利 25.53 亿元，同比+4.8%；产品产量和销量分别 为 544、547 万吨，同比+14.5%、+15.9%。依托世界级规模 PO/AE 一体化装置 和大乙烯装置，公司不断拓展 C2、C3、C4 产业链及价值链，现阶段公司石化装 置已迎来集中投产期，2024 年万华蓬莱一期项目建成并一次性开车成功，产品质 量达到行业领先水平；2025 年初万华烟台 25 万吨/年 LDPE 装置一次性开车成 功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础；2025 年 4 月万华烟台 120 万吨/ 年乙烯装置成功产出合格产品，乙烯二期项目一次性开车成功，进一步提升公司 产业链竞争力和盈利能力。

2.3. 精细化学品及新材料：新兴材料多点突破，规模扩张成长可期

精细化学品及新材料业务景气承压。根据 Wind、钢联及百川盈孚等，2024 年 HDI、IPDI、PVC、液碱、TPU 薄膜、TPU 鞋材、TPU 手机壳、PC、PMMA、双 酚 A 价格同比分别-25.1%、-19.3%、-6.9%、-1.9%、-6.1%、-2.9%、-2.7%、- 4.4%、+23.6%、-3.8%，整体呈现同比下行趋势。

新兴材料多点突破，规模扩张成长可期。2024 年公司精细化学品及新材料板 块收入 282.73 亿元，同比+18.6%；毛利 36.12 亿元，同比-29.2%，毛利下滑主 要系 ADI 等产品利润率下降及新投产业务拖累所致。产销方面，精细化学品及新 材料板块产量和销量分别为 209、203 万吨，同比+26.7%、+27.7%，规模持续扩 张。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料等关键技术，自主研发的 POE 装 置一次性开车成功，打破国外垄断；VA 全产业链成功开车，正式进军营养健康领 域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，运行情况良 好；膜材料、水性材料等不断推陈出新，成功进入多家行业头部客户。

万华收购欧洲资产，关税降本+格局优化。欧洲时间 4 月 10 日，经法国里昂 商业法院裁定，万华 BC 成功收购法国康睿（Vencorex）的特种异氰酸酯业务， 其中包括位于法国格勒诺布尔附近的生产基地。康睿是全球 HDI 行业龙头企业之 一，其法国工厂拥有 7 万吨 HDI 单体产能，具备显著的规模优势。通过本次收购， 万华不仅获得了 HDI 加合物的生产装置（康睿法国工厂的核心资产之一，主要可 用于生产 HDI 衍生物），也继承了康睿在欧洲市场的销售渠道和品牌。在行业景气 底部以低成本获取欧洲 HDI 产能及第二基地，有助于万华实现欧洲市场的深度渗 透和全球资源配置优化，进一步巩固其在特种异氰酸酯行业的领先地位。同时在 当前美国加征关税、全球贸易摩擦加剧的背景下，欧洲化工资产对于规避关税壁 垒，降低贸易成本具有重要意义。此外，本次收购还包括对康睿知识产权（IP）的 收购，有效阻止了关键技术无序扩散，筑牢行业技术壁垒，还有助于减少市场竞 争，提升行业集中度，利好 HDI 市场格局持续优化。

3. MDI 成本优势突出，看好公司长期成长

一体化完备产业链，万华成本全球左侧。原料成本方面：公司拥有完备的 MDI 生产链，上游配套苯胺、甲醛、光气等原料生产装置，同时自研突破第六代 MDI 生产技术，在提高产品质量的同时显著降低原料单耗及生产能耗。此外，公司通 过煤制氢气和配套氯碱装置，持续降低原料成本。能源成本方面：公司园区配套 锅炉和自建热电站，实现蒸汽和电力自给。折旧成本方面：公司制备工艺先进， 单套装置产能高（万华烟台是全球首套 110 万吨/年 MDI 生产装置），边际生产成 本更低，同时产能多通过技改实现新增，投资强度大幅下降。其他方面：公司在 不影响生产经营的前提下，定期开展装置检修，确保生产装置运行和供应的稳定 性。凭借 MDI 领域的领先地位，持续为公司注入稳定的现金流。

在建项目稳步推进，中长期成长性突出。聚氨酯方面，万华福建技改扩能新 增 70 万吨/年预计 2026Q2 投产，TDI 第二套 33 万吨/年预计 2025 年 5 月投产。 石化方面，乙烯二期已于 2025 年 4 月一次性开车成功，同时公司子公司万融新 材料拟与 ADNOC、Borealis、Borouge 组成投资联合体按照 50%:50%持股比例 组建中外合资公司，投资建设 160 万吨/年特种聚烯烃项目，有望再次大幅度提升 公司国际化水平。精细化学品及新材料方面，蓬莱二期 40 万吨 POE 已开工建设， 预计 2025 年末投产，届时公司 POE 产能规模将达 60 万吨/年。此外，公司将加 快自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化 建设；持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂、PVDF 等一系列电池材料等 项目建设，中长期成长性有望持续兑现。