2025年金融行业下半年展望：把握高股息主线，守正出奇

保险行业：资产、负债表现分化，兼具防御性与弹性

2024 年寿险行业资产端、负债端均表现强劲；进入 2025 年，上市寿险公司在 资产端和负债端的表现均有所分化。我们预计 2025 年债券市场利率将呈现震 荡走势，同时，金融资产分类的差异，以及负债端采用不同评估利率，将使得 寿险公司盈利和净资产呈现分化走势；在负债端，对于银保渠道的发展战略差 异，预计将带来新业务价值增速表现的差异。总体而言，我们预计保险公司盈 利在 2024 年较高基数上面临增长压力，负债端新业务价值受益于价值率提升 有望保持增长势头。

1、盈利和净资产表现呈分化态势

从盈利表现来看，2024 年受“924”新政一揽子金融支持政策出台的影响，股 票市场呈现上涨态势，推动保险公司股票投资收益显著增长和盈利提升，上市 寿险公司盈利均实现双位数以上增长，国寿和新华在 2023 年的低基数上同比 大幅增长。 2025 年 1 季度，A 股市场表现较为平稳，而债券市场利率呈上升势头，使得 FVTPL 计价的债券投资公允值出现负向变动。上市保险公司投资收益、盈利和 净资产呈现分化的走势。 具体而言，平安受到债券利率上行，平安好医生并表一次性因素影响，1 季度 盈利同比下降 26%；太保受到债券利率上行影响，盈利同比下降 18%；新华由 于摊余成本计价的投资资产占比较高，投资收益同比保持正增长，带动盈利同 比增长 19%；国寿则受到利率上行和保险服务费用同比显著下降影响，盈利同 比增长 39.5%。 净资产表现方面，在 2024 年、2025 年 1 季度均呈现分化态势，主要受到金融 资产分类、利率变动、及负债端评估采用市场利率还是平滑利率的影响。国寿 和平安 2024 年和 2025 年 1 季度归母净资产均保持正增长；太保 2024 年净资产 同比显著增长 16.8%，但 2025 年 1 季度由于利率上行，债券投资公允值负向变 动，净资产较年初下降 9.5%；新华由于摊余成本计价资产占比高于同业，资产 和负债的表现并不同步，2024 年和 2025 年 1 季度净资产均出现下降；而太平 2024 年归母净资产较年初下降 8.0%，主要受到利率下行的影响。 展望 2025 年，我们预计由于 2024 年受益于股票市场的强劲表现，盈利大幅增 长将形成较高可比基数，2025 年面临一定增长压力。

2、受价值率提升影响，新业务价值保持增长态势

2024年上市寿险公司新单保费普遍同比下降，但新业务价值实现较高增速，新 业务价值增长主要来自价值率提升。银保渠道由于推行报行合一，对于新业务 价值增长贡献显著，上市寿险公司银保渠道的占比呈现分化态势。2025 年 1 季 度，可比口径新业务价值仍保持增长态势，但新单保费表现有所分化。新华新 单保费显著增长，新业务价值增速低于新单保费增速，预计价值率同比下降， 其他四家新单保费增速低于新业务价值率增速，预计价值率同比提升。 考虑到利率下行趋势，保险公司在2023、2024年均调整了内含价值精算假设。 上市寿险公司 2023 年普遍将投资回报率从 5%下调至 4.5%，风险贴现率从 11% 降至 9%；2024 年进一步将投资收益率假设下调 50 个基点至 4%，风险贴现率 下调 50 个基点至 8.5%。 2024 年和 2025 年 1 季度，新业务价值率提升主要受三方面因素影响：1）预定 利率下调，2023 年 8 月传统险预定利率从 3.5%降至 3.0%，2024 年 9 月开始进 一步降至 2.5%，从 2024 年 10 月开始分红型/万能型保险产品预定利率上限/最 低保证利率上限分别降为 2.0%/1.5%；2）2023 年 8 月以来，银保渠道推行报行 合一，手续费率显著下降； 3）险企自身优化业务结构，拉长缴费期限等。平 安可比口径下季度新业务价值率保持提升态势。

预计预定利率仍有下调的空间，进一步降低保险公司负债端成本。2024 年 8 月，金融监管总局印发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，建立预定 利率与市场利率挂钩及动态调整机制。2025 年 1 月 10 日，金融监管总局向各 人身险公司下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项 的通知》。根据《通知》，保险业协会根据5 年期以上LPR、5 年期定期存款利 率、10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，每季度发布 预定利率研究值。当保险公司在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续两 个季度比预定利率研究值高 25 个基点及以上时，要及时下调新产品预定利率 最高值。 目前，普通型人身保险产品预定利率上限为 2.5%，鉴于 2025 年 4 月保险业协 会公布的预定利率研究值为 2.13%，两者之间的差距已超过 25 个基点，预示着 未来普通型人身保险产品预定利率仍有下调空间。 预定利率的下调态势推动保险公司加大向分红型产品的转型。分红险是 2025 年的销售重点，对于消费者来说，分红型产品在较低的保证利率水平上能够提 供一定的向上弹性，对于寿险公司来说，分红型产品能够降低负债成本，缓解 利差损风险，但是从市场的接受程度和渠道培训上预计仍需要时间。 我们预计 2025 年新业务价值仍有望保持增长态势，主要来自价值率的提升。

银行业：拨备贡献盈利呈现分化态势，高股息策略 驱动因素进一步强化

从上市银行盈利增速来看，目前仍处于低位。2025 年 1 季度上市银行盈利再度 出现负增长，同比下降 1.2%，主要由于息差下行、投资收益负向变动及拨备释 放贡献收窄。从盈利驱动因素来看，2021-2024 年，拨备释放对于盈利增长的 贡献显著，但贡献幅度呈收窄趋势，2025 年 1 季度，拨备的贡献进一步趋弱。 我们预计 2025 年息差仍面临下行压力，但降幅有望较 2024 年有所收窄。我们 预计对于不良净生成率高于信用成本，且拨备覆盖率偏低的银行，通过拨备压 降释放盈利的空间已经较为有限，拨备对于盈利的贡献将进一步呈现分化态 势。

1、上市银行盈利仍处于低位

从上市银行的营收和盈利表现来看，2022年以来，上市银行营收增速高于拨备 前营运利润（PPOP）增速，表明业务管理费是负向的盈利贡献；净利润增速 高于 PPOP 增速，表明拨备是正向的盈利贡献。 从上市银行的盈利增速趋势来看，2023年盈利增速受息差下行影响显著回落， 2024年盈利增速呈回升态势，主要受息差降幅收窄、债券投资收益和拨备释放 的贡献；2025 年1 季度上市银行盈利再度出现负增长，同比下降1.2%，主要由 于息差下行、投资收益负向变动以及拨备释放贡献收窄。

2、盈利驱动因素分解

从上市银行的盈利增长驱动因素分解来看，2021年以来，息差下行成为拖累盈 利增长的最大因素；盈利增长的正向贡献主要来自规模增长，以及拨备释放。 2023、2024 年受银保渠道报行合一、资本市场表现相对低迷的影响，净手续 费收入对于盈利增长形成拖累，2025 年 1 季度净手续费收入有所企稳；投资收 益受益于债券市场利率下行对于 2023、2024 年盈利贡献较为明显，但 2025 年 1 季度由于债券利率出现上行，对盈利形成拖累。 2021-2024 年拨备释放对于盈利增长贡献显著，但贡献幅度呈收窄趋势，2025 年 1 季度拨备的贡献进一步趋弱。

3、2025 年息差仍面临下行压力，但降幅有望较 2024 年有所收窄

从上市银行盈利驱动因素分解来看，2021年以来，息差显著下行，形成盈利增 长最大的拖累因素。 2021-2023 年净息差降幅逐年扩大，从上市国有行的股份行的平均变动幅度来 看，2021、2022 和 2023 年同比分别下降 8、14 和 24 个基点，2024 年同比下 降 16 个基点，虽然同比有所收窄，但降幅仍然较大；2025 年 1 季度较 2024 年 全年水平继续下行，降幅为 5 个基点，同比下降 10 个基点。 从我们测算的季度息差（净利息收入/期初期末平均总资产）表现来看，呈现 持续下行态势。2025 年 1 季度上市银行测算净息差为 1.33%，环比下降 5 个基 点；其中主要由于国有行环比下降 7 个基点，股份行和区域行有所企稳。

不对称降息缓解息差压力。2024年，人民银行宣布淡化MLF利率的政策性利率 地位，并将 7 天逆回购操作利率确认为政策利率。新的利率传导机制为：央行 调整 7 天逆回购操作利率，通过市场化利率传导机制影响 LPR，再通过利率自 律机制引导商业银行调整存款利率。5 月 7 日，央行宣布下调政策利率 0.1 个百 分点，将公开市场 7 天逆回购操作利率从 1.5%下调至 1.4%。5 月 20 日，1 年期 LPR 和 5 年期以上 LPR 分别下调 10 个基点，调整后分别为 3.0%和 3.5%。同日， 国有六大行宣布集体下调人民币存款利率，活期存款利率下调 5 个基点至 0.05%，3 个月至 2 年期定期存款利率下调 15 个基点，3 年期和 5 年期定期存款 利率下调25 个基点。负债端存款利率调整幅度大于LPR 下调幅度，不对称降息 有利于缓解息差压力。

我们预计后续政策利率仍有下降空间，但降息同时存款利率也将相应调整，降 息总体对于银行息差影响较为有限。从资产端来看，重定价、贷款需求偏弱、 化债对资产端收益率产生负面影响；负债端，存款定期化趋势延续，造成负债 成本的刚性。相比 2024 年下调存量房贷利率对于息差的额外负面影响，我们 预计 2025 年息差同比降幅在 10-15 个基点之间，有望较 2024 年略有收窄。

4、资产质量压力主要来自零售贷款

从不良率来看，上市银行不良率 2022 年以来呈现稳中有降态势，2025 年 1 季 度上市银行不良率普遍微降或持平。从结构上来看，2024年新增不良主要来自 零售贷款，零售贷款不良率呈普遍上升态势；从零售贷款内部来看，按揭贷款 不良率上升幅度较为显著，个人消费贷款、个人经营性贷款和信用卡贷款不良 额均有增长。

从不良净生成率来看，2022-2024 年总体呈下行趋势，但是 2024 年下半年环比 上半年，部分零售银行业务占比高的银行出现上升势头。从拨备来看，信用成 本呈现下行趋势，对于盈利增长形成正向贡献。从不良净生成率与信用成本的 比较来看，2024年国有行的信用成本仍高于不良净生成率，股份行的信用成本 低于不良净生成率。从拨备覆盖率来看，招行保持显著高于同业的水平，国有 行仍普遍保持在 200%以上的较高水平，部分股份行已经低于 180%。

我们预计对于不良净生成率高于信用成本，且拨备覆盖率偏低的银行，通过拨 备压降释放盈利的空间已经较为有限，拨备对于盈利的贡献将进一步呈现分化 态势。我们相对偏好不良净生成率低于信用成本，拨备覆盖率较高的银行，主 要为国有行和招行。

证券行业：预计 2025 年盈利趋势向好，估值处于 偏低水平

2024 年和 2025 年 1 季度，上市券商盈利呈现较好增长势头，增长主要来自自 营投资收益和经纪业务。我们预计人民银行降息降准将为股票市场提供宽松的 流动性环境，支持性政策有利于改善经济基本面和市场资金面，证监会完善监 管框架，有利于推动业务合规发展。我们预计股票市场有望延续企稳回升势 头，带动证券行业各项业务呈现向好趋势。 我们预计 2025 年 A 股日均成交金额为 1.3 万亿元人民币，证券行业净利润同比 增长 20%，达到约 2000 亿元，平均 ROE 为 6.2%，同比提升 0.7 个百分点。

1、2024 年和 2025 年 1 季度上市券商盈利表现回顾

2024 年，42 家 A 股上市券商归母净利润同比增长 14.9%，增长主要来自自营投 资收益。其中上市券商前三季度盈利同比下降6%，4季度受“924”新政影响， 股票市场显著提振，盈利同比增长近 1.4 倍，带动 2024 年全年盈利同比增长 14.9%。 2025 年 1 季度，42 家 A 股上市券商归母净利润合计为 522 亿元人民币，同比 增长 77.8%，盈利增长主要来自自营投资收益和经纪业务。

2、政策支持下，证券行业各项业务呈现向好势头

宏观政策为股票市场企稳回升提供持续支持。5 月 7 日，人民银行宣布降准降 息，市场流动性有望保持宽松状态，利好股票市场表现；对于“924”新政推 出的两项结构性货币政策工具，央行进一步优化，将 5000 亿元人民币证券基 金保险公司互换便利和3000亿元人民币股票回购增持再贷款的额度合并使用， 总额度达 8000 亿元人民币，有利于更好地发挥稳定资本市场的作用。 证监会积极推动长期投资发展，对各项业务的监管框架进一步完善。5月7日， 中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，推动行业从“重规 模”向“重回报”转变，形成投资者与基金公司的利益协同，有利于推动长期 投资的发展；5 月 16 日，中国证监会修改《上市公司重大资产重组管理办 法》，“并购六条”各项措施将全面落地，进一步释放并购重组市场活力，为 综合实力强大的头部券商带来更多业务机遇。 根据证监会 5 月 9 日发布的 2025 年度立法工作计划，力争年内出台的重点项 目”有 5 个，其中包括制定《证券基金投资咨询业务管理办法》《衍生品交易 监督管理办法》。我们预计后续对于买方投顾、衍生品业务将有更明确的监管 框架，有利于相关业务的合规发展。 我们预计在存量和增量政策支持之下，股票市场有望呈现企稳回升势头，带动 证券行业各项业务的发展势头向好。 从日均成交金额来看：2024年1-3季度日均成交金额为7931亿元人民币，同比 下降 11.3%，受益于“924”新政，4 季度日均成交金额达到 1.8 万亿元，同比 增长 1.2 倍，拉动 2024 年全年日均成交金额达到 1.05 万亿元，同比增长 20%。 我们预计 2025 年日均成交金额有望达到 1.3 万亿元，同比增长 23.5%，全年呈 现增速前高后低走势。

两融中的融资余额方面：自 2024 年 10 月开始显著提升，2024 年年末达到 1.85 万亿元人民币；2025 年 1 季末，受益于 Deepseek 等因素推动，进一步达到 1.9 万亿元，但 4 月以来市场受到特朗普政府关税政策的影响，环比回落至 1.8 万 亿元以下。我们预计 2025 年有望较 2024 年末有小幅增长。两融成交金额占日 均成交金额的比重在 2024 年 10 月、11 月均达到 10%，为 2016 年以来的较高 水平，但 2025 年 2 月以来有所回落，目前为 9%左右，仍高于“924”新政之前 的水平。 从投行业务来看：A 股 IPO 和股权融资呈现低位回升态势，港股 IPO 呈现强劲 回升势头。2025 年 1-5 月，A 股 IPO 同比增长 1.5%，股权融资金额同比增长 50%；2025 年 1-4 月，港股 IPO 则达到 213 亿港元，同比增长 1.7 倍；股权融资 金额达到1710 亿港元，同比增长4.9 倍。2024 年证券行业投行业务收入同比下 降 35%，我们预计 2025 年在低位上有望企稳回升。

3、预计 2025 年证券行业盈利仍将保持较高增速

2024 年证券行业（证券业协会母公司口径）盈利同比增长 21%，平均 ROE 回升 至 5.5%，同比提升 0.7 个百分点，盈利增长主要来自自营投资收益和经纪业务 的贡献。 我们预计 2025 年证券行业盈利有望延续回升势头：1）日均成交金额在低基数 上延续回升势头，推动经纪业务回升；2）自营投资收益仍具提升空间；3）净 利息收入随着两融需求回暖而有望恢复同比正增长；4）投行业务受益于 A 股 IPO 低位企稳回升，以及中国香港市场 IPO 业务的强劲增长势头。 我们预计 2025 年证券行业盈利同比增长 20%，达到约 2000 亿元，平均 ROE 为 6.2%，同比提升 0.7 个百分点。

4、证券行业估值目前处于偏低水平

目前沪深 300 指数市盈率为 14 倍，A 股主要市场指数整体估值水平接近过去 10 年平均水平；从历史分位数来看，除创业板指数仍处于过去10年15%历史分位 数左右，其他均已经超过 50%。 目前 A 股上市券商市净率为 1.24 倍左右，处于过去 10 年 21%历史分位数，较 为接近过去 10 年负 1 倍标准差水平。考虑到市场整体估值处于过去 10 年的平 均水平，我们预计当前证券板块估值处于偏低水平。 我们使用证券行业平均 ROE 与 A 股证券行业指数市净率进行测算，如果 2025 年证券行业平均ROE 可以达到6-6.5%，对应合理市净率在1.48-1.58 倍左右。我 们认为 A 股证券行业估值目前处于偏低水平。 目前 H 股券商平均市净率为 0.63 倍，我们使用 H 股券商平均 ROE 与 H 股券商 平均市净率进行测算，根据万得一致预期，如果 2025 年 H 股券商平均 ROE 达 到 6-6.5%，则对应合理市净率为 0.72-0.75 倍左右，估值仍存上升空间。

编辑：火腿肠