2025年消费行业中期展望：新常态下的新趋势带来新的机遇

2025 年上半年回顾：消费环境整体有所 回暖，新消费异军突起

2025 年初至今（截至 5 月 29 日），动荡的国际形势和多变的外部环境给国 内的经济形势带来一定的不确定性。特朗普政府点燃中美贸易战，令中国外 贸行业和制造业承压，也间接影响了整体的就业环境。 尽管如此，我们欣慰地看到，中国消费者信心指数并没有因为经济大环境承 压而有所恶化，反而在 2025 年至今有小幅的反弹。我们认为这在很大程度 上是由于中国在中美贸易战中沉稳的表现为普通消费者带来了较大的信心， 同时也归功于国家出台的一系列促消费、扩内需的政策。另外，城镇居民的 人均可支配收入同比增速相较 2024 年也有所回升。 基于以上，2025 年 1-4 月的社会消费品零售总额的增速相较 2024 年下半年 有所改善。具体来看，2025 年 3-4 月的社会消费品零售总额增速达到 5%以 上，在 1-2 月的基础上继续加速。

分消费板块来看，受益于以旧换新政策的不断扩容，通讯器材、文化办公用 品、家电、家具都录得远高于均值的增速。体育、娱乐用品的高增长可能是 受益于当前文体旅深度融合以及全民健身意识的提升。 除此之外，粮油食品和金银珠宝的增速较高，而其他传统消费品类的增速都 维持在中单位数。金银珠宝增速较高主要是金价上涨所驱动的。

另外，2025 年以来中国消费行业继续表现出较大的分化。一方面，大部分 的传统消费赛道的终端需求依然较弱，比如乳制品、啤酒、运动服饰等。较 弱的终端需求通常会导致较高的渠道库存水平，而企业不得不加大促销力 度来降低库存水平。这也是为什么我们观察到不少传统消费子行业整体的 促销力度较大，竞争较为激烈。 另一方面，以泡泡玛特、老铺黄金以及蜜雪冰城为代表的新零售企业在 2025 年至今录得较高的收入与利润增长。相较传统消费企业，年初以来新零售企 业的股价突飞猛进，帮助整体可选消费指数表现好于必选消费。

2025 年中期展望：新趋势带来新机遇

展望 2025 年下半年，宏观大环境依然将面临较大的不确定性。我们预计国 家将在下半年推出力度更大的货币政策和财政政策来刺激经济活力和改善 就业环境，从而提升消费者的安全感和对未来的信心。同时，我们预计政府 将持续出台有效的促消费扩内需的政策，提升消费者的消费意愿。 经过过去一年积极的供给侧改革，我们认为各个消费子行业的供需关系有 望在下半年重回平衡点。与此同时，各个消费子行业在努力地清理渠道库存 后，其库存水平也在逐步降低。因此，我们预计消费行业整体的竞争格局在 2025 年下半年将有所改善。 尽管传统消费品的市场需求尚待恢复，但我们在过去一年里观察到，以泡泡 玛特、老铺黄金、蜜雪冰城以及瑞幸咖啡为代表的新零售企业的收入经历了 高速的增长。这很大程度上归功于这些新零售企业顺应了当下的消费趋势， 迎合了消费者不同的消费心理需求，包括但不限于（1）低线市场的消费升 级，（2）越来越注重质价比，以及（3）对悦己体验和情绪价值的聚焦。 我们认为中国消费已经进入新的常态，而新的消费环境催生新的消费趋势， 从而为中国消费企业带来新的发展机遇。只有那些能够快速和积极地调整 运营策略来适应新的消费趋势的消费品企业，才能够继续取得收入和市场 份额的扩张。

尽管必选消费的整体估值低于可选消费，但必选消费在当下的消费环境下 较难对产品和市场策略做出调整来适应新的消费趋势，且必选消费更容易 受到渠道库存等因素的影响。相较必选消费，可选消费品牌在产品定位以及 消费体验等方面的调整空间更大，可操作性更强。 可选消费：后续更强的刺激政策有望驱动旅游和餐饮（包括奶茶、咖啡）等 可选子行业的持续复苏。同时，消费者对悦己消费与情绪消费的旺盛需求有 望继续拉动潮玩、运动健康、医美、宠物和黄金珠宝等行业的持续增长。尽 管可选消费的股价和估值在 1H25 已有大幅提升，但基于未来较高的收入与 利润增长空间，可选消费的股价表现在 2H25 依然有望好于其他行业。我们 看好品牌力强、基本面稳健、且在国内外有完善供应链布局的可选消费企业。 必选消费：我们认为政策支持对必选消费的帮助相对有限。另外，受宏观经 济影响，消费者对传统必选消费品的性价比关注度持续提升，导致部分必选 消费品子行业的客单价承压，竞争加剧。我们认为主要必选消费赛道的渠道 库存已基本回到正常水平，2025 年的行业收入有望与终端销售同步增长。 同时，必选消费整体估值相对较低、股息率相对较高，所以股价下行空间有 限。一旦出现需求的回暖，必选消费股价弹性会比较大。

（一）低线市场成为兵家必争之地

根据麦肯锡调查，消费者信心基本保持稳定，有四分之三的受访者对中国经 济保持乐观情绪。值得注意的是，不同区域消费者的信心恢复程度差异明显： （1） 相较城镇居民，农村居民的信心有较为显著的改善。 （2） 三线城市的消费者是所有消费者中最为乐观的。 （3） 年龄较长且较为富裕的城镇消费者的消费信心下降较为明显。 （4） 生活在一二线城市、工资较低的千禧一代是最为悲观的一群人，主要 是由于较高的工作不确定性、不断上升的居住成本以及房价的下降。 总体来看，低线城市以及农村的消费者的信心恢复较为显著，主要是由于政 府推出的一系列政策有效地刺激了低线城市以及农村消费者的消费信心。 相较而言，高线市场的消费者本身较为富裕，对政策刺激较不敏感，但高线 城市消费者的就业压力更大、房价下跌导致资产缩水更严重、关税战的潜在 影响也更大。

与此同时，不少消费赛道在高线城市的渗透率已接近饱和，市场继续扩容的 空间已经不大。随着越来越多玩家的涌入，高层级市场的竞争变得异常激烈。 然而，低线市场的渗透率却远低于高线市场，仍有许多消费者未被成功触达。 以现饮咖啡为例，中国一二线城市消费者消费现饮咖啡的频次已接近日韩 和西方国家，现饮咖啡在高线城市的竞争已趋于白热化，但中国整体现饮咖 啡的渗透率却远低于高线城市。 疫情以后，随着消费力的下降以及竞争的日益激烈，各玩家在高线城市的增 长空间受到较大的阻力。然而，尽管低线城市的消费力同样受到经济下行的 影响，但相对高层级市场，低线城市消费者的品牌意识和对产品品质的诉求 仍在提高的过程中，对高性价比产品的消费意愿仍有上升空间。 基于以上考虑，向下沉市场渗透、抢占低线市场消费者的心智成为了许多消 费品企业这几年的重要战略目标。未来 2-3 年，我们持续看好那些积极开拓 新产品，调整运营模式，从而努力迎合低线市场消费趋势的消费企业。

（二）传统消费赛道持续聚焦性价比

在传统消费品领域，消费力不足导致消费者对高端价格带产品的消费意愿 减弱，对性价比的关注度不断增加。换言之，消费者对于传统消费品的价格 变得更为敏感，更倾向于购买高性价比的产品。 面对消费降级的大趋势，用价格来换取销量或客流是许多消费品企业做出 的选择。 从去年开始，许多消费品企业主动加大了促销力度，希望以此来驱动销量的 增长以及保持市场份额的稳定。比如在现饮咖啡行业，库迪目前依然维持其 全场 9.9 元的促销活动，而瑞幸也表示短期内不会减小促销力度，希望以更 高的性价比来满足消费者的需求。除此以外，我们观察到乳制品与运动服饰 等品类的终端零售折扣都有不同程度的加大。

另外，许多消费品企业也将更多资源用于高性价比产品的开发。以百胜中国 为例，肯德基过去两年里策略性地推出了不少低价格带的产品（比如售价 19.9 元的饼汉堡 OK 三件套以及 9.9 元的经典美式热狗两件套），从而加大 了产品覆盖的价格带范围，成功吸引了更多消费者的关注。必胜客更是推出 了副品牌必胜客 WOW，希望在以更低的产品价格来满足消费者对性价比的 追求的同时，优化供应链与门店的服务流程，来实现门店的盈利。在公司持 续性下调客单价的情况下，肯德基与必胜客的同店客流持续录得正增长，抵 消了客单价的下降，令同店销售额基本维持在较为稳定的水平。 在较弱的消费环境下，肯德基与必胜客更低的客单价也为其日后在低线市 场的门店扩张打开了空间。

（三）悦己消费与情绪消费需求旺盛

在物质生活丰富的当下，人们的关注重点从基本的生活需求转向高层次的 心理需求（包括社会需求和自我实现）。这也解释了为什么消费者对于传统 消费品（比如食品饮料、酒类、餐饮、运动服饰等）的消费需求有所降低， 但对于那些能够带来较高情绪价值的悦己消费品（比如旅游、护肤品、潮玩 等）的消费热情和消费欲望越来越强。 这就要求消费品企业能够通过产品设计、品牌文化、品牌营销等方面与消费 者产生更多的情感共鸣，从而为消费者带去更大的情绪价值。

1. 潮玩高速增长

随着泡泡玛特过去几年的高速增长以及旗下 IP 的热度在全球范围持续高涨， 整个中国潮玩行业都受到市场的高度青睐与追捧。

潮玩的全称是“潮流玩具”，而潮流玩具的英文是“art toy”。在我们看来， 潮玩就是融合了艺术和潮流元素的玩具，必须以潮流文化为核心，由设计师 和艺术家精心设计制作，注入丰富文化内涵和时尚创意的玩具。 泡泡玛特完美地契合了潮玩的定义，可以说是潮玩的典型代表。泡泡玛特的 每个自有 IP 产品都是由艺术家精心设计，具有较高的艺术鉴赏性。因此， 除了普通玩具的娱乐功能以外，泡泡玛特的产品对消费者来说还具有一定 的收藏价值，能为消费者提供较高的情感体验。

我们认为潮玩行业的市场需求相较传统消费行业在一定程度上对经济周期 具有更大的防御性，因为许多消费者在经济不确定性中倾向于通过潮玩产 品来寻求精神寄托和情绪的释放。因此，在经济大环境持续表现出较高不确 定性的情况下，潮玩行业的市场需求和收入增速将持续强于整体消费行业。

2. 旅游补充能量

刚刚过去的“五一”长假的出行旅游带动各地的消费市场持续增长。根据文 化和旅游部数据中心测算，“五一”期间全国国内出游人数达 3.14 亿人次， 同比增长 6.4%，国内游客出游总花费同比增长 8%。

同时随着年轻消费群体进入旅行大军，假期出行也出现新模式，包含“文化 活动+旅行”、深度游、特种兵旅行等等。 消费者更愿意为体验、情绪价值买单。随着经济的持续发展，年轻一代的消 费行为常常受到情绪主导。根据深蓝智库的调研，超 9 成的年轻消费者会为 了一张演唱会、比赛等门票而奔赴一座城。在观看演唱会或比赛之余，年轻 群体常选择参观当地的景区。又或者根据假期的长短，深入体验一座城市的 烟火气，或者利用快节奏的打卡满足自身对于旅游的不同需求。 整体来看，当下的旅游消费呈现体验化、悦己化的特点。消费者需要有温度、 有参与感的旅游体验，例如古城中的古装旅拍以及景区沉浸式体验，都给予 游客更高的情绪链接。

3. 护肤行业逐步回暖

消费者对于美的追求和不断增强的护肤意识，促进着中国化妆品行业行业 的增长。根据国家统计局数据，化妆品商品销售额在 2025 年 1-4 月同比增 长 4%，低于整体社零增幅（4.7%）。但进入 4 月，我们惊喜地看到化妆品在 销售淡季同比增长 7.2%（超社零 5.1%的增幅），回暖信号逐步显现。

在对自身形象、皮肤健康的追求下，消费者通过对外形的雕琢，对自我更多 的关注来达到自我奖励、解压的效果。而随着悦己消费的延伸，悦己主义消 费品也从美妆和服饰搭配，延展至护肤产品、面膜等品类中，带动悦己消费 规模的进一步增长。 但我们必须指出的是，消费者对于悦己主义消费日趋理智。尽管过去几年中， 国产护肤品品牌受益于消费降级以及国产替代的逻辑，但国际品牌重视消 费者，仍拥有较强的消费者认可。我们认为这主要是由于：（1）国产品牌通 过市场营销和促销建立品牌力，但同样策略的玩家众多，市场竞争加剧；（2） 化妆品行业的降级和升级并存：消费者对于产品的性价比追求更甚，低价替 代并不是长期竞争的道路，产品力是实力的体现。

（四）行业去库存有望进入尾声

当终端需求下降的时候，库存增加就会变成所有消费品公司不得不面对的 棘手问题。我们看到不少消费板块的渠道库存自从 2024 年开始承受了较大 的压力，不少企业短期有较大的清理库存的需求。 例如乳制品行业，由于 2024 年春节旺季期间的终端动销相较往年大幅放缓， 导致乳制品行业一季度的渠道库存高企。为了保证渠道里产品的新鲜度，伊 利与蒙牛等大型乳企不得不从 2024 年一季度末开始减少向渠道的发货来清 理渠道库存。这也给伊利、蒙牛 2024 年上半年的收入带来较大的负面影响。

除了乳制品以外，运动服饰行业在 2024 年也承受了较高的库存压力。由 于消费力下降令国际品牌的终端需求相较国产品牌更为疲弱，所以国际品 牌零售商短期的库存压力比国产品牌更大。另外，中国啤酒企业在 2H24 与 1H25 也通过减少对渠道的发货，积极地清理渠道库存。

根据我们的调研，消费行业大规模清库存有望在今年 618 后基本告一段落。 尽管部分消费品牌可能仍然面对较高的库存水平，但大部分消费品企业的 库存水平已基本回到相对正常的水平。我们预测，进入到 2025 年下半年， 各个消费赛道的库存压力环比有较大的缓解。 我们认为，在经历了痛苦的去库存后，大部分消费品企业在市场需求显著恢 复之前都会采取较为谨慎的发货策略，并更加聚焦渠道库存的健康以及产 品新鲜度的管理。健康的库存水平有望使消费品终端的零售折扣有所改善， 行业竞争环境将在一定程度上得到改善。

（五）关税战无法阻止中国消费企业出海的脚步

在国内消费力尚待恢复、竞争环境内卷、部分区域市场需求趋于饱和的大环 境下，向海外市场去寻求更广阔的发展前景成为众多中国消费品企业当前 重要的发展策略之一。 然而，特朗普 2.0 下多变的关税政策无疑将给中国出口的前景蒙上一层阴影。 虽然近期的中美日内瓦经贸会谈后，中美贸易战有所缓和（美国将对华关税 从峰值的 145%降至 40%，而中国将对美加征关税从峰值 125%降至 10%）， 并在 5 月 12 日起的 90 天内暂缓实施加征关税措施，但中美贸易未来的发 展路径依然存在着较大的不确定性。 尽管如此，中美贸易战并未阻断中国企业的出海之路，中国消费企业出海的 热情反而愈发高涨。近两年绝大部分港股新上市的消费企业以及近期已经 递交上市申请的消费企业都在招股说明书中将拓展海外业务（比如建立海 外销售网络或供应链）作为重要的募资目的之一。

我们认为，中国消费企业寻求向海外市场拓展在未来 10 年里都是大势所趋。 同时，对于中国消费企业而言，只要战略清晰、战术得当，依然可以避开特 朗普关税政策的影响，实现在海外市场的扩张。

1. 海外产能与供应链建设是出海的基础

特朗普 2.0 的关税政策具有极大的不确定性，与美国之间存在贸易顺差的国 家都有可能成为贸易战的袭击对象。虽然贸易战形势短期有所缓和，但后续 战火重燃的可能性依然较大。 中国出口型（尤其是以美国为主要出口市场的）消费企业如果想要抵御贸易 战带来的影响，首先需要在海外市场建立相对分散的产能以及供应链，从而 分散贸易战带来的风险。比如说，部分消费品企业已经将供应链拓展至东南 亚以外地区，包括墨西哥、印度等国家。 中国目前出海的终端消费品牌主要集中在食品饮料、服装饰品、美妆日化、 电子产品及家电、新能源汽车及两轮车、生活方式与娱乐等六大类。其中， 家电及新能源汽车是近年来出海势头最猛的两大品类。2024 年 1-10 月，中 国主要商品出口品类中，新能源汽车以及家电的出口额分别同比增长 17% 和 14%。 然而，电子产品、家电、新能源汽车等行业基本上都属于“中国制造”，也 就是说这些行业的产能基本上都在国内，生产加工过程都在国内完成，而在 海外并不具备成熟且完善的产能与供应链。因此，特朗普的关税政策对这些 行业的出口可能会带来较大的负面影响。

相反，对于大部分纺织品及服装生产加工企业来说，它们在海外（主要是东 南亚）已经有相当完善的产能布局。拿申洲国际举例，其东南亚的产能（包 括越南、柬埔寨、印尼的工厂）已经占到其总产能的 60%左右。

另外，泡泡玛特在越南的合作工厂在 2024 年已经能满足其海外市场 10%的 订单需求，且这一比例在 2025 年将持续提升。而北美市场在 2024 占泡泡 玛特整体海外收入的 14.3%。目前泡泡玛特已经将大部分美国的订单转去越 南工厂生产。同时，泡泡玛特也在寻求向其他国家或地区拓展其海外的产能 与供应链，从而进一步分散贸易战可能带来的风险。

2. 品牌力和产品力是中国零售品牌出海的关键

如果中国消费品牌短期无法通过海外供应链的布局来规避关税的影响，那 就不得不应对关税可能带来的影响。 大部分中国出口型消费品企业主要是以价格优势来抢占海外市场，在产品 上并没有太大的优势。这类企业一旦选择涨价，就可能快速失去市场竞争力。 因此，这类企业通常不得不自己消化关税带来的额外成本，导致海外业务的 盈利水平大幅下降。 相反的，有些消费品企业具有较强的品牌力，产品在设计或功能性方面显著 领先于同业竞品且具有较大的不可复制性，或是产品定位上与同类产品具 有较大差异化。这些消费品企业的产品本身具有较高的产品溢价，能够通过 涨价的方式将关税成本转嫁给终端的消费者。 拿泡泡玛特举例，凭借强大的 IP 运营和营销能力，泡泡玛特部分 IP 在全球 范围具有非常大的影响力，并有能力收取较高的产品溢价。泡泡玛特旗下的 知名 IP Labubu 已经在全球范围积累了强大的人气，受到众多年轻消费者的 喜爱。这也解释了为什么泡泡玛特在美国涨价后，其 1Q25 在美国依然能录 得接近 900%的收入增长。 我们认为中美贸易战给中国消费企业出海提出更高的转型要求。展望未来， 我们认为海外的供应链布局是中国品牌出海的基础，而更强的品牌知名度 和更具竞争力的产品才是中国零售品牌出海的成败关键。

3. 东南亚才是中国零售品牌与餐饮企业出海的首选

由于美国是全世界最大的消费市场，所以美国自然成为很多“中国制造”企 业出海的首选目的地之一。 然而，对于中国零售品牌与餐饮企业而言，欧美市场通常不是它们出海的第 一选择，主要原因包括：欧美消费者对中国零售与餐饮品牌的认同度不高； 欧美消费者与中国消费者在产品偏好和消费体验上可能存在较大的差 异，需要更强的本土化策略； 零售与餐饮出海除了渠道以外还涉及到终端门店的布局，而欧美较高的 人工以及租金费用都可能使企业望而却步。 就我们的观察，中国零售品牌与餐饮企业出海的第一站，通常会选择距离更 近的东南亚以及日韩。这样选择最根本的原因还是我们与东南亚以及日韩 消费者在文化以及消费习惯上更相近一些。 与“中国制造”较长的发展历史不同，中国零售与餐饮品牌以自营的形式积 极主动寻求出海只是近几年才开始的。因此，在它们的海外业务中，欧美市 场占其海外收入的比例相对有限。因此，我们认为特朗普 2.0 之后针对中国 的关税政策对中国零售与餐饮品牌出海的影响也相对有限。

重点消费行业 2025 年中期展望

运动服饰行业：需求弱复苏，消费分级明显

我们认为中国运动服饰行业在 2025 年上半年继续呈现出弱复苏的态势，整 体基本延续了 2024 年的趋势，包括： （1） 线下客流依然承压，促销力度较大； （2） 线上流水增长在抖音等新兴渠道的驱动下优于线下的表现； （3） 需求疲弱导致行业整体的库存水平依然较高，折扣水平依然较深； （4） 基于消费者更理性的消费心理，具有更高性价比的国产品牌整体表 现优于国际品牌。

分阶段来看，运动服饰行业今年 1-2 月在春节长假的刺激下录得较好的收入 增长，但春节长假以后销售趋势明显减弱。进入 4 月后，在较弱的消费情绪 以及不利的天气影响下，国际品牌的流水录得同比下滑，国产品牌的流水增 速也有所放缓。更多消费者倾向于集中在假期或大促时段进行消费也是导 致 4 月消费疲弱的原因之一。在长假促销以及 618 大促提前开始的帮助下， 我们预计 5 月运动服饰行业整体的流水表现将出现较大的恢复。

进入 2025 年下半年，我们认为运动服饰行业的渠道库存将基本回到相对正 常的水平，各个品牌的促销力度有望环比减小。另外，我们预计主要品牌将 在下半年纷纷推出新产品，因此新产品的销售占比有望提升。因此，我们判 断 2025 年下半年的行业零售折扣有望同比保持稳定或小幅改善。

新的消费环境也催生出新的消费趋势，比如： （1） 消费场景更加全域化和多样化； （2） 消费者更加注重消费体验和情绪价值； （3） 消费需求两极化明显。 尤其值得注意的是，虽然整体来看市场需求依然较为乏力，但对于一些强调 产品功能性的垂类细分赛道（比如户外、瑜伽、专业跑步、网球、高尔夫等）， 消费者的需求依然在持续高端化。 拿户外赛道举例，安踏收购的 Amer Sports 旗下的高端户外品牌始祖鸟和萨 洛蒙过去几年在中国录得极高的销售增长，而安踏自己的高端户外品牌 Kolon 也录得较高的流水增长。 看到这一趋势后，不少运动服饰玩家开始布局高端小众垂类运动鞋服赛道。 继牵手加拿大专业跑鞋品牌 Norda 之后，中国最大的运动服饰零售商滔搏 也在近期与挪威顶级户外品牌 Norrøna 以及英国顶尖跑步品牌 Soar 达成合 作，成为它们在中国市场的独家营运合作伙伴。

长期来看，中国运动服饰的人均销售额与发达国家相比仍处于比较低的水 平。这也表明中国消费者对运动服饰的需求未来还有较大的上升空间。

啤酒行业：短期高端化受阻，长期消费场景多样化

2025 年以来，中国啤酒行业的销量同比有小幅的反弹。除百威亚太由于清 库存导致销量大跌，其他玩家 1Q25 的销量基本录得同比正增长。然而，主 要啤酒玩家的单吨价格短期依然承压，并在1Q25录得不同程度的同比下滑。

我们认为，啤酒行业短期销售单价承压，主要是由于消费力下降很大程度上 打击了现饮渠道的客流和销量，导致行业整体的渠道结构发生变化。餐饮以 及夜场渠道客流下滑给高端及超高端产品的销售带来较大负面影响，导致 中国啤酒行业产品结构升级短期面对较大的挑战。

在消费力不足，现饮渠道面临挑战的情况下，主要啤酒企业开始积极调整策 略来迎合当下的消费趋势，包括： （1） 聚焦非现饮渠道的产品结构升级，将更多的高端以及超高端产品引 入家庭消费场景； （2） 聚焦次高端产品开发和营销，来迎合大众消费者从主流产品向次高 端产品升级的消费需求； （3） 继续通过小瓶化以及提升产品罐化率来实现产品结构优化。 我们认为，中国啤酒行业长期的高端化趋势与中国消费者的消费力以及消 费意愿成正相关。总体来看，中国啤酒行业当前的平均销售价格相较发达市 场依然处于较低的水平。尤其在中国较大的城市，啤酒依然有非常大的高端 化空间。 中长期来看，消费场景多元化与消费需求细分化将会是中国啤酒行业面临 的重要趋势。这一方面需要啤酒企业本身拥有丰富品牌组合和产品矩阵来 覆盖不同的价格带，另外也需要啤酒品牌具有较强的产品创新能力，开发出 不同类型（比如低度酒、零度酒、低热量啤酒）、不同口味（比如果味啤酒）、 不同包装的产品来满足不同人群在不同消费场景下的需求。

从成本端来看，各啤酒玩家 1Q25 的单吨成本基本同比稳中有降。展望 2025 年下半年，我们认为原材料价格的压力依然不大，甚至对主要玩家的毛利率 有正向的贡献。另外，啤酒企业将积极开拓大麦的采购来源，同时继续通过 优化自身的生产效率来降低生产成本。

液态奶行业：上游正积极去产能，有望达到供需平衡

疫情期间，在媒体的宣传下，消费者提升免疫力的诉求大幅推动了牛奶的销 量，短期内透支了市场对乳制品的需求。然而，随着疫情结束，消费者对牛 奶的需求降温，再叠加消费力的下降，中国乳制品行业的终端需求从 2024 年开始面临较大的挑战。 回看 2025 年上半年，液态奶整体市场需求依然较弱。根据我们的调研，两 大乳制品企业伊利与蒙牛的终端液态奶动销依然录得同比下滑。具体来看， 蒙牛 1Q25 终端销售同比下滑幅度大于伊利。

尽管需求端尚待恢复，但经过 2024 年痛苦的清库存以后，液态奶行业整体 的渠道库存已回到相对正常的水平。与此同时，上游牧场从 2024 年年中就 已经开始积极的进行淘牛，减少上游供给端的原奶供应。这使得 2025 年上 半年的原奶价格跌幅收窄并逐渐趋于稳定，液态奶行业整体的供需关系逐 渐回到相对平衡的状态。 基于当前的发展，市场普遍预期原奶价格将在 2025 年下半年（我们预计接 近年终）企稳反弹。随着原奶价格的触底反弹，小型玩家的利润率水平将被 挤占，促销空间将有所减小，这将有利于行业竞争格局的改善，同时利好伊 利与蒙牛等大型乳企重夺市场份额。原奶价格回升也将降低伊利、蒙牛等大 型乳企喷粉的规模，降低库存减值的风险。

根据我们的观察，液态奶行业正面临以下消费趋势变化： （1） 随着消费者健康意识的提升，白奶的刚需属性逐渐体现。因此，白奶 的收入表现相较其他品类更稳健，也更具有韧性。相较而言，常温酸 的整体销售趋势依然较为疲弱。 （2） 消费者对液态奶的消费分级趋势愈加明显。高端产品（包括蒙牛的特 仑苏和伊利的金典）的销售表现依然好于行业整体，且价盘稳定。但 大众价位产品的促销力度依然较大。

展望未来，我们预计： （1） 在乳企更谨慎的发货策略下，渠道库存有望维持健康水平。 （2） 中国乳制品行业需求可能在奶价见底后表现出弱复苏的态势，行业 规模有望实现低速增长。 （3） 行业整体销售价格有望在促销力度减小的情况下维持稳定。白奶产 品结构有望持续升级，但行业整体高端化空间不大。 （4） 产品结构继续向白奶倾斜，白奶增速有望继续好于酸奶与乳饮料。 当前，中国市场白奶销量的占比相比其他国家依然处于较低的水平。随着消 费需求继续向白奶倾斜，白奶销量占比有望进一步提升，而乳饮料的占比则 可能逐渐降低。 展望未来，液态奶的刚需属性将持续释放，白奶的人均饮用量将继续上升。 同时，酸奶与乳饮料的增速取决于公司对产品创意以及产品功能性的开发 与投入。我们预计未来两三年乳制品企业的行业增速将维持在低单位数的 水平，但大型乳企有望凭借较强的品牌力、产品研发能力、市场营销能力以 及渠道力继续扩大市场份额，从而录得高于行业的收入增长。 在整体乳制品行业从“高速增长”进入“稳健增长”的新常态后，我们认为 龙头乳制品企业（包括蒙牛和伊利）将更加聚焦运营效率的提升，致力于通 过降本增效来持续提升自己的经营利润率。我们依然认为，蒙牛的经营效率 相较伊利有更大的改善空间，因此经营利润率未来提升的空间也略大于主 要竞争对手。

奶粉行业：结构性挑战持续，行业集中度将持续提升

2024 年全国新生人口数为 954 万，较 2023 年新增 52 万，出生率小幅回升 至 6.77‰，主要是由于龙年的生育偏好较强。然而，考虑到 2024 年全国结 婚登记对数才 610.6 万对（相较 2023 年的 768 万对下降了 20.5%），我们 预计 2025 年的出生人口数不太乐观。除非政府推出更行之有效的政策来鼓 励生育，否则 2025 年出生率继续下降可能是大势所趋。行业目前预计 2025 年的全国新生人口数或跌至 900 万以下，同比显著下降。这也就意味着婴配 粉行业 2025 年的市场需求很可能将进一步收缩。 我们认为，当下的中国年轻人对生育下一代的观念已经发生质的转变。很多 年轻人已经不再将生孩子当做结婚后的必选项，而是会基于自身意愿、经济 条件、生活环境等具体情况来决定。在当前经济承压、房价下行、财富缩水、 社会竞争加剧的大环境下，更多的年轻人在结婚后选择等待和观望。

展望未来，我们认为中国人口出生率持续下降的大趋势短期难以逆转，并且 可能令中国整体婴配粉行业的终端需求维持疲弱状态。长期来看，中国婴配 粉行业已进入存量市场竞争，行业整体的规模难有大幅的扩张。 然而，中国婴配粉行业的集中度相较发达市场依然偏低，且行业集中度过去 十年里在持续的提升。中长期来看，我们认为中国婴配粉行业的市场集中度 有望持续提升，头部企业有望通过较强的品牌力与营销能力继续抢占市场 份额，从而取得高于行业的增长。另外，随着消费者对国产品牌的信任度不断增强，国产婴配粉品牌（包括飞鹤 和伊利）的市场地位和市场份额有望继续提升。这也符合国产替代的大趋势。

更重要的是，婴配粉配方注册制对行业的影响已经基本过去，中国婴配粉行 业整体的渠道库存已经恢复到相对健康的水平。我们相信，行业发展到当前 阶段，大部分头部奶粉企业已达成共识，不会盲目追求收入的增长，而是保 持渠道库存水平的健康，同时加强对终端价盘的管控，减小终端促销，提高 终端价盘，在保障经销商利润的同时，逐渐恢复品牌该有的价值。 基于以上，我们认为中国婴配粉行业整体已经进入良性竞争状态。在较低的 渠道库存水平下，终端需求会更快传导至企业的发货端。同时，经销商更好 的盈利能力也能促使质量更高、品牌力更强的产品脱颖而出。 作为中国婴配粉行业的龙头企业，飞鹤过去几年里持续聚焦渠道库存健康 度的管理，并相继推出数字化门店、电子围栏以及分货制等管理措施，来加 强对渠道库存以及终端价盘的管控。2024 年至今，飞鹤主要的产品（包括 星飞帆卓睿以及经典星飞帆产品）的渠道库存大概维持在一个月左右。 与此同时，公司在消费力疲弱的情况下依然积极通过强大的营销能力推进 产品组合的结构升级。在婴配粉行业整体销量都面临结构性挑战的情况下， 飞鹤正通过产品力和品牌力的恢复来提升市场份额。我们预计飞鹤 2025 年 有望持续通过提升市场份额录得同比个位数收入增长。

化妆品行业：从研发和核心成分出发，盈利重要性提升

进入 2025 年，化妆品零售额触底回升，整体呈现改善趋势。2025 年 1-4 月 累计化妆品零售额同比增长 4%。

在我们关注国产品牌的品牌力和销售的增长的同时，国际护肤品在中国市 场的经营逐步承压。以欧莱雅为例，公司在 2024 年中国区销售额录得 10 年 内的首个负增长（同比下降个位数）。 国际品牌在中国区的增长乏力主要是由于：（1）高端美妆走低，国际美妆崛 起；（2）线下渠道和旅游渠道的销售面临压力。 尽管国际品牌在中国区域的销售承压，但进入 2025 年，各集团仍对中国市 场抱有较大的期望，并未收缩对于中国市场的投入。从 2025 年“三八节” 销售数据来看，国际品牌在 2025 年大促期间适当减少促销活动，转而注重 高质量增长以及整体的盈利能力。2025 年的“618”抢先购期间（2025 年 5 月 16 日-5 月 26 日），国际品牌在天猫美妆榜单前十中占有 9 席。

国产护肤品方面，尽管过往国产护肤品行业受益于国产替代等消费趋势，但 国产品牌之间的竞争日益激烈，尤其是新兴品牌在近年来的快速增长，抢占 消费者心智。 我们认为 2025 年下半年的中国化妆品行业进入增长轨道的确定性增强。从 行业趋势来看，我们认为以下趋势仍将延续：

（1） 国产品牌积极加强研发

随着消费者对于功效护肤的持续追求，中国化妆品企业也在通过产学研推 动国产产品背后的科技力以及研发壁垒。 在研发能力加强的背景之下，国产化妆品企业得以在与国际品牌的竞争中 增强产品的壁垒，获得消费者的青睐，补齐国产品牌的产品力的短板。这其 中包含了如巨子生物、锦波生物等原料生产企业，更多的是如丸美、韩束等 加大研发投入的企业。

（2） 放弃低价竞争，注重盈利能力

进入 2024 年下半年，电商平台纷纷主动放弃了利用低价策略来进行竞争， 这一策略也传导至化妆品品牌。在低价竞争下，化妆品白牌通过降低产品质 量等方式以低价获取流量和销售，迫使部分品牌也纷纷以满赠、折扣等方式 加入这一价格战中，但长期来看这并不可持续。 因此，2025 年以来不论是国际品牌亦或是部分龙头国产品牌也在大促中减 少了促销比例，转向盈利导向。因此，我们更希望化妆品行业通过良性的竞 争方式，实现健康发展。 综上所述，我们建议投资者关注拥有较强研发能力、线上运营能力的龙头化 妆品企业。

餐饮行业：弱复苏下，餐饮品牌盈利能力恐持续分化

进入 2025 年后，中国餐饮行业整体呈弱复苏趋势。尤其在进入 3 月以后， 增长趋势进一步改善。另外，长假对线下餐饮行业的客流有较大的促进作用。 然而，中国餐饮行业的竞争依然较为激烈，行业内卷严重。在这样的竞争环 境下，餐饮玩家的表现进一步出现分化。就上市餐饮企业1Q25的数据来看， 除了海底捞以外，大部分品牌依然录得同店销售额的下降，且部分品牌降幅 较大。

我们认为，符合以下条件的餐饮玩家有更大的可能性保持客流增长，从而抢 占市场份额：

（1） 较强的品牌力以及持续的产品创新

尽管中国餐饮行业新玩家层出不穷，但像海底捞、肯德基这样具有较强品牌 力的老牌餐饮品牌依然能够维持稳定的线下客流和翻台率，未被不断涌现 的新餐饮品牌抢了市场份额。 这主要归功于它们在常年的运营过程中，通过稳定的产品质量、不断创新的 菜品或极致的服务，已成功占领消费者的心智，从而形成稳定的品牌护城河。 尽管海底捞与肯德基已进入品牌成熟期，但在较弱的终端市场需求以及激 烈的行业竞争中，这些品牌的同店销售与翻台率反而会比相对较新的餐饮 品牌有更加稳健的表现。

（2） 灵活的运营策略迎合消费者对性价比的追求

在消费者越来越关注性价比的消费趋势下，为了维持客流量的稳定，不少餐 饮玩家策略性地下调产品组合的平均客单价水平，主动迎合消费者对性价 比关注度的提升。更低的客单价同时也有助于餐饮玩家向下沉市场拓展。 举例来看，必胜客和怂火锅在 1Q25 的客单价继 2024 年大幅下调后继续录 得同比较大幅度的下滑，且下滑幅度在 2Q25 进一步加大。这主要是由于百 胜与九毛九正积极向低线市场扩张。我们担心百胜中国和九毛九在 2025 主 动下调客单价可能为门店带来运营负杠杆，使整体餐厅利润率承受较大下 行压力。

（3） 高效的门店运营和供应链体系

中国餐饮企业大部分还是以直营为主，这就意味着餐饮企业具有较高的运 营杠杆。一旦收入端出现下滑，在负杠杆的影响下，利润率将承受巨大压力。 在终端需求疲弱、同店销售承压的情况下，餐饮企业更需要致力于提升门店 以及供应链的运营效率，积极通过降本增效来抵消经营负杠杆对盈利能力 的影响。 比如在门店端，餐饮企业可以通过数字化和自动化工具来优化员工的排班 计划，在降低员工成本的同时改善员工的满意度。同时，公司应该积极与所 在的商场协商采取可变租金，从而降低门店的经营杠杆。

展望 2025 下半年，在我国持续促消费、扩内需的大方向下，餐饮行业的整 体需求有望继续维持稳定的恢复，终端销售额预计保持同比低至中个位数 的增长。 在中国餐饮行业中，百胜中国是我们 2025 年下半年餐饮行业的首选。百胜 中国之所以能够在复杂多变的消费环境下不断取得业务突破，保持稳健的 业绩表现，很大程度上归功于其强大的管理能力以及灵活的市场应变能力， 使其能够快速且有效地调整运营策略（比如降低必胜客客单价、扩大肯德 基价格范围）来迎合新的消费趋势，同时不断通过产品创新以及运营效率 的提升来确保盈利能力的稳步提升。

酒店旅游行业：旅游市场火热，运营指标有望企稳回升

回顾 2024 年，中国旅游业经历了疫情后出行需求的持续增长以及市场供应 的快速恢复，整体欣欣向荣。由于我国旅游市场快速复苏，国内 2024 年旅 游市场出游人次已恢复至 2019 年的 93.6%。2025 年一季度国内出游人数达 到 17.94 亿，同比增长 26.4%。从 2025 年“五一”假期出行数据来看，国内 出游达到 3.14 亿人次，同比增长 6.4%，国内游客总花费达到 1802.69 亿元， 同比增长 8%。2025 年，旅游市场在规模上仍有增长空间，而且本轮旅游市 场的增长在量价的驱动作用具有差异性。我们预计 2025 年下半年国内旅游 市场出行人次仍有可观的增长空间。

而 2025 年下半年国内旅游市场主要是由以下因素驱动： （1） 庞大的低线市场渗透空间：中国下沉市场人口规模约占全国人口的 7 成，下沉市场的人均消费支出增长超过高线城市。同时，下沉市场移 动互联网渗透率持续加深。下沉市场成为旅游市场增长的重要驱动 力。随着下沉市场居民消费水平提升，越来越多的低线城市居民开启 旅行之路，为旅游市场以及 OTA 平台提供了新的消费以及用户增量。（2） 银发经济带动量价同增：“有钱有闲”的银发一族成为了旅游市场的 强力新增人口。根据携程数据，截至 2024 年底，50 岁以上退休族旅 行订单同比增长 34%，成为出行旅游的重要新增量。我们认为，随着 越来越多的消费者步入退休生活，银发一族的出行需求将会持续增 长。银发一族的高质量消费需求将带动旅游市场规模进一步扩大。 （3） Z 世代成为消费出行的主力军：Z 世代对出游热情高涨，同时为了获 得等价丰富的旅游体验，目的地更多的旅游打卡以及特种兵式旅游 最能体现 Z 世代的旅行风格。Z 世代拉动了消费者出游量的增长。 （4） 出境、入境游趋势恢复：在国家出台双向免签政策和国际航班恢复的 促进下，我们认为 2025 年出入境人数将持续增长，带动旅游人次的 增长。截至 2025 年 4 月，我国累计国际航班的客运量已达到 2019 年 同期的 105%，远超 2024 年水平。

从客单价角度来看，由于酒店和航班供应量在疫情后的快速扩张，促使供应 端快速增长，令酒店单价以及机票价格在 2024 年相较 2023 年大幅回落。 但考虑到旅游行业的供需关系逐渐趋于平衡，我们预计单价下降的趋势将 在 2025 年逐渐放缓，并且进入较为稳定水平。

同时，出行人群的结构性变化带动整体人均旅游消费的改善。其中，银发族 相对拥有更强的消费力，并愿意为服务支付更高的价格；但年轻群体以及低 线城市消费者则由于经济实力的限制，一定程度上拉低旅游人均消费。 整体来看，我们认为尽管旅游人群的出行意愿仍较强，但旅游群体的结构性 改变的趋势中增量以年轻和较低消费力的消费者为主，将抵消银发族所带 动的消费力的提升。 按细分行业来看，酒店行业的门店规模扩张以及等级提升带来的结构优化 和市场整合的必然趋势。在这一趋势下，酒店集团的中端酒店占比也将逐渐 提升，带动平均每日房价和酒店集团整体收入的提升。

编辑：火腿肠