2025年互联网及教育行业：2025下半年展望，在不确定性中寻找扭转机会

即时零售行业竞争和护城河

年初至今即时零售行业单量增幅大，股价受投入影响承压

截至6月2日，受外卖行业竞争影响，美团/京东股价自4月以来跌幅13%/20%， 阿里巴巴 5 月宣布加大即时零售投入，对淘天利润预期仍有不确定性，因此股 价也自 5 月跌幅 4%。截至最新股价对应 2025 年市盈率，美团/京东分别降至 16.4 倍/7.6 倍，处于历史较低水平，对应 2025 年美团/京东调整后净利润增速 7%/-3%。 股价下跌主要体现在市场对各公司未来在以下方面的不确定性的关注：1）京 东补贴投入估算或超 100 亿元，对比京东 2024 年约 500 亿元利润以及年初市场 预期 2025 年约 600 亿元利润（已下调至 500 亿元），对利润增长影响大，或有 持续下调风险；2）美团宣布加大补贴迎战以保持市占率，2025 年利润增长表 现同样有不确定性；3）加大补贴短期对日单量拉动迅速，京东外卖峰值已达 2500 万单，淘宝闪购补贴后新增单量亦接近 2000 万单，对比美团外卖日均约 6000 万单/峰值 9800 万单。

餐饮外卖市场规模或近 2 万亿元，规模市占仍维持美团：饿了么 6:3

按GMV口径，美团外卖仍维持60%+市占，京东5%，按单量口径京东市占或超 10%。按京东外卖基准假设估算，餐饮外卖市场规模将在 2025-2026 年分别接 近 2 万亿元/2.15 万亿元。按单量口径，我们预计美团/饿了么/京东外卖市占率 或在 2025 年达到 55%/30%/12%，相比 2024 年的 60%+/33%+/0%，京东外卖实 现较大单量份额。但按 GMV 口径，由于单均价格差异，我们预计美团外卖仍 维持 60%+市场份额，饿了么维持 30%+，京东外卖或可获得约 5%市占率。

2Q25 及 2025 年投入对各公司的影响敏感性分析

京东外卖单量估算：2025-26 年日单约 1300 万/1800 万

京东外卖投入对京东APP流量有较大促进作用。根据七麦数据，2024年7月-11 月，京东 APP 下载量提升，我们认为主要受到京东获客拉新策略及国补的拉 动，2025 年 3 月京东宣布上线京东外卖，并激进投入补贴，京东 APP 下载量继 续提升。

估算 2025-26 年京东外卖日均单量或约 1300 万/1820 万。我们按京东 MAU 增 量作为假设基数，考虑其 MAU 对外卖单量贡献比例，估算 2025 年平均约 1300 万日单，2026-2027 年或达到平均1800-1900 万日单量。对比美团外卖，过去 3 年，日单/美团 MAU 比例稳定在 10%左右，我们认为这或是成熟平台月活用户 对日单贡献的稳态比例，我们考虑最好情况，2027年如果京东外卖达到这一水 平的一半（5%），日均单量或可达 2700 万。

京东 2 季度利润承压，或有进一步下调风险

当前外卖业务动态调整阶段，我们认为外卖对公司零售业务提供交叉销售机会 为主要价值，618后电商旺季销售结束后，平台承担外卖补贴规模或有所回撤， 以提升基础设施及运营能力优化为主要战略目标，叠加天气原因对骑手成本的 不利因素，3-4 季度的投入策略或产生变数。 1 季度业绩后，VA 一致市场预期下调 2 季度/全年利润至 109 亿元/462 亿元， 扣除零售利润上调的部分，当前 VA 对外卖 2 季度/全年亏损预期为 33 亿元/83 亿元。按照单均 3-10 元业务亏损区间估算，若达到当前市场一致预期，需在 2季度通过提升零售盈利弥补约 18 亿-58 亿元外卖亏损预期差，相当于零售利润 率同比提升幅度达到 0.4-2.4 个百分点。 我们估算 2 季度外卖亏损约 67 亿元人民币，预计全年亏损 150 亿元，按照 2 季 度/2025 年 1000 万/1300 万日单量，对应基准假设情况下单均亏损金额为 7.5 元 /4.4 元，按上述估算逻辑，需要零售业务运营利润率同比提升 1.6 个百分点， 对比零售业务历史提升区间，我们认为公司 2 季度利润承压，虽有国补利好零 售业务利润增益，但公司整体利润或有进一步下调风险。

市场已充分考虑美团核心本地商业利润短期承压，预计 2025 年持平

市场预期已充分考虑 2 季度补贴投入，预计核心商业利润同比降幅在 15%-20% 之间。考虑美团外卖迎战，按补贴翻倍、重点城市或地区加大补贴，预计 2 季 度美团核心商业利润同比下降 15%（VA 预期同比下降 18%）。我们按一线城市 （18-20%）、新一线城市（20-25%）单量占比，估计约 40%-45%的单量是竞争 核心区域，市场预期或已充分考虑相关补贴投入。 对于外卖行业，2 季度为年中旺季，用户需求高、骑手成本低，而 3 季度暑期 高温补贴，4 季度天气转凉外卖需求或有下降，因此我们认为 3-4 季度补贴战 或有所降温，考虑竞对也将在持续补贴与利润、用户活跃度及留存之间寻找平 衡，我们预计 2025 年美团核心商业利润仍有稳定可能，即维持 2024 年约 520 亿元利润水平，估算 2-4 季度额外补贴投入约 80 亿元。

阿里加大淘宝闪购投入，2025 年补贴或约 100 亿元

淘宝于 4 月 30 日宣布加大即时零售（淘宝闪购）业务投入，根据公司公布数 据，淘宝闪购5月5日即已突破1000万单，与饿了么日单合计超过3000万单， 5 月 27 日宣布日单超过 4000 万单，其中 75%为非饮品订单。受益于饿了么平 台 10 年的基建及商家、骑手运营能力的积累，我们认为淘宝闪购业务补贴及 推进进程或更快。 淘宝 APP MAU 已超 9 亿，相比于竞对的补贴获客为主要目的之一，我们认为淘 宝加大闪购补贴意在用高频的外卖品类提升淘宝用户粘性，从而提升全平台全 品类转化率。我们对目前用户转化效果持关注态度，但按目前淘宝闪购日单情 况，我们估算淘天补贴金额在 2025 年 2-4 季度合计或投入约 100 亿元。

中长期市场格局判断，外卖行业的护城河

稳态期假设下，外卖市场新进入者市占率或在 10%左右

我们用城市级别、外卖品类角度推算京东外卖稳态期单量表现，参考美团外卖 一线/新一线城市占比（40%-45%），正餐/非正餐比例 65%/35%的单量分布， 假设京东外卖稳态期品类分布应逐渐趋近于美团外卖，估算在补贴或单均价格 基本一致的前提下，京东外卖常态化日单量或在 1200 万-1500 万区间，占当前 行业整体 10%-12%单量或 7%-11%交易规模。

电商及外卖平台流量粘性和商户粘性同样重要

流量粘性：对于电商平台，2025 年 3 月淘宝、京东 APP MAU 分别为 9.5 亿/5.5 亿，京东在用户活跃度及粘性上，仍有提升空间，而外卖作为相对高频高粘性 的消费品类，有利于帮助京东提升用户数量（估算 2025 年度净增活跃用户数 或达 7000 万），同时激活老用户的活跃度；而淘宝用户数向上空间较小，已 打通饿了么商家运营能力及骑手配送能力，其在外卖相关品类的投入相对简单 直接，通过补贴提升用户粘性及活跃度。 商户粘性：回顾此前抖音团购激进推广时期，以连锁标品商家、饮品爆款为主 要品类快速获取用户，按我国餐饮门店数量接近 900 万家，餐饮门店比例连锁 占比 23%（连锁经营协会数据），在长尾商家（单一餐饮门店）的布局及渗透 或是长期外卖行业新进入者需要重点布局的方向，也是决定其稳态期单量及 GMV 的重要因素。

骑手供给是保障单量稳步提升及较优用户体验的重要因素

骑手配送成本是外卖业务重要支出成本之一，同时因骑手群体以众包、兼职为 主，日均活跃骑手便成为支持平台单量履约完成率的重要指标。我们按 2024 年数据估算，饿了么/美团/达达/顺丰同城的日均活跃骑手比例分别为 13%/19%/8%/13%，推算 2025 年新进玩家完成目前基准预测单量将需要招募骑 手约 100 万人。淘宝闪购与饿了么蜂鸟打通，骑手供给问题小；而京东外卖后 续提升全职骑手比例或加速扩大骑手数量是履约完成的关键。 同时仍需关注在业务扩张初期，补贴力度、商户免佣策略等因素，配送成本或 导致外卖业务亏损加速扩大。

目前成熟平台 GMV 盈利水平：美团不到 3%，饿了么约 1%

对比各主要平台变现能力，美团、饿了么平台变现产品覆盖全面，变现率在 8%-15%之间，配送及补贴成本占比 GMV 比例基本稳定。京东外卖在进入市场 初期，通过补贴加速流量获取，后续商家运营及变现产品的拓展仍是关注点。

京东、美团估值判断

根据以上外卖运营数据及补贴投入、骑手成本分析，我们认为新进玩家在进入 市场后，在激进补贴之外，仍需时间优化骑手端、商户端以及平台端运营能 力。我们认为市场对美团 2025 年受到外卖补贴的影响预期已经有了较为充分 的考虑，预计全年核心商业利润持平，公司整体净利润约 400 亿元，较年初预 期下调约 100 亿元（约 20%）。 根据我们目前的估算，京东外卖若做到 2025 年日均 1200 万单，全年外卖业务 亏损或达到 158 亿元，VA 一致预期已较年初下调约 50 亿元（10%），虽有零 售国补增利，但京东整体利润或较当前 VA 市场预期有进一步下调的风险。我 们按最差情况，估算美团、京东最低每股价值为 108/120 港元，较现价降幅约 20%/7%。

我们认为新进玩家对于整个行业的冲击或也将受到集团盈利能力的影响以及整 体补贴节奏的调整影响，建议关注 618 活动后，电商平台进入淡季、外卖业务 进入暑期成本提升季节，各平台对补贴投放战略或有调整可能。而阿里巴巴估 值支撑主要在于电商及云业务，约百亿的淘宝闪购投入对淘天及公司整体利润 影响有限。

电商下半年国补利好是否可持续

家电品类 4 季度或面临高基数，但手机、数码国补支撑增长

商务部数据显示，2024 年我国家电以旧换新政策支持拉动销售量/销售额 6200 万台/2700 亿元，2025 年国补以旧换新进一步扩充范围，从 2024 年的 8 大品类 增加到 12 个品类，财政部预下达 2025 年 810 亿元人民币以旧换新资金。商务 部家电以旧换新信息系统数据显示，今年 1-4 月，超过 3400 万名消费者参与家 电以旧换新，累计购买超 5100 万台，带动销售额达到 1745 亿元。2024 年家电 以旧换新政策实施以来，已累计带动家电销售量达到 1.13 亿台，相比全国家电 保有量超过 30 亿台的体量，仍有提升空间。 社零数据显示，1-2 月受2024 年12 月需求前置影响，家电品类增速放缓，截止 2025 年 4 月，家装季开启后家电需求逐月恢复，较 3 月进一步加速。预计 2025 年 2 季度，在促销前置的带动下，家电仍将保持较快增速。下半年在高基数影 响下，家电品类或逐渐趋于稳定，但国补对手机及电脑的拉动仍将持续。 商务部数据显示，1-4 月手机等数码产品补贴突破 5000 万件，截止 5 月 22 日， 4884 万名消费者购买超过 5248 万台手机等数码产品，带动销售额达 1432.6 亿 元。

当前市场预期已反映京东带电收入下半年增速放缓的预期

受益于家电补贴政策，京东带电品类收入由 2024 年下半年起加速增长，并已 连续 2 个季度保持双位数增长。我们根据社零及第三方数据估算，预计国补效 应持续释放，预计2季度家电品类仍将保持快速增长，3季度增速亦较为平稳， 家电高基数影响或在 4 季度业绩体现，家电品类按乐观/悲观情景估算，4 季度 同比增速分别持平/下降 15-20%。综合手机、电脑品类增速回暖的趋势，我们 判断乐观/悲观预测下，2 季度及 3 季度京东带电品类收入增长仍有上调空间， 4 季度带电品类收入或呈持平的趋势，与当前预期一致。

淘天市占企稳，CMR 下半年仍有上调空间

淘天连续 2 个季度 CMR 加速增长，证明电商平台变现率持续提升的趋势，预计 GMV 增速与统计局披露实物电商行业增速同步，6 月季度 CMR 保持双位数增 长，考虑 2024 年下半年淘宝技术服务费的收取为逐步推开，以及全站推商家 渗透率的逐步提升（截止 3 月季度末为 20%），预计 CMR 在 2025 年下半年仍 有望保持较快增长，较目前预测有上调空间。

电商行业首推阿里巴巴

预计电商行业 2025 年下半年主要关注：1）国补效应满 1 周年后是否持续推动 业务增长。2）平台货币化率及利润率趋势。 我们认为国补对京东的增益效果于 3 季度仍将持续，家电品类于 4 季度受到高 基数影响，但手机、数码品类增长仍将持续，当前市场预期已经反映下半年高 基数对带电品类收入增速的影响，而 2 季度收入增长或仍有上调空间。国补效 应利好京东零售利润率提升，以支撑外卖业务投入，外卖虽在中长期对公司零 售业务带来交叉销售的机会，但短期投入或导致2季度利润及2025年利润仍有 下调风险。 阿里受益于市占持稳、货币化率提升，CMR 下半年增速仍有上调空间，淘天 EBITA利润体量奠定了其对即时零售的投入预算应更为充足，预计EBITA仍有望 保持稳定增长。 现价对应 2025 日历年市盈率：阿里 11.1 倍/京东 7.8 倍/拼多多 9.0 倍/快手 10.2 倍。电商平台我们首推阿里，考虑电商、云业务分布估值，现价下行空间有 限，后续电商、云业务增速持续看到加速增长预计将带动公司股价上涨；京东 现价对应估值处于历史低位，关注外卖 UE 企稳后估值反转机会。

OTA 业绩稳健

OTA 平台收入维持在 15-20%增速区间，酒店带动收入增长，运营利 润率趋势分化

我们预计 OTA 平台 2025 年下半年收入增速仍维持在 15-20%的区间，其中主要 由酒店带动收入增长。酒店收入增长主要来自间夜量增长驱动，预计下半年主 要平台间夜量增长区间在 10%-15%，ADR 下半年趋稳对收入有益，行业竞争环 境有序，补贴率均较为谨慎，变现率或维持高位。预计内地 OTA 业务运营利润 率仍将显现运营杠杆效应，携程受国际业务投入拖累利润率提升。

OTA 首选携程: 携程收入稳健增长，利润率短期因国际业务投入下降

OTA 行业投资亮点包括：1）休闲旅游需求依然坚挺，促进服务消费发展政策 落地对行业增长有进一步增益；2）行业竞争格局良好，补贴谨慎，变现率维 持高位；3）业绩稳定增长，短期投入后核心业务仍有运营杠杆效应释放。 现价对应 2025 年携程、同程市盈率分别为 17.2 倍、13.8 倍， 与 2024 年平均估 值水平处于同一区间。OTA 行业我们首推携程：1）市场消化海外投入对运营 利润率短期影响、出境业务可比基数完全恢复导致增速放缓的预期，业绩下调 风险有限，2）Trip.com 收入体量于 2026 年将突破 100 亿元人民币，收入占比 接近 20%，核心市场保持盈利，对公司估值贡献对应股价可达到 38-76 港元。

携程境内业务主要受酒店价格及机票单票收入下降影响，业务量增速较稳

境内酒店：我们预计 2025 年下半年境内酒店收入增长主要受到间夜量增长推 动，预计携程境内酒店间夜量增速在10-15%区间，酒店行业ADR仍呈现中高个 位数下降趋势，携程受益于平台用户运营如酒店套餐打包策略，ADR 下降幅度 低于行业，五一数据显示行业价格跌幅缩窄，下半年趋势或较为稳定，叠加行 业竞争格局稳定对变现率有益，预计下半年酒店收入与间夜量增速较为同步。

境内机票：预计 2025 年下半年携程境内机票收入微幅下降或持平，其中票量 同步行业保持中低个位数增长，但机票价格下降导致单票收入阶梯下降，该业 务对利润影响较小。

携程出境业务主要因业务量可比基数完全恢复的影响增速趋于稳定，机票价 格同比影响下半年减弱

出境酒店：预计 2025 年下半年出境酒店收入增速区间在 15%-20%，境外酒店 ADR较为稳定，酒店收入同步间夜量增长。截止2025年上半年酒店间夜量恢复 程度约为 2019 年的 120%，考虑出境酒店间夜量自 2024 年年中已完全恢复至 2019 年水平，预计下半年间夜量增速将趋于平稳。

出境机票：携程出境机票收入增长受票量及机票价格的影响，其中票量趋势与 出境酒店趋势一致，因可比基数实现完全恢复，增速将趋于稳定，预计票量增 幅在 20%左右。截止 2025 年 2 季度，出境机票价格相比 2019 年同期有中个位 数增长，而 2024 年同期机票价格较 2019 年仍有 15%的增长，预计 2025 下半年 出境机票价格同比降幅收窄，考虑价格同比下降的因素，出境机票收入同比增 速在 10%-15%的区间。

游戏：腾讯/网易游戏收入拆解

腾讯：战略聚焦长青游戏运营，端游稳健，手游下半年高基数影响 缓和

腾讯战略聚焦头部精品游戏，持续丰富长青游戏产品线，我们认为新游及 老游均有望成为长青游戏的蓄水池

一方面，公司针对有潜力的老游戏给予资源倾斜，强化深度运营，如 Supercell 旗下《荒野乱斗》，2024年通过商业化模式重构及玩法创新带动贡献显著流水 增量（+4倍）。另一方面，发力重点新游的长线运营，如2024年上线新游中， 手游《地下城与勇士：起源》（《MDNF》）、《三角洲行动》流水强劲，5 月流水分别约 9/4 亿元，均已符合长青游戏标准，预计 2025 年腾讯长青游戏数 量将增至 15 个（预计《三角洲行动》2026 年加入）。

假设《MDNF》/《三角洲行动》分别于 2025 年/2026 年纳入长青游戏，计算腾 讯 2025 年长青游戏流水合计约为 1620 亿元，同比增 14%，对应摊销收入约 1600 亿元，较 2024 年增 20%，占腾讯游戏收入/总收入比例约 72%/22%，分别 提升 5、2 个百分点。

新游储备丰富。腾讯待上线新游超 25 款，其中多款具备成为长青游戏潜质。 建议关注定档 6 月的《最终幻想 14：水晶世界》，端游收入持续增长的《无畏 契约：源能行动》手游，《王者荣耀》IP 开放世界手游《王者荣耀：世界》、 以及基于热门 IP 改编的《怪物猎人：旅人》、《异人之下》等。

长青游戏亮眼表现及新游增量将缓和手游下半年高基数影响

本土手游：受《地下城与勇士：起源》高基数影响，预计 2025 年下半年本土 手游收入同比增速放缓至个位数增长。《胜利女神：新的希望》5 月 22 日公 测，首月流水 1.5-2 亿元，低于此前预期，但《王者荣耀》/《和平精英》等旗 舰手游通过内容运营及 IP 联动延续亮眼表现，叠加新游贡献，高基数影响有望 缓和。关注《最终幻想 14：水晶世界》6 月上线后表现及《无畏契约：源能行 动》排期。

海外手游：预计下半年海外手游收入同比增速放缓，《荒野乱斗》5 月流水环 比止跌，高基数影响或将有所缓和，关注《三角洲行动》等新游流水释放。

《无畏契约》/《三角洲行动》拉动端游稳健增长

我们预计 2025 年腾讯本土/海外端游收入同比均增 10%+，持续受益于《无畏契 约》及 《三角洲行动》的增量释放。2025 年 4 月网吧热力榜中，前 4 款均为腾 讯旗下端游，其中《无畏契约》、《三角洲行动》热度稳居第 2、3 名，仅次 于《英雄联盟》。根据 SteamChart，《三角洲行动》5 月 STEAM 最高同时在线 人数超15万，创新高。考虑射击类游戏持续的赛季更新及电竞赛事热度反哺， 预计收入仍有增长潜力。

网易：端游增长强劲，手游拐点可期

端游

我们预计2025年网易端游收入同比增41%，主要来自《漫威争锋》、《永劫无 间》、《燕云十六声》、《七日世界》及暴雪代理游戏的推动。旗舰端游《梦 幻西游》调整期后恢复平稳，《漫威争锋》将加快赛季更新周期并建立赛事生 态提升游戏数据稳定性，《永劫无间》于 1 季度创历史新高，《七日世界 》手 游 4 月上线后带动端游玩家/付费提升 90%/50%，《燕云十六声》吸引 3000 万 玩家，具备长期运营潜力。

手游

2025 年新游储备重点关注：《漫威秘法狂潮》及《命运：崛起》。2025 年网 易游戏520发布会公布40多款游戏的新动态，包括9款新游，其中7款为自研， 涉及三国、太空、漫威/命运 IP、海洋冒险、派对生活模拟等题材，以及 RPG、 SLG、FPS 等多种玩法。新游矩阵延续网易风格化路线，并体现全球化定位、多 端布局、多品类探索的策略，尤其对竞技游戏品类的差异化拓展。

腾讯 vs 网易估值对比

对比估值，腾讯、网易游戏存在周期错位，其估值水平也有一定错位差异，游 戏收入增速预期高时，估值相对较高，估值与收入增速表现呈正相关性。 目前，腾讯/网易现价对应2025 年市盈率分别为16.8 倍/15.4 倍，考虑腾讯2025 年游戏收入增长确定性强，长青游戏持续贡献稳定收入，新游戏如《三角洲行 动》日活、流水均已达到长青游戏行列，或在 2026 年正式加入。 网易 YTD 平均估值已在过去 3 年平均估值最低水平，下调空间小，现价对应估 值已有回升，进一步上涨或仍需看到 2025 年下半年及 2026 年新游预期显著上 调。

文娱：音乐子行业估值溢价持续性

文娱行业商业化增长性：短视频>音乐>音频>阅读>长视频>直播

短视频 MAU 增长放缓，但仍领先其他行业，虹吸效应持续。短视频的相关 衍生独立APP如短剧等崛起，与主站相辅相成，互相导流，增加内容供给， 并通过广告反哺主站直播带货等业务。

声音行业，受短视频影响低于其他文娱子行业，主要考虑其解放双眼的差 异化陪伴式使用场景，较难被其他需沉浸观看的文娱内容替代；另外车 载、音箱等物联网硬件发展带来用户增量，弥补部分手机端用户流失。声 音行业中，我国在线音乐用户应相对稳定在 7 亿，核心音乐付费受量价提 升驱动维持稳健增长。音频行业用户规模约3.4亿，网民渗透30%，对比美 国播客 64%渗透率，且考虑老龄化及内容品类多样化发展，长期应仍有增 长潜力，短期受泛娱乐内容白热化竞争影响，用户增长应较为缓慢，市场 规模随商业化逐步推进应维持健康增长。

在线阅读受益于免费阅读崛起维持 MAU 正向增长，同时短剧快速发展亦反 哺免费阅读，拉动广告收入增长。  传统直播平台受短视频竞争影响最大，主播、用户仍在流失，各平台探索 业务多元化转型弥补直播收入下降。如虎牙、斗鱼发力游戏分发、道具销 售、游戏会员和广告业务，2025 年 1 季度，虎牙/斗鱼非直播收入占比分别 提升至 25%/23%。

长视频行业受短剧等内容抢夺用户时长，但优质精品化内容的刚性需求不 变，我们认为DAU随内容排期波动，但MAU长期应相对稳定。从变现角度 看，单平台付费用户面临增长瓶颈，各平台通过丰富平台上短剧内容供 给、探索多样化变现方式寻求收入增长。

音乐 vs.长视频：音乐付费增长确定性更强，基于潜在利润上调，股 价仍有一定上涨空间

音乐公司收入、股价走势持续好于长视频，主要因： 音乐行业外部环境影响较小，长视频则受免费短剧崛起冲击，用户时长、 播放量、付费意愿均有所下降； 长视频市场参与者多，竞争更激烈。音乐行业竞争更为缓和，只有腾讯音 乐和网易云音乐两家主要玩家，市场格局较为稳定，单一平台有更高的付 费提升潜力，如腾讯音乐月付费用户已接近长视频单平台最高值 1.3 亿， 且仍在继续增长； 音乐内容消费分散，对单一内容依赖度低，而长视频平台受新剧播放表现 影响显著；

内容付费公司股价催化剂主要包括：会员收入增长确定性增强、会员环比净增 超预期、ARPPU 提升可持续、利润增速加速等。近期音乐标的市盈率提升带动 股价持续提升，主要反映音乐行业量价提升的增长逻辑得到验证，以及偏抗周 期的文娱行业中，音乐领先的业绩稳定性及持续性。截至 2025 年 6 月 2 日，腾 讯音乐/网易云音乐现价对应市盈率分别达 21/24 倍，高于 2024 年以来平均市 盈率 18/18 倍。

考虑当前市盈率已处于较高水位，我们认为未来几个季度腾讯音乐股价催化将 主要来自社交影响缓和以及利润率加速改善带来的利润超预期增长，而网易云 主要来自会员净增超预期以及毛利率改善超预期拉动利润加速增长。基于 20 倍/两公司现价对应市盈率以及基于潜在净利润上调，我们认为腾讯音乐/网易 云音乐股价上涨空间分别为 8-21%/12%-38%。

文娱行业选股：关注快手/网易云音乐核心业务稳健增长，欢聚低估 值机会

下半年，文娱公司中，我们建议关注快手/欢聚/网易云音乐：

快手电商稳健，行业竞争影响未见进一步加剧，广告业务下半年收入增速 有望回到 15%+，商城商业化基建完善将贡献新的广告位，拉动内循环广告 加速增长，外循环持续受益于内容消费及本地生活等高增长。尽管短期利 润率优化被电商/本地生活补贴及AI 投入抵消，但为长期增长奠定基础。可 灵 AI 维持业内领先的视频生成能力及商业化规模，有望成为第二增长曲 线，预计 2025 年全年收入超 1 亿美元，并有进一步超预期潜力。基于 2025 年 13-15 倍核心业务市盈率，以及可灵 10-15 倍市销率，对应目标价 67-78 倍，较现价有 28-49%上涨空间。

欢聚集团维持估值吸引。公司维持稳定股东回馈（3 年 6 亿美元分红+3 亿 美元回购，年均股东回报占市值比 13%）。截至 1 季度末，公司净现金 34 亿美元，约为目前市值的 150%。业务方面，4 季度核心海外直播业务有望 企稳回升迎来拐点，恢复同比正增长，公司直播业务调整基本完成，广告 业务逐步释放增量，贡献第二增长曲线。

哔哩哔哩广告有望维持 15-20%同比增长，游戏下半年管线主要包括《三 谋》暑期小游戏及年末海外版，其他游戏有待版号发放，确定性较低，预 计下半年游戏将有高基数影响。

爱奇艺仍面临来自其他长视频平台以及短剧平台的用户时长抢夺，内容表 现存不确定性。另外短剧内容及营销投入加大，会部分拖累 2025 年利润预 期，利润有进一步下调可能。

AI： DeepSeek 技术突破拉动 AI 应用加速及算力需 求高增长

随着年初 DeepSeek 技术的突破，AI 相关需求增长持续强劲。阿里云 3 月季度 收入同比增 18%，由公共云/AI 相关产品（连续 7 个季度收入三位数增长）带 动，EBITA 率环比下降因 AI 技术和产品相关投入；估算腾讯云 1 季度收入同比 增18%，持续拓展AI+云场景应用，AI赋能对广告和游戏业务已产生实质贡献； 百度云 1 季度 42%的收入同比增速大幅超过市场预期，经营利润率 10%+，各行 业 AI 云需求高增。 资本开支方面，互联网公司均加码投入以满足强劲的市场需求和技术的快速迭 代。1 季度，阿里资本开支同比增 121%，管理层指引未来三年投入超 3800 亿 元，布局芯片研发和算力基建；腾讯投入同比增 91%，预计年投入接近千亿， 占收入 11-14%，算力储备充足，优先支持高 ROI 场景如游戏、广告等；百度考 虑其他资产投入，合计增 248%，聚焦多模态模型研发与自动驾驶长期发展。

AI+游戏：有助于延长游戏生命周期，保持市场竞争力

制作端，AIGC 技术在文本内容生成、图像/视频渲染等方面提升游戏内场景搭 建、角色建模和内容制作的工作效率，机器学习帮助优化 NPC 行为和动态剧情 走向。 玩家端，AI 技术加持下的虚拟陪玩角色为玩家提供个性化的对话陪伴，进一步 加强游戏的社交属性，游戏对战中的智能匹配系统则能通过玩家画像实现动态 难度调整，提升游戏体验。 腾讯发布“混元游戏”AI 平台，包含游戏场景定制图像生成和视频生成，帮助 开发者提升游戏资产生成与制作效率；游戏产品与 AI 大模型融合，如 2 月《和 平精英》接入 DeepSeek 大模型，推出 AI 助手/队友功能，在交互层面带来新的 玩法体验，进一步提升玩家参与度。

AI+广告：提升投放精准度和转化率，带动营销收入增长

腾讯升级广告平台，进一步融合 LLM 和 AIGC 能力，包括优化图片广告生成和 视频广告剪辑功能，推出数字人解决方案赋能直播带货场景，以及强化商品与 用户喜好的匹配理解，实现精准推荐。AI 技术的融合提升广告制作效率、投放 精准度和转化率，带动 1 季度腾讯广告收入同比增 20%。 阿里依托自研LMA大模型，更为精准地理解用户行为和潜在需求，为商家提供 全链路经营提效，从经营诊断、人群圈定到竞争监控、全触点布局、素材生成 和投放调优。发布 AIGB-R1 生成式出价模型，在投放中实时调优，提供更具确 定性的结果，全站推广将通过该模型进一步提升 ROI 达标率。全站推广渗透率 持续提升，拉动 3 月季度淘天 CMR 收入增速超预期，管理层维持 1 年内渗透率 提升至 30%预期不变。 百度加速 AI 搜索改造进程，多模态内容包括视频、笔记、图文、智能体等带来 用户留存和使用时长等指标提升。相较于此前在 AI 内容占比、收入增速及利润 率的平衡策略，受成本优化推动，即便短期内对广告收入造成压力，百度将继 续快速推进 AI 搜索内容覆盖至 50%+。

智能驾驶：加速全球化扩张和商业化推进

百度萝卜快跑 Robotaxi 1 季度单量 140 万+，同比增 75%，截至 2025 年 5 月， 累计完成单量 1100 万+，反应规模化运营趋势。3 月拓展国际业务至迪拜和阿 布扎比，目前覆盖全球 15 个城市，全无人运营车辆超 1000 辆（对比 Waymo 1500 辆）。预计随着在武汉得以验证的商业模式复制推广及单车成本大幅下 降，车队规模/单量将加速提升，推动业务规模化运营能力，盈利模式也将更 为清晰。

教培公司股价是否已调整充分？

教培公司股价较高点跌幅 30-50%。截至 6 月 2 日，我们覆盖的教培公司，新东 方/好未来/高途/有道股价表现各异，但新东方/好未来/高途较 2024 年高点均有 一定跌幅，分别为-53%/-34%/-55%，有道受到扭亏为盈利好拉动股价较 2022 年 以来低点涨幅 194%。教培公司股价下跌的主要原因包括：1）素养业务及其他 传统教育服务在恢复常态化，2024 年下半年开始竞争有所加剧；2）部分业务 收入规模创历史新高后，增速较此前高增长阶段有所放缓；3）受到业内头部 公司业绩不确定性影响，如留学相关需求有所减少，收入预期连续多个季度下 调；4）业务达到相对成熟阶段，加上新业务相关投入，利润率持续释放空间 开始有所收窄； 5）硬件学习机利润率偏低，销量高增对短期综合利润率有负 面因素，同时学习机市场竞争激烈，销量或有不及预期可能性。 在经历股价下跌之后，新东方/好未来现价对应 2026 财年市盈率分别为 13.5 倍 /20.1 倍，好未来估值已接近历史低位，新东方估值远低于历史平均。高途、 有道估值接近 2022 年平均水平，我们认为，未来教培行业股价表现将主要取 决于其业绩预期的确定性。

出国留学市场或继续向头部集中

受海外不确定性因素影响，出国留学咨询、考培相关行业需求均受到不同程度 的负向影响。以新东方收入表现为例，留学+考培相关业务自 2024 年下半年开 始收入增速持续放缓，收入增长预期已降至同比持平到微增。我们认为出国留 学相关需求或仍有波动，而考培相关产品及课程的调整或可弥补部分收入，市 场仍会继续向头部集中。

中国内地 K12 及大学生教培需求仍持续提升

学习机销量增速稳健，硬件站位为未来 AI+应用落地奠定基础

2025 年 1 季度，受益于国补政策、开学季以及部分品牌发布新品，主流品牌销 量合计超过90万台，同比增65%，其中从主流销量来看，学而思、作业帮销量 较 2024 年保持高增状态，作业帮受到新品及高性价比爆款产品布局拉动，销 量大增。 按我们 2025 年展望报告中观点，我们认为智能学习机市场未来趋势仍然将围 绕智能、内容两大热点，同时考虑性价比优势，将继续拉动行业出货量增长。 但也由于竞争激烈，各品牌商家仍需不断挖掘用户需求持续更新功能及内容， 以推动销量。 根据奥维睿沃数据，2025 年 1-3 月，学而思学习机出货量 15.9 万台，出货量稳 定在每季度 10 万台+，下半年或仍有教培品牌推出学习机产品，持续推新及投 流等投入或仍对公司利润率有负面影响。 我们认为，虽短期有负向影响，但随着年初以来 DeepSeek 的爆发带来了算力 成本及推理成本的持续优化，AI+教育仍是最优 AI 应用落地场景，硬件布局及 站位将有先发优势，也是学习机厂商加强布局的重要原因之一。

K12 教培业务仍稳定

我们对比非学科素养业务各公司表现来看，学而思、新东方线下小班规模仍领 先，学而思及高途线上业务规模相当，但高途增速远高于学而思。新东方高中 收入规模领先，增速基本与行业平均水平一致。

大学生考培需求持续

大学生、成人相关教培需求主要集中在英语四六级、考研等课程为主，新东方 仍受品牌拉动，领先行业，高途产品结构调整，成人相关证书考试需求下降拖 累收入规模，但大学生相关课程增速仍然高增。

编辑：火腿肠