1.1 风格因子的构建
我们在《风格制胜：一个新的投资框架》中指出风格研判逐渐成为新时代 A 股投资获取超额收益的 主要来源，并提出了新的风格资产的分类方式。本篇报告试图探究决定风格资产强弱的风格因子体 系，并尝试将风格投资进一步落地化。 我们通过自下而上的方式来构建风格因子组合，使得样本内每只股票都有对应的风格标签，同时便 于风格投资更加落地化。我们的风格因子体系主要分为市值、估值、盈利、动量四个维度。 构建方式为：将初步筛选后的样本内所有股票根据因子指标高低进行排序分组，结合实际需求依据 不同标准分组，在每个时间节点（比如月度、季度）分别计算各组内股票的加权涨跌幅，然后计算 每个时间节点的因子收益率或基于收益率拟合出因子净值曲线。
以市值因子为例，我们将全 A 上市满 1 个月的股票按照总市值由大到小排序，分为大(B)、中(M)、 小(S)市值三组。分组标准如下：大市值组为市值排名前 20%，中市值组为市值排名 45-55%，小市 值组为市值排名最小的 20%。在因子计算上，采用月度数据，每个时间节点，做多小市值组合(S)并 做空大市值(B)组合得到市值因子收益率。 从市值因子的走势可以看出，2010 年至今 A 股整体来看小市值风格的优势还是比较明显的。除了 2017-2018 年以及 2024 年 1-8 月出现阶段性大市值占优的局面之外，2010 年以来，做多小市值做空 大市值组合可以带来约 5 倍的收益。
估值因子我们采用的 PE(TTM)指标，将全 A 上市满 1 个月的股票按照市盈率由高到低排序，分为高 (H)、中(M)、低(L)市值三组。分组标准为：高估值组为市盈率排名前 10%，中估值组为市盈率排名 45-55%，低估值组为市盈率排名最低的 10%。因子计算上，每个时间节点，做多高 PE 组合(H)并做 空低 PE 组合(L)得到估值因子收益率。 从估值因子的走势可看出，A 股低估值风格优势极为显著，优势的累计主要来源于 2017-2018 年以 及 2022-2024 年这两段行情，高估值的行情主要出现在 2013-2014 年、2019-2021 年以及 2024Q4。 如果按市盈率排名进行五等分分组，可以明显的看到最低估值的一组净值表现优于估值排名 60-80% 组，60-80%组优于中间组，优于高估值的两组，即估值越低超额收益越明显。此外，不同于市值因 子，不少阶段低估值组与高估值组的净值走势出现明显分化（例如 2017-2018 年及 2024 年），说明 A 股内部估值分化带来的收益差距也是十分显著的。
盈利因子的构建上，考虑到数据频率和及时性，我们采用的是盈利增速的万得一致预期数据，即基 于盈利预期（FY1）由高到低排序分组。分组标准为：高增速组为盈利增速排名前 30%，中增速组 为盈利增速排名 30-70%，低增速组为盈利增速排名最低的 30%。多高增速组合并做空低增速组合得 到盈利因子收益率。 可以看到，A 股盈利因子的走势具有一定周期性，2010-2014 年、2019-2021 年高盈利增速占优， 2016-2018 年、2022-2024 年 8 月低盈利增速占优。与此同时，我们如果将 A 股分为高盈利增长、低 盈利增长及亏损三组，可以看到整体上盈利组优于亏损组，但在盈利组内部，增速最高的组并未显 著跑赢低盈利增长组，尤其 2017 年以来，高盈利增速的相对优势有所降温。
动量因子的构建上，我们采用的是 1 个月的动量，即基于前一个月涨跌幅由高到低排序分组。做多 前期涨跌幅前 30%的组合并做空前期涨跌幅后 30%的组合得到动量因子收益率。可以看到 A 股整体呈现出比较明显的反转效应（动 量因子弱，反转效应越强），尤其 2010-2012 年以及 2021 年至今，反转效应得到趋势性增强，动量 效应比较强的时期仅阶段性出现在 2017 及 2020 年。
1.2 全 A 风格因子表现
我们将上述 4 个维度风格因子组合净值走势汇总到一张图中，来整体反映 A 股近年来的风格变化。
2013 年至 2014 年，A 股呈现显著的盈利因子主导的行情特征。风格上，高盈利因子趋势显著，暴 露度也处于高位；这其中 2014 年 3 月以后市值因子的主导及影响性加速提升，小市值优势显著，暴 露度不断提升。 2015 年至 2016 年中，小市值因子显现出明显优势。期间，反转因子阶段性走强，盈利因子暴露度 不断下降，与此同时，估值因子暴露度不断提升。2015 年中至 2016 年末，盈利因子一路走弱，即 高盈利增速个股难以跑赢低盈利增速个股，市场整体呈现的风格特征是小市值、低盈利、高估值。 2016 年 8 月至 2018 年，A 股呈现非常明显的估值因子主导的风格特征。估值因子的暴露度长期维 持高位，这一时期低估值风格是市场超额收益的主要来源。低估值因子主导下，市场呈现出鲜明的 大市值风格，高增速组合持续走弱，与此同时动量效应有所增强，形成了北上资金带领下的低估值 龙头报团行情。 2019 年-2021 年初，市场进入盈利因子主导的行情。伴随着经济周期的上行，高盈利组合显著跑赢。 动量效应得到趋势性强化。
2021 年至 2023 年，市场进入市值因子主导的阶段。2021 年 8 月前，高盈利小市值风格趋势占优，8 月后，高盈利优势不再，但小市值优势得到进一步强化，与此同时，反转效应大幅增强。2023 年小 市值、低估值因子体现优势，低盈利、反转因子趋势延续。 2024 年以来，A 股再次进入了风格轮动或转换期。2024 年前三季度，低估值、低盈利优势延续，市 值风格出现一定切换，整体呈现大市值、低估值、低盈利占优的格局。2024 年四季度，市场风格与 前三季度前形成强烈对比，高估值、小市值走强，反转效应增强，高盈利风格有所修复。 2025 年起，高估值因子重新走强。在盈利弱复苏与政策强支撑的预期下，市场情绪快速回升。2025 年以来，A 股高估值、强反转因子表现突出，盈利因子也呈现出一定的底部修复趋势。
1.3 不同类型资产风格因子表现
我们还可以将上述方法应用于不同行业或风格资产上，去探究不同的行业在不同阶段呈现的是怎样 的风格因子逻辑。这里我们重点选取两类资产——TMT 行业为代表的新兴成长类资产以及红利资产 作对比分析。风格因子构建方法同上，只不过将样本点缩小到行业内部的股票。 新兴成长类资产在市值风格因子的表现上最为显著，小市值风格优势明显。此外，2021 年 7 月前后，新兴成长资产风格发生显著变化，体现为：2021 年 7 月后，小市值加速崛起，反转趋 势显著。估值因子层面，2015 年以前，高估值风格占优，此后至 2018 年中，低估值一路走强；2021 年 7 月后低估值风格再度得到趋势性增强。盈利因子层面，2022 年 8 月前，新兴成长类资产高盈利 增风格占优，此后高盈利风格趋势走弱，盈利因子不再是主导成长类资产的核心因素。2022 年 8 后， 成长类资产在盈利和估值因子上体现出明显的低盈利增速、低估值占优的格局。动量因子层面，新 兴成长类资产表现与全 A 类似，2021 年 7 月后反转趋势显著增强。
对比新兴成长类资产，我们发现红利资产的风格表现则体现为低估值因子优势明显。红利资产的估 值指标我们采用的是 PB，盈利指标采用 ROE。市值因子层面，红利资产呈现周期性大小轮动：2013 年中-2016 年小市值占优，2017 年-2018 年大市值占优，2021 年-2022 年 Q3 小市值占优，2023 年 Q1-2024 年 Q3 大市值占优。盈利因子层面，2021 年中之前，红利资产高盈利风格优势显著，此后， 盈利因子有所走弱，近两年以来红利资产盈利因子有所趋稳。动量/反转因子层面：2019 年以来红利 资产的反转效应更为强势。
如果把两类资产分别放在四个风格因子维度下作对比，可以看到：市值维度，新兴成长类资产的市 值因子表现明显更加具有优势；而估值维度，红利资产优势更为突出。盈利因子层面，不同资产指 标有所差异，但整体上和全 A 因子基本一致，且呈现明显周期性。动量因子二者差异不大，A 股整 体上的反转效应显著。综上，新兴成长资产风格因子暴露上更偏小市值，红利资产更重低估值。
我们构建风格因子的目的一方面是想看清不同阶段市场上涨的逻辑是什么，另一方面也想要探究影 响风格因子强弱的因素进而对后面的市场风格进行预判。风格因子的影响因素，我们可以从多个维 度去探究，包括：1）宏观层面，如经济周期、货币政策、信用环境；2）市场层面，如市场情绪、 监管及政策不确定性；3）交易层面，如交易拥挤度、行业间分化程度；4）资金层面，如两融、北 上、机构资金增量及结构；5）中观层面，如产业周期。 下表我们选择了上述提到的因素中所有能够量化的指标，并将这些指标分别和我们上诉构建的风格 因子一一进行了初步的相关性分析。表格中的数值为两个因子指标相关性系数的绝对值。然后根据 这个数值的大小标注了不同的颜色，红色即为二者强相关。下表可见：1）盈利因子整体与基本面的 相关性较高，部分时间段也与信用环境或货币环境有一定的相关性。2）估值因子尤其是近年来与市 场 ERP 水平、信用环境及剩余流动性相关；3）市值因子主要与剩余流动性及信用环境相关性较高； 4）动量因子与宏观环境、市场情绪、交易拥挤度等多个指标相关性较强。后文我们基于此对四个风 格因子做了主要影响因素的探究及定量。
2.1 盈利因子及其影响因素
盈利因子与经济周期高度相关。也就是经济基本面上行时，高盈利增速的股票普遍表现更好。这里 经济周期我们用库存周期做指征。这个同向相关性在 2017 年后尤为明显；2017 年之前， 盈利因子与经济周期在大的方向上甚至呈现出阶段性的反向相关性，这个背离在 2012 年及 2015-2017 年尤为明显，进一步说明这几个阶段主导市场的不是盈利因子（A 股盈利增速与库存周期 是高度相关的，盈利上行但高增速预期的并未跑赢，说明这一阶段影响盈利因子表现的不仅仅是基 本面因素，监管政策、流动性等其他因素带来的情绪冲击也是影响盈利因子的重要因素）。
2.2 估值因子及其影响因素
估值因子与市场情绪高度相关。这里的市场情绪我们可以采用 ERP、涨停家数占比、换手率几个指 标来指征。一般来讲，市场情绪回暖，意味着高估值股票普遍表现会更优。股债风险溢 价与估值因子走势高度相关（2016 年 8 月-2017 年除外，这一阶段增量资金主导低估值风格）。此 外，换手率和涨停家数占比这也可辅助指征市场情绪，虽然趋势相关性没有 ERP 强，但当其大幅走 强时，高估值也组合也必然会出现阶段性占优的行情，亦可以作为辅助判断的指标。
2.3 市值因子及其影响因素
市值因子与剩余流动性高度相关。我们用此前《基于周期理论的 A 股大势与风格研究框架》中构 建的货币政策指数及信用环境指数拟合市场剩余流动性环境。多数情况下，剩余流动性 越充裕，小市值因子表现越强势。二者的阶段性背离发生在 2017 年 4 月-2019 年 1 月及 2023 年 12 月-2024 年 8 月，这两个阶段背离原因是因为市场产生了对于内需结构转换、经济增长中枢下行的中 长期担忧，风险偏好大幅走弱，这两个阶段内市场都是低估值主导。
2.4 动量因子及其影响因素
动量因子与交易拥挤度、增量资金结构相关。一般来讲，交易拥挤度提升，意味着动量效应增强。 A 股个股层面，反转因子优势更为明显，尤其是一个月维度。此外，我们认为市场增量资金对于动 量和反转趋势有着比较重要的影响力。市场没有显著增量资金阶段，反转因子多表现强势。
增量资金的方向与结构也对市场风格的变化起到比较重要的影响。为此我们也梳理了 2010 年以来 A 股市场主要资金的结构变化趋势。主要包括：外资（北上资金）、内资机构（公募、保险）以及杠 杆资金这几类影响市场的主力资金的变化情况。可以看到： 2010 年-2014 年 H1：市场增量资金并不显著，风格上也对应着反转效应较强阶段。 2014H2-2015H1：市场行情由两融资金主导，风格上，小市值与高盈利呈现明显优势，TMT 为代表 的成长股成为彼时资金首选。 2017 年-2018 年：北上资金成为市场主要增量资金，体现在市场风格上，低估值因子主导，稳定 ROE+ 大市值龙头得到资金持续流入，动量效应得到增强，核心资产演绎抱团行情。 2019 年-2021Q2：主动型公募资金成为市场主导资金，风格因子上，高盈利增速主导，赛道股与周 期股先后领跑，市值与估值因子阶段性轮换。 在此之后市场没有出现新的趋势性主导资金，宽基 ETF 与险资先后出现过阶段性占优，风格上，反 转效应大大增强，低估值趋势走强，高盈利趋势走弱。
3.1 风格投资体系
结合上文是我们对风格因子在不同资产中的构建、表现及影响因素的分析。宏观及市场层面的因子影响并决定了市场风格表现及占优风格因子。1） 盈利因子主要受经济周期影响，2018 年前也会受到信用环境的影响，近年来经济周期单因子的解释 度大幅提升到将近 60%。2）估值因子主要受到市场情绪影响，近年来 ERP 单因子解释度达到 80%。 3）市值因子主要受到剩余流动性影响（由信用环境和货币政策共同决定），部分时间也受到市场情 绪影响，总体解释力 73%。4）动量因子主要受增量资金和交易拥挤度影响，但由于数据可得性，定 量测算仍有待进一步研究。
3.2 基于风格投资体系的 A 股市场风格展望
最后，我们基于上述风格因子体系对未来市场风格进行展望与分析。 宏观因子层面，结合年度策略观点，我们维持对于 2025 年国内经济弱复苏、信用磨底修复、货币持 续宽松的预判。其中，宏观基本面、信用环境均采用基于最新的 wind 一致预期的数据；货币政策方 面，保守估计下，我们预计 2025 年政策利率至少维持在 5 月双降后的相对宽松状态。 市场因子层面，在信用环境小幅修复、货币相对宽松的假设下，我们预计年内市场情绪小幅修复至 接近 2025 年 Q1 高点。以 ERP 来衡量的话，2025 年 1 月末低点 3.92%，2 月高点 3.62%，去年 9 月 情绪高点 ERP 大概在 3.2%的水平，而我们看到 2024 年以来市场的 ERP 基本都是在-1STD 以外的区 域运行的，这个 1STD 的下沿大概是 3.4%。基于以上宏观层面分析，我们预计 2025 年市场 ERP 至 少会到 3.5%左右的水平。
结合以上预判，我们认为年内 A 股占优风格为：高盈利、高估值、小市值。从实际情况来看，开年 以来，市场风格表现为：低估值、小市值、高盈利。因此，年度视角下，当前 A 股对于年内盈利修 复尚未充分计价，在无其他外部风险冲击的情况下，高盈利、高估值因子仍有较大上行空间，具备 业绩弹性的科技成长及中游制造板块有望获得较强超额收益。短期来看，基于二季度（截至 6 月末） 基本面及宏观环境的一致预期数据，市场对于高盈利及小市值风格计价相对充分，高盈利及小市值 风格或存在阶段性调整的可能。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
