2025年汽车行业中期策略：汽车电动智能化趋势与自下而上研究策略

1. 政策拉动行业需求，智能化有望加速落地

1.1 政策拉动行业需求

受益以旧换新政策，2025 年 1-4 月我国汽车销量同比增速提升。2025 年 1-4 月，汽车整体销量为 1006 万 辆，同比增长 10.8%；2024 年汽车整体销量（含出口）为 3143.6 万辆，同比增长 4.5%。 商务部等七部门于 24 年 4 月出台《汽车以旧换新补贴实施细则》，通过财政补贴激励消费者置换新车，7 月政策补贴力度进一步加大，并在 2025 年延续。在以旧换新政策助力下，国内汽车市场逐渐回暖，24 年国 庆旺季后国内市场汽车月度销量同比增速由负转正，2025 年 1-4 月，汽车国内销量为 812.3 万辆，同比增长 12%；2024 年汽车国内销量为 2557.7 万辆，同比增长 1.6%； 出口方面，2025 年我国汽车 1-4 月出口 193.7 万辆，同比增长 6.02%；2024 年出口 585.9 万辆，同比增长 19.33%。2025 年 1-4 月新能源汽车出口 64.2 万辆，同比增长 52.49%；2024 年出口 128.4 万辆，同比增长 6.73%。

新能源渗透率持续提升，销量增速明显高于行业。据中汽协，2025 年 1-4 月，新能源汽车累计销量（含出 口）430 万辆，同比增长 46.3%；2024 年新能源汽车累计销售 1286.6 万辆，同比增长 35.5%。2024 年新 能源汽车渗透率提升至 40.9%，较 2023 年提升 9.3pct；2025 年 1-4 月新能源乘用车渗透率达 42.7%，因新 能源渗透率在年内先低后高的特点，预计 2025 年新能源渗透率将会继续提升。出口方面，2025 年 1-4 月， 新能源汽车累计出口 64.2 万辆，同比增长 52.5%；2024 年新能源汽车累计出口 128.4 万辆，同比增长 6.7%。 目前中国汽车工业在世界处于领先水平，国内车企在智能化与经济性等领域具有较强竞争优势，头部车企如 比亚迪也不断推进出海战略。自主品牌目前在海外逐步加大本土化产业链建设，以整车企业为龙头，零部件 与整车抱团出海效果显著。因俄罗斯市场今年销量下滑，出口增速有所放缓，我们认为汽车出口的空间广阔， 未来几年将保持稳定增长。

混动车型占比持续提升。自 2021 年以来，受益于比亚迪、问界、理想等车企混动车型销量的快速增长，混 动车型（含增程，下同）占比逐年提升，销量增速大幅超过纯电车型。2025 年 1-4 月混动车型批发销量 155.8 万辆，同比增长 42.4%；纯电车型批发销量 242.3 万辆，同比增长 41.9%。2024 年混动车型批发销量 512.2 万辆，同比增长 87.4%；纯电车型批发销量 710.5 万辆，同比增长 15.7%。

汽车均价出现回落。2019 年乘用车零售均价为 15.1 万元，2023 年上升到均价 18.3 万元。2024 年乘用车均 价下降到 17.7 万元，2025 年 1-4 月乘用车均价为 17 万元，4 月乘用车均价为 17 万元，较同期下降 2.1 万 元。 常规燃油车价格回落幅度较小，主要因其市场在中低端持续萎缩，而高端萎缩速度相对较慢，2025 年 1-4 月燃油车均价为 18.1 万元。新能源车均价近期下降明显，从 2023 年的均价 18.4 万元，下降到 2024 年的均 价 17.1 万元，2025 年 1-4 月为 15.8 万元，价格下降明显。2024 年下半年受益于报废更新和以旧换新补贴 政策促进，头部车企如比亚迪与吉利也均在中低端推出了更有竞争力的车型，中低端汽车的销量提升明显， 因此新能源车均价出现降低。由于中国汽车人均保有量在世界上相对落后，均价降低有利于汽车市场的规模 提升，对于车企来说可以更好的利用规模效应。

不同价格段市场内，动力分布式相对不均衡。其中在 5 万元以下市场的纯电动表现最强，而增程式电动车是 在高端市场表现分布相对最强，插电混动则以主流价格段为主，10 万元级表现优秀。传统燃油车是在 15-20万元及 30 万以上市场表现较强，形成了差异化分布的特征。受益于以旧换新补贴政策，年初 10 万以下纯电 市场增幅明显。

我们在报告《汽车行业 2024 年投资展望：新能源的分化趋势与零部件发展的 2.0 时代》（20231208）中详 细论述了插电混动、增程和纯电动特征和更适合的应用场景。比亚迪今年的出海战略有效拓宽了混动车型在 海外的份额，而理想、赛力斯为代表的车企通过增程式混动结合更好的智能化也扩大了混动车型在国内中高 端的市场份额。总体来说，混动车型当前在成本、综合续航里程、补能方式等较纯电车型具有优势，容易让 更多范围的消费者接受替换传统车型，我们看好混动车型的发展前景，预计未来几年混动车型将在出口与中 高端市场保持较快增速。

1.2 智能化进程有望加速落地

智能化是电动化的后半场，智能驾驶的能力将决定车企未来的市场竞争力。随着具备智能能力车型保有量的 提升带来的数据资源提升，算力、大模型等 AI 技术的迭代升级，智能驾驶有望从量变到质变，高阶自动驾驶 加速落地。头部企业逐渐在训练数据、训练设施、智驾生态领域建立了领先优势。我们重点梳理了国内外头 部公司特斯拉、华为在该领域的布局，以围绕头部智驾企业寻找投资机会。 特斯拉智能驾驶的进展：2025 年 2 月，特斯拉在中国市场推送了 2024.45.32.12 版本软件更新，推出城市道 路 Autopilot 自动辅助驾驶功能。在特斯拉官方的 2025 年 Q1 报告中，特斯拉宣布其 FSD 技术助力下的汽车 已经行驶了超过 35 亿英里，基于“端到端”的 FSD 的 V12 及后续版本助力下的汽车已经行驶了超过 25 亿 英里，相当于约 40 亿公里。 受益于数据量、算力方面的领先，特斯拉 FSD 带来了优秀的安全表现。2025Q1，特斯拉官方记录，对于驾 驶中使用辅助驾驶功能的，平均每 744 万英里（约合 1197 万公里）行驶里程发生一起碰撞事故；对于驾驶 中未使用辅助驾驶功能的，平均每 151 万英里（约合 243 万公里）行驶里程发生一起碰撞事故。相比之下， 据美国国家公路交通安全管理局 (NHTSA) 和联邦公路管理局 (FHWA) 公布的自 2023 年以来的数据显示， 美国境内大约每 70.2 万英里（约合 113 万公里）行驶里程即发生一起车辆碰撞事故。

特斯拉 FSD 系统是一个持续进化、不断升级的智能驾驶系统。其在传感器、软件算法、算力硬件等领域不 断升级、创新。我们在 2024 年 9 月 30 日发布《智能驾驶行业深度报告系列之一：汽车行业-特斯拉 FSD 进 化之路》报告中详细梳理了特斯拉在主要环节上的发展历程。软件算法领域通过引入复杂神经网络模型实现 感知、规划控制领域的端到端。特斯拉通过加大投入 dojo 超算中心提升数据训练效率，并构建了数据引擎的 数据闭环。我们认为，随着该系统的不断进化，L3 级以上自动驾驶的落地指日可待，特斯拉当前的纯视觉方 案，借助其大规模的推广应用有望成为一个可靠的经济型方案。 华为在智能驾驶领域的布局：华为创立于 1987 年，是全球领先的 ICT（信息与通信）基础设施和智能终端 提供商。2019 年 5 月，华为成立了智能汽车解决方案 BU，将自身在 ICT 领域 30 年的技术积累及优势拓展 至智能汽车产业。华为作为全球唯一拥有芯、硬、软、云等智能化核心技术的公司，致力于成为智能网联汽 车增量部件供应商，帮助车企造好车。 大压强式投入，逐渐进入收获季。2024 年，智能汽车解决业务研发资金投入超 100 亿元，研发团队规模达 到 8,000 人。智能汽车解决业务 2024 年收入为 263.53 亿元，2023 年收入为 45.88 亿元，同比增长 474.4%， 24 年首次实现盈利。 目前华为主要采用两种模式推广其智能驾驶技术，鸿蒙智行（智选车模式）和 HI 模式。其中智选车模式目 前主要跟国内赛力斯、奇瑞、北汽、江淮和上汽分别合作推出问界、智界、享界、尊界和尚界品牌汽车。 HI 模式为华为全栈智能汽车解决方案（全栈方案）品牌，可授予使用全栈方案的车型使用。全栈方案包含智 能驾驶、智能座舱、智能车载光、智能车控和智能车云等，涉及到激光雷达、车载智慧屏、车载音响、AR-HUD、 车灯模组、光场屏、车身协同控制系统等智能化部件与服务。

华为智能驾驶系统-乾崑智驾：华为乾崑智驾系统，融合了激光雷达、摄像头、毫米波雷达等多传感器，搭载 高性能计算平台和全栈自研拟人化算法，目前已经推出 ADS4.0 版本。华为乾崑智驾 ADS 4，采用面向未来 自动驾驶时代的世界引擎+世界行为模型架构（WEWA 架构），端到端时延可降低 50%，通行效率提升 20%， 重刹率降低 30%。目前，缺乏难例下的驾驶数据，已成为行业瓶颈。位于云端的乾崑智驾世界引擎，可利用 AI 生成难例扩散模型，所提供的高质量、高密度的难例场景密度是真实世界的 1000 倍，实现用 AI 训练 AI。 世界行为模型是业内首个智驾原生基模型，具有全模态感知能力，并可以根据不同场景调用不同的能力。华 为乾崑智驾 ADS 4 共有四个版本，其中 ADS Ultra 旗舰版搭载高速 L3 专属方案。

华为智能座舱-鸿蒙座舱：华为鸿蒙座舱包括 HarmonyOS 车机操作系统、乾崑音响、乾崑车载智慧屏、高性 能车机以及鸿蒙座舱生态等。鸿蒙座舱的最新版本 HarmonySpace 5 采用全新混合大模型 Agent 架构 （Mixture of Large Model Agent, MoLA 架构），将通用大模型的能力与音乐、影视等领域的 AI 能力进行整 合，构建丰富的硬件、软件生态和多种空间的场景体验。

乾崑车载光：华为利用其在光领域的 30 年深厚技术积累，将激光光源、光学系统、显示算法等关键技术应 用于汽车，打造智能车载光解决方案，提供 AR-HUD、智能车灯模组、光场屏三款产品。 乾崑车控：该部分包括乾崑 iDVP，其分层解耦+SOA 服务化架构，通过提供南北向标准化 API 接口，实现 多车型软件复用和快速迭代开发。XMOTION 是基于 iDVP 平台的车控原生应用，通过对整车 XYZ 方向运动 的协同控制，实现安全、舒适、节能的驾乘体验。乾崑热管理系统（TMS），降低能耗，为座舱提供舒适的 体验。25 年华为全新发布的 HUAWEI XMC 数字底盘引擎，行业首创全域融合架构，实现车身、电机、悬架、 转向、制动等部件的中央集中控制，是当前业界集成度最高的底盘引擎。车路状态预热网络、时空智能悬架网络、全维协同控制模型等功能，可让汽车预判车辆状态和路面环境，通过对所有部件进行的一体化决策， 实现整车最优控制。 乾崑车云服务：为汽车打造了智能、安全、可靠的云端服务，包括车联网连接服务（TSP 云服务）、车辆故 障预警与远程诊断（VHR 云服务）、数字钥匙、OTA 云服务、车联网安全服务和丰富的应用服务。 随着装配华为智驾系统车型保有量的增加，智驾里程不断累积将提升其智驾系统能力。据华为年报，截至 2024 年底，华为乾崑智驾行驶总里程数超过 14 亿公里，智驾里程占比 30%，年度城区智驾时长占总智驾时长的 45%。智能部件发货超 2,300 万件，同比增长近 7 倍，智能泊车超过 1 亿次。鸿蒙智行 24 年交付量超 43 万 辆，连续 5 个月蝉联中国汽车高端市场成交均价第一，取得中国市场 30 万元以上中高端新能源车销售份额 第一。

华为凭借其在 ICT 领域技术积累，以 ICT 基础设施业务为根本，不断延伸至联结业务、计算业务等，致力于 构建万物互联的智能世界。华为在软件、硬件、芯片、终端、网络、云等领域均具备了较强的竞争力，已经 形成了基于鸿蒙和麒麟的端侧生态、基于欧拉和鲲鹏的通用算力生态、基于 CANN 和昇腾的 AI 算力生态， 以及华为云作为统一入口的开发者生态。汽车智能化的发展在多个场景下与 ICT 技术相匹配，如源于通信技 术的雷达、新型电子电器架构、大算力自动驾驶平台、智能座舱的人机交互、智能通讯模组等。我们认为， 华为公司在 ICT 领域丰富技术积累，在全联结、算力领域的拓展，以及公司较高的运营效率、大压强式的研 发投入（2024 年研发费用率为 20.8%）都将成为其在智能驾驶领域的核心竞争力，有望助力国内车企在智 驾领域更快的发展。

2. 乘用车板块：业绩两端分化，头部效应明显

乘用车板块（中信行业分类，下同）在 2024 年实现营业收入 20,634.82 亿元，同比增长 9.79%；归母净利 润为 598.32 亿元，同比增长 1.37%；扣非归母净利润为 346.47 亿元，同比减少 8.39%。2025Q1，乘用车 板块实现营业收入达 4348.59 亿元，同比增长 7.39%；归母净利润为 140.92 亿元，同比增长 16.35%；扣非归母净利润为 114.92 亿元，同比增长 49.62%。得益于“以旧换新”政策的推动，2024 年汽车销量稳步上 升，乘用车板块营收保持正增长，净利润方面，受到汽车行业竞争加剧的影响，上汽、广汽等车企业绩承压 拉低了板块净利润；2025Q1，板块龙头企业比亚迪海外销量同比大幅增长，在比亚迪的推动作用下，乘用 车板块营收与利润均表现优异。

乘用车上市公司两端分化，头部效应明显。2024 年，新能源的头部车企比亚迪与赛力斯取得了高营收增长； 上汽集团与广汽集团受到合营汽车销量下滑，营收有所下降。归母净利润方面，比亚迪、长城汽车、赛力斯 增速较快，其中赛力斯实现归母净利润 59.46 亿元，扭亏为盈。上汽集团与广汽集团盈利大幅下滑，江淮汽 车、北汽蓝谷、海马汽车三家公司为亏损状态。以港股作为参考，在港上市的乘用车公司大多是以新能源汽 车为主的造车新势力，营收方面均取得正增长。归母净利润方面，得益于新能源汽车销量的增长，零跑与小 鹏亏损有所收窄，吉利因存在出售股权的非经常损益表上增速存在夸大。 2025Q1，因行业竞争剧烈，营收方面仅比亚迪与北汽蓝谷同比为正增长，板块大多数车企营收同比出现下 滑。归母净利润方面表现好于营收，比亚迪增速远高于行业平均，上汽集团、长安汽车、赛力斯取得正增长。24 年至 25Q1 市场整体出现明显分化，在智能化与电动化等方面领先的头部车企经营情况较好，出海成为板 块未来最大的机遇。

盈利能力保持稳定。乘用车板块 2024 年毛利率为 15.46%，同比上升 0.93pct；净利率为 2.97%，同比下降 0.32pct；ROE（摊薄）为 7.11%，同比下降 0.70pct。2025Q1，乘用车板块毛利率为 14.56%，同比下降 0.76pct；净利率为 3.31%，同比上升 0.39pct；ROE（摊薄）为 1.55%，同比上升 0.08pct。2025Q1，板块 净利率有所回升。

研发投入不断扩大带动费用率上升。2024 年乘用车板块期间费用率为 12.06%，同比上升 0.46pct。其中， 销售费用率为 4.24%，同比下降 0.37pct；管理费用率为 2.90%，同比下降 2.94pct；研发费用率为 4.74%， 同比上升 0.57pct；财务费用率为 0.18%，同比上升 0.30pct。2025Q1，乘用车板块期间费用率为 11.92%， 同比下降 1.68pct。其中，销售费用率为 4.38%，同比下降 0.90pct；管理费用率为 3.20%，同比保持不变； 研发费用率为 5.74%，同比上升 0.51pct；财务费用率为-1.13%，同比下降 1.30pct。 24 年，期间费用率仍保持上升态势，2025Q1 因受汇兑损益影响，财务费用下降带动期间费用率回落。自 2020 年以来新能源汽车飞速发展以来，各车企通过加大研发投入，增强产品竞争力，近期辅助驾驶与人工智 能的高速发展也对车企的研发能力有了更高的要求，研发费用率呈逐年上升的趋势，成为期间费用率上升的 主要原因。

总资产继续提升，资产负债率下降。2024 年乘用车板块总资产规模达 25,888.39 亿元，同比增长 6.44%； 2025Q1 总资产规模达 25812.24 亿元，同比增长 8.28%。资产负债率有所好转，从 23 年的高点回落，24 年为 66.69%，2025Q1 为 63.95%。

25Q1现金流净额由正转负。乘用车板块2024年经营活动产生的现金流净额为2691.74亿元，同比增长1.00%； 2025Q1 经营活动产生的现金流净额为-203.01 亿元，2024Q1 为 10.36 亿元，由正转负，主要原因为板块部 分车企销售回款减少影响。

3. 汽车零部件板块：2025Q1 盈利能力持续回升

3.1 2025Q1 盈利能力持续回升

汽车零部件板块 2024 年实现营业收入 9,661.16 亿元，同比增长 6.14%；实现归母净利润 474.1 亿元，同比 增长 10.29%；实现扣非归母净利润 414.07 亿元，同比增长 10.54%。2025Q1，汽车零部件板块实现营业收 入 2,344.26 亿元，同比增长 7.40%；归母净利润为 143.23 亿元，同比增长 13.56%；扣非归母净利润为 124.84 亿元，同比增长 13.08%。2024 年至 2025Q1，零部件企业保持良好发展态势，归母净利润同比保持双位数增长。我们认为零部件企业业绩增长的主要原因一方面是自主品牌的份额提升使得国内零部件企业进入到更 多车企供应链，另一方面是部分企业出海取得成效，扩大了海外份额。

毛利率保持稳定，净利率持续回升。汽车零部件板块 2024 年毛利率为 17.68%，同比下降 0.18pct；净利率 为 5.24%，同比上升 0.19pct；ROE（摊薄）为 7.65%，同比上升 0.29pct。2025Q1，汽车零部件板块毛利 率为 17.63%，同比下降 0.63pct；净利率为 6.46%，同比上升 0.35pct；ROE 为 2.21%，同比上升 0.12pct。 零部件企业近年来毛利率保持稳定水平，净利率于 2019 年触底后持续回升，净利率表现好于毛利率的主要 原因在于费用率的持续下降。

规模效应分摊费用。2024 年汽车零部件板块期间费用率为 11.49%，同比下降 0.26pct。其中，销售费用率 为 1.36%，同比上升 0.43pct；管理费用率为 5.21%，同比上升 0.16pct；研发费用率为 4.41%，同比下降 0.09pct；财务费用率为 0.52%，同比上升 0.10pct。2025Q1，汽车零部件板块期间费用率为 11.29%，同比 下降 0.82pct。其中，销售费用率为 1.36%，同比下降 0.41pct；管理费用率为 3.20%，同比下降 0.13pct； 研发费用率为 4.52%，同比下降 0.01pct；财务费用率为 0.36%，同比下降 0.26pct。零部件企业期间费用率 近年来呈下降趋势，我们认为主要原因是企业营收增长带来的规模效应分摊了销售费用与管理费用，从而减 少了期间费用率。

总资产与资产负债率持续提升。2024 年汽车零部件板块总资产规模达 13,584.11 亿元，同比增长 6.79%； 2025Q1 总资产规模达 13,791.77 亿元，同比增长 8.30%。2024 年资产负债率为 51.28%，同比上升 0.34pct； 25Q1 资产负债率为 50.39%，同比上升 0.48pct。

现金流表现良好，25Q1同比大幅增长。2024年经营活动产生的现金流净额为813.45亿元，同比增长 5.82%； 2025Q1 经营活动产生的现金流净额为 95.25 亿元，同比增长 59.07%。

3.2 自下而上，持续关注细分行业格局与公司治理能力

汽车零部件企业作为夹在整车企业与上游大宗原材料（塑料、橡胶、金属材料等）之间制造业企业，既依赖 于下游整车企业的车型销量，又不具备对上游大宗原材料议价能力。且多数零部件需要企业先进行产能投入， 包括厂房、设备及研发投入。因此规模效应、自身经营效率的提升成为汽车零部件公司立足的核心。正如我们在 2024 年中期策略报告所述，我们仍然认为，所在细分行业的格局和公司治理能力是决定零部件企业行 稳致远的核心，是零部件企业获取超额收益的关键。

经历新能源汽车行业的高速增长，汽车零部件企业普遍通过增大资本开支扩大产能，尤其是新能源汽车带来 新增部件领域，新进入者增多，竞争加剧。随着新能源汽车行业增速放缓。因此，我们更关注不断提升现有 资产运营效率、控制成本，同时又要能不断获取订单实现规模效应的企业。

编辑：火腿肠