2025年海螺创业研究报告：资金&效率双强，现金流回正大增，资产价值重估

1. 现金流迎转正拐点，分红提升潜力大

员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥

公司主业聚焦垃圾焚烧发电，间接持有海螺水泥 17.8%股权。2002 年，海螺创业前 身安徽海螺创业投资有限责任公司因海螺集团响应混合所有制改革的号召应运而生，成 为一家由员工持股的公司。2013 年 12 月 19 日，公司以红筹股架构在香港联合交易所主 板上市。2014-2017，公司锐意进取，成功拓展金寨、平凉、石门、双峰等多个垃圾处理 项目。2015 年，海螺创业成功增资控股西安尧柏环保公司，并全资投资第一个固废危废 项目—芜湖海创，逐步形成炉排炉生活垃圾焚烧发电与固废危废处置两大核心技术的双 轮驱动的格局。2021 年，公司进军新能源材料产业赛道。2022 年，公司成功拆分工业 固危废处置业务（海螺环保），于香港联交所正式上市。截至 2024 年末，公司形成以垃 圾焚烧发电为主，节能装备、新型建材、新能源、港口物流协同发展的业务格局。此外， 公司通过持有 49%海螺集团的股权，间接持有 17.8%海螺水泥股权。

员工持股为主，安徽省国资旗下海螺集团增持至第二大股东。截至 2024 年 12 月 31 日，海创集团（海螺集团工会委员会持股 82.93%）直接和间接持股合计 10.98%，为公 司大股东。海螺集团（安徽投资集团持股 51%）及旗下海螺水泥合计持股比例从 2023 年 末的 6.06%增至 2024 年末的 10.38%。同时，公司还有大量海螺员工个人持股，目前公 司维持员工持股为主，无实际控制人的股权结构。员工与企业利益深度绑定形成利益共 同体，建立长期稳定的利益共享和风险共担机制。

主业盈利稳健性提升，自由现金流迎转正拐点

2020-2024 年归母净利润下滑，主要系海螺水泥经营承压导致应占联营公司利润下 降。2020-2023 年公司持续经营业务收入保持增长，2024 年，公司持续经营业务收入 62.71 亿元，同比下降 21.76%，主要系垃圾处置在建项目及节能装备订单减少影响。2024 年 税前利润为 22.50 亿元，同比下降 21.67%，主要原因为主业利润及应占联营公司海螺集 团利润减少综合影响。 2022 年公司归母净利润大幅增长至 159.60 亿元，主要源于当年 以实物分派方式将水泥窑协同处置危废业务分拆至海螺环保上市所产生的非经常性收 益。2021-2024 年，海螺水泥数量和价格的受大环境影响都有所下滑，导致应占联营公 司利润持续萎缩。2024 年公司权益股东应占净利润为 20.20 亿元，同比下降 18.03%， 1）主业：权益股东应占主业净利润为 7.04 亿元，同比下降 12.20%，主要系垃圾处置建 造收益下降，以及节能装备、新型建材、港口物流业务承压。2）权益投资收益：应占联 营公司利润为 13.16%，同比下降 20.84%。

垃圾处置运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强。垃圾处置业务为公 司核心主业， 从收入结构来看，2020-2024 年垃圾处置收入分别为 48.11 亿元/57.44 亿元/65.61 亿元/61.56 亿元，2024 年下降至 48.79 亿元，占比 78%，主要系在建项目 减少，使得建设期收入同比下降。进一步拆分垃圾处置业务，其中建造收入自 2021 年 后不断减少，2024 年建造收入仅 9.75 亿元，同比下降 63.79%，与之相对垃圾处置运营 收入稳步提升，2020-2024 年的垃圾处置业务运营收入分别为 7.21 亿元/12.55 亿元 /26.76 亿元/34.63 亿元/39.04 亿元，业务运营收入大幅增加，提高盈利稳定性。新型 建材、节能装备、港口物流业务 2024 年有所下滑，主要受市场竞争、订单量下降、销价 下降等影响；新能源业务 2022-2024 年迅速增长，主要受公司大力积极开拓市场。从主 业归母净利润结构来看，2024 年在建造利润下滑的背景下，在运营带动下垃圾处置整体 归母净利润实现稳健增长，占主业归母净利润的 94%，固废运营主导公司盈利稳定性。

2024 年资产负债率同降 0.38pct 至 40.27%。截至 2024 年底，公司资产总额 823.26 亿元（同比增长 2.32%），负债总额 331.5 亿元（同比增长 1.35%），资产负债率 40.27% （同比下降 0.38pct）。

经营性现金流持续向上，资本开支快速下降，自由现金流转正在即。随着垃圾焚烧 发电项目陆续投产运营，经营性现金流从 2020 年的 7.15 亿元增长到 2024 年 20.24 亿元 （同比增长 1.95%）并趋于稳定，展现良好的经营情况。随着在建项目的减少，资本性 支出从 2021 年 69.10 亿元迅速降至 2024 年 28.26 亿元，2024 年同比下降 47.18%，降 幅扩大。公司简易自由现金流（经营性现金流净额-资本开支）从 2021 年-56.02 亿元增 至 2024 年-8.02 亿元。根据公司垃圾焚烧在筹建项目情况，预计自由现金流将于 2025 年大幅转正。除了主业创造现金流外，公司享有来自海螺集团的股息，2020-2024 年分 别为 12.05/14.17/15.83/7.49/3.94 亿元，亦可自由支配。

公司 2024 年分红比例同增 19.23pct 至 32.51%，随着资本开支下降分红提升潜力 大。2024 年度派息总额为 6.57 亿元，同增 100%，分红比例达到 32.51%，同增 19.23pct， 对应 2024 年股息率 4.3%。随着资本开支下降，分红提升空间大。我们根据在筹建项目 情况预测 2025、2026 年资本开支降至 10、5 亿元，经营性现金流净额随着运营增长稳 步提升至 22、24 亿元，假设来自集团股息维持 24 年 4 亿元，以“分红潜力=（简易自 由现金流+来自集团股息-财务费用（参考 24 年））/归母净利润”测算 2025 和 2026 年分 红潜力，在不依靠外部融资情况下，2025、2026 年分红潜力有望达 41%、71%，对应 潜在股息率达 5.8%、10.6%。（估值日期：2025/6/10）

2. 资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观

建造高峰已过，项目集中布局中小城市

国内市场接近饱和，公司投运高峰已过，建造收入持续下降。2018-2024 年间，公 司垃圾焚烧发电在手产能从 1.50 万吨/日增至 5.50 万吨/日。2019-2021 年是扩张高峰， 系公司大量中标项目所致。2022 年公司实现对雅居乐控股、杭州锦江集团等下属 11 家 垃圾发电项目的收购，新增运营产能 0.99 万吨/日。2022 年后，由于国内行业逐渐饱和， 新增招投标项目收缩，公司新签订单数量缩减。随着存量项目建成投运，公司在建、报 批待建项目规模收缩，建造收入持续下降。截至 2024 年底，公司垃圾焚烧已投运产能 4.81 万吨/日（同增 14%），在建产能 0.15 万吨/日（同减 77%），报批待建项目 0.13 万吨 /日，储备项目 0.41 万吨/日，在建及待建产能/投运产能为 6%。2024 年公司垃圾焚烧运 营收入 38.60 亿元（同增 13%），建造收入 9.75 亿元（同减 64%）。

公司项目集中布局中小城市，小型化项目居多，开拓海外市场。公司垃圾焚烧项目 聚焦中小城市，实现了垃圾焚烧行业的后来居上。截至 2024 年底，公司项目主要分布 于云南（投运产能 6400 吨/日，下同）、安徽（6000 吨/日）、山东（4600 吨/日）、贵州 （4200 吨/日）、湖南（3950 吨/日）等省份的中小城市。为适应当地人口及生活垃圾产 量规模，公司项目单体规模集中于 300~600 吨/日，相应较小。同时，公司积极拓展海外 市场，布局了越南北宁项目（已投产，300 吨/日）、越南太原项目（储备项目，500 吨/ 日）和越南春山项目（储备项目，1000 吨/日）。

资金&效率&技术优势助力，项目盈利能力可观

公司小型化项目盈利能力达到行业平均水平。从运营毛利率来看，2024 年公司固废 运营毛利率 47.38%，与行业平均水平相当。从资产回报率来看，公司表观 ROE 在同业较 低，主要受“海螺水泥”的权益资产的影响。我们测算 24 年公司主业平均 ROE 为 7.92%， 2022-2024 呈下滑趋势主要受建造收益下滑及其他业务波动的影响。2024 年海螺创业固 废运营毛利占总毛利的比例为 84%，主业 ROE 为 7.92%，较同业固废运营毛利占比 80%以 上的公司 24 年 ROE 均值（7.85%）稍高。

公司小型化项目实现行业平均盈利水平，得益于： 1）资金成本低：2024 年综合融资成本 2.51%，处于同业最低。公司背靠海螺系具 备融资优势，同时加强资金计划管理，优化融资结构，通过置换高息贷款等手段，以降 低资金成本，并且更加合理谨慎的安排项目贷款以满足公司资金需求。截至 2024 年底， 公司有息负债率 34.27%，综合融资成本 2.51%，处于同业最低水平。

2）产能负荷率高：垃圾处理量随投运产能提升而稳步增长，2024年产能利用率111% 居同业第二。公司项目所在地垃圾量相对充裕，保障项目产能负荷率维持高位。2024 年 公司垃圾入厂量 1835.70 万吨，同比增长 14%，垃圾入炉量 1570.80 万吨，同比增长 15%， 较以往增速有所放缓，但仍高于行业生活垃圾产量增速。2022-2024 年公司入厂产能利 用率保持在 110%以上，高于行业平均水平，2024 年公司产能利用率 111%，位于同业第 二。

3）设备技术赋能：川崎重工的小型化设备制造能力赋能，充分发挥垃圾热效能。 川崎重工在小规模垃圾处理领域拥有深厚的技术积累和丰富的经验，公司针对国内垃圾 的特点与川崎重工联合开发了新型炉排炉垃圾焚烧发电技术，且实现了垃圾焚烧炉排炉 与余热锅炉的国产化，公司已研制日处理规模 200-750 吨炉排炉产品，能满足不同城市 和地区的规模需求。

提吨发&改供热并举，运营提质增效

公司发电效率持续提升，2018-2024 年入厂吨上网复增 3%。垃圾焚烧厂吨发和吨上 网电量与垃圾热值、设备技术等因素相关，在经济发达区域生活垃圾热值一般较高。横 向比较，项目所在地垃圾质量的差异在很大程度上导致各企业吨发水平出现差距。纵向 比较，固废板块发电效率持续提升，公司入厂平均吨上网电量从 2018 年的 233 度/吨提升至 2024 年的 279 度/吨，2018-2024 年复合增速 3%。

24 年外供蒸汽规模大幅提高，后续挖潜空间大。2024 年公司外供蒸汽量 37.7 万吨， 较 2023 年（5.7 万吨）增长 561%，我们测算公司 2024 年发电供热比 1.47%，同比提升 1.22pct，对比行业发电供热比首位的中科环保（24 年发电供热比 34.85%）有较大提升 空间。供热提升收益，市场化交易改善现金流。单吨垃圾产生蒸汽量介于 1.6~2.5 吨（因 垃圾热值、燃烧效率而异），单吨蒸汽发电量 200 度，当蒸汽价格为 150 元/吨时，供热 较发电单吨垃圾增收 42~105 元。

3. 海螺水泥业绩企稳，股权价值有待重估

海螺水泥业绩回暖，有望延续改善趋势。近年来，受行业需求下滑、供给过剩等因 素影响，海螺水泥业绩承压。海螺水泥营业收入从 2020 年的 1762.43 亿元降至 2024 年 的 910.30 亿元，归母净利润从 351.30 亿元回落至 76.96 亿元。2025Q1，海螺水泥盈利 呈现回暖态势，归母净利润同比增长 20.5%达到 18.10 亿元。结合单季度业绩表现来看， 2024Q4 开始单季度归母净利润同比增速转正，2025Q1 单季度业绩保持同比正增长，经 营拐点初步确立。随着稳增长政策推动，叠加行业供需格局优化，海螺水泥盈利有望企 稳。

公司体内海螺水泥股权价值被低估，对标海螺水泥市值存较大重估空间。我们预计 公司主业（不考虑应占联营公司盈利）2025 年归母净利润 8 亿元，对应 PE 8 倍，主业 估值 64 亿元。当前海螺创业市值 154 亿元（168 亿港币），对应参股 17.8% 海螺水泥的 估值仅 90 亿元，隐含 PB 为 0.23。当前海螺水泥港股市值为 963 亿元（1052 亿港元）， PB 为 0.51，17.8%的股权占比对应市值为 172 亿元。海螺创业体内水泥股权部分价值被 低估，对标海螺水泥 H 股市价，重估空间大。（估值日期：2025/6/10）

海螺创业体内海螺水泥股权价值折价率约52%，主要系水泥盈利及分红持续下滑， 以及权益资产盈利兑现到现金流层面受集团分红截留。1）海螺水泥给海螺集团分红： 2020-2024 年海螺水泥现金派息额为 112.35、126.12、78.43、50.66、37.47 亿元，2022- 2024 年分红比例维持 50%左右，同时海螺水泥承诺 2025-2027 年分红比例不低于 50%。 海螺集团核心资产为海螺水泥，集团持有海螺水泥 36.4%的股权，集团当年收到的股息 对应海螺水泥上一年度的盈利和派息方案，我们测算 2021-2024 年海螺集团收到来自海 螺水泥的股息为 40.89、45.91、28.55、18.44 亿元。2）海螺集团对海螺创业分红：海螺 创业持有海螺集团49%股权，海螺创业2021-2204年来自海螺集团的股息为14.17、15.83、 7.49、3.94 亿元，我们测算 2021-2024 年海螺集团的分红比例为 71%、70%、54%、44%。 2023-2024 年海螺创业来自集团股息持续下降，一方面由于海螺水泥盈利下降，另一方 面海螺集团分红比例从 2022 年的 70%逐步降至 2024 年的 44%。若海螺水泥经营企稳， 集团分红比例修复，将带动权益资产估值提升。

4. 节能装备开拓海外增量，新能源业务稳健发展

节能装备：依托川崎重工技术优势，积极拓展海外市场。2006 年，公司与日本川崎 重工合作成立子公司安徽海螺川崎工程有限公司，主要承担节能装备板块的技术研发、 设备制造及市场拓展职能。目前，海螺川崎的业务领域覆盖余热发电、垃圾发电、固废 危废以及水泥装备等业务。截至 2023 年末，余热发电板块中，公司已在国内 24 个省市 自治区、近 60 家水泥企业集团，涉及 384 条水泥熟料生产线，推广了 295 套水泥余热 发电机组（其中国外 39 套），产品出口至泰国、巴基斯坦、缅甸、土耳其、越南、巴西、 印尼、印度、老挝、韩国等国家；垃圾发电板块中，在全国 23 个省市自治区及海外越南 签约生活垃圾焚烧发电项目 94 套，水泥窑协同处置生活垃圾项目 12 套，餐厨垃圾及污 泥处置项目 3 套、发电协同餐厨项目 17 套，年处理规模 2688.04 万吨，已建成投运项目 100 套，年处理能力 1657.47 万吨。2024 年，公司节能装备板块共收入 8.18 亿元，毛利 2.14 亿元，分别同比降低 43%和 19%，主要系下游环境较差导致订单量减少所致，毛利 率为 26.17%，较去年 18.61%有所增长，主要系海外毛利率增加所致。

新型建材：坚持市场导向，总结技改成果，实现降本增效。公司新型建材主要用于 替代墙体材料，如纤维素纤维水泥板、蒸压板和木丝水泥板。2024 年公司共销售新型建 材产品约 814 万平方米，实现营业收入 1.02 亿元，毛利-0.06 亿元。收入和毛利同比降 低 14%和 142%，主要系市场影响，销售下降所致。从收入端来看，公司新型建材板块 体量较小且稳定在 1 亿左右的贡献，未来公司将进一步降本增效，提高业务利润率。

新能源：稳健发展，实现电池回收、正极、负极产业链一体化。依托海螺系水泥窑 资源优势，公司迅速切入新能源材料赛道，积极布局锂离子电池产业，谋求上下游产业 链材料行业发展机会。截至 2024 年底公司新能源产能布局如下：1）锂电池回收：2024 年新签约浙江常山项目 3 万吨/年，总计已签约产能 23 万吨/年，其中芜湖项目 1.5 万 吨已于 2024 年底投运；2）正极材料：安徽芜湖规划 50 万吨，2022 年一期项目投产 共 5 万吨；3）负极材料：在四川乐山规划年产 20 万吨，其中一期项目 4 万吨。从盈 利来看，2024 年公司新能源板块收入 2.9 亿元，同比增长 177%，毛利 0.24 亿元，同比 增长 235%，毛利率为 8.34%，较 23 年 6.89%有所提升。未来公司将进一步研制高端产 品并不断扩大市场份额，在正极材料项目上加强原料采购，重视产品性能；负极材料项 目上加强工程建设，开拓市场；锂电池回收项目上强化技术优势，积极拓展回收渠道。

港口物流：长江流域最大的专业煤炭码头之一，作业高效，货运稳定。公司于 2006 年 10 月 30 日成立扬州海昌港务实业有限责任公司，2009 年 9 月完成码头项目的全部 报批工作。公司为一家专业煤炭中转码头，共建设 3 个 7 万吨级深水泊位和 4 个 5 千吨 内港池泊位，拥有深水岸线 1200m，后方陆域建设 34 平方米堆场，堆存能力达 100 万 吨。目前主流船型 5 万吨海轮 24 小时内可卸完离港，港口装船作业能力达 10 万吨/天。 2024 年港口物流实现吞吐量约 3026 万吨，收入 1.82 亿元，同比降低 13%，毛利 1.07 亿 元，同比降低 15%，毛利率 58.72%，同比降低 3%。收入及毛利率下降主要系市场竞争 加剧，导致量价下跌所致。整体来看，港口物流业务每年贡献 1 亿左右毛利，经营较为 稳定。

编辑：火腿肠