2025年交运物流行业中期投资策略报告：曙光渐近

宏观环境总结

总量角度：物价影响现价GDP的增速

由于消除价格变动因素，不变价GDP增速可以反映一个国家或地区所有常住单位生产活动最终成果的实际 变动。23年、24年不变价GDP同比增长5.4%、5%（同期现价GDP同比增长4.9%、4.2%）。 25Q1现价GDP同比增长4.6%，增速与去年四季度持平。不变价GDP同比增长5.4%（去年四季度为5.4%）。

总量角度：非制造业经营预期好于制造业

由于外部贸易环境的剧烈变化，4月制造业PMI环比回落幅度较大，5月制造业PMI回升至49.5%。横向比较 制造业PMI的分项，生产指数始终强于订单指数，我们预计平均价格依旧承压。 横向比较业务活动预期分项指数，非制造业总体强于制造业。

从业角度：制造业就业环境稳定性好于非制造业

以“消费者信心指数：就业”为例，24年Q2、Q3经历较快的下降，24Q4以来整体波动向上。 横向比较制造业与非制造业的用工需求情况，“制造业PMI：从业人员”整体较为稳定，对社会就业预期 起到压舱石的作用。剔除春节的波动，25年“非制造业PMI：从业人员”呈现环比改善趋势。

以居民人均可支配收入为例，24Q4、25Q1同比增长5.6%、5.5%。从主要细项看，工资性收入和转移净收入 对人均可支配收入增速的稳定性起到压舱石作用，财产净收入的增速波动相对较大。 中国家庭资产主要配置在房产，“上海:中原领先指数”从24年10月开始有企稳的趋势。

消费角度：总需求持续改善

以社零累计同比增速为例，25年1-4月累计同比增长4.7%，明显好于去年同期。从趋势上看，社零增速从 24Q4开始筑底，25年环比提升较为明显。 25年4月CPI同比下降0.1%。平均价格的变化，既有可能是价格的同比变化，也可能是消费结构的变化。

快递行业

第一重竞争：电商平台之间

电商平台之间的竞争，会带动电商平台整体佣金率的下降（对于卖家而言，是线上开店费用率的下降）， 因此电商平台之间的竞争会带来整体电商渗透率的提升。 以拼多多为例，25Q1销售费用同比增长10.2%情况下，营收同比增长仅10.2%，净利润同比下降47.4%。

第二重竞争：电商快递企业之间

纵向比较23/24年，只有中通快递的单量份额同比下滑（24年仍然保持了市占率第一名）。对于2025年的 中通快递而言，需要拿回在过去一年丢失的份额。 圆通速递作为电商快递市占率第二名，24年资本开支67.68亿元，同比增长38.5%。

一方面，价格策略是电商快递公司参与竞争的最核心手段。以加盟快递总部单票收入为例，2025年1-4月 同比下降5-10%，延续了24年的竞争态势。 另一方面，电商快递属于供给可以创造增量需求的赛道，比如低价电商、电商退货件。

以25Q1为例，在行业同比增长21.6%情况下，各家通过不同程度牺牲单票净利润的方式参与价格竞争，各 家单量同比增速并没有拉开显著的差距。 从利润体量的角度，由于中通在单量与单票利润的显著优势，因此25Q1中通利润总量继续明显领先同行。

直营快递：关注顺丰相对行业单量增速差的变化

一方面，顺丰控股通过内部降本增效、外部营业收入的增长，2024年归母净利润101.7亿元。按照6月6日 收盘价46.9元及wind一致预测（25年归母净利润118.02亿元）计算，25年PE为19.84倍。 另一方面，随着成本不断节降，顺丰通过合理价格策略参与竞争，25年3/4月单量增速跑赢行业。

航空机场行业

ASK投放：主要增量ASK投向国际市场

截止25年4月底，6家主要上市干线航司机队合计3292架，相较去年底增长1.1%。短期看，中美关税战影响 国内引进波音飞机的节奏。中长期看，截止25Q1波音目前在手订单超过5600架商用飞机。 根据航班管家，截止6月8日，全行业7日统计停飞客机数量为188架（过去7日没有飞行记录）。

从在飞的飞机利用率来看，25年1-4月平均日利用率为9.1个小时，相较去年同期提升0.3个小时。与19年 同期相比，1-2月基本恢复至19年同期水平，3-4月恢复率为95%左右。 从整体ASK投放来看，1-2月合计ASK同比增长7.1%，3-4月ASK合计同比增长6.3%。

以6家主要干线航司（中国国航、南方航空、东方航空、海航控股、春秋航空、吉祥航空）为例：①1-2月 合计ASK同比增长6.4%、3-4月同比增长6.1%；② 1-2月国内线ASK同比下降1.1%、3-4月同比下降0.5%；③ 1-2月国际及中国港澳台线合计ASK同比增长30.5%、3-4月同比增长25.5%。

经营结果：25Q1延续24年以价换量的趋势

航空出行需求包括政务出差、商务出差、因私出行，航司可以通过机票价格的手段影响因私出行需求，进 而实现预期的客座率目标。 剔除1-2月春节错期的影响，25年3-4月机票价格延续24年较大幅度同比下降，5月机票价格同比增长 1.2%。

以南方航空为例：①1-4月合计ASK同比增长5.9%，其中国内线ASK同比持平、国际及中国港澳台线ASK同比 增长25.4%；②25Q1南方航空客公里收益同比下降9.4%，延续了24Q1以来客收负增长的态势，25Q1平均客 座率达到85.4%，相较24Q1提升2.4个百分点，相较19Q1提升2.5个百分点。

展望未来：票价与油价是最核心预期因子

对于航空公司而言，机票价格增幅部分全是利润的边际变化部分（不考虑所得税的影响）。以24年外部环 境下的中国国航为例，机票上涨10%，利润边际增长超过150亿元（未考虑所得税）。 以国航为例，在24年其他条件不变情况下，油价下降5%，将带来航油成本下降26.86亿元。

航运行业

原油轮运输弹性的兑现需要中国需求的复苏

作为强周期属性的原油轮运输，近年来并没有兑现业绩的强弹性： ①以中远海能为例，24年扣非净利润37.8亿元，同比下降3.8%。25年一季度扣非净利润同比下降42.8%。 ②以“中国进口油轮运价指数：CT1-TCE”为例，今年1-5月均值同比下降5%左右。

①从更长的周期看，原油轮运输依旧面临供给的约束。以VLCC为例，考虑25岁及以上船舶基本丧失货运功 能，我们测算25-28年行业VLCC运力基本没有增长。 ②以中国原油进口数量为例，25年1-4月合计进口量18333万吨，相较去年同期增长仅0.7%。

红海绕航和国际贸易环境是集运未来最核心变量

总结24年集运行业的供需两端，船公司绕航好望角产生运力损失，1-8月中国主要港口外贸集装箱吞吐量 增速高于往年的平均值。在此背景下，“中国出口集装箱运价指数:欧洲航线”相较年初以来最大累计涨 幅达234%，中远海控A股自24年初以来估计累计最大涨幅超过70%。

红海绕航将会持续多久？作为一名交运分析师，根本没有能力回答这个问题。但我们能够确定的是：①苏 伊士运河是相对更经济的通道；②一旦苏伊士运河恢复通行，因绕航损失的有效运力将恢复。 未来国际贸易环境如何？全球化是最求效率最优的结果，但如果部分国家以各类理由掀起逆全球化呢？

交运基础设施

高股息资产的线索一：无风险收益率的下降

相同的股息率，在不同的无风险收益率环境下具有不同的吸引力： ①以招商银行三年期定存利率为例，最新只有1.25%。 ②以1年中债国债到期收益率为例，23年以来最高值为2.39%，而最新（截止6月6日）只有1.41%。

高股息资产的线索二：派息率的提升

以唐山港为例：①作为交通运输行业重要的基础设施，港口行业具备稳定的盈利能力；②在2020年资产负 债率降低至20.1%后，当年股利支付率提升至64.3%；③21年4月1日以来（以公司20年年报披露日起），期 间最高涨幅达174.9%。

报告节选：

编辑：火腿肠