2025年全球医药、医疗行业分析报告：全球大型药企资产收购梳理以及后续商业价值评析

全球大型药企资产收购梳理以及后续商业价值评析

我们针对分析过往全球销售排名前50大的重磅炸弹药物的溯源，看到其中分别有 16/12款产品来自于兼并收购/商业合作，另外22款药物来自于企业自研 。 我们将13家全球大型药企过去二十多年所做的兼并收购进行梳理，部分依赖外部 并购的企业并未通过其收购活动形成价值再造。

中国生物制药/生物科技板块：近期针对BD的兴趣备受关注，情绪处于高点

BD(商业拓展或合作）对生物科技/制药公司早已不再新鲜。忆峥嵘岁月，我们看到过 去10年的出海浪潮中，新兴市场存在几个比较大的产业BD交易发展周期，如从2015 年韩国生物技术企业韩美开启其与诸多全球MNC合作（合作总金额达到64亿美元）开 始，其它韩国兄弟企业也纷纷与全球头部企业签署合作。而针对中国生物制药行业， 中国在第一代肿瘤免疫药物PD-1的开发上，也曾经历过集体的海外交易落地（百济神 州授权诺华，信达生物授权礼来，恒瑞医药授权Incyte等）合作总金额达到64亿美 元）。而在最近两年，随着康方生物与美国Summit Therapeutics之间合作的不断深 入，全球制药企业对于来自于中国的下一代肿瘤免疫研发资产的兴趣也在不断攀升。 我们在今年1月的行业展望及5月份的三生制药报告，都更新了在该领域中国自研出的 不同类型的PD(L)1/VEGF相关资产的各自差异和具体合作落地情况。当然，三生制药 和辉瑞的近期合作，以极高的首付款金额，刷新了中国资产出海的交易记录。

大型药企的临床决策选择：跟踪其下一步临床开发计划是关键，但不同企业在信息披 露上存在较大差异

大型药企普遍面临专利悬崖和现金流的短期压力，我们预期近期依然会有诸多针对中 小生物技术企业的收购和合作会发生。针对并购后的整合，我们建议投资者能对药企 在每个业务线上的整体管线实力进行全方面的评价，而不是过度关注单一资产本身。 当然，大部分投资者普遍面临如何高效跟踪及审视药企合作进展和研发效率的挑战， 主要原因在于，药物研发一方面是一项长周期的商业行为，其中存在临床和科学的复 杂性；此外不同药企本身对各自资产的披露上有较大差异，尤其是中间还存在一些医 学专有的语言的复杂性，比如临床上的适应症拓展和注册申报流程的变化等等。针对 大型资产收购，我们建议投资者可以去看看2022年武田制药从Nimbus收购的Tyk2小 分子抑制剂，当年该资产收购以40亿美元首付款震惊行业。如果我们仔细去跟踪武田 在拿到该资产(NDI-034858)之后，后续在临床上针对Tyk2在不同免疫疾病领域(如银 屑病和炎症性肠病的相关适应症)的后续开发，我们相信这会是一个非常好的案例，去 研究，针对这一分子，武田当时是否出价过高，以及对武田本身是否存在较大的价值 再造空间。如今，随着三生与辉瑞，以及BioNTech与施贵宝这样的全球合作案例越来 越多，投资者未来将关注的重点是两个MNC买家将如何快速高效地开展其在下一代肿 瘤免疫上的临床推进。

从业务线和资金运营效率角度去综合判断药企的临床推进效率

我们建议投资者能更全面和综合去评估大型药企的研发资产。针对具体的疾病领域， 我们曾经发表了在全球心肾代谢、银屑病、炎症性肠病、小核酸等细分领域的专题报 告，为大家在理解各类垂直研发方向上的重要靶点和技术突破提供基本依据。而在针 对全球未满足的需求当中，我们看好肿瘤领域当中的”冷肿瘤” （免疫应答率较低的类 别），针对肥胖代谢中能对肌肉保护和心脏获益长期有效的资产，以及免疫炎症领域 中，诸多靶点的联合使用和双抗技术。对单个资产的峰值估算，有较为复杂的测算方 式，以及随时在动态变化的竞争格局，但我们认为，正确的临床推进策略和巧妙的适 应症选择是能提高成功率和潜在商业预期的基础。大型药企的竞争愈发激烈，我们在 最近ASCO已经看到TNBC和SCLC等领域，药企的正向追踪，而如何选择最为合适的 潜在人群，以及实现最高效的资金运营效率，是未来这类大型药企竞争成功的关键。

并购和业务发展许可正成为打造超过 200 亿美元重磅产品的主要动力，而纯粹依靠内部研发的产品只占当今最大畅销品中的少数。 按累计销售额来看，前十大重磅药中有 9 个是通过并购或大型制药公司之间的许可联盟获得的，只有一个是完全由内部研发发现的（来自 GSK）。在 1990 年代和 2000 年代初，一些跨国公司确实培育出了像 Advair、Crestor、Diovan、Singulair 和 Seroquel 这样的大型重磅药。

尽管制药行业越来越依赖外部药物来推动产品管线增长——大多数领先企业通过外部采购超过 50%的药物，以降低研发风险并推动并购扩张——恒瑞却 独树一帜。公司展现了对自主研发的高度投入，173 个管线药物中有 163 个（自主开发率达 94%）均源自内部研发。

辉瑞的并购路径一贯“大刀阔斧”，历史上的重大收购包括 Warner-Lambert（立普妥）、Wyeth（Prevnar）以及最近的 Seagen，这些交易投入了 大量资本，成为公司增长的主要引擎。 大约四成的交易达到了或超过了最初的商业预期，这些成功的收益金额足够大，不仅弥补了不足，还能为新的“尝试机会”提供资金。 2023 年收购 Seagen 及其四款已上市的 ADC 产品和连接子/载荷平台，现已成为辉瑞替代 COVID 时代意外收益、并有望在 2030 年代肿瘤学达 到领先地位的核心战略。

BMS的收购聚焦在肿瘤学、免疫学和心血管代谢疾病——的领先地位。 Celgene（2019，740 亿美元） 。通过并购 Celgene，BMS 一举获得重磅产品 Revlimid® 以及前沿 CAR-T 平台，在血液肿瘤赛道实现规模跃升。然而，受限于交易溢价高企及 Revlimid 即将面临专利悬崖，该笔交易的当前表现被市场视为“低于预期”。 与 Celgene 的巨额收购形成对照，BMS 亦擅长精准的小型并购以奠定长期增长基石： Medarex（2009，23 亿美元） ——孵化出免疫肿瘤核心资产 Opdivo®，并迅速成长为重磅炸弹级产品；DuPont Pharma（2001，78 亿美元） ——收获 Sustiva® 等持续现金流资产，被公认为早期并购的“成功样本

艾伯维激进的并购风格伴随着显著风险，2019 年斥资641亿美元拿下 艾尔建进军医美；2015 年 208亿美元收购 Pharmacyclics 带来伊布替尼®，确立血 液肿瘤支柱。最典型的失败与减值案例包括 Stemcentrx（64 亿美元）和 Cervel Therapeutics（83 亿美元）的高价收购。

阿斯利康标志性并购： Alexion（411 亿美元）：凭借舒立瑞®/伟立瑞®系列，使 AZ 迅速跻身罕见病领域领军者。 MedImmune（139 亿美元）：奠定抗体与疫苗核心技术，催生 Fasenra® 等重要产品。 强大的内部研发实力：AZ 的强劲内部研发引擎一直是重磅产品的稳定来源；主要内部自主研发药物：泰瑞沙®、英飞凡®、安达唐®、可定®、耐、

默沙东自 2000 年以来已在 25 多起收购中投入超过 900 亿美元，其中一项具有变革性的合并（先灵葆雅；Schering-Plough）至今仍带来现金流。其中包 括K药，K药最初由荷兰奥斯的Organon小团队在 2003 至 2006 年间研发。随后，Organon于 2007 年被 Schering-Plough 收购，2009 年默沙东与 Schering 合并时，刚起步的 PD-1 项目（代号 MK-3475）也一并纳入。 此外，两个已带来新收入的数十亿美元收购项目（Acceleron，Peloton），几个正在推进的中型肿瘤学并购（ArQule，VelosBio，Harpoon），以及少数明 显的失利或资产注销（Idenix，Cubist 部分资产）。

J&J 的并购既聚焦长期现金牛（Centocor、Alza）以巩固免疫与药物递送优势，也敢于高溢价收购成长型资产（Actelion、Intra-cellular Therapies）扩张 罕见病和中枢神经版图，体现“稳健现金流 + 管线押注”的双轮驱动策略。整体而言，其 M&A 布局兼顾风险分散与未来增长，持续为核心业务注入新催化 剂。

罗氏对基因泰克的“重磅炸弹”交易：罗氏现代历史的基石是2009年以480亿美元收购基因泰克。这单一交易为罗氏带来了： 世界领先的单克隆抗体（mAb）研发引擎。 包括Avastin、Herceptin以及Rituxan权益在内的变革性抗癌药物组合。 为后续成功（如Ocrevus）奠定基础的科学根基。

尽管赛诺菲自 2003 年以来在收购上投入了约 1500 亿美元，但公司唯一真正的重磅产品——达必妥（Dupixent®），并非通过并购获得，而是通过 2007 年与 Regeneron 达成的研发与利润共享联盟，赛诺菲购买了其 50%的全球权益。

安进的收购包括： Immunex（178 亿美元）：一项具有变革意义的“重磅”收购，带来了 恩利® (依那西普)，这款产品成为了基础性的超级重磅药物，确立了安进在免 疫学领域数十年的领导地位。  Onyx Pharmaceuticals（97 亿美元）：一笔“成功”的收购，获得了 凯洛斯®，为其多发性骨髓瘤业务奠定了坚实且盈利的基础。 Horizon Therapeutics（278 亿美元）：最新的一笔大型交易，预计将成为重磅成功，为罕见病领域带来新的增长动力，核心资产包括 泰普乐®和 Krystexxa。

礼来的M&A主要在肿瘤领域，如斥资 65 亿美元收购 ImClone Systems 以获得 Erbitux，以及斥资 69 亿美元收购 Loxo Oncology 以建立其精准癌症管线，但其目前 的市场主导地位绝大部分是由其在 GLP-1 领域的内部创新驱动的。Trulicity 等大片药物以及最近的超级大片 Mounjaro 和 Zepbound 的开发，都证明了礼来数十年来 在糖尿病和肥胖症领域的内部专业技术。这表明礼来采取了双管齐下的战略，一方面通过有针对性的并购建立专业研发管线，另一方面通过强大的内部研发能力， 尤其是在 GLP-1 科学领域，促进公司的核心增长和市场领导地位。

诺和诺德的交易通常旨在加强其强大的内部研发实力。斥资 13.5 亿美元收购 Emisphere Technologies 就是一个很好的例子，该交易确保了关键的口服给 药平台 (SNAC)，使内部研发的大片 Rybelsus 成为可能。 平台和技术收购：一个关键主题是收购创新技术平台，以确保未来增长。诺和诺德斥资 33 亿美元收购了 Dicerna Pharmaceuticals 公司，为其提供了一 个领先的 RNAi 平台，为诺和诺德提供了新的工具，用于开发治疗 NASH 和心血管疾病的肝脏靶向疗法。

里程碑式的疫苗合作：葛兰素史克战略的核心是打造无可争议的全球疫苗领导地位。 诺华疫苗业务（70 亿美元）：这次具有变革意义的资产置换非常成功，带来了 Bexsero 等重要产品，使 GSK 成为全球领先的疫苗公司。  ID Biomedical（15 亿美元）：一项重要收购，保障了北美地区流感疫苗（Fluviral）的供应和生产能力。 战略性肿瘤收购：GSK 通过有针对性的收购，强化了其癌症研发管线。  Tesaro（50 亿美元）：PARP 抑制剂 Zejula 的成功交易，使其成为了一个稳定的重磅药品。 Sierra Oncology（19 亿美元）：最近针对 Momelotinib（Ojjaara）进行的一次有针对性的收购，旨在满足血液学领域的特定需求。

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