2025年交通运输行业中期投资展望：重视周期底部行业的价格弹性

1. 行业回顾与展望：市场追求高确定性，业绩为王

1.1 市场重视业绩确定性，交运行业走势偏弱

截至 2025 年 6 月 10 日，年初以来交运板块涨幅（申万一级行业指数）约-1.3%。与之对比，沪深 300 年初 至今涨幅为-1.6%，板块略微跑赢沪深 300，但在申万一级板块中涨幅相对靠后。

细分到子板块中，我们可以看到快递与物流板块涨幅居前，其中快递板块涨幅较高主要依靠顺丰年初以来的 上涨。其余板块走势则偏弱，航空机场年初以来走势最弱。

我们认为上半年子板块的走势体现出市场对于业绩确定性的偏好。以 A 股快递板块的四只个股为例，年初以 来股价走势与 Q1 业绩增速呈现较明显的正相关性，业绩稳健增长的顺丰和价格战中依旧实现业绩逆势增长 的申通股价提升，而 Q1 业绩同比下滑的圆通和韵达则股价也相应下滑。

基建类板块中，除了机场走势较弱外，高速公路、铁路与港口板块走势趋同；周期类板块中，航空股走势最 弱，航运板块基本跑平指数，快递板块走势较强。

1.2 内需偏弱与竞争加剧导致部分行业业绩承压

回顾今年上半年，消费降级对行业的影响依然存在，内需不足对相关行业的业绩形成一定压制。 客运方面，铁路客运量增速较去年同期有所回落，航空机票价格也处于低位。货运方面，公路货运量增速 24 年以来一直维持在较低水平，快递则表现为持续的量升价降。

可以看出，在目前的消费形势下，基建类板块面临需求增速下降的压力；周期类板块由于行业同质化程度较 高且市场化定价，因此存在价格竞争的加剧的风险。行业需求端今年确实面临一定的压力，这也是上半年市 场对于运输板块的业绩确定性特别看重的原因。

1.3 中期展望：重视周期底部行业的价格弹性

我们认为，下半年的运输板块挑战与机遇并存。目前市场对于部分周期底部行业给予了较为悲观的预期，但 这也正是周期行业的机会所在。 价格竞争是行业的正常现象，价格竞争的加剧导致行业周期的下行。而去年以来，政府部门对于反内卷的日 益重视，则体现出国家希望为行业的价格竞争行为划定一条底线。交运板块中，航空板块自疫情后持续亏损， 24 年还出现了较明显的票价下降；快递板块 24 年起价格战烈度明显加剧，目前也已经持续了较长时间。长 期看，任何行业都需要合理的利润，长期处于亏损状态不利于行业健康发展。因此我们认为，对于价格竞争 较为激烈的领域，需要重点关注行业基本面和政策调控带来的变化，行业价格端的触底回升会带来较强的盈 利弹性。

2. 快递板块：通达系价格战进入深水区，重视左侧配置价值

2.1 头部企业重拾份额优先策略，价格战导致单票利润下降

25Q1 快递行业件量增速 21.6%，维持了较高的水平。与之对应的，快递行业单票收入 25Q1 呈现继续下行 的趋势，行业价格战烈度较高。通达系总部方面，单票收入的下行也同样明显，25Q1 韵达单票收入首次降 至 2 元/票以下，申通单价也接近历史最低水平。圆通与中通收入降幅小于申通和韵达，但 25Q1 同样也都表 现为明显的单价下行。

一季度中通市场份额虽然略有下降，但从 24 年的增速明显低于行业均值，到 25Q1 的接近行业均值，中通提 升市场份额的诉求已经表现的较为明显，同时，3 月和 4 月的月度经营数据中，圆通市场份额有较明显提升， 增速超过了申通和韵达。两家头部企业同时加大对市场份额的争夺力度，对行业后续的价格水平大概率形成 一定冲击。

申通和韵达对市场份额的争夺也十分激烈。22 年后两者市场份额快速拉近，表现为韵达份额下降而申通逐步 提升，目前韵达虽然市场份额领先，但领先幅度已经很小。申通显然对韵达行业第三的地位形成了有力的冲 击，两者单票收入与市场份额都较为接近，双方都不可能轻易退让，导致价格竞争烈度不断加剧。

受价格战烈度加剧的影响，25Q1 行业整体表现为利润下降。若将盈利拆解为件量乘以单票净利润，则表现为 件量增长无法完全对冲单票盈利下降造成的影响。 分上市公司看，Q1 表现最好的是申通，实现了扣非归母净利润 24.2%的增长，体现出其在成本管控及加盟商 体系优化上的成果；中通也实现了较低的净利润增长，这得益于其更高的单票净利润基数。这也可以看出龙 头在行业周期下行时具备更强的盈利韧性。

由于价格战加剧导致行业盈利水平的整体性下移，不同公司之间的盈利差距与单票盈利的差距较之前也更加 明显。25Q1，中通单票盈利降至 0.26 元，但依旧显著高于其他三家上市公司；圆通单票盈利经历了 24 年以 来的缓慢下行，目前降至 0.12 元附近；韵达和申通单票盈利分别为 0.05 和 0.04 元。

2.2 价格战进入深水区，需重视周期底部行业的价格弹性

价格竞争的压力也在逐渐向加盟商层面传导。对比圆通和韵达的单票盈利和单票派费，可以看到 23 年以来 圆通意图稳定加盟商派费，但自身单票盈利持续下行；韵达受限于单票盈利水平，对加盟商单票派费进行了 下调。但不论是哪种情况，都说明加盟商与总部作为一个整体，其盈利空间在被持续压缩。

24 年以来，各快递公司除申通外股价走势大体趋同。其中申通较为强势主要来源于其业绩的超预期改善。目 前申通市场份额与单票净利润皆向韵达靠拢，因此市值也逐步接近韵达。

我们认为目前市场对快递板块的预期处于较低水平，一方面，上市公司单票市值持续下降，且接近历史最低 水平；另一方面，上市公司单票市值与单票净利润的比值在缓慢下降的同时显著趋同，意味着市场目前在给 予上市公司估值时基本参照现有业绩，而弱化对格局改善可能性以及后续价格战缓和可能性的考量。

综合来看，目前行业周期处于相对底部区域，短期业绩承压，“黎明前的黑暗”对于投资者来说较为难熬。 但中长期看，任何行业都需要合理利润，不可能长期维持在高强度价格战状态，快递行业“反内卷”以及高 质量发展是大势所趋。因此从行业布局角度看，目前快递行业是典型的左侧行业，且一旦价格战缓和，行业 盈利弹性较大，值得持续的关注。个股方面，我们重点关注行业龙头中通快递、圆通速递，以及盈利能力持 续改善的申通快递。

3. 航空板块：客座率持续提升，重视旺季弹性

3.1 航司盈利依然承压，主要系票价水平偏低

24 年下半年以来，航空业承受了较大的经营压力。24Q3 暑运期间，行业虽然依旧盈利，但三大航盈利规模 都不及 23 年同期。Q4 为行业传统淡季，三大航扣非归母共计亏损约 108 亿元，虽然较 23Q4 的合计亏损 143 亿有所收窄，但亏损金额依旧较大。25 年 Q1 三大航扣非后亏损皆同比扩大，合计亏损由 24 年 Q1 的 21 亿提 升至今年的 44 亿。

航空业的属性决定了其固定成本与单位航次成本较为刚性，盈利变化主要来自单位 ASK（运力投放）收入的 变化和油价的变化。单位 ASK 的收入主要由客座率与票价水平决定。对其进行拆解后，可以发现“量升价降” 的现象较为明显。

量升主要表现为客座率水平的大幅提升。以国内航线为例，24 年上市公司国内航线客座率显著超过 23 年， 下半年开始也高于 19 年同期，25Q1 客座率进一步提升。价降则可以从经济舱平均票价趋势看出，根据航班 管家数据，24 年国内经济舱平均票价 767 元，同比 23 年下降 12.1%，较 19 年同期下降 3.8%，同时淡旺季票 价差距较往年有所放大。 为了综合考量航司的收益水平，我们采用“扣除燃油成本后的座公里收益”来排除客座率和油价变化的影响。 可以发现， 24 年旺季的扣油座收较 23 年同期有较明显下降，也就是所谓的“旺季不旺”。同时，25Q1 的扣 油座收也不及 24Q1，对应今年 Q1 各航司业绩同比下滑。

3.2 民航局推动供需再平衡，国内航线运力投放得到有效控制

虽然 25Q1 航空业的盈利承压，但我们认为随着行业基本面持续的变化，国内航线在经历持续过剩后，有望 向供需再平衡演进。这一方面取决于行业自身业绩持续承压后主动对供给端进行约束，另一方面也需要重视 民航局对行业发展方向的指引。 今年民航工作会议要求航空业必须统筹好政府和市场关系，促进航空市场规范有序发展。要着力增强航空市 场供需适配度，动态优化客座率考核等精准调控措施，严控多承运人低客座率航段运力供给。同时，有针对 性加强价格行为监管。可以看出民航局对于目前行业供大于求导致价格竞争过度的现象有清晰认识，将通过 制定更合理，有针对性的考核指标约束供给端，以推进供需的再平衡。 从 25Q1 航司国内线的运力供给数据可以看出，Q1 三大航国内线整体运力投放同比下降，春秋与吉祥的合 计降幅较三大航更加明显。

与运力投放下降相对应的是，航司客座率持续提升。可以看到。三大航 24 年以来客座率较 23 年明显提升， 25Q1 同比继续提升。经过 23 和 24 两年的恢复，三大航国内航线客座率已经基本恢复甚至略微超过 19 年同 期。中型航司则早已重新回到较高水平。

24 年航司整体客座率的大幅增长很大程度上来自“以价换量”，过度的价格竞争影响了行业正常发展。因此 如果 25 年行业能够在维持较高客座率的情况下压缩供给，稳住票价，对民航业盈利能力的恢复将有较大的 助益。

3.3 航司飞机引进意愿低，后续供给维持低增长

供给方面，我们对后续的表现持相对乐观态度，因为可以观察到在三大航引进计划本就趋于保守的背景下， 近几年的飞机引进还持续低于其引进计划。 按照三大航的引进计划，25-27 年三大航飞机架次增速在 5%左右，这一增速实际上较高。引进的飞机中， 绝大部分为窄体机，宽体机由于国际航线恢复受限，航司引进意愿很低。

但实际上，我们预计航司的飞机架次增速会明显低于其计划值。我们对比了三大航前一年年报中的飞机引进 计划和当年实际的飞机引进数量，可以看到，从 20 年之后，三大航加总的实际飞机引进仅相当于前一年引 进计划的 60-70%，24 年三大航实际引进飞机 123 架，明显低于 24 年年报中引进计划的 183 架。

反观飞机的计划推出与实际退出，可以看到 20-24 年虽然实际退出整体略少于计划退出，但差距不大。今年 三大航合计退出飞机 69 架，而 24 年全年的退出计划也为 69 架，飞机退出符合规划。我们预计 25-27 年行 业供给端依旧会维持较低的增速，行业供给端持续低增长，有助于市场逐渐由供需过剩向供需平衡转换，行 业的盈利弹性有望逐步释放。

3.4 PCF 估值处于相对低位，旺季弹性可期

疫情之后，由于 PE 指标不可用，PB 指标受净资产规模大幅下降影响也不可比，航空股一直较为缺乏横向可 比的估值指标。我们认为，相比 PE 和 PB 估值，PCF 估值，也就是市值与经营净现金流的比值，对于行业来 说可能更加具备参考价值。 航空公司虽然利润率较低，容易出现净利润的大幅波动，但由于其重资产的特性，航空公司现金流在大部分 时间可以维持在较高的水平，经营净现金流这一指标的稳定性目前远高于净利润。从 PCF 估值角度出发可 以比较好的拟合 24 年及疫情前航空股的波动。目前航空股 PCF 估值降至 20%分位左右。

在此基础上，我们认为今年旺季航空股具备较强的向上弹性。票价方面，今年国内航线的供给管控及价格监 管有望取得较好的效果，因为在淡季客座率已经较高的情况下，旺季继续提升客座率的意义不大，需求的提 升更多会转化为票价提升，旺季价格弹性大概率超过 24 年同期；成本方面，燃油价格较 24 年同期具备一定 优势；估值方面，目前航空板块 PCF 估值位于历史 20%分位附近，三大航市值也处于历史相对较低水平。目 前行业基本面表现与市场预期都处于相对低谷，我们认为行业股价处于左侧，建议重点关注旺季弹性。

4. 高速公路板块：A 股估值处于较高水平，关注港股配置价值

4.1 板块 PE 估值持续提升，目前处于历史较高水平

24 年以来，高速公路行业走势较强，这主要得益于目前国内的降息周期，以及高速公路板块对分红的持续重 视。但如果观察重点个股 25 年年初至今的走势，则会发现涨幅较为有限。

我们认为今年 A 股高速公路板块涨势受限主要与其估值和股息率有关。估值方面，经过 21 年以来连续 4 年 的上涨，行业整体 PE 估值已经从低谷的 10 倍左右提升至 15 倍以上。

股息率方面，由于过去几年股价提升快过业绩增长，行业整体股息率有所下降，目前降至 3.5%左右，股息 率的降低导致行业对高股息配置群体的吸引力减弱。

4.2 A 股较 H 股溢价较多，重视港股高速投资价值

我们认为今年高速公路板块的配置机会逐渐向港股转移。对比 A 股的四家 A+H 高速公路公司，可以看到在 同股同权的情况下，A 股股价相对 H 股的溢价都超过 50%。此外，4 家 A+H 高速公司年初以来的港股涨幅 都明显高于 A 股。

观察过去两年 A+H 高速公路股的 A 股对 H 股溢价率变化情况也可以发现，港股高速公路目前正在经历一个 价值发现的过程。23-24 年重点公司 A 股对 H 股溢价率持续走高，但进入 25 年后，溢价率有逐渐收窄的趋 势。

4.3 长期看，降息周期中高速公路有望维持强势

从大环境看，降息周期中高速公路板块的得益于其业绩稳定，分红意愿高的特点，在较长一段时间里有望维 持强势。 个股选择中，我们认为股息率是否达标、是否具备稳定持续的分红意愿、现金流的充裕程度，以 及资产负债率是否合理，是购买高速公路个股需要考量的核心指标。

编辑：火腿肠