2025年证券行业中期投资策略：行业变革重塑龙头新优势

1. 2025H1 回顾：年初至 5 月末券商指数跑输沪深 300 指数 7pct

1.1盈利：受益于交投回暖，行业 2025Q1 业绩同比改善

2025Q1 券商行业主营收入同比+35.2%，归母净利润同比+83.5%。42 家上市券商 （不含东财）2025Q1 累计实现证券主营收入（剔除大宗商贸和政府补助）合计 1126 亿元/同比+35.2%，合计归母净利润 522 亿元/同比+83.5%。营收增速归因看，投资业 务以及经纪业务为主营收入增长主要贡献。净投资收入同比+45.3%（收入占比 43.3%）， 拉动主营收入增速 13.5pct；经纪业务收入同比+48.7%（收入占比 29.1%），拉动主营 收入增速 9.5pct。

1.2行情：年初至 2025 年 5 月底券商指数跑输沪深 300 指数 7pct

年初以来，券商板块表现平淡，跑输沪深 300 指数 7pct，盈利改善背景下券商 估值与业绩错配。截至 2025 年 5 月 31 日，2025 年以来券商指数累计跌幅 6%，跑输 沪深 300 指数 7pct，跑输万得全 A 指数 10pct。2025 年 4 月初，受到美国关税政策 影响，权益市场表现震荡，券商板块作为强贝塔属性板块，显著跑输大盘。券商板块 在 2025 年 5 月初表现有所回暖，主因后续利好政策出台。2025 年 5 月 7 日，国新办 新闻发布会提出“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”，同日证监会发布《推动公募 基金高质量发展行动方案》。

1.3市场：两市交投回升，ETF 规模大幅增长

2025Q1 日均成交额及两融余额均同比提升。市场指标方面：1）2025Q1 日均股 票成交额同比大幅回升：2025Q1 两市日均股票成交额 1.52 万亿元，同比+68.7%/环 比-18.2%。2）换手率：2024Q4 以来换手率大幅提升。2024 年 10 月 8 日，A 股换手 率达 4.28%，创 2023 年以来历史最高值。3）截至 2025 年 5 月末，两融余额为 1.8 万亿元，同比+18%，较 2024 年末-3%。

2024 年以来，股权融资规模大幅收缩，2025Q1 股权融资规模略有回暖。按发行 日统计，2025Q1 A 股 IPO 规模 166 亿元，同比-26%；A 股再融资规模 739 亿元，同 比+55%。

2025 年 4 月末市场非货基规模 19.12 万亿，同比+10.3%，较 2024 年末-0.5%， 权益基金规模同比+18.3%，债基规模同比+6.8%。截至 2025 年 4 月末全市场非货基 规模 19.12 万亿元。其中，债基规模 6.6 万亿元，同比+6.8%，较 2024 年末-4.2%； 权益基金规模 8.2 万亿元，同比+18.3%，较 2024 年末+2.5%。

截至 2025 年 4 月末，ETF 规模 4.1 万亿，较 2024 年末+9%，同比+64%。其中股 票型 ETF 规模 2.95 万亿，同比+60%。ETF 规模增长迅速，推动整体权益基金规模增 长，有望增厚券商代销收入和资管收入。

2025 年以来，债市表现震荡，权益市场呈 V 字型走势。2025 年初至 2025 年 5 月 末，沪深 300 指数累计下跌 2.41%，科创 50 指数累计下跌 1.2%，创业板指数累计下 跌 6.93%，中证全债指数累计下跌 0.57%。

2. 2025H2 展望：行业亟需寻找新的突破

2.1财富管理：公募改革或将重构行业格局

公募新规下，基金公司业绩贡献度或受影响。2024 年公募基金业务贡献集团归母净利润占比前三分别为：兴业证券（兴全基金+南方基金+兴证资管合计贡献 43.7%）、 长城证券（景顺长城基金+长城基金合计贡献 36.4%）、西南证券（银华基金贡献 35.2%）。 2024 年部分券商旗下公募基金业绩对母公司归母净利润贡献比重同比下滑，贡献比 重跌幅前三分别为第一创业、西南证券和长城证券，同比分别-43.5%、-11.4%、-11.2%。 公募新规有望驱动基金公司由重规模转向重回报，同时有望优化公募基金行业格局。 券商旗下公募基金的业绩或将受公募新规影响出现不同程度的变动，利润贡献占比 也或将变化。

头部公募非货集中度仍有上涨空间。截至 2024 年末，我国非货公募基金行业 CR3/CR10 达 17.6%/40.4%，对比发达市场（截至 2022 年底，美国市场 CR5/CR10 分别 高达 55%/68%，较 2005 年分别提升 20pct/22pct）仍有较大提升空间。

参考美国共同基金及 ETF 规模集中度情况，被动型基金产品规模效应明显。前 5 大企业的资产管理比重从 2005 年末的 35%上升到 2021 年末的 55%，前 10 大企业的 资产管理比重从 46%上升到 68%，主要原因是被动型基金产品具有明显的规模效应， 在被动基金产品兴盛的时候，资源都向头部集中，排名在 11 至 25 位的中游公司市 场份额下降，从 2005 年的 21%下降到 2022 年的 16%。

ETF 基金集中度高于非货，头部公募强者恒强。截至 2024 年末，共有 12 家基金 公司的 ETF 规模超过 1000 亿元。其中规模前三名分别为华夏基金、易方达以及华泰 柏瑞，ETF基金规模分别为6586亿元、6018亿元以及4704亿元，市占率分别为17.7%、 16.2%、12.6%，CR3 达 46.5%。 截至 2024 年末，ETF 基金规模前十累计达到 2.94 万 亿元，CR10 达 79%，远超非货公募基金规模前十集中度（40%）。其中股票型 ETF 规模 前十累计达 2.48 万亿元，CR10 达 83%。 公募降费背景下，头部公募马太效应尽显，有望实现以量补价。2024 年 11 月 19 日，证监会主席吴清在第三届国际金融领袖投资峰会上的致辞中指出，“稳步推进公 募基金行业费率等改革，大力发展权益类基金特别是指数化投资。”同日，多家头部 公募基金发布公告将调降旗下大型宽基 ETF 管理费率和托管费率。其中，管理费率 统一调降至 0.15%，托管费率统一调降至 0.05%。在公募基金行业统一推进降费的背 景下，头部公募基金公司有望凭借自身规模效应实现以量补价。

2.2金融市场：工具化趋势渐显，优化资产配置

券商自营业务中客需类占比提升，非方向性投资发展较快。过去券商自营业务 主要以传统的方向性投资业务为主，但方向性投资受到市场波动的影响较大，券商自 营业务的收益较大程度上依赖市场表现。部分券商通过运用场外期权、期货等工具， 来发展非方向投资，从而弱化市场震荡对于自营业务的影响。截至 2024 年末，中金 公司权益类金融资产中，场外衍生品交易对冲持仓占比为 85.4%。

截至 2024 年末，场外期权一级交易商资格仅 8 家券商，2024 年末中信证券、华 泰证券、国泰海通衍生品名义本金规模排名前三，分别为 4.7、2.2、2.0 万亿元。 2024 年末场外期权一级交易商中，衍生品名义本金表现分化，其中广发证券衍生品 名义本金增幅最高，较 2023 年末+72.2%。招商证券规模降幅最大，较 2023 年末-25%。

券商场外衍生品业务未来需待政策催化。2024 年 2 月 28 日，中国证监会答记者 问时表示，“下一步，证监会将对 DMA 等场外衍生品业务继续强化监管、完善制度， 指导行业控制好业务规模和杠杆，严厉打击违法违规行为，维护市场平稳运行。”从 长期来看，衍生品为券商创设更多创新金融产品提供了重要思路，仍是未来资本市场 深度发展的重要工具。头部券商在衍生品方面的优势也将进一步巩固，资源配置效率 将进一步提升。 互换便利新工具为券商提供新的资产配置思路。2024 年 9 月 24 日，国新办新闻 发布会上，央行宣布将创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。创设证券、基 金、保险公司互换便利，首期操作规模 5000 亿元，支持符合条件的证券、基金、保 险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策或将大幅提升机构的资金获 取能力和股票增持能力。

2.3投行与 PE：“直投+保荐”有望提供协同效应

股权融资阶段性收紧，短期投行业务收入或仍将承压。2023 年 8 月 27 日，证监 会发布公告要完善一、二级市场逆周期调节机制，合理把握 IPO、再融资节奏。“根 据近期市场情况，阶段性收紧 IPO 和再融资节奏，促进投融资两端的动态平衡”。具 体包括：1）阶段性收紧 IPO 节奏，促进投融资两端的动态平衡；2）对于金融行业或 者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行 时机；3）突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比 例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制融资间隔、融资规模；4）引导上市公司 合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。IPO 和再融资审核节奏放缓，将直 接影响券商投行业务的开展，我们认为未来短期内券商投行业务收入或将有所承压。

月均规模 TOP20 私募子净利润贡献度表现分化。根据基金业协会披露数据，截 至 2024 年 9 月底，券商私募子基金规模为 6272.36 亿元，证券公司私募子公司平均 管理私募基金 83.63 亿元，管理规模中位数为 21.72 亿元。头部券商私募子马太效应 较强，top20 占比达 85%，其中中金资本管理规模占比达 24%。2021-2024 年，头部券 商中，中金资本对母公司净利润的贡献最高，平均贡献率为 9.2%。金石投资对于中 信净利润贡献较为稳定，平均贡献率为 3.5%。华泰紫金的业绩则波动较大。中型券 商中，方正和生在 2021-2023 年对公司净利润贡献度较高，但 2024 年权益市场波动 较大，叠加 IPO 发行放缓等因素，业绩出现亏损。

券商私募投资基金子公司后续利润贡献度有望提升。2024 年 5 月，中国证券业 协会正式发布修订后的《证券公司私募投资基金子公司管理规范》，此次文件对 2016 年的《证券公司私募投资基金子公司管理规范》进行修订，包括允许设立二级管理子 公司、增加对禁止“先保荐、后直投”的豁免条例、提高自有资金投资基金上限等。 券商私募股权业务后续有望进一步规范发展。2024 年上市券商中私募子营收贡献度 平均为 0.55%，净利润贡献度平均为 2.55%。当前券商私募子的业绩贡献度仍较低， 且私募子业绩波动较大。后续有望通过发展并购基金业务，向母基金转型等提升业绩 贡献度。

编辑：火腿肠