2025年保险行业深度报告：寿险行业财务分析与估值框架

寿险公司商业模式介绍

寿险公司经营模式具有一定特殊性

对于大多数实体企业而言，一般是先购买原材料，确定成本，然后是生产过程，产品生产后，结合成本 和市场供求关系及竞争程度确定价格，最后通过自身的销售网络或中介渠道进行产品销售。销售实现后基 本宣告整个生产经营流程的结束，可以核算相关利润。

寿险公司经营环节的特殊性是“先取得销售收入，然后是成本的支出，而且该成本支出存在很大的不确 定性”。首先，寿险公司在产品开发环节并不产生实际的业务成本，而是按照精算方法对损失发生率、预 期收益率、费用率等因素进行假设，由此确定可能的产品成本，再结合市场供求关系和竞争程度确定保险 产品价格。寿险公司通过销售和承保环节收取保费并开始承担保险责任，也是寿险公司实际经营过程的开 始。在销售和承保环节，寿险公司通过对投保人进行筛选和风险控制，尽可能地使保险产品承保的风险状 况和“产品开发”环节的精算假设一致，进而实现承保利润。但是在寿险公司实际经营程中，面临着诸多 不确定性，会影响业务的实际运行状况，实际的理赔成本可能与产品开发时假设的成本不同。

保险产品相关概念辨析

保险产品分为人身险和财产险，其中人身险是指以人的寿命和身体为保险标的的保险，财产险是指以财 产及其有关利益为保险标的的保险。

按保险责任划分，人身保险产品可分为寿险、健康险、意外险。其中寿险是指以人的寿命为保险标的的 人身保险；健康保险是指以因健康原因导致损失为给付保险金条件的人身保险；意外伤害保险是指以被保 险人因意外事故而导致身故、残疾或者发生保险合同约定的其他事故为给付保险金条件的人身保险。

资管新规后居民的“挪储”需求驱动储蓄型产品快速发展

整体来看，人身险产品主要满足居民的两大类需求，一是风险保障（转移不确定性），二是储蓄投资， 这两类需求对应的产品一般分别称为保障型产品和储蓄型产品，前者主要对应健康险，后者主要对应两 全寿险、年金保险等，终身寿险虽传统意义上认为是保障型产品，但近年来随着可灵活减保的增额终身 寿险持续热销，其储蓄属性日益突出。

资管新规使银行理财产品打破刚兑之后，大量资金回流至存款这类可以提供确定收益的金融资产中，而 与存款具有类似储蓄功能的储蓄险也在类似逻辑的驱动下实现了自身的快速发展。

寿险资金资产配置高度重视资产负债匹配

与其他类型资金相比，资产负债匹配的重要性在保险资金大类资产配置中体现得更为明显。如前所述， 保险公司负债经营特征决定了保险资金具有负债性，保险资金主要来自保险公司销售保单带来的保费，并 非保险公司的自有资金，保险资金投资的首要目的是确保保险公司能够履行对保单持有人的保险责任，不 同性质的保险责任往往会带来不同的保险资金风险偏好，美国寿险行业普通账户和独立账户在资产配置结 构上出现巨大差异的背后也是这一逻辑。

日会计准则下寿险公司财务分析框架

保险公司财务报表与其他行业有很大区别

保险公司适用的会计准则较为特殊，并且近年来保险行业正在逐步进行会计准则的切换。

2022年及之前，保险公司适用的会计准则主要包括《企业会计准则第25号－原保险合同》《企业会计准 则第26号－再保险合同》（财会〔2006〕3号）、《保险合同相关会计处理规定》（财会〔2009〕15 号）、《企业会计准则第22号－金融工具确认和计量》《企业会计准则第23号－金融资产转移》《企业会 计准则第24号－套期保值》（财会〔2006〕3号）、《企业会计准则第37号－金融工具列报》（财会 〔2014〕23号），以上一般统称为旧准则。

2023年以来，保险公司逐步切换至新准则，包括新保险合同准则和新金融工具准则，其中新金融工具准 则主要包括《企业会计准则第22号―金融工具确认和计量》、《企业会计准则第23号―金融资产转移》、 《企业会计准则第24号―套期会计》、《企业会计准则第37号―金融工具列报》，新保险合同准则主要指 《企业会计准则第 25 号——保险合同》，以上一般统称为新准则。

上市险企中，平安于2018年切换至新金融工具准则，于2023年切换至新保险合同准则；太保、新华于 2023年切换至新准则；国寿H股财务报表于2023年切换至新准则，A股财务报表于2024年切换至新准则； 非上市险企需自2026年1月1日起实施新准则。

保险合同准备金是寿险公司负债的重要组成

如何计量保险合同准备金？ 保险合同准备金应当以保险人履行保险合同相关义务所需支出的合理估计金额为基础进行计量，且应当 考虑边际因素，并单独计量。

保险人履行保险合同相关义务所需支出，是指由保险合同产生的预期未来现金流出与预期未来现金流入 的差额，即预期未来净现金流出。

预期未来现金流出，是指保险人为履行保险合同相关义务所必需的合理现金流出，主要包括：（1）根据 保险合同承诺的保证利益，包括死亡给付、残疾给付、疾病给付、生存给付、满期给付等；（2）根据保险 合同构成推定义务的非保证利益，包括保单红利给付等；（3）管理保险合同或处理相关赔付必需的合理费 用，包括保单维持费用、理赔费用等。

预期未来现金流入，是指保险人为承担保险合同相关义务而获得的现金流入，包括保险费和其他收费。

预期未来净现金流出的合理估计金额，应当以资产负债表日可获取的当前信息为基础，按照各种情形的 可能结果及相关概率计算确定。

内含价值体系下寿险公司估值分析框架

寿险公司估值更多参考内含价值

相比之下，内含价值可以更全面的反映寿险公司的经营成果和公司价值。 内含价值的思路，是要反映截至评估日的、寿险公司所有未到期保单在未来保险期限内为公司股东创造 的价值，而不仅是在某一年或某一季度寿险公司的利润。 内含价值是指在充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值。 内含价值由以下三部分组成：  要求资本：是指适用业务对应的所有资产市场价值中，扣除适用业务对应的所有负债，在评估日受到相 关法律法规和公司内部管理的限制，不能分配给股东的金额。 有效业务价值（扣除要求资本成本）：是指有效适用业务及其对应资产未来产生的现金流中股东利益在 评估时点的现值，产生现金流的资产基础为支持有效适用业务相应负债的资产。其中要求资本成本是指在 评估时点适用业务的要求资本与其未来每期变化额（期末减期初）的现值之和，计算中需要考虑要求资本 产生的未来税后投资收益。 自由盈余：是指适用业务对应的资产市场价值中，扣除适用业务对应的所有负债，超过该适用业务要求 资本的金额。 有效业务价值反映了存量业务未来利润的现值，是内含价值与净资产的最大差异。

内含价值的计算依赖诸多假设，需关注相关假设的可靠性

内含价值指标在衡量寿险公司价值时的可靠性一定程度上取决于计算内含价值时所使用假设的可靠性。 虽然内含价值可以更全面反映寿险公司的经营成果，但由于内含价值包含了存量业务的未来利润，但该利 润为预期利润，存量业务在未来期间所实际产生的利润可能会随着实际投资表现、保单赔付情况的变化而 具有一定不确定性。内含价值的计算依赖多种假设，包括死亡率假设、发病率假设、退保率假设、费用率 假设、投资回报率假设、风险贴现率假设等，采用不同假设得到的内含价值计算结果也不同。

新会计准则下寿险公司财务分析框架

新准则提供三种计量模型，寿险公司主要适用一般模型法和浮动收费法

新保险合同准则下有三种计量模型： 一般模型法（Building Block Approach，BBA）：也称要素法，就是将保险合同负债分为未来现金流 量现值、非金融风险调整和合同服务边际三个要素进行计量的方法，主要适用于普通型长期险 。 浮动收费法（Variable Fee Approach，VFA）：保险公司经营直接分红保险合同主要通过浮动收费来 盈利，其计量模式基于一般模型进行部分调整，可适用于分红型长期险 。 保费分配法（Premium Allocation Approach，PAA）：鉴于一般模型法较复杂，可以对一些保险期限 短和未来履约现金流量变化较小的合同组采用保费分配法来简化计量，直接将保费按某种方式（如按时 间）在保险责任期限内进行分配来确认当期保险服务收入和期末未到期责任负债的方法，主要适用于短期 险。 寿险公司销售的保单主要是长期险，保险合同主要按一般模型或浮动收费法计量。

旧准则准备金与新准则保险合同负债的变与不变

不同之处主要体现为： 合同服务边际计量模式变化：旧准则下剩余边际摊销模式在保单发单时刻锁定，后期不会随营运假设变 化而调整，营运假设变化导致的保险合同准备金变化直接通过提转差进入当期损益；新准则下合同服务边 际会根据营运假设的变化进行调整，即会吸收营运假设变化导致的未来履约现金流变化，保险合同负债基 本不受营运假设变化影响，根据营运假设调整后的合同服务边际在此后逐期摊销进入损益。 计量范围变化：旧准则下应收保费、保户质押贷款等资产项目，以及旧准则下万能险等非保险合同的账 户余额在新准则下均计入保险合同负债。

新准则下寿险公司财务分析思路探讨

延续新准则下寿险公司的利源拆分思路，我们认为新准则下可从以下角度对寿险公司进行财务分析：

盈利能力分析： 对于保险服务业绩，其主要来源为合同服务边际摊销，合同服务边际占保险合同负债的比重一定程度上可反映寿险公司存量业 务的盈利能力，而保险合同负债是此前各期业务持续积累形成的，因此新业务盈利能力会逐渐体现到存量业务中，即新业务盈 利能力的变化预计会领先于存量业务盈利能力的变化。对于新业务盈利能力，可观察新业务合同服务边际占新业务保费现值的 比重，考虑到亏损合同的影响，可计算扣除新业务初始确认亏损后的新业务合同服务边际占新业务保费现值的比重。 对于投资服务业绩，可以从净利润口径和综合收益口径下进行分析，在净利润口径下，资产端可分析总投资收益率，负债端可 分析承保财务损失占保险合同负债的比重；在综合收益口径下，资产端可分析综合投资收益率，负债端可分析保险合同金融变 动额占保险合同负债的比重。

成长性分析： 新业务保费现值增速、新业务合同服务边际增速、合同服务边际增速···

报告节选：

编辑：火腿肠