太龙药业成立于 1998 年，前身为 1993 年建厂的众生制药厂，是集生产、经营、科研于 一体，以中西药产品为主，生产口服液、片剂、胶囊、原料药等多种剂型共 100 多种产 品的现代化制药企业。公司于 1999 年在上交所上市，是河南首家上市医药公司。主要 业务为药品制造和药品研发服务，具体包含药品制剂、中药饮片、药品研发服务和药品 药材流通四个板块的业务。 公司主要产品包括双黄连口服液系列、双金连合剂、丹参口服液、小儿清热止咳口服液、 小儿复方鸡内金咀嚼片、石杉碱甲片等。其中，双金连合剂、双黄连口服液（儿童型）、 双黄连合剂及小儿复方鸡内金咀嚼片为公司独家产品/剂型。公司核心产品双黄连口服液 多次被国家卫健委、中医药管理局列入重大疫情诊疗方案的推荐用药，是应对呼吸道传 染性公共卫生事件的代表性用药之一，多次被评为“药店店员推荐率最高品牌（感冒药 类）”。
中药饮片、药品研发服务和药品药材流通业务分别由子公司桐君堂、北京新领先和桐君 堂道地药材公司主要开展。经过多年发展，公司及产品得到行业及消费者的广泛认可， 曾入选中国中药协会发布的“2023 年中成药工业 TOP100”榜单、米内网“2023 年度 中国中药企业 TOP100”，获评“河南省农业产业化省重点龙头企业（2022-2024）”、河 南省工业和信息化厅“2024 年河南省制造业重点培育头雁企业”。子公司桐君堂药业是 第五批国家级非物质文化遗产代表性项目“桐君传统中药文化”的传承单位，“桐君堂” 品牌为第三批中华老字号。子公司北京新领先经过近 20 年的行业积淀，拥有专业的研 发管理团队、完善的研发质量管理体系以及丰富的药品研发经验，是国家高新技术企业 并连续获评“中国医药研发 50 强企业”。
2022 年，公司原控股股东郑州众生实业集团有限公司（以下简称“众生实业”）引入新 的战略股东，在资金、资源和产业整合方面赋能增量。新股东郑州泰容产业投资有限公 司（以下简称“泰容产投”）受让太龙药业 14.37%股本成为新的控股股东，公司实际控 制人由巩义市竹林镇人民政府变更为郑州高新技术产业开发区管委会，过户登记手续于 2022 年 1 月 21 日完成。泰容产投系郑州高新产业投资集团有限公司（以下简称“高新 产投”）为本次交易而设立的公司，其母公司高新产投重点服务于郑州高新区生物医药、 科技金融、园区开发运营等板块的业务推动，是郑州高新区打造“千亿级世界一流高科 技产业园区”的重要载体；其间接控股股东郑州高新投资控股集团是中部地区具有雄厚 资本实力和较强核心竞争力的综合性国资集团，积极拓展智慧政务、智慧交通、智慧医 疗、智慧养老新型业务，重点布局科技金融、产业投资、生物医药业务板块。本次控股 股东及实际控制人的变更有利于公司优化股东结构，完善公司治理，推动公司高质量发 展；公司将继续聚焦中药产业、搭建全产业链医药研发 CXO 服务体系，加强核心技术资 源和战略性资源投入，保持发展战略的持续性和稳定性。
自 2022 年初新股东入驻以来，公司先后实施了两轮激励及回购方案： 2022 年 4 月，公司发布第三期员工持股计划，修订版确定本期持股计划存续期为 24 个 月，参与人数不超过 220 人，拟自筹资金总额上限为 4,900 万元，持股计划持有公司股 票预计不超过 10,846,107 股，占公司总股本的 1.89%；其中董监高人员 6 人合计占本 期员工持股计划份额比例为 16.33%。 2022 年 7 月，公司董事会审议通过了《关于以集中竞价方式回购公司股份方案的议案》， 同意公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份用于实施员工持股计划或股权 激励，回购价格不超过人民币 7 元/股(含)，回购资金总额不低于人民币 4,000 万元（含） 且不超过人民币 8,000 万元（含），回购期限自公司董事会审议通过回购股份方案之日起 12 个月内。至 2023 年 7 月，公司完成回购，已实际回购公司股份 14,523,100 股，占公 司总股本的 2.53%，回购最高价格 5.99 元/股，回购最低价格 4.99 元/股，回购均价 5.49 元/股，使用资金总额 79,724,005.75 元（含交易费）。 2023 年 10 月，公司发布第四期员工持股计划，草案显示本期持股计划存续期为 24 个月，拟参与人数不超过 120 人，拟自筹资金总额上限为 7,980 万元，持股计划涉及的标 的股票规模不超过 14,523,100 股，占公司总股本的 2.53%；其中董监高人员 6 人合计 占本期员工持股计划总份额的比例为 29.45%。 2024 年 2 月，公司董事会审议通过了《关于以集中竞价方式回购公司股份方案的议案》， 同意公司使用不低于人民币 3,000 万元（含）且不超过人民币 6,000 万元（含）的自有 资金回购股份，回购价格不超过人民币 8 元/股，回购期限为自公司董事会审议通过回购 股份方案之日起不超过 12 个月。至 2025 年 1 月，公司完成回购，已实际回购公司股份 6,438,700 股，占公司总股本的 1.12%，回购最高价格 5.42 元/股、回购最低价格 3.82 元/股，回购均价 4.67 元/股，使用资金总额 30,057,650.40 元（不含交易费）。
营收方面，2019-2024 年，公司表现较稳健，5 年 CAGR 为 8.2%，药品制造业务在营收 中占比保持在近 8 成，对公司总营收影响较大，分产品看主要是中药饮片和中药口服液。 2024 年，因药品制剂业务业绩阶段性承压，工业销售发货较上年略有下降，全年实现营 业收入 19.41 亿元，同比下降 6.21%。2025 年一季度，公司实现营业收入 3.23 亿元， 同比减少 35.2%；实现归母净利润 153 万元，同比减少 92.8%；业绩下滑主要因为公司 药品制剂业务的主要产品参与全国中成药采购联盟集中采购并中选，报告期内中选结果 尚未落地实施，同时公司对原有销售渠道进行整合，过渡期间产品销量受到较大影响。 利润方面，2020-2022 年，公司毛利额相对稳定，净利润受到费用投放增加、减值损失 及自然灾害影响出现较大幅度下滑。2022 年在新一届董事会的领导下，公司制定并执行 公司“十四五”战略规划，以高质量发展为主线，坚持“稳中求进”的工作基调，树立 品牌、拓展渠道、丰富产品、提升服务，公司费用率逐年改善，利润端重回增长。2024 年，公司实现归母净利润 5053 万元，较前高 2019 年增长 10.5%。
经过 5 年调整，2024 年公司 ROE 为 3.29%，与 2019 年 3.43%水平相近。相较 2019 年，2024 年公司利润率有所下降，周转率有所提升。
2019-2024 年，公司收现比维持在 1 左右，显示收入质量较好，但同时应收账款规模也 在逐年增加，2024 年达到当年营收的一半；公司负债率保持在 54%上下，在行业中属 于较高水平，公司流动比率/速动比率分别在 1 和 0.8 左右，至 2025 年一季度货币资金 余额为 4.04 亿元，流动性相对紧张；公司回馈股东意愿较强，6 年间公司累计归母净利 润约为 1 亿元，但累计分红+回购金额超过 2.5 亿元，测算累计分红率达接近 250%。
分产品看，公司营收主要由中药饮片、中药口服液和药品研发服务贡献，利润主要由中 药口服液、中药饮片和药品研发服务贡献；中药口服液毛利率较高，利润端占比稳定在 近 5 成，是公司的核心业务，药品研发服务弹性较大，2020-2021 年毛利额占比超过 30%。
3.1 药品制剂业务：双黄连集采价格影响有限，院端需求有望进一步增长
公司药品制剂业务以中药口服制剂为主，治疗领域覆盖呼吸系统、心脑血管、消化系统、 神经系统、生殖系统及妇科疾病，主要产品包括双黄连口服液系列、双金连合剂、小儿 清热止咳口服液、小儿退热口服液、藿香正气合剂、丹参口服液、生脉饮、小儿复方鸡 内金咀嚼片、石杉碱甲片、五子衍宗口服液、复方益母口服液等。其中，双金连合剂、 双黄连口服液（儿童型）、双黄连合剂及小儿复方鸡内金咀嚼片为公司独家产品/剂型。
呼吸系统用药是公司最主要品类，其中双黄连口服液是拳头产品。
据米内网，感冒中成药近年来在我国三大终端六大市场中规模在 200 亿左右，2023 年 超过 210 亿元。2024 年，公立医疗机构终端销售额约为 85 亿元，其中以岭药业以近 25% 份额居第一，太龙药业位列行业第 3（同比上升 2 位）；产品上，连花清瘟颗粒稳居榜首 （2023 年销售额超 18 亿元），双黄连口服液位列第 3（2023 年销售规模超 7 亿元）；从 品牌格局看，太龙药业是院端双黄连口服液第一品牌。
零售药店的感冒中成药销售规模在疫情结束后有所下降，由 2022 年的约 160 亿元下降 到 2024 年的约 120 亿元，其中华润医药在药店端份额超过 1/3；产品上，感冒灵颗粒以 超 32 亿元销售额领先；双黄连口服液位列第 7，规模超 5 亿，其中分品牌看，哈药三精 制药的双黄连口服液规模最大，在 2024 年中国零售药店终端感冒中成药品牌 TOP20 中 排名第 9，河南太龙药业规模排名第 15。
近几年双黄连口服制剂在公立医疗机构规模较为稳定，2023 年突破 10 亿元，同比增长 达到 26.1%，以溶液剂型为主，占比超过 80%。太龙药业是双黄连口服制剂的龙头企业， 2023 年份额达到 31.2%，第 2/3 名份额分别为 18.2%/ 13.5%；2021-2023 年，公司双 黄连口服液、双黄连合剂院端规模合计达到 2.48/ 2.39/ 3.12 亿元。
2025 年 1 月 2 日，太龙药业发布《关于参加全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选的 公告》，公司产品双黄连口服液和丹参口服液拟中选本次中成药集采，本次拟中选全国中 成药采购联盟集中采购周期自中选结果执行之日起至 2027 年 12 月 31 日。2 月 10 日，全国中成药采购联盟集中采购中选结果发布。本次双黄连口服液的最终中选价格为 11.25 元/盒（12 支装），丹参口服液的最终中选价格为 10.43 元/盒（6 支装）。2021 年 12 月，太龙药业参加了由湖北牵头的 19 省联盟中成药集中带量采购投标工作。太龙药 业双黄连口服液（儿童型）和双黄连合剂（无糖型）成功中标，其中双黄连口服液的最 终中选价格为 11.25 元/盒（12 支装），与第三批集采结果中选价格相当，可以认为本次 集采对公司产品价格的影响程度相对有限，但从第一批的 19 省增加至第三批的 31 省， 规模更大，公司主要产品在院端市场的优势地位有望进一步加强。 本次中选产品双黄连口服液（儿童型）和丹参口服液，在 2024 年 1-9 月分别销售7,048.32 和 4,166.37 万元，在公司营收总额中占比 5.26%、3.11%（未经审计）。
3.2 中药饮片业务：浙江省内份额较高，借集采之风区域拓展
公司中药饮片业务主要由全资子公司桐君堂药业开展，桐君堂药业是第五批国家级非物 质文化遗产代表性项目“桐君传统中药文化”的传承单位、浙江省非遗工坊，将传统炮 制技术与先进制造工艺有机融合，参与多项行业标准的起草；公司“桐君堂”品牌为第 三批中华老字号，生产的“药祖桐君”牌中药饮片在江浙地区具有较高的品牌美誉度和 市场占有率。桐君堂药业任《全国中药规范炮制饮片图鉴》副主编单位，参与了多个发 酵饮片行业标准的起草，生产的中药饮片品种规格齐全，炮制工艺规范，规模化生产优 势突出，目前经营有 700 多个品种、1100 多个品规，既包括白芨、麸炒白术饮片、炙 虎掌南星、太子参、麸炒薏苡仁、炒栀子等普通饮片，也包含特级灵芝、野山参、石斛、 白首乌等精品饮片以及百药煎、六神曲等特色发酵饮片。 我国中药饮片市场规模从 2012 年的 945.64 亿元增长至 2021 年的 2933.2 亿元，CAGR 达到 13.4%；太龙药业目前仍以浙江省内为核心市场，据《中国现代中药》，2021 年浙 江省中药饮片工业规模 47.09 亿元，当年桐君堂实现收入 7.68 亿元，占浙江省中药饮片 规模的比例超过 15%。 近年来开展的中药饮片集采为公司跨地区增长提供良好契机。2024 年 5 月启动的全国集 采覆盖黄芪、党参等 45 个临床常用品种，近 3.2 万家医药机构需求量合计达 9700 多万 公斤，2025 年 2 月公布的中选结果中，桐君堂有 36 个品种，63 个品规中选，大部分中 选区域仍集中在浙江，同时部分产品也进入了山东、河南等地区。
2025 年，桐君堂药业将围绕“传承创新·品质驱动·价值提升”主轴，紧抓在全国中药 饮片采购联盟集中采购多品种中标的机遇，构建三级市场体系：持续巩固浙江省内核心 市场的同时，通过联合优质业务合作伙伴等方式拓展省外市场；顺应饮片市场变化趋势，推动产业链升级，完善道地药材标准化种植基地群，年度目标新增 20 个溯源产品，打 造全程质量追溯标杆；深挖桐君堂“国家非遗传承”与“中华老字号”文化传承创新， 打造“桐君堂”、“药祖桐君”IP，突出中医药在“药食同源”、“治未病”领域的优势， 以“中药+”理念开发药食同源产品，加大健康产品研发储备，提高中药饮片产品附加 值，实施品牌焕新推广，构建预防保健产品矩阵。
4.1 药品研发业务：中药 CRO 迎来发展窗口期
药品研发服务业务主要由子公司北京新领先开展，致力于为制药企业和新药研发机构提 供临床前药学研究、临床 CRO 研究、申报注册等药品研发全过程专业技术服务，转让研 发成果，协助客户降低研发风险、缩短研发周期；服务领域涵盖仿制药开发、一致性评 价及创新药临床研究等方面的研发服务；服务内容包括原料药与各类制剂工艺研究、分 析检测服务、I-IV 期临床试验研究、生物等效性试验研究、申报注册、立项服务、药政 服务等各个环节；可开展的剂型包括：片剂、胶囊、颗粒剂、透皮制剂、干混悬、口服 液、注射液、冻干无菌制剂及无菌注射用粉、吸入制剂、滴眼剂等。 近年来，审评审批制度改革成为中药 CRO 发展的重要契机。2019 年中共中央国务院首 次提出构建中医药理论、“人用经验”和临床试验相结合(简称“三结合”)的中药注册审 评证据体系，以促进中药传承创新，打破了过去单纯依赖临床试验数据的“以西律中” 模式。该体系将中医药理论作为基础指导，人用经验作为核心证据，临床试验作为验证 手段，形成符合中药研发规律的评估路径。例如，人用经验数据可替代部分临床前研究， 甚至豁免 II 期临床试验，显著缩短研发周期（原平均 5-8 年缩短至 3-5 年）。据盖德视 界，按照新规，国内 17000 个院内制剂和 300 多首经典名方都有上市可能，带来 CXO 业务需求显著增加。 同时，《中药注册专门管理规定》要求 2026 年 7 月 1 日后，说明书相关项目“尚不明确” 的中成药不予再注册。米内网数据显示，现共有 9795 个中成药品种、58388 个生产批 文，预计 90%以上品种的说明书需要修订。按照《国家基本医疗保险、工伤保险和生育 保险药品目录（2022 年）》中成药部分，1422 个中药制剂中有 1062 个品类需要修订说 明书。
从商业表现来看，《2023/2024 年医药工业运行情况》显示，在医药工业的 9 大子行业中， 2023 年中药饮片及中成药营收及利润增速快速增长，2024 年表现相对稳定，两年复合 情况显著快于其他子行业。从中药 CRO 龙头博济医药来看，2023 年公司实现营收 5.56 亿元，同比增长 31.2%；新增业务合同金额达 11.65 亿元，同比增长 38.1%，其中中药 类研发服务合同金额 3.72 亿元，同比增长 346.9%，中药研发业务增长显著。据盖德视 界估计，未来三年若仅有部分经典名方和院内制剂上市，加上部分中成药修改说明书， 市场规模可达 100 亿元。
我国提供中药临床服务的 CRO 公司数量较少，其中太龙药业是少数由中药企业延伸布局 中药 CRO 业务的代表。太龙药业子公司北京新领先经过近 20 年的行业积淀，拥有专业 的研发管理团队、完善的研发质量管理体系以及丰富的药品研发经验，是国家高新技术 企业、中关村高新技术企业、北京市级企业科技研究开发机构、2023 年度北京市知识产权优势单位、中国研究型医院学会常务理事单位、中国食品药品企业质量安全促进会副 会长单位、中西医结合新药创制专业委员会副主任委员单位，连续获评“中国医药研发 50 强企业”。 公司自 2022 年大幅扩张了研发人员数量，由 473 人增加至 832 人，当年研发费用接近 翻倍上涨；随后两年逐渐减少至 576 人，而研发费用仍保持较高水平，费用率维持在 5% 以上。学历结构上看，研发人员主要集中在本科和硕士学历，其中本科研发人员近年逐 年减少至低于扩招前水平；硕士研发人员大部分留存，相较扩招前数量翻倍；博士研发 人员保持少而精，数量相对稳定。年龄结构上看，研发人员主要集中在 40 岁以下，其 中 30 岁以下研发人员近年逐年减少至低于扩招前水平；30-40 岁“当打之年”的研发人 员数量较扩招前接近翻倍；40 岁以上年龄层人数均有增加。可以认为，公司在扩招后或 由于疫情及行业景气度等原因又启动了降本增效方案，经历一系列人员调整后，公司的 研发团队质量相较之前得到提升，研发能力得到补强，具备拓展药品研发服务业务的人 才储备。
4.2 研发项目数量大幅增加，预计未来几年将持续有成果转化
新领先密切关注药品研发前沿动态和市场变化趋势，2024 年度新增自主立项项目 70 余 个，主要为精神神经系统、心脑血管、血液系统、呼吸系统、经皮给药系统、消化与代 谢、泌尿系统、感觉器官领域（眼科、耳科）、肌肉与骨骼肌系统等治疗领域的高端仿制 药；获得专利授权 28 件，其中发明专利授权 16 件。 2022 年伴随公司大幅增加研发投入，研发项目数量也呈现增加趋势，2021 年公司新增 立项 56 个，2022 年自主立项 61 个，2023 年自主立项近百个，2024 年自主立项 70 余 个；主要研发项目数量增加，进度加快，至 2024 年底，公司有 8 个主要研发项目，其 中乳结消颗粒进入临床研究阶段，DFED 滴眼液和 MAOD 口崩片已提交药品注册上市许 可申请。
2022 年，新领先与北京大学第三医院签署《战略合作协议书》，双方将发挥彼此优势， 合作建立“北医三院-新领先医药改良型新药智慧开发联合研究中心”，以药物临床试验 机构、儿科、肿瘤放疗科等为起始合作学科，开展新产品、新技术的开发与转化，对前 沿的药物递送技术、模拟数据建模、体内外 PK/PD 桥接等技术在新药研发中的应用进行 深入研究，推进多元化的改良型新药项目研发以及创新药的临床研究工作，加快成果转 化。此外，新领先与北医三院还将在人才培养、学术交流等领域开展全方位深度合作。 2025 年 3 月，太龙药业公布，新领先医药助力合作伙伴研发的改良型新药——盐酸氨溴 索口溶膜正式获得临床批件。该品种近年市场规模在 10 亿元左右，空间较大，公司新 产品弥补了市场上的剂型空白，盐酸氨溴索口溶膜产品相对于其他剂型，能更好的提高 患者（尤其是儿童、老人和吞咽困难患者）服药依从性，提高治愈率，改善治疗效果， 具有明显的临床优势。近两年，新领先医药陆续助力合作伙伴斩获近 20 项新药的临床 批件，预计今年将有 3-4 个项目进入 NDA 阶段。
复盘公司发展历程，历史上有较多的并购案例，目前公司的三大支柱产品中，中药饮片 和药品研发服务的主要业务主体，浙江桐君堂和北京新领先均来自于外部并购，可以看 出公司多次采取外部并购方式扩大业务范围，且范围不受地域限制。在强力股东的资源 和管理加持下，不排除公司未来会继续采取收/并购的方式来扩大业务范围的可能性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
