2025年医药行业中期展望：创新引领新篇章

核心观点

截至 2025 年 6 月 6 日，MSCI 中国医药指数/恒生生物科技指数今年以来分 别上涨 31%/48%，大幅跑赢同期 MSCI 中国指数（上涨 16%）/恒生指数（上 涨 19%）。分子板块来看，表现最好的板块为创新药，上涨 62%，尤其是港 股创新药实现 78%的涨幅，刷新自 2018 年以来半年涨幅记录；表现最差的 板块为医药流通（下跌 8%）；其余板块表现居中，包括互联网医疗（+35%）、 传统制药（+21%）、CXO（+18%）、连锁药店（+15%）、医疗器械（+2%）、 医疗服务（-1%）、中药（-4%）。我们认为医药跑赢大盘的原因在于（1） 创新药行业对“关税战”基本免疫；（2）基本面的持续提升，包括中国创 新药企研发能力越来越受到海外多家公司认可使得“出海”授权交易迎来爆 发期、更多研发管线药物在主要医学会议上读出多项积极数据、以及多家创 新药企业逐步迈入收获期，首批生物科技公司已实现盈亏平衡；（3）过去 三年板块下跌导致估值处于历史低位。上述三大原因吸引新的资金持续流 入创新药板块，推动整体医药板块上涨。 目前 MSCI 中国医药卫生指数前瞻市盈率为 26x，较 2025 年初（21.7x）上升 约 20%，相比 2021 年中阶段性高点低近三分之二，分别较 2022 年底、2023 年底估值低 19%、高 2%。目前估值水平较过去 5 年均值 34x 仍然低 0.7 个 标准差。

2025 年上半年回顾：投资情绪振奋，大幅 跑赢大盘

截至 2025 年 6 月 6 日，MSCI 中国医药指数/恒生生物科技指数今年以来分 别上涨 31%/48%，大幅跑赢同期 MSCI 中国指数（上涨 16%）/恒生指数（上 涨 19%）。我们认为医药跑赢大盘的原因在于（1）中美地缘政治紧张局势 下，创新药行业对“关税”政策基本免疫；（2）基本面的持续提升，包括 中国创新药企研发能力越来越受到海外多家公司认可使得“出海”授权交 易迎来爆发期、更多研发管线药物在主要医学会议上读出多项积极数据、 以及多家创新药企业逐步迈入收获期，首批生物科技公司已实现盈亏平衡； （3）过去三年板块下跌导致估值处于历史低位。上述三大原因吸引新的资 金持续流入创新药板块，推动整体医药板块上涨。 按子板块来看，今年以来（截至 6 月 6 日）表现最好的是创新药子板块，上 涨 62%，尤其是港股创新药上涨 78%，刷新自 2018 年以来半年涨幅记录； 表现最差的板块为医药流通，下跌 8%；其余板块表现居中，包括互联网医 疗（+35%）、传统制药（+21%）、CXO（+18%）、连锁药店（+15%）、医 疗器械（+2%）、医疗服务（-1%）、中药（-4%）。

目前 MSCI 中国医药卫生指数前瞻市盈率为 26x，较 2025 年初（21.7x）上升 约 20%，相比 2021 年中阶段性高点低近三分之二，分别较 2022 年底、2023 年底估值低 19%、高 2%。目前估值水平较过去 5 年均值 34x 仍然低 0.7 个 标准差，较过去 10 年均值 27x 低 0.1 个标准差。

创新药估值水平已经接近过去 5 年均值，医药流通和传统制药高于过去 5 年均值，医疗器械板块估值最为承压。医药流通、传统制药估值水平分别高 于过去 5 年均值 1.2、0.8 个标准差，创新药已经基本接近过去 5 年均值， 其余板块则低于过去 5 年历史均值（CXO、互联网医疗、连锁药店、医疗器 械、中药、医疗服务板块较 5 年历史均值低 0.5-0.9 个标准差）。

2025 年下半年医药细分板块配置策略

受益于基本面的提升及积极的板块情绪，我们继续对 2H25 医药板块持乐观 态度，但预计整体板块涨幅较上半年温和。随着年内多款国产创新药有望实 现出海授权、国家政策对于发展创新药的明确支持（包括鼓励丙类目录）、 数个国产重磅创新药物年内获批、创新药销售收入高速增长以及更多生物 科技企业迎来商业化盈利，我们认为 2H25 医药行业基本面有望进一步提升， 板块情绪有望保持积极，我们对 2H25 医药板块整体持乐观态度，尽管涨幅 或较上半年温和，重申首选创新药的观点。

创新药：重磅出海交易频发，积极数据读出点燃板块行情

截至 2025 年 6 月 6 日，创新药板块涨幅 62%，成为表现整体股票市场表现 最好的板块之一，我们认为主要受益于（1）创新药行业对“关税战”基本 免疫；（2）基本面的持续提升，包括中国创新药企研发能力越来越受到海 外多家公司认可，使得“出海”授权交易迎来爆发期（在过去 2 年高基数的 基础上加速增长，尤其是 5 月 6 月重磅 PD-(L)1/VEGF 双抗交易引燃市场热 情），多款国产创新药于 ASCO 公布优秀数据，以及多家创新药企业逐步迈 入收获期；（3）过去三年板块下跌导致估值处于历史低位。上述三大原因 吸引新的资金持续流入创新药板块，推动整体创新药板块上涨。目前创新药 板块 P/S 接近 5 年均值。

展望 2H25，随着年内多款国产创新药有望实现出海授权、国家政策对于发 展创新药的明确支持（包括鼓励丙类目录）、数个国产重磅创新药物年内获 批、创新药销售收入的高速增长以及更多生物科技企业迎来商业化盈利，我 们认为 2H25 医药行业基本面有望进一步提升，板块情绪保持积极，重申我 们对创新药板块首选推荐的观点，尽管我们预计 2H25 涨幅较 1H25 温和。 重申看好研发能力强、核心产品商业化潜力大、出海前景光明、短期有重点 研发管线数据读出、重磅 BD 潜力的生物科技企业或龙头创新药企，首选推 荐信达生物、百济神州。信达生物作为中国头部生物科技企业，短期商业化 及出海催化剂丰富，包括重磅 GLP-1 药物即将国内获批上市、IBI363 作为潜 在 Best-in-class 药物短期出海潜力大；百济神州作为优秀的全球生物科技企 业，年中及下半年催化剂密集，包括季度泽布替尼销售及公司盈利好于预期、 重磅 CDK4 抑制剂 POC 数据读出（预计 6 月底）、以及积极的多款早期研发 管线药物 POC 数据读出（预计 2H25）有望推动股价上涨。

出海 BD 势头愈发强劲，更多国产创新药有望打开国际市场空间

国产创新药重磅 license-out 频出，越来越多国产创新药得到更多 MNC 认 可。我们很欣喜地看到越来越多的国产创新药在近两三年成功实现出海，尤 其是 2025 年以来在 2023-2024 年的高基数下，出海授权（或 license-out） 进一步提速，越来越多的重磅交易陆续达成，交易总额持续创新高。一方面 license-out 的首付款、里程碑付款为创新药企分别提供了短期、长期研发资 金支持，另一方面 license-out 金额不断创新高，也一定程度上反映了中国创 新药全球竞争力的增强以及国际认可度的提升。 1Q25 license-out 金额接近 2023 年全年水平，超过 1H24 水平。根据医药魔 方统计，1Q25 中国创新药 license-out 交易已有 41 起，总金额达 369.29 亿 美元，仅 3 个月就接近 2023 年全年水平，并已超过 2024 年上半年的交易 总额，包含恒瑞医药、信达生物、和铂医药等药企都纷纷宣布与海外药企达 成授权合作。此外，医药魔方 NextPharma 数据显示，2025 年至今的中国药 企对外授权合作交易首付款总金额达 23.29 亿美元，同比增长 329%。

尤为重要的是，今年 5 月份以来，关于 PD-(L)1/VEGF 双抗的重磅出海授权 交易持续刷新历史记录，侧面证明中国创新药在全球市场竞争力正变得越 来越强。5 月 20 日三生制药宣布与辉瑞达成许可协议，将自研的 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 海外权益授权予辉瑞，交易总金额达到 60.5 亿美元，包括 12.5 亿美元首付款和最高可达 48 亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款， 刷新了中国创新药出海最高首付款纪录。紧随其后，在 6 月 2 日，BMS 宣 布拟以高达 111 亿美元与 BioNTech 合作（首付款 15 亿美元，20 亿美元非 或有性周年付款，高达 76 亿美元潜在里程碑付款），以获得该公司正在开 发的 BNT327 (PD-L1/VEGF 双抗)，而这正是 2024 年 11 月 BioNtech 以 9.5 亿 美元从普米斯生物收购的核心产品。

我们预计 2025 年出海授权交易总金额有望突破 600 亿美元。展望未来，尽 管中美地缘政治摩擦（包括关税战）在中长期仍具有不确定性，我们认为创 新药仍有望持续其“关税”免疫属性，在全球范围内成为各大跨国药企重要 的管线补充来源，我们预测 2025 年出海授权交易总金额有望突破 600 亿美 元，在 2024 年基础上再创新高。

近年来中国创新药成功 License-out 交易较前些年显著加速，无论是交易数 量，还是交易总金额均持续创历史新高。回顾过去，中国药企 License-out 交 易数量自 2020 年开始明显增长，交易金额不断攀升，尤其是 2023 年、2024 年分别突破 400 亿美元、500 亿美元总交易金额大关。2024 年，国产创新药 共计实现 94 笔 license-out 交易，披露交易总金额达到 519 亿美元（+26% YoY），其中首付款 41 亿美元。2023 年共计实现 89 笔 license-out 交易，披 露交易总金额达到 411 亿美元（+48% YoY）。

不仅仅是总交易数和总交易金额的增长，更为重要的是，近年中国企业出海 授权的重磅交易数量大幅增加。2024 年达成 22 笔，占全球范围内重磅交易 （总交易金额≥10 亿美元的交易）的 32%，达到历史新高，表明中国企业的产 品创新对于全球创新药的开发贡献越来越重要。此外，在 2015-2024 年，全球 范围内 Top 10 license-out 交易由 Top MNC 主导，其中科伦博泰与 Merck & Co. 达成的多款 ADC 产品的交易突破 100 亿美元，百利天恒 BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）与 BMS 达成的 84 亿美元交易，成功跻身全球前 10 license-out 交易。

从受让方国际及地区看，2015-2024 年十年间，中国出海 license-out 主要受 让方为美国，在 2015-2024 年共达成 204 笔交易，占总交易数量的 49%，占 总交易金额的 55%。 从研发阶段来说，2024 年 license-out 交易以临床前产品为主，临床前项目 占到总 license-out 项目数的 66%，且从药物类型上看，license-out 项目主要 集中在肿瘤领域。

从项目类型来看，近两年在中国 license-out 项目中，ADC 和双/多抗是两大 重点分子类型方向。

ADC 药物在 2023 年达到出海高峰，交易项目数达到 20 项，交易总金额 达 206 亿美元（+36% YoY），2024 年延续出海热情，也达成 20 笔交易 （占当年交易数 15%），交易总金额仍然超 100 亿美元。从 ADC 交易模 式来看，既包括以启德医药、宜联生物为代表的技术平台授权，也包括 以科伦博泰、翰森制药为代表的管线海外权益转让。ADC License-out 交 易的爆发与国内企业的技术突破和差异化创新息息相关。中国企业在连 接子、偶联技术和载荷技术上不断取得突破，提升了 ADC 的稳定性和疗 效。双抗 ADC 和 ADC+PD1 的联合疗法也吸引了国际关注。其中，科伦 博泰、映恩生物、百奥赛图三家企业成为出海数量的 Top3(截至 2024 年 底)。

对于双/多抗来说，License-out 在 2023-2024 年重燃热情，迈入交易爆发 期。在 2023 年双抗交易依旧集中在肿瘤领域，而进入 2024 年之后，双 抗疗法转向自身免疫性疾病领域，并且 NewCo 这种新的交易模式受到 热捧，因此在 2024 年，双抗 licensed out 项目 2024 年达到 14 项（占当 年交易数 14%），交易总金额 64 亿美元（+32% YoY），达到历史高峰。

中国出海资产已成为跨国药企重要的管线补充来源，目前已成为 Top MNC 第二大项目来源地。根据医药魔方记录，中国企业自 2023 年以后授权至 Top MNC 交易数量进入爆发期，2023-2024 年交易数量占比约为 32%，交易金额 创新高，有 26 笔交易金额在 10 亿美元以上（截至 2024 年底）。 我们认为这不仅仅是由于中国创新药企创新能力逐渐提高，例如中国创新 药研发数量位居全球第二（仅次于美国）、在 ADC、双抗等领域技术水平逐 渐变得更加有国际竞争力，更是反映了 MNC 面临专利悬崖背景下亟需补充 管线的应对之策（如默沙东 Keytruda 2028 年面临专利到期）。根据公开信 息，未来几年将有近 200 种药物失去专利保护，包括至少 69 种年销售额超 过 10 亿美元的重磅药物，累积损失销售额将超 3,000 亿美元。其中，涉及 百亿级别药物共计包括辉瑞的阿哌沙班、默沙东的 K 药、BMS 的 O 药、强 生的达雷妥尤单抗、赛诺菲的度普利尤单抗、诺和诺德的司美格鲁肽、艾伯 维的利生奇珠单抗、礼来的替尔泊肽以及 Vertex 的 Trikafta。

展望未来，我们预计创新药 license-out 将在中美地缘政治摩擦下持续保持 “免疫”，主要由于（1）license-out 仅为知识产权权益交易，而非商品货物 交易，不属于关税加征范围，预计未来不会受到美国政府限制；（2）从全 世界范围来看，中国对于创新靶点开发速度快、效率高、质地优秀、估值极 具吸引力，对亟需补充管线的 MNC 来说兼具难得的“物美价廉”特性，是 重要的研发管线补充来源。2025 下半年我们预计优秀的中国创新药物有机 会陆续完成出海，我们认为短期具备出海潜力的品种包括信达生物 IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)、IBI343 (CLDN18.2 ADC)和 IBI389 (CLDN18.2/CD3)、再鼎 ZL1310 (DLL3 ADC)、和黄索乐匹尼布 (Syk)、亚盛 APG-2575 (BCL2)、诺诚健华 ICP-332 (TYK2/JAK1) 和 ICP-448 (TYK2)、荣昌泰它西普 (BLys/April)、恒瑞包 括 ADC 在内的多款药物，以及中国生物制药 TQC3721 (PDE3/4)、TQB2102 (HER2 双抗 ADC)、TQB3616 (CDK2/4/6)、TQA2225（FGF21 融合蛋白）、TQB6411 （EGFR/cMet ADC）、TQB2922 (EGFR/cMet 双抗) 等。

多款国产重磅创新药于 2025 ASCO 公布积极数据，进一步提升板块情绪

2025 年美国临床肿瘤（ASCO）年会于 5 月底 6 月初举办，是全球规模最大、 学术水平最高的肿瘤盛会。近年来随着国内企业创新能力的提升以及创新 管线产品持续往后推进，中国创新药数据登上 ASCO 比例和数量持续提升。 此次 ASCO 大会中国企业共有 73 项研究中选口头报告，其中 11 个以重磅研 究（Late Breaking Abstract）形式公布。在众多摘要数据中，多家国内创新药 企业展示了优异的临床数据。尤其在 ADC、双抗和新一代小分子疗法等领域， 中国企业在全球管线中举足轻重。 双抗：以 IO 靶点为基础的双抗有望作为下一代 IO 疗法治疗 IO 耐药患者、 IO 不耐受患者甚至过往 IO 无法发挥治疗效果的“冷”肿瘤，包括信达生物、 泽璟制药、三生制药等多家企业发布重要双抗及多抗数据。在我们覆盖的股 票中，我们认为信达生物 IBI363 披露的肺鳞癌、结直肠癌联用数据带来了 正面惊喜（更大样本量下显示出更进一步的优秀疗效数据及稳定的安全性）， 进一步提升 IBI363 作为潜在同类最佳药物的可预见性。

ADC：多款潜在 BIC 公布更多数据，龙头企业逐步迈入收获期。在我们覆盖 的股票中，科伦博泰 SKB264 披露的三期 3L EGFRm NSCLC 生存获益数据令 人鼓舞，2 期 1L TNBC 单用 mPFS 疗效亮眼，2 期 1L EGFRwt nsq-NSCLC 与 A167 联用疗效数据好于 PD-1/VEGF 双抗。

新一代小分子疗法：多家公司公布新一代小分子疗法，包括恒瑞 CDK4/6 抑 制剂联合内分泌 HR+/HER2-乳腺癌术后辅助治疗 3 期研究数据；中国生物制 药安罗替尼发布诸多重磅数据；和黄医药赛沃替尼+奥希替尼在 2L EGFRm 且 MET 扩增晚期 NSCLC 患者中，PFS 获益显著，且安全耐受性良好，有望 成为该细分人群的潜在疗法；亚盛医药 BCL2 抑制剂在 Venetoclax 耐药人群 显示出令人惊喜的疗效。

中国企业在 ASCO 的积极数据读出进一步振奋了创新药板块行情，个股层面 信达领涨。伴随着 2025 ASCO 年会摘要的公布（5 月 22 日美国东部时间） 以及后续口头报告环节的进行与完成（5 月 30 日至 6 月 3 日美国中部时 间），我们梳理了自 2025 年 5 月 22 日至 6 月 6 日主要创新药的涨跌幅（考 虑到口头汇报环节后数据解读仍需要一定时间），整体创新药板块上涨 7%， 个股层面，信达领涨 30%（主要由于 IBI363 数据令人惊喜），此外在我们覆 盖股票中，读出不错数据的再鼎、和黄、亚盛分别亦上涨 18%、14%、14%。

展望未来，随着越来越多国产创新药管线不断推进，全球各大重要医学会议 数据读出将成为行业重要的大型催化剂，建议投资者可在正式会议前 2 个 月左右布局具备关键数据读出的创新药企业。

国内创新药支持政策更加明确清晰，利好创新药长期发展

明确的创新药政策支持令我们看好中国创新药长期发展。2025 年 2 月，《支 持创新药高质量发展意见》第二版征求意见稿开始在业内流传，我们认为出 台时间基本符合预期，反映出国家正积极推进创新药长期发展，且第二稿文 件进一步厘清市场化重点关注的商保丙类目录相关政策，短期可落地性明 显增强，包括鼓励商业健康保险发展，增设以创新药为重点的丙类药品目录， 鼓励商保公司设立创新药投资基金等等。 2025 年 3 月发布的《2025 年政府工作报告》中明确提出制定创新药目录， 支持创新药发展，这是继 2024 年全链条支持创新药发展政策出台后，国家 层面再次明确对于创新药发展的全面及明确的支持，随着政策细则后续逐 步落地，我们看好中国创新药发展的长期前景。 除了中央层面的创新药支持政策，各地亦陆续发布地方层面的创新药支持 政策，包括北京市医疗保障局等九部门于 2025 年 4 月印发《北京市支持创 新医药高质量发展若干措施（2025 年）》，在持续促进临床试验提质增效、 不断提升审评审批效能、持续扩大创新医药生产流通、持续推动创新医药临 床使用、人工智能赋能医药创新发展、加强创新医药投融资支持、优化创新 医药产业布局、保障措施共 8 个方面提出支持创新药高质量发展的具体措施。

国家鼓励发展商业健康保险，未来“医保+商保”或可打开新空间

过往发展受限的商业健康保险近年迎来了明确的鼓励政策。我国商业保险 在整体医疗费用支出中占比约 5%，目前由于缺乏受保人生病就医的数据支 撑，导致商业健康险覆盖范围狭窄，与基本医保覆盖范围重叠，商业保险作 用并未得到充分发挥。2024 年 11 月 27 日，国家医保局在发表的《医保带 来的发展新增量》中重点提及“大力赋能商业保险”，目前国家医保局正在 探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及 其他有关支持政策。 丙类目录有望成为发展中国商业健康保险的一次重要尝试，预计 2025 年内 发布第一版。2025 年 1 月 17 日，在国家医保局召开的新闻发布会上，国家 医保局医药服务管理司司长黄心宇介绍，在基本医保甲乙类药品目录的基 础上研究制定丙类目录，是完善我国医疗保障药品目录体系的一次重大尝 试。丙类目录作为基本医保药品目录的有效补充，聚焦因超出“保基本”功 能定位暂时无法纳入医保目录但创新程度很高、具有显著临床应用价值、患 者获益显著的药品。在使用范围上，国家医保局将积极引导支持惠民型商业 健康保险产品将丙类目录药品纳入产品责任保障范围。据介绍，丙类目录与 国家基本医保药品目录调整同步开展，计划于 2025 年内发布第一版。国家 医保局将探索优化调整医保支付政策，对于丙类目录药品可不计入医疗机 构基本医保自费率指标和集采中选可替代品种监测范围，符合条件的病例 原则上可不纳入按病种付费范围，实行按项目付费。此外，在 2025 年 2 月 流出的《支持创新药高质量发展意见》第二轮征求意见稿中，明确鼓励商业 健康保险发展，增设以创新药为重点的丙类药品目录，丙类目录结算价格由 国家医保局组织商业保险公司与药企平等协商确定，做好丙类药品目录与 基本医保药品目录的衔接，每年定期开展基本医保药品目录和丙类药品目 录调整，丙类目录药品在进院管理上享受与基本医药甲乙类目相同的政策 待遇，丙类目录药品不计入基本医保自费率指标和集中采购中选可替代品 种监测，允许使用职工医保个人账户结余资金购买商保产品。

国产 GLP-1、ADC 药物、自免药物将在 2025 年迎来爆发

玛仕度肽减重适应症有望 1H25 获批，多款国产 GLP-1 处于 NDA 阶段。市 场关注度较高的信达生物的玛仕度肽减重适应症有望于 1H25 获批，成为首 个国产品牌 GLP-1 双靶点药物，此外，恒瑞 HRS9531、先为达伊诺格鲁肽减 重适应症均处于 3 期。九源基因、联邦、齐鲁、华东医药等多家国产药企的 司美格鲁肽生物类似药用于 2 型糖尿病适应症上市申请已获得受理，我们 认为获批之后亦将会存在 off-label use 用于减重的情况（注：司美格鲁肽化 合物专利的无效案件仍在最高人民法院知识产权法庭的审理之中）。国内 GLP-1 市场预计在 2025-2026 年将迎来爆发式增长。

国产 ADC 药物陆续获批，中国 ADC 市场有望迎来迅猛增长。截至目前，已 有 3 个国产 ADC 产品获批，分别为荣昌生物的 RC48 (HER2 ADC)、科伦博泰 SKB264 (TROP2 ADC，于 2024 年 11 月获批) 和恒瑞瑞康曲妥珠单抗 (HER2ADC，于 2025 年 5 月获批)。此外，乐普生物维贝柯妥塔单抗、科伦博 泰博度曲妥珠单抗处于 NDA 阶段，预计有望于 2H25/2026 年获批。除此之 外，35 个 ADC 候选药物处于 3 期，分别来自包括恒瑞、康诺亚、信达、百 利天恒、礼新、映恩、石药、中生制药、乐普生物在内的多家公司，中长期 中国 ADC 市场预计将持续快速增长。

多款重磅国产自免药物年内获批，自免领域国产替代加速。多款重磅国产自免药 物于 1H25 获批，包括恒瑞医药的艾玛昔替尼已于 2025 年 3 月获批上市用 于治疗对一种或多种 TNF 抑制剂疗效不佳或不耐受的活动性强直性脊柱炎 成人患者；康方的依若奇单抗于 2025 年 4 月获批用于治疗中重度斑块型银 屑病成年患者，这也是首个靶向 IL-12/IL-23 的国产 1 类新药；泽璟的吉卡昔 替尼于 2025 年 5 月获批用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性 红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨 纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状。另外， 恒瑞 SHR4640、康方古莫奇单抗均于 1H25 递交了 NDA。随着国产自免创新 药的陆续获批，国产替代有望加速实现。

创新药逐渐步入收获期，更多 Biotech 将在 2025 年迎来盈利，龙头 Pharma 创新转型亦加速

得益于创新药产品收入的持续增长，更多 Biotech 公司有望迎来自身商业化 盈利。在港股 Biotech 公司中，信达生物与和黄医药已于 2024 年提前实现 盈利，两者均较此前指引的 2025 年提前 1 年完成盈亏平衡目标。此外，百 济和再鼎亦有望于 2025 年实现盈利，其中百济指引 2025 年实现 GAAP OP 盈利，再鼎指引 4Q25 实现 Non-GAAP OP 盈利。

Big Pharma 创新药收入占比稳步提升，持续推进创新药转型。头部 Pharma 收入中创新药占比不断提升，如恒瑞医药 2024 年创新药销售额 138.9 亿元 （含税），占收入比例由 2022 年 38%提升至 2024 的 56%（占收入比例按除 税口径计算）；中国生物制药创新药销售额 120.6 亿元，占收入比例由 2020 年 28%提升至 2024 的 42%；翰森制药创新药销售额 94.8 亿元，占收入比例 由 2020 年 18%提升至 2024 的 77%。随着更多创新药的获批与放量，创新 药收入占比有望持续提升，叠加头部 Pharma 存量仿制药集采风险的出清， 带动头部 Pharma 利润率的提升。

医疗器械：医疗设备更新逐步落地，关注设备及创新高耗

股价表现：截至 2025 年 6 月 6 日，今年以来医疗器械板块涨幅为 2%，跑 输 MSCI 中国医药指数。估值上，板块前瞻市销率 7x，较过去 5 年均值低 0.9 个标准差。从基本面上看，医疗设备更新项目招投标从 4Q24 起提速，但由 招投标启动到转化为销售收入一般需 6-8 个月的时间，因此设备采购回暖仍 未在各设备类上市公司 1H25 业绩上反映。此外，反腐常态化严监管对医生 手术积极性仍有一定影响，对器械公司 1H25 业绩及估值复苏造成压制。

展望 2H25，我们对器械板块表现的观点相较 1H25 更为乐观。1H25 器械板 块整体仅仅录得轻微上涨（主因 A 股及港股器械表现分化，A 股器械表现乏 力抵消了港股器械的涨幅），考虑到 2H24 业绩相对低基数，叠加器械板块 景气度有望受到设备更新政策实质性落地拉动以及反腐影响常态化，我们 对 2H25 器械板块的表现会相较 1H25 更为乐观。

医疗设备更新及设备类集采进展为 2H25 医疗设备核心关注点，医疗设备板 块收入有望于 3Q25 明显回暖： 1) 医疗设备更新：自国务院于 2024 年 3 月发布《推动大规模设备更新和 消费品以旧换新行动方案》以来，医疗领域设备更新进度整体并不快， 但从 2024 年 10 月起，全国设备更新项目招标金额明显增加，我们预计 从设备招标到转化为公司收入大约需要 6-8 个月的时间，设备更新的政 策利好有望于 3Q25 起拉动医疗设备类公司收入增长，从 5M25 细分设备 品类增速看，医学影像、康复理疗及外科手术设备为同比增速最高的 3 个 细分品类，3 个细分品类 5M25 市场规模均录得超过 80%的同比涨幅。

2) 医疗设备集采：2025 年起，医疗设备领域的集采加速落地，且从已公布 集采中标金额的项目看，部分设备类集采价格降幅较高，如 2025 年 5 月开标的河南省县域医共体设备更新项目（一期；148 台 CT），中标金 额相较预算金额下降 42%；2025 年 4 月开标的福建省 2024 年 CT、MR 医 用设备集中带量采购中标金额相较预算金额下降 45%。此外，医疗设备 集采整体呈现扩面趋势，采购品类从基础设备（DR、监护仪、生化分析 仪）延伸至高端设备（CT MRI、PET-CT），医疗设备集采扩面及价格下滑 预计将对设备类企业收入增速造成一定冲击，但因医疗设备更新需求较 大，我们预计采购放量有望弥补价格下降对医疗设备销售收入的影响。

高值耗材领域的集采覆盖率已较高，集采风险基本出清。第五批高耗国采结 果已于 2025 年 3 月（人工耳蜗）、2025 年 5 月（外周支架）落地执行。医 疗器械的 4 大细分板块中（医疗设备、高值耗材、低值耗材、IVD），高值 耗材作为过去 5 年集采重点关注领域，集采进度在所有细分器械赛道中靠 前，根据 IQVIA 预测，2025E 集采覆盖度将提升至 54%，考虑到高值耗材中 有较多的创新类高值耗材目前暂不适合开展集采，我们认为 54%的集采覆 盖率已经相对较高，后续高值耗材集采将以此前批次集采的续约为主。考虑 到此前批次的集采价格降幅较高（按销售额加权平均降幅约 60%），且从近 期已开展的续约价格降幅看，我们认为后续集采批次带来的价格降幅将相 对温和，无论从集采覆盖速度还是从集采降价幅度上看，我们认为高值耗材 领域绝大部分集采风险已经出清。

IVD 年内继续受到集采冲击，生化及免疫仍为 2025 年重点集采领域。截至 2024 年末，IVD 领域的集采覆盖率约为 13%（生化：46%/免疫：18%），我 们预计 IVD 领域集采 2025 年内仍主要集中在生化及免疫领域，分子诊断领 域的集采则有望从 2026 年起变得更为频繁。安徽 28 省肿标及甲功集采已 于 2024 年 12 月开标，我们预计有望于 2H25 落地执行，随着安徽 28 省联 盟集采结果的落地，预计免疫诊断集采覆盖率有望于年底提升至 38%。随着 IVD 相关品类集采落地推进，国产龙头有望凭借性价比优势扩大市场份额， 加速进口替代，并有望实现 IVD 市场集中度的提升。此外，年内医疗机构检 查检验结果互认工作继续推进，或对检测需求造成一定冲击。根据国家卫健 委等 7 部门于 2024 年 11 月发布《关于进一步推进医疗机构检查检验结果 互认的指导意见》，到 2025 年底，各紧密型医联体（含城市医疗集团和县 域医共体）实现医联体内医疗机构间全部项目互认，各地市域内医疗机构间 互认项目超过 200 项。

美国关税政策反复，但出海是国产医疗器械中长期趋势，短期依靠“性价比 +服务”，长期依靠创新力实现海外市场突破。在国内医保控费、集采扩围、 行业内卷的大背景下，国产医疗器械公司纷纷通过出海寻求新的业务增长 点，东南亚、中东、欧美均为国产品牌近年出海的热门地。但医疗器械国际 化需要通过准入、团队建设、市场培育、品牌建设等多个步骤，需要较长的 时间。目前国产医疗器械中，低值耗材企业海外收入占整体收入比例相对更 高，但更看重产品差异化及性价比而非单纯价格的创新高值耗材海外市场 贡献公司总收入的比例则相对较低。我们认为国产创新高值耗材虽在技术 和创新维度上正逐步缩小与海外龙头的差距，但短期的出海优势仍集中在 性价比和服务两个维度上。

出海过程中来自欧美的限制中长期仍将存在，多数有出海规划的器械企业 早已制定应对计划。美国、欧洲、东南亚及中东为国产器械主要出海目的地， 我们认为其中欧美市场对中国医疗器械的限制在中长期仍将以不同形式出 现，但欧美市场作为全球最为发达的医疗器械市场，竞争相对激烈，国内医 疗器械市占率较低，特别是对于医疗设备、高值耗材和 IVD 企业，欧美市场 占公司收入的比例整体看不高，短期欧美市场对国产医疗器械行业整体的 影响相对有限。

如欧盟于 2025 年 6 月决定依据《国际采购工具》（IPI）禁止中国企业在未 来 5 年内参与价值超过 500 万欧元的欧盟招标，虽然该结果对中国企业出 海欧盟为负面消息，但考虑到欧盟对中国器械产品的采购仍以小规模采购 为主，单笔金额超过 500 万欧元的采购数量并不多，我们预计对中国企业的 实际影响相对有限。此外多数有出海计划的国产器械厂商自特朗普于上一 任期对部分国产医疗器械加征关税后便开始准备应对地缘政策风险，多数 企业未来可通过推动海外本地化生产、加大高端市场拓展力度、加快产品迭 代提高产品附加值来消化潜在关税增加对利润率的影响。

CXO：看好高成长性的 ADC、GLP-1 外包服务

股价表现：截至 2025 年 6 月 6 日，CXO 板块涨幅 18%，跑输 MSCI 中国医 药指数（+31%），但跑赢 MSCI 中国指数（+16%）。估值上，目前板块前瞻 市盈率为 20x，较过去 5 年均值低近 0.5 个标准差。上半年 CXO 股价表现主 要分 4 个阶段，第一阶段为年初至 2 月下旬，“生物法案”草案的落空、1 月底 deepseek 的横空出世带动整体港股 A 股市场情绪超级振奋，使得更多 全基资金流入，推动 CXO 板块迎来迅速上涨；第二阶段为 2 月下旬至 4 月 初，CXO 板块在此前的超级振奋行情中有所回调，同时随着越来越多公司年 报业绩会公布 2025 年收入指引（多家龙头公司 2025 年收入均为 10%-15% 增速），市场对此反馈积极，但整体呈温和稳定上涨；第三阶段为 4 月初特 朗普对中国货品宣布加征关税，尽管不涉及药品，但依然带动 CXO 板块剧 烈下跌，抹平年内此前的涨幅；第四阶段为 4 月中至今，随着药品在关税战 中免疫、后续中美加征关税的暂缓 90 天执行以及药明康德 1Q25 业绩显著 好于预期且在手订单增速强劲，CXO 板块迎来逐步上涨。

美元降息节奏慢于此前预期，全球生物医药投融资复苏仍然缓慢。根据动脉 橙数据，2025 年 1-4 月，全球生物医药融资额同比-9%，融资仍未呈现明显 复苏态势。由于今年特朗普贸易政策推高美国国内经济通胀，导致 2025 年 至今美联储降息慢于此前市场预期，目前市场共识认为美国降息时间点为 9 月或以后。考虑到在手订单转化为业绩收入需要一定时间，我们认为 CXO 公 司 2025 年业绩确定较高，但受到上游全球生物医药融资恢复温和缓慢影响， 2H25 CXO 板块订单需求预计较 2H24 大概率仅温和上升，有可能对 CXO 公 司 2026 年及以后的业绩带来不确定性。

尽管如此，我们仍对高成长性的细分赛道持续看好，强劲的 ADC 及 GLP-1 下游需求有望拉动短中期相关 CXO 订单需求。从细分领域看，ADC 产业链 与 GLP-1 产业链下游需求强劲。一方面 ADC 全球研发持续火热，目前全球 ADC 外包率已达到约 70%，超过生物药约 34%的外包率。根据 Frost & Sullivan 数据，全球 ADC 外包服务市场预计将从 2022 年 15 亿美元迅速增长至 2030 年的 110 亿美元（28%年均复合增长率）。全球领先的 ADC 外包龙头药明合 联于 2024 年实现收入+91% YoY，预计 2025 年将实现超过 35%收入增速。另 一方面，GLP-1 市场的巨大潜力不仅吸引两大巨头持续扩大生产，增加短期 外包需求，另外亦吸引了更多的公司对 GLP-1 赛道进行布局开发，包括 GLP1 双靶点、三靶点、口服小分子等，推动整体 GLP-1 药物类别的开发，使得 多家 CDMO 企业增速显著强于预期，包括药明康德 1Q25 TIDES 业务收入加 速强劲增长 (+188% YoY)，凯莱英 1Q25 新兴业务板块收入超过 80% YoY 增 速。此外，尽管礼来与诺和诺德纷纷加大自建产能设施，但由于投产时间线 在 2027 年及以后，我们预计短期对中国 CDMO 无影响。 中国 CXO 公司长期业绩或受到中美地缘政治摩擦及跨国药企加大自建工厂 的负面影响。今年以来，尽管生物安全法案草案已落空，但特朗普上台后， 中美地缘政治摩擦加剧，特朗普关税战的开启以及多项医药有关行政命令 的宣布，包括最惠国药品定价、鼓励美国本土生产药物等，多家 MNC 纷纷 宣布大额美国工厂建设计划，我们认为或对中国 CDMO 公司长期业绩带来 高度不确定性甚至负面影响。

医疗服务：中医诊疗、眼科消费需求相对稳健

股价表现：截至 2025 年 6 月 6 日，今年以来医疗服务板块跌 1%，跑输 MSCI 中国医药指数。板块前瞻市盈率 24x，较过去 5 年均值低 0.7 个标准差。我 们认为，今年以来整体板块较为疲软的主要原因为在消费降级大环境下，消 费医疗意愿同样较为低迷，且复苏节点仍具有较大不确定性。

2H25 展望：在多个细分赛道中，2H25 我们看好中医诊疗及眼科，对辅助生 殖赛道和肿瘤赛道保持中性，主要由于：（1）中医诊疗（例：固生堂）消 费需求近年来持续不错，且有望加大 AI 应用进一步提高诊疗效率；（2）眼 科（例：爱尔眼科）基于 1Q25 业绩来看，消费需求有所提升，已从 2024 年 谷底走出；（3）辅助生殖（例：锦欣生殖）仍然面临生育需求低迷的大趋 势，尽管加入医保后有助于提升放量，但能否转化为显著的业绩提升仍有待 观察；（4）肿瘤（例：海吉亚）对医保报销依赖度高，业绩或仍因 DRG/DIP 控费承压。

编辑：火腿肠