2025年新能源行业下半年展望：不确定性下机遇仍存，把握分红的稳定性

运营商 – 新政下挑战与机遇并存，分红水平较有确 定性

风电及光伏项目将从增量走向质量提升

自 2025 年 136 号文（《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质 量发展的通知》）出台，我们认为新能源运营商的中长期策略应有明显转变。 136 号文明确推动风电和光伏项目向市场化价格竞争转型，从以往对上网电价 偏向保障性的政策，转变至以消纳及电价市场化为主体，推动新能源发电的 “定价+竞价”机制。 自今年 6 月开始新增风电和光伏项目将归类为增量项目，上网电价将以竞价模 式订出，对新投产的风/光项目将有较过往严格的电价考核，运营商能否获取 具优质风/光资源的项目将成为日后新增装机量的关键，迫使企业优化内部管 理，并主动应对电力（量/价）的波动，企业需要依靠自营交易和参与市场竞 价来争取收益。 存量项目方面，在市场化定价进一步扩大下，我们认为在短期内会压缩部分资 源未如理想的项目收益，如在新机制下不能保有合理的项目回报，将面临出售 项目的压力。这一变化有利于推动产业的整合，促使风电和光伏领域形成更高 的集中度与规模效应。 我们认为具备较强技术实力、运营能力和规模优势的龙头企业，才能在转型过 程中占据先机，进一步提升产业竞争力同时，亦对运营商降本增效方面的投入 和改革力度起关键作用，长远来看亦有助于产业升级和稳定发展。 对于新能源面临的消纳问题，国家能源局去年 6 月发布《关于做好新能源消纳 工作保障新能源高质量发展的通知》，降低风/光项目利用率目标要求，能释 放新能源装机空间，将保障新增装机持续增长。根据全国新能源消纳监测预警 中心的数据，内地光优及风电的限电率自 3Q24 约 2-3%开始缓慢上升至 1Q25 的 6-7%，我们认为 4Q24 新增风/光项目集中并网是主要原因。我们预期仍有部 份资源较优的项目，为纳入存量项目而赶在 6 月前并网，因此判断年内风/光项 目的限电率较大机会维持在 6%以上。

预料投资者仍关注运营商的股息率变动及新政推出后的盈利稳定性

我们认为以下因素仍为对于运营商的主要关注点：

股息率：经过连续两年积极提高分红比率后，我们认为运营商在 2025/26 年度将较重视分红比率的维持 ，因为在2025 年运营商的装机计划仍在较 高水平，相信在 2026 年调整装机节奏后才较有可能再次提升分红比率，目 前在我们覆盖范围内，京能清洁能源是唯一一家公司给出 2025-27 年分红 比率按年提升的指引。即使如此，基于大盘波动仍受较多外部因素影响， 我们认为覆盖范围内的运营商目前平均约 6%的股息率仍有吸引力。

盈利稳定性：目前我们覆盖的运营商主要为 2024 年因风速同比下降而受影 响的运营商，因为 2024 年前四个月利用率高基数的影响，我们覆盖的运营 商风光项目在 1H25 发电同比増长未见明确。虽然如此，2H25 的项目利用 率基数应与去年相若。其次，在 136 号文出台后，运营商对优质项目已加 快安排在今年 6 月前完工，或推动 2H25 的发电量增厚，因此我们认为，运 营商2H25发电量的同比增长或能抵销平均上网电价的波动，提高盈利稳定 性。

政策预期：自 136 号文出台后，我们预期市场仍关注各省对存量项目机制 电价的实施，同时关注增量项目竞价的结果，有助分析项目回报。至于对 具补贴的新能源项目的核查结果及由中央政府一次性加快发放补贴，目前 运营商管理层均表达较保守的态度，目前未明确是否在今年有新的进展。

2025 年后运营商的装机发展计划或将有较大差异化

以下我们梳理了覆盖范围内主要运营商的装机发展的差异及融资情况：

中国电力 – 未来重点在水电资产重组：未来2-3年持有的A股公司作为水电 发展的平台，后续估计将有约 20GW 的资产注入机会。

龙源电力 –母公司资产注入+以大代小改造：公司在 2024 年 10 月启动收购 母公司约 2GW 的风光项目，短期内仍有另外 2GW 可注入。另外公司较同 业积极推动以大代小的老风场技术改造。

华润电力 – 分拆新能源业务，回 A 计划稳步推进：公司在今年仍保持较同 业积极的风/光新增装机目标，目前分拆新能源业务回 A 股上市已获接纳， 将对公司在新能源业务的资本开支有所补充。

大唐新能源 – 开始推动以大代小改造：目前母公司并没有资产注入的计划， 而外部并购则取决于项目估值。对于以大代小的进展，公司表示目前有两 个项目获得批复，预期在改造后利用小时将有较大提升，全投资收益率在 9%水平。

京能清洁能源 – 自建项目稳步推进：公司股权激励计划有 2026 年清洁能源 总装机达23GW的目标，但我们估计仍需要配合外部并购才较有可能达标。 总体上我们认为公司未来三年的风/光自建项目应在每年 3GW 或以上。

光伏：产能出清仍需时间 ，股价下跌带来龙头布局 机遇

2024 年光伏需求保持快速增长，电池片出口量大增

据中国光伏行业协会统计，2024 年全球光伏新增装机约 530GW，同比增长 36%，其中中国新增 278GW，同比增长 28%，超市场预期，海外 252GW，同比 增长 45%，主要市场中印度、美国、巴西、巴基斯坦等增速较快。 出口方面，2024 年中国光伏硅片/电池片/组件出口量为 60.9/57.5/238.8GW，同 比-13%/+46%/+13%，电池片增速高于组件和硅片，在光伏主材出口量中的占比 同比提升 4 个百分点至 16%，反映海外组件本土制造取得明显成效但电池片则 仍高度依赖中国。

新政导致的抢装结束后需求或将短期承压

今年 1 月国家能源局修订印发《分布式光伏发电开发建设管理办法》，取消工 商业分布式的全额上网模式。我们预计这将导致未来可开发的分布式项目规模 减少。同时今年 2 月国家发改委与国家能源局联合发布 136 号文，6 月 1 日起 投产的增量项目的机制电价由全省竞价形成。我们预计这将导致增量光伏项目 上网电价下降和不确定性提高，降低光伏装机积极性。 受以上 2 项新政推动，光伏项目尤其是建设周期较短的分布式项目有较大动力 在 5 月 1 日和 6 月 1 日的新老划断时点前抢装并网，推动短期需求大幅增长。 2025 年前四个月中国内地新增光伏装机 104.9GW，同比大增 75%，其中 4 月高 达 45.2GW，同比大增 215%，抢装力度较大。随着抢装结束，我们预计 6 月起 需求将出现短暂调整，待各省机制电价细则公布后才将逐步恢复。

预计 2025 年全球需求同比增速放缓

我们预计 2025 年中国内地新增光伏装机约 270GW，同比下降 3%，海外新增装 机同比增长 19%至 300GW，其中印度、巴基斯坦、中东等新兴市场增长迅猛， 预计 2025 年全球新增装机将同比增长 8%至 570GW，增速相比 2024 年的 36% 放缓。

市场化出清下 2026 年行业有望实质性反转

随着行业亏损日益严重， 2024 年 11 月工信部将光伏制造行业规范条件由 2021 年本更新至 2024 年本，提高产品技术要求，2025 年 2 月 10 日国常会研究化解 重点产业结构性矛盾政策措施。我们预计进一步提高技术、能耗标准或将是未 来较可能实施的政策。 我们预计光伏行业的产能出清仍将主要通过市场化手段完成，因此需要价格在 底部维持一段时间，2H25 光伏行业亏损仍将较为严重，但将加速产能出清， 2026 年将会有较多产能被迫永久关停，行业有望出现实质性反转。

光伏玻璃：价格强劲反弹后投产较多，但补充产能置换手续有望导 致未来供给明显减少

受行业冷修加速推动光伏玻璃中国内地名义在产产能由 2024 年 6 月底最高点 11.5万吨降至今年1月末的8.9万吨， 今年3-4月的抢装进一步扩大了供需差， 行业库存天数由 11 月高峰的 39 天大幅下降至 4 月初的 26 天，推动 2.0 毫米光 伏面板玻璃价格由今年 2 月的 12 元/平米强劲反弹至 4 月的 14 元/平米。利润 率大幅回升推动 3 月以来行业点火 1.2 万吨，且均为二三线企业，预计在产产 能目前增至10 万吨。考虑新产能爬坡期，我们预计供给将从6 月起明显增加。 随着抢装接近尾声，行业库存从 4 月中旬开始由减转增， 2.0 毫米玻璃价格目 前已回落至 12.5 元/平米，我们预计玻璃价格或将回落直至供给再度收缩。但 由于燃料价格下跌，目前盈利仍明显好于 3 月价格大涨前。 我们预计补充产能置换手续有望导致未来供给明显减少。目前政策要求，窑炉 冷修前需补充产能置换手续，否则不能重新点火。根据各省工信厅公告，该类 项目产能合计高达 3.8 万吨（占中国内地在产产能 38%），但目前可供置换的 停产产能仅有约 2 万吨，因此我们预计将有 1-2 万吨在产产能在 2026 年及之后 冷修后无法再复产，届时供给有望明显减少并实现供需平衡。

多晶硅：颗粒硅盈利优势凸显并有望继续扩大

多晶硅 2024 年 5 月起持续减产， 2025 年 2 月产量最低降至 9.2 万吨，相比最 高点降幅 52%。由于库存较多，本轮抢装也仅推动多晶硅价格小幅反弹。随着 抢装接近尾声，多晶硅价格2025年 5月以来下跌，但由于成本下降，目前单吨 生产现金亏损仍明显小于 2024 年低点。根据硅业分会信息， 2025 年行业暂无 新增复产计划，均为产能置换，甚至是以小产能替代大产能，供给将保持低 位，有望推动多晶硅价格企稳。

我们预计多晶硅价格仍将在底部维持较长时间以实现市场化出清。近一年来协 鑫科技颗粒硅的盈利优势有望进一步扩大，1Q25公司生产现金成本（含研发） 同比下降28%至2.71万元/吨，持续保持行业最低。由于成本下降及售价回升， 协鑫颗粒硅的单吨生产现金利润由 3Q24 低点的-0.42 万元迅速回升至 1Q25 的 0.49 万元，在 1Q25 成为多晶硅行业首家 EBITDA 转正的企业（5.05 亿元）。在 成本优势扩大和折价收窄下，公司单吨生产现金利润由 1Q24 比大全新能源低 0.35 万元转为 1Q25 比后者高 0.58 万元，盈利优势凸显。此外，协鑫多晶硅产 能的折旧年限仅 9-10 年，明显短于其他棒状硅龙头公司的 12-15 年，会计上更 加谨慎，实际盈利优势更大。

逆变器：对欧出口明显恢复，大储面临竞争和贸易不确定性

由于欧洲户储去库存，2024年逆变器出口金额出现近年来首次同比下降（-17% 至 82.6 亿美元）。但随着库存见底，欧洲需求近期明显恢复，2025 年 4 月对欧 出口金额同比大增 24%至 3.7 亿美元。在低基数下，2025 年前四个月出口金额 同比增长 9%至 25.1 亿美元，单月同比增速已连续十个月为正。 另一方面，需 求快速增长的大储市场则面临竞争和贸易不确定性。阳光电源 2024 年储能系 统毛利率高达 36.7%，在高基数下同比仍提高 4.1 个百分点。在高利润率吸引 下，近期宁德时代等电池厂商通过低价策略快速向下游扩展至公司所在的储能 系统交流侧市场，公司在海外的最大竞争对手特斯拉的上海储能系统工厂（年 产能 40GWh）也已于 2025 年 2 月投产，我们预计将导致竞争加剧，公司目前 的高毛利率或有所调整。 目前储能系统仍通过中国产能出口美国，被征收7.5%的301 关税（2026 年起将 提升至 25%），今年加征 20%的芬太尼关税和 34%的“对等关税”后，出口成 本有所上升。但阳光电源的储能系统海外产能即将于今年底前投产，届时关税 可大幅降低，我们认为整体影响可控。

电池片：融资支持下产能出清拉长，关注中东建厂和 BC 技术

随着行业自律减产，TOPCon 电池片价格 2024 年 11 月以来由最低点 0.27 元/W 触底反弹，并在抢装推动下 2025 年 4 月初最高涨至 0.31 元/W，行业亏损大幅 收窄。随着近期抢装接近尾声，电池片价格近期有所回落。 从电池片-硅片价差来看，2024 年 10 月至 2025 年 3 月持续回升，4 月以来有所 回落，但由于上游硅片价格跌幅大于电池片，目前价差仍略高于2024年低点， 且近期已基本企稳。我们测算目前 TOPCon 先进产能单 W 现金利润接近 0，毛 利则为负。

我们看到近期部分企业获得融资支持，例如 2024 年电池片出货排名第二的中 润在终止 A 股 IPO 后今年 3 月港股递表，另一同样终止 A 股 IPO 的老牌龙头润 阳获地方国资控股后进行债转股，出货排名第一的通威近期公告子公司将获金 融资本增资不超过 100 亿元。在地方国资和资本市场融资支持下，我们预计产 能出清时间或将拉长。 在市场竞争下，出口成为企业获取超额利润的重点。海外大部分地区售价比中 国高出约 0.02 元/W，美国市场售价更高达 0.12 美元/W。 海外组件本土制造趋势下电池片出口量快速增长，2024 年大增 46%，1Q25 继 续大增 51%。同时，钧达股份计划在中东建厂，建成后可专供出口美国，有望 在几年内充分享受较低关税及美国市场的高额利润，成为重要业绩增长点。

风电：新增装机量开始与新电价机制进行博弈

年中小抢装可见度高，2026 年新增装机可能同比小幅回落

2024年，中国内地风电全年装机量接近80GW，同比上升约5%，其中海上风电 占约4.0GW。今年前四个月，中国内地风电新增装机同比上升18.5%至20GW， 我们认为在 6 月前因为 136 号文的项目分界线而出现小型抢装，同时，预计行 业主要运营商仍维持原十四五装机计划，我们预计风电 2025 年新增装机将同 比增长23%至98GW。过去装机年度过后，新增装机量出现调整的可能性较高， 同时运营商近期已按资源优良排序装机先后，明年的新增装机量亦取决于新政 策后增量项目电价水平再作考虑，我们保守估计 2026 年中国内地风电新增装 机量将同比小幅下跌 5%至 93GW。 中国内地海上风电在 2023-24 年间仍因为地方政府及企业需要协调海上安全/航 道，项目水深/离岸距离等因素，令前期工作需时延长。2024 全年中国内地海 上风机招标量超过10GW，预期2025年海上风电新增装机为9GW，占全年总装 机量 9-10%。目前对海风发展的不确定性为增量项目的电价水平，这将视乎海 上风机降本的速度在竞价机制中的优势。

风机订单单 W 售价有小幅回升迹象，整机商毛利水平差异化仍高

我们认为中国内地头部风机整机商的市场竞争格局变化较小，特别是前十名整 机商已占近 99%的市场分额，2024 年前五企业市占率同比进一步提升 1.6 个百 分点至 73.9%。自 2024 年 10 月，中国内地十二家风电整机商签署了《中国风 电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，并成立公约执行管理委员会和纪律 监督委员会。 从 4Q24 及 1Q25 的整体商毛利率分析，加上 2024-25 年订单及装 机量维持增长趋势，我们认为自律公约的实效有望在未来 4 个季度持续 ，唯整 机商的风机销售毛利率水平仍取决于个别公司在海风/海外机组的发货进度。

目前我们预期风机大型化的趋势在今年可能出现减慢迹象，目前中国内地陆上 /海上风电平均单机容量仍往 6/10 MW 级以上方向提升。因目前限电率在近年 高位，运营商除考虑增量项目的电价外，限电率（尤其是大型项目）会否因地 区电网消纳程度高于全国平均水平，以上因素均有可能使运营商较审慎考虑采 用更大的风机。虽然大型化可能减慢，但是自 3Q24 开始，中国内地风机招标 单位价格维持在 1,500 元/KW 的水平后出现小幅上升，这应是中国内地整机商 利润率进一步回升的积极信号。

关注盈利改善及分红，运营商具较好防守性

光伏产业链估值已到近年最低水平，股价弹性巨大; 运营商高股息支 撑估值

由于产能出清不及预期以及贸易不确定性、电价新政带来的需求侧扰动，今年 以来光伏制造板块股价下跌近 20%，跑输大盘指数。但目前行业龙头的估值已 跌至较低水平，其中港股光伏玻璃龙头信义光能/福莱特 2025 年市帐率仅为 0.7/0.8 倍，为历史最低水平，但我们预计其凭借较大的盈利优势 2025 年仍可 保持盈利，当中福莱特在 1Q25 已扭亏，颗粒硅龙头协鑫科技 2025 年市帐率仅 0.6 倍，也为近 5 年来最低水平，近年来市占率不断提升，1Q25 EBITDA 已转 正。 我们理解到光伏产业链子板块，如光伏玻璃及多晶硅在 1Q25 盈利水平有所改 善，但投资者或对光伏产业链企业盈利复苏的持续性抱怀疑态度，加上贸易不 确定性，目前我们认为整体估值提升仍需要较有力的催化剂出现。虽然如此， 我们认为股价下跌或带来龙头布局良机，低估值下继续下跌的空间十分有限， 一旦行业在政策或市场化推动下实现过剩产能出清，龙头盈利将恢复至合理水 平，股价弹性巨大，龙头股价有望先于盈利反转。 运营商方面，2Q25 以来基于大盘仍受外部环境影响较为波动，投资者对高分 红股票采更积极的配置，我们认为 3Q25 公布的中期业绩对运营商盈利稳定性 的考虑较有可能影响运营商整体估值提升。

编辑：火腿肠