2025年基础化工行业中期投资策略报告：关注内需复苏预期，新材料产业升级带来长期机遇

25 年化工投资方向：内需复苏预期和产业升级持续成为焦点

内需复苏：逆周期调节剑已出鞘，政策主导下有望迎来内需复苏

宏观：内需有望逐步回暖，出口面临不确定性

1、由于地产下行等宏观经济影响，我国经济虽然仍然保持着在全球领先的增速，但下行压力确有增大。比 如从各项主要指标来看，PMI、工业 PPI 增速均承压。

2、逆周期政策调节政策逐步出台，地产降幅收窄，汽车、家电、纺服等增长。2025 年政府工作报告在介 绍政府工作任务时提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。针对房地产，2025 年陆续出台 降低房地产首付比例、降低增值税与契税征收等政策，消费方面，政府安排超长期特别国债 3000 亿元支持消费 品以旧换新，汽车方面新能源汽车以旧换新、免征购置税政策持续，推动新能源车消费。地产方面：2025 年 1-4 月，我国房屋新开工/施工/竣工/商品房销售面积分别累计同比-23.8%/-9.7%/-16.9%/-2.8%，整体降幅有所收窄。 家电：受益于以旧换新政策拉动，2025 年 1-4 月，我国空调/家用电冰箱/彩电/家用洗衣机产量分别同比 +7.2%/-0.7%/+10.9%/+13.9%。汽车：2025 年 1-4 月，我国汽车/新能源汽车销量分别同比+11.1%/+43.7%，维持 增长态势。纺织服装：2025 年 1-4 月，我国纺织服装零售额为 4939 亿元，同比+3.10%。

3、中美就关税达成初步协议，但国际贸易不确定性仍强。2025 年，美国特朗普发动对包括中国在内的 60 多个国家加征关税，4 月 4 日中国开始反击，5 月 10 日日内瓦协议达成，取消 91%关税加征，暂停 24%关税 90 天。特朗普无差别加征关税的出发点在于缩小贸易逆差、推动制造业回流美国等，但制造业体系的建立仍需时 间，虽然双方目前各自大幅降低关税，但未来贸易仍面临较大不确定性，短期加征关税可能加剧全球经济衰退。

4、美国：关税阴影下经济走弱，5 月制造业与服务业 PMI 均下滑。受美国政府关税政策持续带来不确定 性，美国制造业连续 3 个月收缩，从新订单指数看，较 4 月下降 0.3pct，需求或进一步疲软。而服务业作为美 国 GDP 的重要贡献，5 月 PMI 也下滑至 49.9，近一年来首次陷入萎缩，而物价指数跳升至 68.7，美国的进口关 税正对需求和通胀产生影响，为 2022 年 11 月以来最高，虽然服务业库存有所下滑，但库存景气指标上升至 62.9， 或影响接下来几个月的需求。

欧美以外，对于化工品来说，需关注出海&亚非拉出口机遇。目前来看欧盟、印度、美国仍是我国最大的 化工品出口国，但近年来地方保护主义抬头，中美关税问题可能对区域出口造成一定的扰动，此外今年以来反 倾销事件频率增多，对部分产品出口形成掣肘。反向思考，由于贸易壁垒的存在，部分化工品在海外往往拥有 比国内更高的溢价，因此出海成为化工企业发展的优选。如果把目光放到其他发展中国家，我们发现过去 7 年 我国对越南、巴西、菲律宾、缅甸等国的化工品出口增速高达 13%/15%/11%/19%，远高于平均水平。近年来随 着南美、东南亚、非洲为主的发展中国家化工业、制造业快速发展，对塑料、橡胶、化肥、聚酯切片等化工品 领域有着强劲的需求，是我国化工业当下潜力较大、确定性较高的发展机遇。

中观行业：化工整体景气低位，资本开支放缓，地产的企稳可能使得行业供需同时迎来 转机

化工行业目前景气度如何？作为沟通上游能源与下游各终端领域的中游制造业，化工行业的冷暖大致都与 整个宏观经济的冷暖相一致。具体而言，化工行业整体景气相对低位，上市公司由于马太效应、情况略好于行 业整体，但盈利效率同样不高。 上市公司方面，由于马太效应显现，利润表现明显优于全行业，但整体盈利能力也低于健康水平。A 股化 工上市公司是各个化工子行业的佼佼者，过去多年，很多化工上市公司在国内市场市占率不断增长，甚至成为 世界级的行业王者。因此，虽然上市公司的净利率水平也比 21-23 年有所下滑，但相比 13-16 年的行业低估期还 是有明显提升。但从 ROIC 数据上看，全体化工行业上市公司的综合 ROIC（TTM）水平目前在 3.26%左右，整 体水位较低。

1、2025 年行业资本开支放缓

我们乐于使用下图来体现化工行业的供需强弱对比：17-21 年的高景气大幅改善了化工企业的现金流和债务 情况，也促成了 21 开始持续至今的扩产周期。首先，我们可以用化工制造业整体的资本开支增速（如下图红线） 表征行业产能扩张的快慢节奏，但仅仅只观察这个指标也是不够的，因为随着中国经济的持续增长、上下游行 业本身也在持续产能扩张过程中。因此，我们再同时加上全社会固定资产投资增速（如下图蓝线）用于表征上 下游的产能扩张速度。当红线高于蓝线时，代表化工行业的固定资产投资增速超过全行业，也预示着行业的供 过于求风险。

17-21 年整个化工行业都有相对不错的光景，供给侧改革和碳中和政策接踵而至，令本已处于低位的大多数 化工品都迎来明显的景气回升。但这也使得行业再次进入产能扩张的历史循环——尽管 21 年以来大多数化工子 行业关于新增产能的产业政策都是前所未有的严苛，但微观主体往往有更多的办法适应政策的变化并实现产能 扩张。25 年以来，化工整体资本开支放缓，行业的产能扩张速度开始小于下游能够消化的速度。

2、虽然近期化工在建工程增速放缓，但供给压力仍存，关注重点地域如新疆、西藏等地区项目投资带来的 机会。2021 年以来化工行业资本开支增速开始明显超出全行业平均。即便在 2023-2024 年、化工品景气整体已 经大幅下降的情况下，化工行业在建工程同比增速仍较高，这意味着化工行业仍在继续趋于产能过剩；虽然相 较于 2022-2023 年的增长水平，2024 年资本开支整体有所放缓，短期内化工整体消化供给的压力仍存。

此外，根据中国化工产品价格指数今年表现来看，近几个季度处于中位偏弱水平，表明中国化工品整体价 格盈利仍相对承压，从中国化工 PPI 数据来看，也印证了这一点；但这恰好说明，未来如果下游需求、特别是 内需恢复的话，中国化工品价格将具备较大的修复弹性。

3、地产的企稳可能使得行业供需同时迎来转机

如今化工行业虽然整体景气低迷，但机遇可能正是在危机中产生。但正如 16 年供改大行情前夕是 13-15 年 的行业大亏损，21 年大行情前夕是 20 年化工品的全线新低一样。如今，我们也看到了行业改善的希望。以下， 我们以化工的第一大下游——地产行业为线索讲述我们所看到的希望。 众所周知，2022 年以来我国地产行业各项指标明显收缩，21 年中国房屋销售面积合计约 18 亿平， 到了 24 年就已经下滑为 9.7 亿平。25 年 1-4 月又同比下滑-17%。这意味着 25 年中国地产销售相比 21 年水平已 经下滑了 60%。如果我们看竣工数据（化工品需求大多与地产竣工周期相关），趋势大致也相似。

地产企稳在即，旋即将带来化工需求的筑底

但是，显而易见的，地产数据不可能一直以如此夸张的速度下滑。作为一个稳定的经济体，房地产将始终 是支柱刚需。 以美国为例：2024 年，虽然在高利率下房屋销售面积创下新低，但成屋销售面积依然达到 400 万套以上， 以套均 220 万套计算，成屋销售面积约为 9 亿平方米。也就是说 14 亿人口的中国年地产销售面积（非金额）已 经回落至与 4 亿人口的美国相当。 再看日本的情况：目前市场上的悲观者往往喜欢以日本为鉴。但应注意到，日本地产销售从泡沫经济顶峰 （1990 年）到金融危机的低点（2009 年），地产销售面积的下滑幅度大概也就是在 50-60%（具体视乎口径不 同，如住宅销售下滑幅度约为 55-60%。）。也就是说，中国过去几年的地产下滑幅度其实已经基本达到了日本 一整个衰退周期所达到的程度。 回到国内：近年来学者对中国地产销售面积的中枢水平预测一般集中在 8-11 亿平米之间；25 年初，市场普 遍认为年内地产企稳，而在看到 4 月依然糟糕的数据后，又预期明年企稳。但无论如何，想必我们距离中国的 地产的底已经不远了。 而大多数化工子行业的第一大终端下游行业都是地产。比如说化工第一大白马万华化学的核心产品 MDI， 最主要的下游是家居家电，终端需求对应地产。同时，地产产业链长、牵连子行业众多，很多其他行业的景气 度也与地产行业密切相关。 可以想见，一旦地产企稳，很多化工子行业的需求端也就将筑底，这将结束困扰很多化工子行业面对的需 求萎缩局面。

地产的企稳也可能很快使得化工供给端压力减轻

如果说地产和化工需求的相关性是老生常谈，那么更需要特别提及的，是我们判断地产的企稳也很可能使 得化工行业的持续扩产压力减轻。让我们顺着此前的梳理思考，是什么使得中国经济在地产数据剧烈下滑 60%、 消费数据也随之萎靡的同时，还依然在不出现系统性风险的同时维持了稳定增长？这几年政策引导使得地产下 行释放的风险在中央、地方、银行和居民部门之间分摊，这当然是一个重要的原因；而另外的原因可以如下图 所示：22 年之后，我国制造业资本开支极强（其中自然也包括化工行业资本开支），与地产投资的快速下行相 背离。 换而言之，22-25 年，制造业（特别是化工行业）成为了政府部门继地产之后的最主要抓手。在政府主导 下的制造业超额投资，有效对冲了地产的大幅下行。

目前，一方面，我们看到化工行业的资本开支正在因为周期的自然力量在减缓。另一方面，当地产的剧烈 下行终止，通过制造业超额投资稳经济的必要性则会下降，治理通缩和遏止内卷的重要性则大幅提升：化工行 业绵绵不绝的投产压力也有望因此减轻。

自 2024 年 9 月以来，我们已经明显能够看到政策方向的转变。1、一系列托底政策宣布，开始向通缩宣战； 2、今年以来，多行业开始自上而下以“防内卷”为宗旨，治理行业产能过剩和低价竞争情况，如光伏、电动汽 车、钢铁等行业，目前已经均有政策出台。 有理由相信，当地产、政策思路转变，化工行业近年来这种“被裹挟”式的激进投资将明显放缓，从而带 来化工行业供给端的利好。 以上需求端好转带来供给端好转的逻辑，听起来可能比较奇怪。但实际上类似的逻辑已经一再重演。比如 2021 年，碳中和的发布和执行为行业的景气上行再添把火，而碳中和的严格推进正是有赖于彼时尚且强劲的经 济增长。到了 2022 年之后，我们很明显看到供给端的限制正常趋弱，比如环保限产明显减少；以及一些传统是 被产业政策限制的子行业也陆续在扩建新产能。

综前文所述，政策推动下，面临外部不确定性，内需仍为重要抓手。在 2025 年下半年及未来，在化工投资 放缓，地产逐步企稳，化工上游板块景气改善，特别是中国内需强关联的各主要中游子行业龙头，或将迎来系 统性的盈利修复，包括聚氨酯-万华化学，煤化工-宝丰能源、华鲁恒升等。届时我们可以通过持续追踪终端下游 如地产等数据指标、制造业 PMI 和 PPI 指数、以及化工产品价格指数走势等多维度判断化工需求修复节奏。在 本文第二章“内需复苏”中，我们将就相关子行业和标的详述。

产业升级：大国博弈背景下的坚定选择

以日为鉴，新材料仍然是当前阶段中国化工业未来的前进方向：二战结束后，作为战败国的日本成功实施 了政府主导、进口替代进而出口扩张为主要特征的经济发展战略，日本经济及其核心制造业发展历程呈现出“复 苏——轻工业——重化学工业——组装工业为主——信息化、服务化”。经过 30 年的高速发展，在 1973 年石 油危机中，石油的涨价和削减供应量给日本的经济带来严重的冲击，GDP 增速大幅下滑。在此之后，日提出“技 术立国”战略，产业结构由重工业化的资本密集型向高附加值的知识密集型转化，大力发展彩色电视机、汽车、 数控机械、LCD 显示面板、IC 制造等，为 70 年代后期电子行业的快速发展打下坚实基础。

随着家电、通信设备、汽车等产品的出口，导致对美贸易顺差不断扩大引发了与美国的贸易摩擦，触及到 美国核心利益，在美国的施压下，日本出口贸易受到大幅限制，“广场协议”后日元升值使得制造业出口受到 严重影响，日本国内的经济泡沫终在 90 年代初破灭，开始陷入长期的经济萧条。在贸易摩擦主战场的几大领域 中，日本的光刻胶、LCD 显示面板、偏光片及光学膜等行业承受住了时间的筛滤、行业的波动以及外部的冲击， 在贸易摩擦中独善其身，竞争力稳居世界榜首，一直保持到今天，证明了精细化工品及新材料领域高度的技术 壁垒性和强劲的行业发展动能。而 LCD 面板等新材料领域也是在传统化工的基础上发展而来，在一定程度上具 有传统经济向先进经济发展的转变性，对化工行业的转型升级具备高度的指引意义。

我国当下大宗品产能过剩、环境问题突出、国际贸易摩擦增大等。日本在经济结构调整阶段发生的产业结 构升级，对中国产业升级、尤其是国民经济的中流砥柱—化工行业有重要的参照价值。日本化工行业在发展过 程中构成了一个典型的“高增长-成熟&调整-再突破-新一轮高增长”的周期循环。目前，中国传统化工产业已 经开始缓慢迈入相对成熟的阶段：2012 年开始，中国工业增加值占 GDP 比重开始大幅衰退，而在传统工业中， 化工产业的毛利占比在 2012 年开始显著低于营收占比，代表了传统工业进入成熟后期。对比日本的发展历程， 经过成熟和调整阶段之后，化工生产的重心将逐渐向新能源、生物化工、新材料和医药中间体等精细化和功能 化产品倾斜。其中，新材料领域凭借其技术密集型的特点以及产品快速换代升级的机遇性将成为我国化工转型 的重点方向。 综合而言，我们认为新材料仍然是中国化工的主要发展方向之一，在 2025 年下半年的主要方向可能包括产 业新需求，人形机器人带来上游相关化工材料需求（如 peek、高强 PE），以及政策驱动下的新需求方向（如 生物航煤）；此外，包括 AI 带动的泛半导体领域需求及持续的国产替代；以 OLED 为代表的消费电子代际更替；合成生物学、COC 材料以及其他高附加值产品的持续发展同样值得关注；关税过后对美替代产品的发展进 展。在本文第三章中，我们将就相关子行业和标的详述。

股东回馈：化工龙头有望逐步进入股东回馈新时代

2025 年，随着行业和资本市场环境的持续变化，综合来看，我们认为化工行业的大多数子行业已经到了应 该、并且也能够通过提高股东回馈来重塑投资价值的时刻。以下我们阐述具体理由——

1、 低利率时代到来，本身赋予了上市公司采取高分红策略的能力和动机： 下图中我们给出一个直观的对比：其中一条线是十年期国债利率，过去十年间，其大体上是随着中国经济 的增速放缓而下行，目前已经到了 2.07%左右水平，相比年初下降了接近 50pct；另一条则是沪深 300 的所有上 市公司的综合股息率，虽然随着市场行情有所波动，但过去十年大体上是不断走高的。可以看到在 2023 年以来， 后者已经开始高于前者，这意味着中国最优秀的这 300 家，即使我们假设他们未来长期都不再有任何业绩增长 （这是一个极度悲观的假设），单纯的每年分红就已经能跑赢无风险收益率。 这张图表体现了中国资本市场正在像成熟市场一样逐步提高股东回馈，同样也向我们揭示了一个低利率时 代中、中国上市公司一个新的向投资者展现其投资价值的机会：如果一家公司停止从资本市场融资，并能将股 息率稳定在无风险利率之上——这对于如今很多子行业头部企业并非难事——那么便很容易向投资者展示出其 显而易见的投资价值。

另一方面，以美股为鉴，低利率时代也为上市公司维持高分红提供了充分的条件。2020 年极致的美元宽松 之后，由于融资利率大幅降低，2020-2023 年，美股上市公司出现了很多通过借钱维持高分红/高回购的情况， 部分知名全球企业甚至连续多年的分红额大幅高于 100%，以至于已经出现通过持续的高分红将所有者权益变为 负数的情况，如知名公司麦当劳、MSCI、波音等。 如果中国低利率环境持续，相信从前投资者所从未设想过的股东回馈也很有可能会在 A 股出现。如在 9 月 24 号央行明确：“允许上市公司和大股东借款增持和回购股份”。相信也会有 A 股上市公司逐步将其投入实践。

2、 健全的资本市场呼唤更高的股东回馈，监管同时也在顺势而为

监管着力引导，势将促使上市公司愈发注重分红回购。在 22-24 年，这一现象愈发得到反思。而也正是在 近期，监管开始着力引导着上市公司的股东回馈迈入正轨—— （1）2023 年 12 月，证监会修订发布了《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红》，进一步明确 鼓励现金分红导向，推动提高分红水平；简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏；加强对异常高 比例分红企业的约束，引导合理分红。 （2）2024 年 3 月份，证监会发布的《关于加强上市公司监管的意见(试行)》提出，加强现金分红监管，增 强投资者回报。具体看，包括对分红采取强约束措施、多措并举提高股息率、推动一年多次分红等。 （3）2024 年 4 月，新“国九条”发布，其中提出“强化上市公司现金分红监管”“增强分红稳定性、持 续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红”。 （4）2024 年 9 月，央行更是提出“允许上市公司和大股东借款增持和回购股份”。到今天，已经有数十 家上市公司公告贷款回购增持。

3、 越来越多的化工子行业龙头，已经到了可以大幅提高股东回馈的时期： 虽然我们对明年的内需复苏抱有期待，但无论如何，化工行业中的大部分子行业，也不可能再重现十年前、 二十年前的极高增长。生产企业可能重新审视资本开支和投资回报，可能约束着行业企业放弃过度的资本开支、 逐步开始重视起股东回馈。 另一方面，我们也应该注意到，马太效应正在持续使得各子行业的利润愈发集中在头部企业上，这也为这 些企业提高股东回馈率奠定了基础：虽然说是存量市场，但这些公司构筑其成本护城河已经太厚，使得无论行 业景气度如何都可以获取丰厚的经营现金流用于分红。以下是一个纯碱行业的典型例子，在 21-23 年的景气度 后，行业回到了类似供给侧改革之前的、让边际企业难以盈利的情况（用卓创资讯的行业企业毛利来度量）， 但龙头企业远兴能源由于低成本的天然碱扩产，利润率已经远远高于彼时。 很多化工子行业不会像纯碱行业有如此明显的利润集中，但道理是近似的：上市公司往往都是行业的龙头 企业，而他们正在富集行业中的利润，并最终通过越来越高的分红或回购注销水平来回馈投资者。

综合以上，我们认为对于大多数化工子行业而言，无论是从上市公司的选择还是投资者的决策来看，从“重 资本开支驱动增长”转向“高且稳定的股东回馈”，都是一个必然的长期过程。且从 2025 年起，长端利率的快 速下行、监管对分红回购的鼓励将成为这一过程的重要催化。以下，我们列举出我们认为在化工行业中，具备 提高或维持高股东回馈，且有望重塑资本市场形象、系统性提升估值水平的子行业及龙头企业。 （1）已形成稳定格局，且具备难以颠覆的成本优势的子行业龙头，如煤化工、钛白粉、纯碱、维生素、氨 纶等：如前文，很多化工子行业中龙头企业的利润率优势愈发突出，成本优势较强，行业即使景气度再差他们 也有丰厚的“底部利润”，这赋予了他们持续、稳定进行高比例分红的能力。 （2）格局稳定、资产较轻、周转较快，无需持续做大量维护性资本开支的子行业龙头，如复合肥行业、味 精/饲料氨基酸行业等：化工大部分子行业的资产较重、资产周转率较低，这客观上限制了行业企业提高分红水 平的因素，因为企业总是需要较高的留存利润以应对资本扩张需求，并进行维护性的资本开支，以保障公司经 营安全稳定。但化工行业也有一些资本开支强度不高、且同样格局分明的子行业，如生物发酵（味精/饲料氨基 酸的生产，龙头企业梅花生物、阜丰集团）、复合肥（龙头新洋丰），他们会有更强的能力维持较高的分红率。 （3）重视投资者利益、具备现代公司治理理念的企业：除去格局和行业地位这些客观因素，同样重要的是 企业主观上需要真正重视中小股东利益、并具备现代企业的治理理念，这才能决定其将股东回馈视为义务而不 是视为施舍。我们希望能够看到这样的化工上市公司越来越多。在本文第四章“稳健之选”中，我们将就相关 子行业和标的详述。

内需复苏：政策主导下内需复苏预期，有望成为行业修复最大主线

聚氨酯：MDI/TDI 供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品

2025 年 MDI 新增产能主要集中在万华化学，行业产能增速为 2.7%，供给维持寡头格局。需求端，海外供 应端仍偏紧，出口支撑仍存，内需国内家电市场有望逐步回暖。

石油化工：24 年前三季度油价波动叠加需求偏弱景气承压，看好后续随顺周期修复

2021 年，国际油价稳步温和上涨，民营大炼化板块基本保持较高盈利水平。进入 2022 年，受地缘政治影 响，俄乌冲突爆发以及西方国家对俄罗斯一系列的经济制裁推动油价走高；Q2，俄罗斯原油因制裁供应量下降，乌克兰最大炼油厂受到打击，同时美国汽油价格跃升至历史最高价位，国际原油价格全面上涨，下半年开始油 价整体中枢有所下移，但仍维持在较高水平，同时石化下游产品受疫情反复、需求等因素影响，板块内公司价 差缩窄，盈利能力下降，尤其是 Q3、Q4，业绩普遍受损严重。2023 之后，随着油价趋稳以及需求逐步复苏， 板块内公司盈利处于减亏或回正的过程中；24Q1-Q2，石化板块整体盈利表现较好，虽然期间有所震荡，但 Q3 板块内产品和企业单季度盈利承压，主要受油价波动叠加需求偏弱影响，看好后续随顺周期修复。

烯烃产业链：气头路线盈利能力稳定，成本壁垒较强

2022 年，美国乙烷全年均价约 48 美分/加仑（约折 350 美元/吨），最高价格达到 60 美分/加仑（约折 440 美元/吨），显著增加了公司 C2 产业链成本，C3 产业链下游丙烯酸及酯等产品也受到成本和需求影响盈利边际 下滑；进入 23 年后，乙烷价格下滑并逐步趋稳，24 年以来国际油价中位运行，轻烃产业链尤其是 C2 产业链盈 利壁垒稳定，油气价差维持将显著保持乙烷裂解路线盈利，后续随着宏观经济改善和需求复苏，板块盈利预计 将继续提升。

涤纶长丝：供给增速放缓，行业 24-25 年有望复苏上行

2024-2025 年长丝产能投放逐步放缓，2024 年新增产能包括新凤鸣（40 万吨，2024 年 8 月投产），此外， 恒逸逸暻、福建经纬等厂商存在搬迁、停车等情况，实际新增产能有限，2025 年明确新增产能包括荣盛石化 50 万吨、新凤鸣 65 万吨，桐昆新增约 60 万吨，同时老厂退出约 60 万吨，行业实际新增产能约 115 万吨，扩张主 要集中在龙头企业，长丝集中度逐步提升，长丝供需格局向好，龙头企业议价权增强。需求方面，截至 2025 年 1-4 月，国内服装鞋帽、针、纺织品零售额，同比+3%，整体需求稳健，美国库存为 286.58 亿美元，库销比为 2.10。长丝供给格局仍好，需求有望边际改善，景气有望上行。

氟化工：二代配额逐步削减，三代制冷剂开始执行配额，价格景气提升明显

23 年末以来三代制冷剂整体价格中枢提升，整体行业格局向好。23 年四季度，随着 HFCs 配额方案实施日 期的逐步临近，叠加生产端根据自身配额情况存一定惜售和备库需求，以 R143 为代表，国内供应收窄预期偏强， 价格上行幅度较大。2024 年以来，HFCs 价格进一步提升。2024 年随着配额政策实施，三代制冷剂整体供需由 供过于求转变为供需平衡，行业景气度迎来拐点。

二代制冷剂进入配额中后段，价格提升空间较大。我国自 2013 年至 2024 年，制冷剂 R22 已陆续完成四次 配额削减。2024 年配额 181.85 千吨，较 2013 年已完成 59%削减。到 2025 年削减 67.5%，至 2030 年近乎完全 淘汰，仅保留基线水平 2.5%以满足维修市场需求。根据卓创，预计 2025 年配额总量在 149.07 千吨，较 2024 年配额约削减 31.43 千吨。根据 2023 年市场情况，经过再一次的生产配额削减，国内市场供需维持紧平衡状态。

萤石传统旺季价格持续上涨，氢氟酸价格共振上行。24 年四季度以来，萤石在冬季供应收窄预期下价格逐 渐提升，进入传统价格旺季，氢氟酸受成本支撑价格也随之上涨；根据卓创数据，截至 11 月中旬，萤石、氢氟 酸均价为 3775 元/吨、1.18 万元/吨，较三季度末低点提升 14%/11%。

制冷剂多品种轮换上涨，整体景气提升。24 年底企业生产配额偏紧，部分企业检修或降负，行业开工回落， 库存低位，市场多品种轮换上涨趋势明确；根据卓创数据，截 至 11 月中旬，二代、三代主流 牌号 R22/R32/R125/R134a 均价分别为 3.1/3.95/3.85/3.80 万元/吨，较三季度末低点提升 3%/11%/26%/15%，且部分零 散单报价高于均价，此外 R404、R507 等混配牌号也保持上涨；制冷剂多品种轮换上涨，临近年底企业配额所 剩不多，且后续行业开工回落，生产企业库存低位，并无销售压力，且随着产业链整体中枢提振后续仍有进一 步上行空间。

硅化工：工业硅有机硅处于行业景气低位，静待需求带动下的景气回升

工业硅受需求影响波动大，过去两年工业硅景气整体弱势。2023 年工业硅下游需求较弱，年初多晶硅、铝 合金行业表现良好，中间多晶硅、铝合金、有机硅三方一度陷入行情弱势的困局，而后多依靠多晶硅带动，但 铝合金、有机硅产业整体不佳，对工业硅价格造成拖累。2024 年上半年工业硅市场整体继续下行，工业硅价格普遍低于去年同期水平，主要系需求持续不佳；2024Q3，工业硅价格整体呈下挫的状态，市场平均价格为 12080 元/吨，较上季度均价 13341 元/吨下行 1261 元/吨，跌幅为 9.45%。

后续多晶硅、有机硅等主力下游需求释放情况将是工业硅行情的主要决定条件。后续三大下游需求有望逐 步修复，带动工业硅景气改善。

有机硅近年部分产能待投或爬坡，带来供给压力。2009-2014 年，中国有机硅单体产能持续快速扩张，产能 复合增长率高达 21%，行业陷入过剩危机。为缓解产能过剩的局面，2013 年设置了甲基单体新建产能初始规模 不小于 20 万吨的准入门槛，抑制了单体产能的高速增长，2015-2020 年中国有机硅单体供需逐渐趋于紧平衡， 单体厂盈利能力持续向好，市场迎来新一轮扩产潮，并于近五年集中投产，供应增速高于需求增速，2021 年开 始有机硅单体供需关系逐渐转向供过于求。过去五年，有机硅产品价格上下波动幅度较大，其中 2021 年 DMC 价格创近五年最大涨幅。2023 年国内 DMC 市场年均价 15009 元/吨，较去年同期下跌 8730 元/吨，跌幅 36.77%。 过去一年，供给端冲击仍在延续，有机硅市场呈现震荡行情。2024 年上半年中国有机硅市场先涨后跌，之后持 续底部弱稳运行。上半年国内有机硅 DMC 平均价格在 14650 元/吨，较之 2023 年上半年（15900 元/吨）同比下 滑 7.86%，其中最高点出现在 2 月底，3 月初 DMC 报价为 15800-17000 元/吨；最低点出现在 4 月底，5 月初时期，DMC 报价在 13100-13700 元/吨；2024Q3，有机硅平均价格在 13621 元/吨，较二季度环比下降 0.62%。

煤化工：业绩承压但随煤价下跌修复，持续推荐龙头宝丰能源、华鲁恒升

24 年以来，随油煤价差扩大等因素，煤化工主要产品盈利触底回升、核心企业盈利开始向好：24 年以来煤 价总体回落，油煤价差回升，从资源端给予煤化工企业显著支撑。此前大量煤化工产品均已陷入行业性亏损， 本身也有触底反弹动力。因此，如下图，我们看到主要煤化工产品盈利和相关企业动态业绩的显著好转。

行业优质企业亦有充分的成长逻辑，兼具短期弹性和长期价值：除短期业绩弹性外，应注意到煤化工优质 企业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显，这意味着对于行业优质企业而言， 一方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、 扩大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。

轮胎：海运费和橡胶带来短期扰动，短期或存抢出口机遇

轮胎：全球销售额稳定增长，头部企业市占率持续下降。汽车行业近年来发展相对平稳，作为汽车的配套 产品轮胎行业近年来销售额保持相对稳定，2023 年全球市场规模已达到 1868 亿美元。伴随着海外需求放量， 轮胎行业迎来高景气。轮胎供给端竞争激烈，全球头部轮胎企业米其林、普利司通、固特异的市场份额持续下 降，但国内轮胎企业依赖性价比优势和国内市场的快速发展，市场份额进一步提升。

行业需求：海内外需求持续改善，非公路胎稳定成长。2023 年以来轮胎行业海外市场经过一轮去库存周期 影响之后，海外尤其是欧美需求持续性改善，此外伴随着全球采矿、港口运输的需求逐步提升，拉动了下游非 公路胎市场需求。最新国内半钢胎开工率 78%，位于过去十年的高位。

原材料：橡胶短期走强，炭黑低位震荡。2024 年以来，由于极端天气影响割胶产量等因素，天然橡胶逐步 走强，但考虑到目前仍是上一轮种植高峰（2012 年）对应的收割期，预计未来 1 年天然橡胶的供应仍较为充足， 中期维度预计橡胶价格将回归合理水平，短期看 25Q2 由于美国关税事件，橡胶价格大幅回落。炭黑 2022 年由 于煤焦油成本支撑，价格处于相对高位，但 23-24 年下行趋势明显，目前保持低位震荡。整体判断中期原材料 成本可控。

纯碱：天然碱扩产，行业成本线重塑，主要关注龙头远兴能源

2024 年来，由于行业扩产、光伏需求增速减缓、地产需求有所下滑，纯碱价格明显回落。纯碱行业近年来维持了一定的扩产速度，特别是阿拉善天然碱 500 万吨的新投产纯碱给行业供给格局带来了比较大的冲击。而 与此同时，光伏下游两大需求中，光伏需求虽然整体仍然保持增长、但增速相比 2023 年有明显下行；地产需求 则不可避免地出现萎缩。综合而言，纯碱需求的增长有所停滞，这使得行业新增供给大于新需求，且成本曲线 也整体向左移动，纯碱价格明显下行。

农药：价格触底，需求稳健，关注供给端扰动的机会

中国原药市场已历经近四年下行。经历近四年下行周期后，众多农药细分品类已出现行业普遍亏损状况， 农药价格或已触底，未来走势或易涨难跌，同时需求端在经历了 2023-2024 年的去库过后，目前农药库存普遍 偏低，但终端需求仍维持刚性，农药需求有望逐步回暖。同时部分小品种生产企业更集中，行业库存水平更低， 在供给端出现不可抗力等扰动下，其弹性或会更大。

新材料：发展新质生产力，产业升级是大国博弈背景下的坚定选择

人形机器人：人形机器人前景广阔，关注灵巧手及轻量化发展过程中化工材料投资机会

人形机器人指模仿人类外观和行为，具备较高智能化水平的机器人。与传统工业机器人、服务机器人相比， 最大的特点是其与人类相似的“肢体”结构、运动方式和感知方式，并在人工智能大模型的赋能下，从体能、 技能、智能三方面，实现对人的模仿，终端可应用在特种作业、工业、医疗、教育、娱乐、公共服务、家庭或 通用等诸多领域。近年来，随着生成式人工智能技术的重大突破，人形机器人领域吸引了众多科技企业的目光， 包括华为、小米、腾讯、特斯拉以及宇树科技等国内外知名企业纷纷涉足并加大在该领域的投资。

在化工材料中，人形机器人应用主要关注灵巧手和轻量化两个方向： 轻量化：特斯拉人形机器人始于 2021 年，三年来进步明显，呈现出轻量化趋势。2023 年 12 月特斯拉发布 Optimus Gen-2 的视频，相比于第一代 Optimus 人形机器人，第二代 Optimus 进步明显，速度快 30%、整体重量 从 73kg 减少到 63kg，重量减轻 10kg。机器人轻量化有以下主要优势：第一，更持久；也就是节能，延长续航 时间。第二，更灵活；轻量化可以降低运动惯性，对电机转矩密度要求也会降低，相同的电机，更轻的本体重 量，也就更容易被驱动和控制，也能够发挥出更大的承载力，使机器人在执行复杂动作时更加流畅和精准。第 三，更耐用；轻量化设计可以降低机器人部件之间的摩擦和磨损，从而延长机器人的整体寿命。第四，更安全， 采用轻量化材料，能够提高机器人的灵活性、续航等，保证在和人类一起协作时不会受到机器伤害。 PEEK 产业链：PEEK 是综合性能和产品附加值最高的特种工程塑料，性能全面，在刚性方面优于绝大多 数特种工程塑料的同时，也兼具韧性，此外也有优异的自润滑性、耐热、耐磨、耐腐蚀性能。而其密度只有 1.29g/cm3，能在满足强度要求的同时大幅减少材料重量。2021 年全球 peek 需求约 7700 吨，供给端，威格斯、 索尔维、赢创占据 80%以上供给，国内企业主要有中研股份、鹏孚隆等。行业进入壁垒高，进入周期长。Peek 在机器人中可用于齿轮、轴承、骨架等环节，假设单台机器人用量约 10kg，若机器人产量达到百万台，将带来 1 万吨新增需求。

生物航煤：生物航煤空间广阔，拥抱赛道国内企业积极布局

全球航空燃料消费约 3.28 亿吨，SAF 为减碳有效解决方案。交通运输燃料是温室气体的重要来源，2023 年全球航空运输业每天消耗燃料约 720 万桶，年消费量达 3.28 亿吨，二氧化碳排放量约 10.5 亿吨，占总排放量 的 2.5%。SAF 是一种可直接使用的液体燃料替代品，与传统航空燃料相比，其最高可减少 85%的碳排放量，具 体取决于原料选择和生产工艺。作为碳减排实现困难的行业，可持续航空燃料（SAF）被认定为航空业降低碳 排放的有效解决方案。

2025 年开始 SAF 将受指令约束，需求量有望快速增长。CORSIA 机制实施分为两个阶段，2026 年之前为 第一阶段，各国自愿参与，发达国家率先参与；第二阶段为 2027～2035 年，所有成员国将按照 2018 年每吨公 里收入(Revenue Ton Kilometers，RTKs)的份额来承担抵消责任，最不发达国家、小岛屿国家、内陆发展中国家 和国际航空很少的国家可不参与。2024 年起，共有 126 个国家参与该计划，共同负责 75%的国际航空活动，部 分国家已从 2025 年开始强制添加。

根据 ReFuelEU 法案，2025 年欧洲可持续航空燃料添加比例为 2%，2030 年为 6%，直至 2050 年添加至 70%， 以 2023 年欧洲 6832 万吨航煤消费量测算，2025、2030、2050 年需求分别为 137、410、4783 万吨。生物航煤 均价通常高于传统航煤，为保障添加政策的执行，欧盟对 SAF 的添加同样有严苛的惩罚性措施，对于添加不达 标的供应商进行高额罚款，此外，对 SAF 添加给予不同程度的补贴和税收优惠。 除欧盟外，英国的掺混目标从 2025 年的 2%起步，到 2030 年达到 10%，2040 年达到 22%，以英国 2019 年 约 1220 万吨的航空煤油消费量测算，预计 2025、2030 年需求量分别为 24、122 万吨。

电子特气&电子大宗气&前驱体：国产替代带来长期发展机遇

根据 TECHCET 及观研天下数据，预计 2025 年全球电子特气市场规模将达到 60.23 亿美元，2022-2025 年 CAGR 达到 6.39%；同时预计 2024 年国内电子特气市场规模达到 280 亿元，2022-2024 年 CAGR 达到 10.31%。 伴随半导体行业景气度的持续回升以及国产替代进程向深层次推进，电子特气企业有望深度受益。半导体行业 销售额增长有望带动电子特气需求的增长。 半导体行业协会（SIA）数据显示 2024 年全球半导体销售额增长 19.1%，Gartner 数据则表明全球半导体收 入增长 18.1%。预计 2025 年行业将继续实现两位数增长，存储和 AI 半导体将成为增长的主要驱动力。在人工 智能计算的推动下，中国持续强劲的设备支出以及对 DRAM（尤其是 HBM）和 3DNAND 的大量投资推动了对 先进逻辑和存储应用的需求增加，展望 2025 年，SEMI 预测晶圆厂设备领域的销售额预计将增长 14.7%，达到 1,130 亿美元，设备投资的增长预期将推动全球半导体领域的材料需求进一步提升。

目前全球电子特气市场被几个发达国家的龙头企业垄断，国内企业面临着激烈竞争的局面。相比于传统的 大宗气体，电子气体行业由于具有较高的技术壁垒，市场集中度极高。国内电子特气生产企业规模相对较小， 单家企业用于半导体行业的销售规模不超过 10 亿元人民币，根据国外各大巨头公司年报中披露的数据显示，林 德的电子业务收入为 25 亿美元，液空的电子行业收入为 23 亿美元，日本酸素的电子行业收入约为 14 亿美元。 今年以来，美国陆续出台对华半导体制裁政策，同时日本、荷兰、德国等对国内半导体设备、材料等相关领域 出台限制政策，国产自主可控迫在眉睫，国产半导体材料份额有望快速提升。

OLED：需求市场快速增长，国产材料厂商空间广阔

2021 年手机屏幕 OLED 屏幕占 57%，其中刚性 OLED 出货量占 24%，柔性 OLED 屏幕占比 33%。2019 年，华为、三星发布可折叠手机，苹果手机也积极布局可折叠领域，OLED 可折叠手机屏幕尺寸为传统手机的 2-3 倍，有望拉动 OLED 市场空间进一步扩大。此外，目前在智能手机市场，苹果 iPhone 已经全部搭载 OLED 屏 幕，而在安卓手机市场，OLED 屏幕从高端到中低端逐步渗透，带动 OLED 需求向上。

PCB 树脂：算力&服务器升级拉动需求增量，行业壁垒高的弹性品种

算力需求升级催生 PCB 树脂材料升级，产业链国产替代持续推进。根据中国信通院，2021 年全球计算设 备算力总规模达到 615EFlops，同比增长 44%，其中基础算力规模为 369EFlops，智能算力规模为 232EFlops， 预计 2030 年全球算力规模将达到 56ZFlps，平均每年增长 65%；而 AI 服务器所用 CCL 材料需要具备更低的损 耗，PCB 面积也有所增加，推动上游 CCL 价值量提升，普通 CPU 服务器的更新迭代也对上游 CCL材料提出新 的要求，随着 PCIe 从 4.0 向 5.0 逐步升级切换，对应普通版也需从 Low-loss 升级为 Ultra-Low-loss 等级。

高速覆铜板对功耗/电性能要求更严苛，PPO、OPE、碳氢等树脂材料受到关注。覆铜板的性能指标大致可 以从物理性能、化学性能、电性能、环境性能等进行区分，其中，最为关心的是电性能中的 Dk 与 Df（介电常 数和介质损耗因子），尤其 Df 指标。高速数据传输对覆铜板材料的电性能提出了新的要求，使用低介电常数和 低损耗的基体树脂材料，有利于减小高频化和高速化的信号传输波动及损耗，是提升覆铜板性能的主要方法。 目前在高速场景下，主要的树脂材料为聚苯醚、碳氢树脂等。

高端电子树脂下游认证周期长，具备较高壁垒及供应链粘性。PCB 供应链的决定权通常在下游 GPU/终端 厂商手中，而从 PCB 树脂到下游应用至少经历覆铜板—PCB—终端三个环节。以 PPO 树脂为例，假设新晋供应 商在每个环节的认证时间为半年，则整体认证周期至少在一年半以上，具备较长认证壁垒。另一方面，单台 AI 服务器售价在 100 万元以上，而对应单台的 PPO 价值量约为 1500 元左右，对应价值占比较低但对性能影响较 大，因此判断下游对 PPO 存在一定供应粘性。我们认为率先突破认证、实现供应的国产厂商将取得先发优势。

PPO、OPE行业格局集中，国产替代大风已起。尽管有部分厂商布局 PPO、OPE，但实际批量出货的厂商 仅有少数几家，其中以 SABIC、圣泉集团为代表。覆铜板生产以大陆为主，2020 年中国大陆地区覆铜板产量（含 台资、日资）已占全球的 76.9%，在高速 CCL 需求快速增长下，国产高端 PCB 树脂供应链迎来战略性机遇。

基础油：高端合成油占据重要市场，国产化进程加速

基础油是润滑油的核心原料。润滑油在工业、汽车、船舶、航天等领域中作为耗材广泛应用，其上游主要 原材料为基础油和润滑油添加剂，其中基础油是润滑油的主要成分，约占原料的 90%，对润滑油成品性能直观 重要，其有黏度、闪点、残炭、氧化安定性等多个重要评价指标。

Ⅳ-Ⅴ类基础油性能更优占据重要市场，生产难度大目前依赖进口。根据 API 协会以及我国中石化分类标 准，基础油主要分为Ⅰ-Ⅴ类基础油，其中Ⅰ-Ⅲ类基础油从原油精炼而来，而Ⅳ-Ⅴ类基础油是通过化学合成制 得。从性能角度上看，Ⅲ类基础油在性能上超过Ⅰ类、Ⅱ类基础油，尤其具有高黏度和低挥发性，目前市场趋 势下Ⅰ类已满足不了市场需求，市场逐步向Ⅲ类甚至更高级别转移；在此基础上，合成基础油（Ⅳ-Ⅴ类）尤其 是 PAO 在导热性摩擦系数、氧化稳定性、低温粘度和倾点等方面优势巨大，主要运用于汽车等高端领域，在润 滑油市场中占据重要地位。从生产工艺上，Ⅲ类基础油在Ⅰ类基础上进一步采用加氢裂解-异构脱蜡工艺，生产 难度更高，供需存在一定缺口，而Ⅳ-Ⅴ类合成油生产难度更大（如 PAO 基础油生产所需的催化剂难度极大）， 主要依赖进口，长期来看国产化势在必行。

需求端保持稳定，结构上基础油国产化势在必行。随着我国汽车保有量逐步见顶，中国润滑油需求保持稳 定，但结构性需求差异明显，从发展趋势上看，新能源车的大力推广、排放与节能要求的不断提高，使车用润 滑油正面临质量升级与低黏度化的压力，低黏度化更多要求使用Ⅴ/Ⅲ+Ⅴ基础油；而酯类润滑油由于与环保型 制冷剂有较好的互溶性，因此在空调压缩机油得到了更多的应用。

从供给的角度，2015~2024 年，我国基础油产能实现了翻倍增长，2024 年我国基础油产能 1380 万吨/年， 开工率仅 34%，其中Ⅰ类、Ⅱ类产能严重饱和，但在中高端的Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ类基础油上，我国反而严重依赖进口。 2024 年我国基础油进口依赖度为 21.4%，同比下降 3.5pct，根据中石化预计，2025 年进口依赖度将进一步下降 2pct 至 19.4%。 2024 年在，新装置投产带动下（主要是Ⅲ类），Ⅲ类及以上基础油产量比上年增加 11.1%，Ⅲ类及以上基 础油进口量 66 万吨，同比减少 4.3%，为近 10 年来首次实现负增长。因此Ⅲ类基础油国产化进程已经加速，而 Ⅳ、Ⅴ类将作为基础油最后的皇冠亟待国产化攻克。

合成生物学：技术驱动型新质生产力，行业空间广阔

市场规模：2024 年达 189 亿美元。根据 CB Insights 预测，全球合成生物学市场规模将从 2019 年的 53 亿美 元增长至 2024 年的 189 亿美元，复合增速达 29%；其中工业化学品的市场规模将从 2019 年的 11 亿美元增长至 2024 年的 37 亿美元。而根据麦肯锡的预测，随着合成生物学技术的成熟和政策刺激，2030-2040 年全球 60%的 物质投入将由生物/合成生物学产生，影响产值空间达 1.8-3.6 万亿美元，合成生物学行业发展前景广阔。

技术端：基因测序/基因编辑成本大幅下降，赋能行业快速发展。随着基因组测序技术不断进步，基因测序已经从第一代发展到了第三代，所花时间和成本快速下降。近 20 年基因测序成本以超摩尔速度下降了超十万倍， 从 2001 年的 9500 万美元下降至 2021 年的 622 美元，目前第二代测序技术已经发展成熟，具备高通量、低成本 的特点，且国内已实现设备国产化；第三代技术提高了测序读长，减少了拼接成本并且无需 PCR 过程，性能进 一步提升。基因编辑方面， CRISPR-Cas9 技术于 2012 年的横空出世彻底改变了基因相关的研究，其发明者于 2020 年获得诺贝尔化学奖。CRISPR-Cas 9 技术具有操作简单、成本低、编辑位点精确、脱靶率低等优势，基因 编辑效率超 TALEN100 倍，大大降低了基因编辑的时间成本和经济成本，强力加速了合成生物学的发展。

产品端：主要涉及化学品、材料、能源等方面，国内企业积极布局。合成生物学通过设计和改造高效生产 菌种，从而可能 1）提高生产效率，减少原材料/能源消耗，降低生产成本；2）提高某些产品的生产纯度；3） 合成自然界没有的新产品；4）产出材料完全为生物基，对石油化工产品形成替代。故而合成生物学在化工、生 物能源领域应用前景十分广阔，目前在 1,3-丙二醇、丙二酸、长链二元酸等多领域已经实现了产业化应用，同 时我国企业在丁二酸、乳酸、苹果酸、PHA 等产品上也有积极布局，代表企业有华恒生物、凯赛生物、蓝晶微 生物、微构工厂等。

吸附分离解决方案：生物制药/盐湖提锂提供成长驱动，持续推荐蓝晓科技

吸附分离技术为平台型技术，潜在应用拓展、国产替代空间广阔。吸附分离解决方案，是一种专用于解决 复杂、困难的提纯、除杂问题的工业解决方案。具体而言，吸附分离解决方案即技术方（即蓝晓科技这样的企 业）通过设计专门的吸附分离材料（通常是树脂）和系统装置，实现包括化学工业、金属冶炼、生物医药、食 品加工等各近年来，盐湖提锂放量、生命科学国产化加速，带动行业发展提速，优秀企业面对极佳发展机遇。 生命科学方面，吸附分离解决方案的主要应用场景包括：①化学/生物制药生产阶段，通过制备载体提供相 应反应进行的条件；②化学/生物制药纯化阶段，提供纯化目标产物的吸附剂，即色谱填料/层析介质。目前来看， 该领域应用不但潜在市场空间极大、且有快速国产化趋势，原因包括：①中国创新药产业链，特别是中国创新 药 CDMO 的持续增长；②疫情以来，下游出于供应链稳定性的需求加速关键耗材的国产替代；③国内吸附分离 解决方案供应商的持续快速增长。 盐湖提锂方面：当前锂价虽然已有明显下跌，但由于盐湖提锂综合成本较低，资源方仍有推进盐湖提锂项 目诉求。除此之外，行业兼具长期逻辑：以蓝晓为代表的吸附+膜法技术，逐步被验证在成本可控的前提下，适 用于几乎各类盐湖的提锂，或将深刻改变盐湖提锂乃至全球锂资源供给的格局。全球锂需求会一直增长，盐湖 储量又极丰富，这其中可以看到非常长期的扩产和替换逻辑，并非一轮锂价周期就结束。

COC：“卡脖子”的光学高分子材料，国产化在即

性能优异的高分子材料，应用空间广阔。环烯烃类聚合物 COC/COP 是一种非晶性透明高分子材料，其特性 为同时具备高透明性和低双折射率，以及耐热性、耐化学性、生物相容性，因此主要用在光学材料、医用包装 材料等领域。根据贝哲斯咨询，2023 年全球 COC 市场规模为 110 亿元，其中国内市场 38.6 亿元，为第一大市 场。从下游应用来看，COC 核心应用在手机镜头领域，同时在汽车 HUD、MR 头显、安防镜头等领域有较大成长 空间。

全球供给主要被日企垄断，国内严重依赖进口。据中国化工信息中心数据，2021 年全球 COC/COP 产能约 8.8 万吨/年，其中瑞翁公司产能 4.16 万吨，宝理塑料产能 3.50 万吨，三井化学产能 0.64 万吨，日本合成橡胶产 能 0.50 万吨。几家巨头之间呈现明显的差异化竞争，其中日本宝理以医药耗材和包装类应用为主，并于医药包 材龙头肖特形成深度合作，而瑞翁和三井则主导光学领域。2021 年我国消费 COC2.1 万吨左右，全部依赖进口。

工艺壁垒极高，国内企业逐步破局。COC/COP 有三大难点，环烯烃单体的制备、茂金属催化剂的研究与 开发、聚合及后处理工艺。以单体为例，降冰片烯作为环烯烃聚合物的关键单体和中间体，通常由环戊二烯和 乙烯（亲双烯体）在高温高压条件下经 Diels-Alder 反应路线缩合而成，本身就有极高技术难度，合成时面临反 应热控制、副反应控制、产品纯化等问题。 近几年，国内部分企业通过多年研发积累在单体、聚合等环节已经实现产业化突破，COC/COP 国产化进 程加速。其中阿科力 COC 千吨线已进入试生产阶段，有望即将量产放量，并于 24 年 1 月开工 3 万吨环烯烃单 体及聚合物项目；拓烯科技建有 3000 吨/年生产装置，2023 年 11 月试生产，已经生产出合格产品；2024 年 2 月，辽宁鲁华泓锦 500 吨/年环烯烃均聚物/共聚物装置生产出合格产品；金发科技 80 吨/年中试装置已开始进行验证。

集装箱涂料：集装箱迎爆发周期，涂料价格底部向上

集装箱涂料中下游集中度高。集装箱涂料下游为集装箱制造行业，主要分布在国内。2022 年前六大集装箱 制造企业占据 95.29%的全球市场份额。 预计 2027 年全球集装箱产量达 487 万 TEU，涂料市场规模达 56 亿元。2023 年中国集装箱产量 220 万 TEU， 占全球 96%的份额。全球集装箱产量存在一个较稳定的中枢（过去 10 年约为 300 万 TEU）同时缓慢增长，与 全球贸易需求增长相匹配；但在某些年份受海运费与全球库存周期的影响，集装箱产量周期性波动较大（如 2010 年，2021 年）。由于全球贸易的自然增长以及旧箱加速替代，预计 2024-2027 年全球产量中枢将上行至 400-500 万 TEU/年，其中 2024 年受红海冲突、海运费暴涨的影响，实际需求可能会更高。

原料成本相对稳定，集装箱涂料价格有望修复带来盈利弹性。从原材料价格走势来看，2024 年初以来原材 料小幅波动。从集装箱涂料产业链价格传导来看，海运费领先新箱价格，新箱领先/同步涂料价格，在海运费大 幅升高的背景下，涂料价格目前仍处历史低位，有望逐步修复。 假设所得税率 15%；由于规模效应假设涨价的 部分对应三费是 5%。预计集装箱涂料每涨 1000 元/吨（不含税），对应单吨净利弹性 808 元/吨。

高端含氟材料：氟化液等产品需求前景广阔，国内企业大有可为

含氟高端新材料：产品附加值高，远期成长空间广阔。氟化工产品附加值和利润率随产业链加工深度递增， 近年来行业内主要公司持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟新材料产品，相关含氟聚合物业务发展迅速， 主要产品包括以 PTFE、PVDF、FKM、FEP、HFP 为代表的含氟高分子材料，以及含氟医药中间体、含氟农药 中间体、含氟电子化学品等含氟精细化学品。含氟高端材料未来有较多的新应用场景不断突破，以全氟聚醚等 氟化液材料为代表，在数据中心冷却液领域有着广泛的应用前景。氟化液一般指碳氟化合物，是将碳氢化合物 中所含的一部分或全部氢换为氟而得到的一类有机化合物，普遍具有良好的综合传热性能，可以实现无闪点不 可燃。作为一种含氟精细化学品，氟化液产业链上游包括氟化工行业、原材料（硫酸、盐酸、氢氧化钠等），产 业链下游应用领域已经涉及半导体冷却板的冷却、数据中心的浸没式冷却、航空电子设备的喷雾冷却等，还包 括线路板清洗、金属腐蚀、电镀等。根据碳氟化合物的组成成分和结构不同，可再分为氯氟烃(CFC)、氢代氯氟 烃(HCFC)、氢氟烃(HFC)、全氟碳化合物(PFC)、氢氟醚(HFE)等种类。

根据赛迪顾问《中国液冷数据中心发展白皮书》，利用调研部分超大型、大型数据中心替代比例观点及传统 市场数据得出液冷数据中心（乐观）市场规模 1330.3 亿元，其中浸没式液冷市场占 545.4 亿元。液冷数据中心 （保守）市场规模 1283.2 亿元，其中浸没市场占 526.1 亿元。浸没式液冷数据中心的加速扩张有望同步带动冷 却液的需求。 3M退出氟化液市场，国内企业替代空间广阔。3M 因环保问题面临百亿美元以上诉讼费和关停成本，或将 释放近百亿市场空间。2022 年 12 月 20 日，3M 宣布在 2025 年底之前退出生产含氟聚合物、氟化液和基于全氟 和多氟烷基物质（PFASs）的添加剂产品的业务，包括 3M Novec™，3M Fluorinert™等品牌的电子氟化液。3M 氟化液年产 1.2 万吨，销售收入约 6-7 亿美元，氟化工全年销售收入 13 亿美元。我国有机氟发展空间有望扩大， 国产化加速，受益于国产替代，国内企业如新宙邦在氟化工领域的市占率也将上行。新宙邦 Boreaf 电子氟化液 系列产品可用于半导体 Chiller 冷却、数据中心浸没冷却、精密清洗、气相焊接、电子检漏等领域，现有上千吨 冷却液产能，现已供应全球半导体主流制造商，实现了电子氟化液系列产品的商业化。

编辑：火腿肠