2025年传媒行业中期投资策略报告：IP新消费前路坦荡，AI应用星星之火

一、上半年传媒板块行情与业绩回顾

1.1 行情回顾：AI 和新消费驱动行情

上半年 A 股传媒跑赢大盘，AI和新消费驱动行情。截至 6 月 6 日，25 年内传媒（申万）指数上涨 6. 72%， 跑赢沪深 300 指数 8.27pct，位列 31 个申万一级行业的第 8 位，在 TMT 行业四大板块中位居第 1。传媒走势可 以分为五大阶段： 1）年初至春节：由于 24 年四季度传媒涨幅较多，且短期内缺少新的催化，传媒（申万）指数呈现震荡走 势，下跌 0.59%，跑赢沪深 300 指数 2.40pct。 2）春节至 2 月底：春季期间 DeepSeek 和《哪吒 2》出圈，因此春节后传媒显著上涨，春节档超预期驱动影 视领涨。同期传媒（申万）指数上涨 15.33%，跑赢沪深 300 指数 11.10pct。 3）2 月底至 4 月初：前期涨幅较多，2 月底开始传媒进入调整期。同期传媒（申万）指数下跌 8.89%，跑输 沪深 300 指数 5.95pct。 4）4 月初至 5 月初：业绩期、海外关税等多重因素扰动，传媒随大盘波动。同期传媒（申万）指数下跌 2. 56%， 跌幅与沪深 300 基本一致。 5）5 月初至今：IP 潮玩、线下演出、游戏等新消费持续高景气，泡泡玛特股价屡创新高，期间传媒（申万） 指数上涨 4.85%，跑赢沪深 300 指数 2.10pct，其中游戏（申万指数）上涨 9.40%，主要是因为 4 月游戏大盘数 据亮眼、新品周期和新消费向游戏扩容。

子板块方面，游戏板块领涨。截至 6 月 6 日，年内游戏（申万）指数上涨 17.44%，显著跑赢传媒大盘 10.72 pc t。 主要是因为 1）行业景气度高：1-4 月中国移动游戏市场实际销售收入 840.5 亿元，同比增长 22.2%，头部长青 游戏稳健运营；2）A 股公司迎新品周期：5 月起进入新品周期，包括巨人网络《超自然行动组》、吉比特《M8 8 》、 电魂网络《野蛮人大作战》等；3）政策回暖：包括支持游戏出海、文化强国、网络出版的减税与 IPO 再融资。 涨幅靠前的公司包括 ST 华通（82.68%）、游族网络（48.02%）、完美世界（39.88%）。 影视院线板块表现次之。截至 6 月 6 日涨幅 7.48%，主要是一季度票房 244 亿元，同比大幅增长 49%超预 期，叠加部分影视公司积极布局 IP 潮玩赛道，受益于 IP 行业东方。涨幅靠前的公司包括光线传媒（89.8 3%）、 上海电影（26.48%）、慈文传媒（22.74%）和奥飞娱乐（14.34%）。其中光线传媒《哪吒 2》票房超预期，I P 运营 有望成为第二增长曲线，从而推动公司从单片估值向 IP 估值转变；上海电影年内 IP 业务催化密集；奥飞娱乐发 力 IP 潮玩与 AI 玩具，推动经典 IP 焕新。

港股恒生科技涨幅明显，成分股迎 AI 价值重估。截至 2025 年 6 月 6 日恒生科技板块上涨 21.32%，涨幅与 恒生指数相近。涨幅前十的公司包括腾讯音乐（+55.86%）、网易（+46.34%）、快手（+42.93%）、阿里巴巴（41.5 0%） 等，业绩与估值共同驱动。其中腾讯音乐一季度收入和利润超预期，付费用户数稳健增长，SVIP 带动 ARP U 提升 的逻辑同样兑现；网易游戏超预期，一季度游戏及相关增值服务收入240 亿元，同比增长12.1%，环比增长13.2 %， 主要是老游戏《第五人格》持续增长，新游戏《漫威争锋》《燕云十六声》等贡献增量；阿里巴巴和快手主业稳 健，阿里云和快手可灵均迎价值重估。可灵一季度收入 1.5 亿元，4-5 月单月收入均超 1 亿元，全年收入有望超 过公司指引的 1 亿美元，位列全球视频模型第一。

25 年上半年股价涨幅靠前的港股传媒和互联网公司主要包括两大类。一是 IP 消费公司，泡泡玛特国内各 渠道和海外高增，业绩持续超预期。Q1 收入增速为 165~170%，其中国内收入同比增长 95~100%，海外同比增 长 475%~480%。二是实现 AI 价值重估的互联网公司。此类公司主业稳健，云业务、大模型、应用等 A I 布局价 值重估，包括阿里巴巴、腾讯控股、快手。

1.2 业绩回顾：一季度 A 股公司利润回暖，港股互联网业绩稳健

一季度 A 股传媒公司利润端显著回暖。从传媒（申万）板块季度业绩看，1Q25 收入 1258 亿元，同比增长5%；归母净利润 111 亿元，同比增长 40%；扣非归母净利润 95 亿元，同比增长 36%。收入端表现稳健，利润 端增速 40%，主要是成本费用控制较好，影视公司经营杠杆释放，以及国有出版公司去年同期需要缴纳所得税 带来的低基数。 分行业看：1）出版：收入同比下降 4%，相对稳健；利润同比增长 34%，主要是去年同期国有出版确认了 所得税；2）影视院线：春节档票房亮眼，收入同比增长 39%；院线经营杠杆释放，利润同比增长 77%；3）游 戏：恺英、完美等公司在去年年底或今年年初均有新游戏上线，存量游戏稳健或实现增长，收入同比增长 22%； 费用控制较好，利润同比增长 49%，利润增速高于收入增速；4）广告营销：消费弱复苏下表现相对平淡，收入 同比下降 2%，利润增长 9%；5）数字媒体：收入和利润均同比下降 5%，其中芒果超媒业绩承压，主要是收入 端虽然会员持续增长，但电商收入收缩，以及成本端剧集投入持续。

二、AI 应用：互联网大厂优势显著，应用端开启商业化落地元年

2.1 上半年 AI 应用：AI 视频和 Agent 进展快

我们在春节后发布的报告《DeepSeek 激活创新竞争，AI 应用迎来“安卓时刻”》提出，有用户有产品能力 的公司有望在接下来的竞争中抢占先机。上半年 AI 产业进展也验证了我们的结论，字节、腾讯、阿里、快手等 互联网公司基本上主导了国产大模型和 AI 应用的发展节奏，具体来看： 1）大模型：多模态和推理模型均沿着性能提升、成本下降的路径持续迭代。多模态模型方面，快手可灵的 图生视频能力登顶第三方权威排行榜 Artificial Analysis，超过 Veo2 和 Sora。豆包视频模型高阶版本最新登顶 Artificial Analysis 榜单，小参数版本生成 5 秒视频最低仅需 0.5 元，为国内最低水平。推理模型方面，DeepSee k R1 最新版本在数字测试 AIME2024 和代码测试 LiveCodeBench 中均超越 o3 和 Gemini 2.5 Pro，均较旧版 R1 提 升 15%。互联网大厂也积极布局推理模型，字节、腾讯和阿里分别在 5 月、2 月和 4 月推出新一代推理模型。 2）应用：AI视频和 Agent 进展较快。国内 AI 视频两大代表性的产品，一是快手可灵，有望在今年成为全 球收入最高的视频模型，1-5 月收入超 3.5 亿元，全年收入预计将超过公司指引 1 亿美元。二是即梦 AI，AI 产 品榜数据显示 5 月 App 端月活增长 40%至 3065 万，在国产应用中首次上升至第 6 名。Agent 领域也出现多款高 关注度的产品。垂类 Agent 新品主要包括 AI 设计的 Lovart、AI 旅游的“飞猪问一问”、AI 办公的昆仑天工智能 体，Lovart 发布 5 天内排队待测的人数超 10 万。通用 Agent 有可能成为 AI 时代新的流量入口，腾讯、阿里、 字节等厂商都在发力，短期内用户规模最大的预计是字节的扣子空间，5 月网页版访问量环比增长 51% 至 269 万，增速位列国内 AI 应用第一。中长期看，微信 Agent 潜力大，因为微信内的功能布局基本可以一站式满足普 通用户的所有线上需求。

一季度 DeepSeek 带动国产 AI应用流量大增，4 月起在高基数下环比增速放缓。我们分别统计全球、国内 前 20 大应用的网页版访问量和 APP 月活之和，变化趋势如下： 1）AI 应用 App 月活：国内增速显著高于海外。5 月全球 Top20 之和达 16.31 亿，环比增长 16%，其中 ChatGPT 月活 6.2 亿，显著高于排名第二的百度网盘 1.53 亿。国内 Top20 之和达 7.12 亿，环比增长 35%，增速 显著高于全球，主要是百度网盘在 4 月底对其中的 AI 能力进行梳理和升级，新进入 AI 产品榜单，5 月月活 1.53 亿，环比增长 1.27%。目前百度网盘既能根据用户的需求调用资料生成图文并茂的报告，也能在用户在线观看 网盘视频时，实时生成视频笔记。 拉长时间看，1-3 月国产 AI 应用增速逐月提升，主要是 DeepSeek 的出圈向全国用户普及了 AI 助手，带动 腾讯元包、字节豆包等 AI 助手用户规模高增，3 月 DeepSeek、元宝、豆包三大产品的 App 月活较 1 月增幅分 别达 129%、982%和 24%；4 月则在高基数下增速放缓，国内五大产品 App 月活增速普遍在 10%附近。

2）AI应用网页版访问量：头部产品格局稳定，访问量规模断层式领先。2-5 月全球范围内访问量前 6 的 AI 应用均为 ChatGPT、New Bing、DeepSeek、Gemini 和 Github Copilot，5 月访问量合计 87 亿，占前 20 的比例达 83%。国内也呈现类似趋势，2-5 月访问量前五的是 DeepSeek、纳米 AI 搜索、豆包、阿里通义、百度文库和 Kim i， 5 月访问量合计 8.65 亿，占前 20 的比例达 86%。但从访问量趋势看，国产头部应用访问量经过 1-2 月的快速增 长后，3 月起增速放缓，其中 DeepSeek、纳米 AI 搜索、豆包、阿里的月度访问量维持在 4.5 亿、2.7 亿、0.55 亿、0.45 亿附近。

尽管 4 月开始应用端流量增速略有下滑，但我们观察到全球 AI应用需求增势陡峭。 视角一：大模型 Token 调用量环比加速增长。近期谷歌、微软和字节均披露了旗下大模型平台的 To ken 调 用量趋势。海外谷歌在 4 月的 I/O 大会上披露了 Gemini 模型的 token 调用量，4 月达 480 万亿，日均 16 万亿， 2-4 月的环比增速也显著高于去年。微软旗下 AI 开发平台 Azure AI Foundry，主要为开发者提供大模型调用、应 用开发等服务，一季度处理的 token 量达 100 万亿，其中仅 3 月就达 50 万亿，环比增势显著。国内字节 24 年 5 月豆包模型日均 token 调用量达 16.4 万亿，较 4 月和去年 12 月增幅 29%和 310%，主要是 AI 搜索、AI 编程、 深度思考和多模态理解的推理需求提升。

视角二：多个大模型和应用收入超预期。目前 OpenAI 的年化收入已达 100 亿美元，较去年增长近 80%， 主要由 ChatGPT 付费用户数增长驱动，其中企业端的付费用户（ChatGPT Enterprise、Team和 Edu 的订阅用户） 数已从 2 月公布的 200 万增至 6 月的 300 万，增幅达 50%。Anthropic 在 5 月的年化收入也达 30 亿美元，较 24 年 12 月和 25 年 3 月增幅分别为 200%和 50%。部分垂类应用的收入同样表现亮眼，6 月 AI 编程产品 Curs or 年 化收入 5 亿美元，较 4 月中旬的 3 亿美元增幅超 60%；可灵 4 月和 5 月收入均超 1 亿元，1-3 月平均月收入仅0.5 亿元；海外通用 Agent 产品 Genspark，发布 45 天后年化收入达 3600 万美元，发布 9 天时也已达 1000 万美 元。尽管 4 月起 C 端应用的整体用户规模增速放缓，但随着模型性能提升和产品效果优化，用户的付费意愿提 升，从而推动整体收入增加。

2.2 从互联网大厂，看 AI 应用布局三大范式

通过以上回顾发现，今年以来互联网大厂发力 AI，目前国内头部的模型和应用产品基本上都来自互联网大 厂。我们梳理字节、腾讯和快手三大公司在 AI 模型和应用方面的最新布局，以及对业绩和估值的影响。这三家 公司在应用端的打法，也代表着当前 AI 应用的三大发展思路，1）矩阵打法，多点开花：字节沿用移动互联网 的矩阵打法，通过丰富的 C 端应用，以及应用之间的相互导流，占据大量流量。2）生态打法：腾讯生态丰富， 微信是国内月活最多、功能最丰富的移动 APP，有望借助数据、用户、功能等生态积累，成为 Agent 时代的流 量入口；3）大单品打法，推进商业化落地：快手可灵 25 年收入有望超 1 亿美元，成为全球收入最高的视频模 型。

1、字节：移动互联网矩阵打法，C 端应用多点开花

模型侧，24 年字节已完成超 10 款模型自研，25 年进一步发力模型研发。24 年 5 月的春季火山引擎 FORCE 原动力大会上，字节正式发布自研大模型豆包，包含豆包通用模型、语音合成模型、文生图模型等一共 9 个模 型。24 年 9 月字节进一步拓展豆包大模型矩阵，全新发布视频模型、音乐模型和同声传译模型。24 年 12 月再 次更新豆包视觉理解模型和豆包 1.5Pro，后者实现端到端实时语音通话。据晚点 LatePost，25 年 3 月豆包大模 型部门召开全员会，强调要探索智能上限，且 Seed Edge 项目（AGI 长期研究团队）取消季度 OKR 和半年考核， 反映字节除了打造多款 AI 应用以外，也在追求长期的模型能力提升。 2025 年豆包模型沿着多模态和推理两大方向纵深发展。在多模态方面，豆包视频模型的小参数版本发布， 提供影视级视频生成质量、生成速度大幅提升，且生成 5 秒视频的价值低至 0.5 元，较此前国产模型最低价格 还低 50%，适用于电商广告、娱乐特效等场景。图像模型迭代至 3.0 版本，模型真实度高、可有效避免人工二次 修改、支持中文文字海报生成，在 Artificial Analysis 榜单中排名全球第 2，仅次于 GPT-4o。音乐模型升级，不 仅支持英文歌曲创作，还可以通过理解视频，自动为视频匹配背景音乐。在推理模型方面，豆包深度思考模型 在 4 月更新至 1.5 版本，新模型在专业领域推理任务中表现出色，数学能力测试超过 R1，AGI 测试结果较 R1 和 o3-mini 高性能版高 118%和 55%；且在实际推理过程中，新模型遵循“先思考再多轮搜索”的原则，将复杂问题拆解为多个小问题后再逐一进行针对性搜索，可以“边想边搜”；同时具备视觉理解能力，支持看图思考与 记忆能力。

模型的持续迭代也带动豆包日均 tokens 调用量快速增加。截至 25 年 3 月，豆包大模型日均 Tokens 调用量 已超过 12.7 万亿，较一年前增长 106 倍，较 24 年底也增长 218%。我们认为增量主要是深度思考、视频、视觉 理解模型的应用场景拓展。作为对比，谷歌在 25 年 4 月的 I/O 大会上宣布 Gemini 日均 token 调用量达 16 万亿， 同比增长 48 倍，token 调用规模略高于字节，可能是 AI 搜索、AI 广告的需求量较大。而与国内公司相比，字 节显著领先，百度在 24 年 11 月宣布文心一言日均调用量 15 亿次（约 3 万亿 token，同期字节 4 万亿），腾讯在 24 年 7 月宣布混元日均调用千亿 tokens，同期字节日均 5000 亿 token。

应用侧，目前有超 20 款 AI 应用，其中一半是出海产品，有望将“APP 工厂”方法论输出到 AI 应用。包 括聊天助手、虚拟陪伴、视频创作、教育、代码工具等几乎所有热门赛道。目前豆包和即梦 AI 已成长为国内头 部应用： 1）AI 助手豆包：年内率先完成语音、视频通话功能的更新。豆包 App 月活用户已达 1.18 亿，较 24 年底 增长 66%，长期位列国内 AI 应用前三。近期豆包更新视频通话功能，基于手机摄像头展示的周围环境与用户互 动，例如识别花草和建筑物、提供穿搭建议。我们认为该功能的核心亮点，一是沉浸感和实用性更足：虽然豆 包此前已经会理解用户上传的图片并回答问题，但当物体发生变化，或豆包需要其他视角的图片时，用户需要 再次拍摄和上传。而视频通话上线后，用户可以一边移动手机摄像头一边与豆包对话，向豆包提问的过程更加直接高效。二是降低 AI 助手的使用门槛：对于部分中老年用户而言，文字输入、用语言把问题描述清楚，仍有 一定的难度。目前只要直接将手机摄像头对准与问题相关的物体，就可以快速地通过语音交互完成问答。 2）AI 视频产品即梦：跻身国内头部应用，加速由 AI 工具向 AI 视频社区迭代。5 月 App 月活环比增长 40.0%至 3065 万，月活绝对值排名国内第 6，仅次于元包和 Talkie AI。目前即梦 AI 的 App 拥有推荐、灵感、想 象、消息等板块，大量 AI 设计师和用户在上面进行 AI 作品分享。推荐界面类似抖音的视频流，个性化推送 AI 视频；灵感界面为双列的内容推荐，类似于小红书的版面，用户可以一键套用相关模板进行内容创作，也支持 评论、转发、点赞等互动形式；信息界面则为用户之间的私信界面。我们预计即梦 AI 有望陆续成长为 AI 时代 的短视频社区。

2、腾讯：生态赋能 AI应用布局，微信 Agent 潜力大

腾讯的 AI 叙事类似于 Meta，Capex 首先用于广告主业。25 全年腾讯资本开支约占收入的低双位数比例， 我们预估 25 年在 790~1100 亿，预期中值占收入比例约为 13%。一季度资本开支为为 275 亿源（4Q 为 366 亿）， 占收比 15%，符合占收比指引趋势。Capex 的用途主要在三大方面，AI 的投入效果也已切实在主业中反映。 1）第一用途：广告业务的 AI布局，部分也会用于游戏业务。在广告业务中，2015 年以来使用大模型重建 AdTech 平台；2020 年以来实现跨多个平台的长序列用户行为分析，提高用户参与度和点击率；2023 年以来 AI 提高广告投放准确度和制作效率。从实际效果看，过去横幅广告和信息流广告的点击率分别为 0.1%和 1.0% ，加 入 AI 后某些广告的点击率可以提升到 3%。且利用 AI 算法向用户推送更合适的内容，可以延长用户时长，从而 在不提高 adload 的前提下自然提升广告收入。在游戏业务中，将 AI 技术部署到大型竞技游戏中还处于非常早 期的阶段，但公司将沿着该路径继续探索。同时也会将 AI 引入更偏内容驱动的游戏，既可以提升开发者的内容 制作效率，未来也有可能实现 UGC 生成地图内容。 2）第二用途：大模型训练。目前腾讯混元已推出数十个模型，涵盖文本、图像、视频和 3D 四大模态。24 年底至今模型迭代加速，已发布/更新 3D、视频生成、推理、快思考等多个模型。其中快思考模型 Turbo S 创新 采用混合 Mamba 架构，在快速输出和强推理之间取得平衡；深度推理模型 T1 基于 Turbo S 研发，在逻辑推理、 竞赛级数学等基准测试众赶超 DeepSeek R1 和 OpenAI o1。近期还将发布新的 3D 生成模型，支持沉浸式交互、 多样场景生成及 360 度全景漫游。 3）第三用途：推理侧的需求。随着长链条推理的 Agent 和多模态应用场景增加，推理侧 token 消耗量也会 相应增加。

除了广告和游戏主业布局 AI以外，今年以来腾讯发力 AI应用端。年初腾讯就对元宝、ima、QQ 浏览器等 产品的开发团队进行组织架构调整，混元作为技术底座保留在 TEG（技术工程事业群），元宝、ima、QQ 浏览器 等产品则从 TEG 和 PCG（平台与内容事业群）划分至 CSIG（云与智慧产业事业群），意味着应用产品由技术储 备转向用户增长。目前腾讯从两大思路实现 C 端产品的 AI 化，一是现有产品增加 AI 功能，微信、QQ 浏览器、 腾讯文档、腾讯会议、地图等多个应用均已增加 AI 功能；二是原生 AI 应用：目前主要是 AI 助手元宝和 A I 知 识库 ima 两大产品，提供 AI 搜索、文档生成等一系列 AI 功能，与腾讯产品生态充分融合。 两大原生应用后来居上，极具竞争力。腾讯元宝在 24 年 6 月上线，显著晚于豆包、文小言、智谱清言等其 他头部的国产 AI 应用，且 24 年产品推广力度较低。ima 则在 24 年 10 月推出，上线之初知名度较低，关键词 “ima”的微信搜索指数维持低位，直至 2 月中旬显著抬高。

腾讯元宝是国内 Chatbot 赛道 Top3 产品，多模型+稀缺内容，用户天花板高。目前腾讯元宝已上线 APP、 PC 端、网页版小程序四大产品形态，AI 搜索为核心功能，此外还有拍照搜题、AI 图像、AI 写作等。5 月腾讯 元宝 App 月活达 3969 万，网页版访问量达 2359 万，作为腾讯旗下用户规模最大的原生应用产品，我们认为元 宝具有三大亮点： 1）多模型策略，能力互补，体验更全面。虽然初期元宝流量的快速增长得益于接入 DeepSeek R1 模型，但 后续依靠自研混元模型的快速迭代，元宝有了更多差异化的功能，比如混元 T1 的快思考模式、文生图以及视觉 理解等。 2）拥有稀缺的公众号优质内容，未来有望覆盖视频号。公众号是一个相对封闭的稀缺内容池，也是元宝独 家的搜索来源。24 年公众号产出超 4 亿篇文章，阅读量 10 万+的文章超 30 万篇。展望后续，随视频理解能力 提升，元宝也有望覆盖视频号的内容（截至 24 年 6 月超 3.6 亿个原创视频，超 1300 万创作者） 3）功能还在迭代，兼具生产力与娱乐消费。目前元宝的主界面是一个简洁的搜索框，与微信相近的绿色调， 产品直观感受更加偏向生产力工具，但我们也注意到，元宝正在灰测实时语音通话、智能体广场等更易用和轻 松娱乐的功能。

今年以来腾讯元宝实现用户规模跃升，厚积薄发。腾讯在 24 年 6 月上线原生 AI 助手元宝，上线初期数据 表现略显平淡，但今年 2 月起元宝用户数据快速增长。从 APP 月活看，据 AI 产品榜，5 月元宝 APP 端的月活 达 3969 万，位列国内 AI 应用第 5 名，仅次于豆包和 DeepSeek。5 月较 2 月增幅达 203%。从 iOS 应用免费榜 排名看，2 月 20 日至 3 月底均稳定在前 10 名，目前在 10-20 名波动。从网页版访问量看，3 月访问量 3725 万 进入国内 AI 应用前十，环比增速 176%显著超过 DeepSeek 和豆包；5 月为 2359 万，排名国内第 7。

我们认为元宝的出圈主要基于以下三大原因： 原因一：承接 DeepSeek 的外溢流量。2 月 13 日腾讯元宝率先接入 DeepSeek-R1 671B 版本模型，成为首个 接入的互联网大厂 AI 助手。元宝算力充足，无需长时间等待，有效承接了 DeepSeek AI 助手的外溢流量。据 SuperCLUE，第三方平台接入 R1 的联网搜索效果测评中，元宝位列第一，高于阶跃 AI、百度 AI 搜索、纳米 AI 搜索等其他产品。 原因二：腾讯生态向元宝导流。2 月 19 日开始，尚未被灰度到的 AI 搜索用户，其微信搜索栏会出现“下载元宝（体验 DeepSeek-R1）”，从而引导用户转移至腾讯元宝体验 AI 搜索功能。2 月底腾讯元宝入驻微信的生 活服务板块，微信内即可一键下载元宝。

原因三：功能频繁迭代，广告投放积极。根据我们统计，2 月至今元宝已进行超 30 次版本迭代，核心包括 2 月 13 日接入 DeepSeek-R1 满血版，承接 DeepSeek 的溢出流量；2 月 17 日起自研的深度思考模型腾讯混元 T 1 上线，与 DeepSeek 共同赋能 AI 搜索；2 月 21 日上线图片理解功能；3 月 13 日和腾讯文档正式打通，文件可以 一键在元宝中打开。后续元宝将更新视频通话功能，进一步降低用户使用门槛。广告投放同样有效提高了元宝 的知名度，2 月起腾讯在微信朋友圈、公众号、App Store 和腾讯的应用商店应用宝均进行了广告投放，用户在 App Store 和应用宝搜索“DeepSeek”时，第一条结果均为元宝。据 AppGrowing，元宝从 2 月 17 日开始明显加 大投放力度，2 月底日均投放量显著高于豆包和 Kimi。 展望未来，元宝作为目前腾讯系最大的 AI应用流量入口，有望进一步与腾讯生态融合，实现相互导流。4 月元宝正式嵌入微信聊天。用户可以添加元宝为好友，直接在微信聊天界面中与元宝互动，其前身是春节期间 灰测的元宝红包封面助手。从我们的体验看，该助手支持解析公众号文章、图片和文档，以及日常陪伴互动， 回复延迟低，语气偏向活泼逗趣风格，陪伴效果较好。但目前还不支持聊天记录、朋友圈等数据的查询。我们 预计元宝有望于腾讯地图、QQ 浏览器、搜狗输入法等其他大 DAU 产品协同，例如元宝 AI 搜索中接入实时的 行程信息，使用搜狗输入法时一键唤起元宝的搜索界面等。

ima 是高度创新的智能工作台，同样有望承接微信 Agent 的个人知识存储和管理功能。如果简单粗暴地来 类比，ima≈网盘+在线云笔记+AI 搜索+知识星球。两大核心功能主要包括： 核心功能 1：个人知识库，满足“本地部署”需求。用户可以在 ima 上低门槛创建知识库，目前每个用户可 以在 ima 上传的文件上限是 30G，微信公众号和全网链接也可以一键上传至 ima，并存储至个人知识库中。上传 完成后，用户可以限定在某一个知识库范围内进行 AI 搜索，针对性地检索所需内容。 核心功能 2：共享知识库，有望形成类“知识星球”的社区 。用户可以将自己创建的个人知识库调整为共 享知识库，允许其他用户查看。可以采取类似知识星球的运营模式，是新的知识付费入口。目前 ima 内已上线 超 1000 个共享知识库，数量增速快，其中加入人数超 7000 人的知识库超 10 个，以金融法律、AI 应用科普知 识库为主，创建人主要为科普类自媒体。

随着腾讯旗下 AI应用日益成熟，腾讯有望加速开拓 AI Agent，抢占 AI Agent 时代的流量入口。移动应用 垂直性相对较强，用户需要在社交、电商、支付、出行等不同场景下使用不同的应用。Agent 性能更强、功能更 丰富，Agent 时代的应用集中度有望提升，因此腾讯等大厂都积极争夺 Agent 时代的流量入口。

微信是国内月活最多、功能最丰富的移动 APP。2025 年一季度末微信月活 14.02 亿（腾讯公告口径），在国 内 APP 中排名第一。微信已成为国内使用最高频、用户时长最多的 APP 之一。微信入口“轻”，但功能部署“重”。 微信主页面简洁，没有大量广告和信息流，但内嵌在微信中的小程序、公众号、视频号、朋友圈、支付和生活 服务，一站式满足用户几乎所有的线上需求。全球范围内还没有出现第二个集成社交、内容、电商、金融和大 量生活服务功能的国民级 APP。

微信小程序生态丰富，不亚于一个完整的移动应用市场。小程序是微信的核心板块，24 年月活近 9.5 亿， 月人均使用时长同比增长 15.1%达 1.7 小时。超 60%的主流 APP 均已推出微信小程序版本，微信小程序主打轻 量、用完即走，也已成为同程旅行、顺丰速运、饿了么等应用的主要流量来源。

微信 APP 基本具备调用一切功能的基础条件，Agent 化潜力大。数据方面，微信沉淀了大量用户的个人数 据，包括社交关系、聊天记录、支付记录等。功能方面，微信小程序含有所有主流 APP 的小程序版本，此外还 有朋友圈、搜一搜、小店、支付，一站式满足用户几乎所有线上需求。因此微信存储大量用户数据，功能又及 其丰富，在微信生态内就基本可以满足个人 Agent 的所有调用需求，无需再调用手机本地信息和其他 APP，因 此也可以避免硬件厂商、系统开发商、应用开发商三者的权限问题。

3、快手：大单品打法，可灵商业化频超预期

快手可灵已跻身全球视频模型第一梯队，在性能、性价比、用户规模、商业化落地等方面均表现优异，是视 频模型中的六边形战士。 看性能：快手可灵综合性能领跑。Meta Movie Gen 和谷歌 Veo2 的技术报告对不同模型进行了详细测评。 Meta Movie Gen 报告中，研究团队将 Meta 模型与 Runway Gen 3、Luma、Sora 和快手可灵 1.5 模型进行对比评 估，在整体视频质量上，Meta 模型位列第一，而 Meta 模型对比可灵的净胜率为 3.87%，显著低于 Sora、Runway 的 8.23%和 35.02%（净胜率越低，对比模型的效果与 Meta 越接近），侧面反映可灵效果优于 Sora 和 Runway。 谷歌 Veo2 报告中，研究团队将 Veo2 与 Meta Movie Gen、可灵 1.5、Minimax 和 Sora 进行对比，结果显示参与 对比的模型中，可灵 1.5 效果最好，Minimax 排名第三。 4 月以来可灵密集进行 2 次大版本更新。4 月中旬发布可灵 2.0 版本，核心变化在于 1）推出多模态编辑功 能 MVL。该功能可实现对 prompt 更高的理解度，支持对文字+多模态因子的解读。2）可灵 2.0 多项功能升级。 运镜表现力提升、复杂动作更合乎逻辑、美学细节和画风稳定。从技术指标来看，对比 Sora 与谷歌的 Veo，可 灵胜负比高达 367%和 205%。3）可图 2.0 模型更新。升级点包括局部重绘和风格转换。视频风格多达 60 种。 从技术指标来看，对比 Midjourney 可灵的胜负比高达 301%。5 月再推 2.1 版本，入门价格较 2.0 下降 65%以上， 性价比提升，使用门槛下降。

看用户规模：快手可灵访问量仅次于 Sora。由于视频创作和编辑主要通过电脑完成，我们使用各产品的网 页版访问量进行对比。从绝对规模看，5 月 Sora 和快手可灵分别为 6334 和 1645 万，在全球主流视频模型中排 名前二，显著高于 Runway 和 Pika 的 748 和 220 万。从增速看，随着 24 年 12 月起国产模型迎来新一轮重磅更 新，网站访问量增长显著。其中快手可灵在 12 月中上线 1.6 模型，物理感、人物运动和语义理解能力大幅提升， 带动 1 月访问量环比增加 42.8%，增速较 12 月提升 16.3pct，目前月访问量稳定在 2000 万左右。从访问量来源 看，快手可灵和海螺 AI 的访问量主要来自海外，进一步反映国产模型的用户体验与性价比超过海外模型。11 月 至今两个模型的海外访问量占比均超 80%。

看价格：可灵的价格普遍为海外的 50%以内。快手可灵在 C 端网站和通过 API 生成 5 秒 720P 标准视频的 价格最低为 1 元/条，而 Pika、Runway Gen3、Sora 等海外产品的 C 端价格在 3 元左右，B 端 API 价格最高达 5. 8 元。生数科技 Vidu 和智谱清影更将价格下探至 0.5 元/条 5s 视频，进一步降低视频生成成本。

可灵与海外 Runway、Perplexity、Glean、Cursor 等垂类应用类似，已表现出超预期的商业化落地趋势。一 季度可灵收入 1.5 亿元，4 月和 5 月单月均超过 1 亿元，1-5 月累计收入达 3.5 亿元。考虑环比增速强劲，我们 预计可灵全年收入有望超过公司指引的 1 亿美元，成为全球收入最高的视频模型。

2.3 全球 AI 应用大事件前瞻

应用端核心关注微信 Agent 落地进展。完整状态下，微信 Agent“入口轻”，但具备“调用一切”的基础， 可避免硬件方、模型方调用权限。小程序生态之完整性不亚于一个移动应用市场，超过 90%的主流 AP P 均已推 出微信小程序版本，再叠加公众号、视频号、朋友圈、支付和生活服务，再叠加聊天记录等用户个人数据（如 能得到授权），那么微信基本一站式满足了用户几乎所有的线上需求。

6 月起还关注 AI眼镜、AI玩具和 AI手机新品落地。AI眼镜核心关注 Rokid Glasses 发售情况，该产品于 24 年底发布，接入了通义大模型和飞书、高德、支付宝等应用生态，目前订单量已超 25 万，计划 25 年 6 月底 发布。AI 玩具关注上海电影投资的 AI 毛绒球 Fuzzoo 将于 6 月推广和发售。同时 CES 大会上展出的两款高人 气的 AI 陪伴毛绒，由日本公司 Yukai Engineering 研发，分别用于书包挂件和水杯饰品，也将在今年下半年发 售。AI手机关注安卓 AI 手机的落地节奏。谷歌在 I/O 大会上发布专为安卓系统开发的 AI 智能体 Project Astra， 支持主动规划+多任务处理+视觉识别能力，可以模拟用户点击和滑动屏幕。发布会演示了该 Agent 搜索 P DF 说 明书、YouTube 视频和邮件，指导用户修理自行车的案例，完成度较高。我们预计该产品有望率先在谷歌、三星 等安卓手机落地。

AI玩具：24 年零星几款 AI玩具进行市场教育，25 年新供给百花齐放，价格带也由千元下探至百元，有望 刺激用户需求释放。年初的 CES 大会有多款 AI 玩具展出，TCL、三星等传统消费电子厂商，以及大象机器人、 萌友智能、Yukai Engineering 等国内外初创公司均积极布局。1-5 月部分去年上市的新产品也实现较好的销售表 现，其中火火兔、奥飞娱乐 AI 智取喜羊羊（一代+二代）累计销量均接近一万；汤姆猫 AI 机器人在抖音官方直 播间单日销售额峰值180万元。后续还有多个优质产品有望在国内上市，包括上海电影投资的AI 毛绒球 Fuzzoo、 玄源科技面向儿童的 AI 伴侣机器人 Yonbo、萌友智能的 AI 陪伴毛绒潮玩 Ropet 等。除了供给增加以外，价格 下降也有望刺激需求，去年国内产品价格普遍在 300 元以上，部分超一千元，还需要以月订阅价格的形式支付 大模型调用费用；今年奥飞娱乐的 AI 智趣喜羊羊最低价格仅 199 元，产品性价比显著提升。

AI眼镜：Rokid Glasses 成为国内首款现象级产品，后续关注大厂产品上市。Rokid 在 24 年 11 月发布 AI+AR 眼镜，售价 2499 元，仅为 Rokid 上一个爆款 AR Lite 的 56%；重量仅 49 克，与不支持 AR 显示的第二代 Meta Ray Ban 相近；应用生态上接入阿里通义大模型和支小宝生态，支持 AI 搜索、拍照识物、多语种翻译、导航等。 目前订单量已超 25 万，计划 25 年 6 月底发布。百度去年发布的 AI 眼镜同样支持第一视角拍摄、边走边问、识 物百科、视听翻译、智能备忘等，将于今年上半年正式上市。此外据新浪财经、钛媒体等报道，字节、阿里和小 米均在研 AI 眼镜，有望年内发布。

三、IP 新消费：供给创造需求，情绪价值变现

3.1 游戏：竞争趋缓，需求回暖，新品周期开启

3.1.1 变化一：竞争格局趋缓，需求回暖，中小体量产品有更好的生存空间

今年以来游戏行业的竞争格局有所优化，叠加行业需求景气度高，多款中小体量产品凭借创新性的题材和 玩法设计、精准的营销推广，以低成本实现超预期流水。其中吉比特 1 月新游《问剑长生》和 5 月新游《仗剑 传说》有望在短期内实现正向盈利；巨人网络《超自然行动组》买量规模仍较小，但 3 月以来流水快速起量； 友谊时光新游戏《暴吵萌厨》凭借轻度社交派对玩法和抖音传播，自 5 月底上线以来连续 15 天位列 iOS 游戏免 费榜前 2。具体来看： 1）吉比特：连续 2 款中小体量游戏超预期。《问剑长生》（代号 M72）是公司自研的 3D 御剑斗法放置修仙 手游，于 2025 年 1 月 2 日在中国大陆地区上线。游戏通过 3D 空战形式还原“御剑飞行”“隔空斗法”“法宝对 抗”等修仙战斗体验，上线一周内累计注册用户突破百万。2025 年 1-3 月游戏在 App Store 游戏畅销榜平均排名 第 46 名，最高第 14 名；公司公告一季度总流水合计 3.63 亿元，已超过《问道》端游，接近《问道》手游的水 平。《杖剑传说》（代号 M88）是公司自主研发并运营的一款日式幻想题材放置 MMO 手游，5 月底上线首日游 戏畅销榜排名为第 32 名（M72 首日畅销第 22 名），前 4 日流水约为 M72 的 80%。 近期《M88》畅销榜排名持 续反超 M72，且投放明显下降，但排名能稳住，ROI 和回收预计比 M72 更好。

2）巨人网络：近期《超自然行动组》流水环比增长显著，买量规模较小。公司自研的组队冒险创新游戏《超 自然行动组》在年初软上线，凭借较好的类独立游戏质感、创新玩法，游戏的主播开播率有明显提升，带动游 戏流水快速起量。据点点数据，游戏在 3-4 月的 iOS 月均流水 200 首年，按照 iOS：安卓为 1：2 的比例测算， 全渠道月流水已达千万量级，但据 Dataeye，3-4 月日均投放计划不超过 300 条，主要靠玩家口碑自然破圈。5 月 起流水再上新台阶，我们根据点点数据测算 5 月国内流水约 2300 万元，环比增长 184%；5 月下旬买量强度明 显提升，6 月周度平均流水 1000 万量级，全月有望达 4000-5000 万。值得注意的是，游戏还没上安卓联运大推， 叠加二季度前期买量较少，预估净利率较高，上线首个季度就能贡献较多增量。

我们认为今年中小体量游戏也能取得较好表现的原因在于： 原因一：APP 游戏素材投放规模增速趋缓，且增速低于手游市场规模增速。根据 Dataeye 数据，年初至今 APP 游戏参与买量的游戏数量约 4000 款，少于去年同期 4700 款，同比下降 15%；月均投放素材数 2482 万，去 年同期为 1535 万，同比上升 62%，增速较去年同期的 72%略有下降；月均投放计划数 5721 万，去年同期为 4802 万，同比上升 19%，增速显著低于去年同期的 47%，同时还低于国内手游市场规模增速（1-4 月增速为 22%）。 我们认为原因主要是宣发形式日益多元化，叠加今年以来长青游戏表现较好，例如 4 月 S39 新赛季驱动《王者 荣耀》流水环比增长近 60%。

游戏公司一季度销售费用率同比略有下降，也能反映今年买量成本稳定。完美世界、三七互娱、神州泰岳、恺英网络四家公司一季度销售费用率同比下降 9pct、4pct、3pct 和 3pct。其中完美世界下降较多，主要是 2024 年 12 月底上线的重点端游《诛仙世界》首 30 日流水超过 4 亿元，但初期的市场营销费用大多在 2024 年四季度 确认，《诛仙世界》在 1Q25 对报表贡献了正向利润。而巨人网络一季度销售费用率同比增加 9pct，增幅显著大 于其他游戏公司，预计与一季度的《征途》二推和小游戏上线买量相关。

原因二：游戏宣发形式多样化，直播、KOL 营销等方式通常较传统买量获得更高的 ROI。小红书、B 站等 社区在游戏宣发中的重要性日益提高。24 年小红书首次参加 ChinaJoy，在私享会的分享中透露，目前平台上游 戏内容的日均曝光量已超 20 亿，是小红书增长最快的类目之一。《永劫无间手游》《心动小镇》《如鸢》等新游 和《和平精英》《第五人格》等老游戏均入驻小红书，通过小红书拓展年轻女性用户群体。同时今 24 年 7 月小 红书就开放应用下载转化的链路，用户点击笔记左下角即可跳转至应用下载界面，有助于进一步提高游戏广告 的转化率。B 站也成为新游曝光的重要渠道，哔哩哔哩官方数据显示，单一用户每消费单个游戏内容 2 次，该 玩家在游戏内的活跃度会增加超 40%。24 年腾讯新游《三角洲行动》成为 B 站游戏营销的典型案例，预热期间 大量视频的播放量已超百万，公测阶段通过 B 站的内容、直播、投流等方式，将游戏玩家总规模提升近 2 倍。 原因三：各家公司陆续形成自己的优势品类，并持续深耕。不同品类的游戏在开发和运营思路上均有显著 区别，即便是头部公司也无法赢家通吃。腾讯在 MOBA 和射击游戏中表现较好，《王者荣耀》作为国民级 MOBA 手游，已经脱离了纯粹的游戏属性，而是玩家在线下社交以外，在线上进行社交的一种补充，因此依托腾讯的 微信和 QQ 社交链，流水长期位居国内 Top1。而其他头部游戏基本上都是射击类游戏，包括《和平精英》《穿越 火线》《三角洲行动》等。但 SLG、二次元、女性向等其他垂类游戏市场，腾讯尚未有大产品出现。而 A 股游戏 公司作为游戏行业里面的中小体量玩家，通常选择一个赛道进行深耕，例如 ST 华通和神州泰岳在 SLG 上表现 较好，三七互娱小游戏频出爆款，吉比特擅长《问道》《一念逍遥》等放置类 MMO 的长线运营，恺英网络则深 耕传奇 IP 赛道。

在运营的产品则沿着两大方面发展。一是头部产品推进长青化、精品化和多端化。腾讯、网易和米哈游三 大公司的头部产品表现最为突出。例如一季度腾讯《王者荣耀》和《穿越火线：枪战王者》流水创历史新高， 《三角洲行动》的本土用户数量创游戏上线以来的新高，流水和用户规模新高得益于游戏的高频运营，例如 1 月《王者荣耀》新版本拉动游戏收入同比增长 94%，月收入达到近 42 个月以来的最高值（Sensor Tower）。端 游和多端化布局同样积极，腾讯多款头部游戏兼具手游和端游版本，包括《英雄联盟》《无畏契约》《三角洲行 动》《穿越火线》等，且这些端游版本长期稳定在顺网科技网吧游戏热力榜前 10。今年腾讯游戏发布会上公布的 端游数量（含跨端）占比也接近 70%，也可见腾讯对端游和多端化的的重视程度。

二是中腰部产品推进小程序化、休闲化和社交化。以三七互娱为例，今年以来表现亮眼的《时光大爆炸》 和《英雄没有闪》，都是先通过 App 版本验证，然后上线小游戏版本。其中养成冒险类游戏《英雄没有闪》4 月 初至今均处于畅销榜前 5，该游戏在开箱 Like 玩法上进行微创新，提供更直接、即时的爽感体验；模拟经营游 戏《时光大爆炸》3 月中旬至今均稳定在 20 名以内。

3.1.2 变化二：游戏供给和需求都在回暖

今年以来游戏版号供给充足。今年 1-5 月国产版号数量为 610 款，同比增长 16%；进口版号 44 款，同比基 本持平。且年内有两个月的国产版号数量创下 22 年版号重启以来新高，分别是 3 月和 5 月的 129 款和 130 款。 年内新品丰富，整体内生景气度高。

国内游戏大盘高景气，4 月国内游戏市场规模增速超 20%。游戏消费本质上是精神消费，且具备高频、高 性价比，以及明显的 IP 消费属性，是诸多谷子的 IP 根源，包括第五人格/英雄联盟/原神等。今年以来国内游戏 市场规模增速亮眼，具体来看：

1）国内游戏：今年 1-4 月中国游戏市场规模为 1131 亿元，同比增长 19%，其中中国移动游戏市场规模为 841 亿元，同比增长 22%。单 4 月看，中国游戏市场规模为 274 亿元，同比增长 22%，其中中国移动游戏市场 规模为 204 亿元，同比增长 28%，增速均高于 1-4 月整体增速。增量主要来自于长青游戏的稳健运营。其中腾 讯《穿越火线》《三角洲行动》数据持续亮眼，网易《第五人格》上线已经 7 年，据公司财报该游戏 2024 年就 创流水新高，根据点点数据一季度流水同比继续实现 50%以上增长（仅 iOS 口径）。 2）出海游戏：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为 16 亿美元，同比增长 10%，增量由长线产品《Las t War:Survival Game》《Whiteout Survival》等带来。

3.1.3 变化三：政策水温也在回暖

政策水温同样持续回暖。今年以来游戏政策暖风频吹，既包括国家层面的支持文化出海、文化强国、网络 出版的减税与 IPO 再融资，也包括地方层面的行业政策扶持、版号审批程序简化等。 1）国家层面，4 月连续三项举措支持游戏发展，具体有国家新闻出版署等印发的《网络出版科技创新引领 计划》对网络出版公司，落实税费支持政策，支持 IPO/并购/再融资等；《求是》杂志发表加快建设文化强国，提 到近年来我国一些文学作品、网络游戏、网络影视剧成功出海，彰显中华文化的力量；4 月 21 日国新办发布会， 介绍《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，其中提到发展游戏出海业务，布局从 IP 打造到游戏制作、 发行、海外运营的产业链条。 2）地方层面，5 月广东出台《关于推动广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》，包括对文化传播力 佳的游戏给予扶持，打造出海产业集群，支持游戏 IP 的多元转化等；6 月浙江颁布《关于支持游戏出海的若干 措施》，其中提到积极培育游戏出海市场主体、支持原创精品游戏的开发与合作等。

3.1.4 五月开启新品周期，年内重磅产品较多

5 月新游密集上线，新品周期开启。根据我们梳理，5 月有近 10 款重点新游戏上线，且上线时间基本集中 在 5 月中下旬，有望承接暑期游戏旺季的需求。新产品题材和玩法丰富，包括策略战斗、体育竞技、动作冒险、 飞行射击、经营养成、社交互动等，重点产品包括腾讯的卡牌/策略战斗游戏《胜利女神：新的希望》，国际服自 2022 年 11 月上线以来全球累计营收突破 10 亿美元，国内服上线前预约人数超 800 万，6 月 11 日全新版本“记 忆与遗忘”上线以来，iOS 游戏畅销榜排名快速上升至 20 名以内。其余还有吉比特《仗剑传说》、友谊时光《爆 吵萌厨》等表现较好。

年内还有大量重磅产品有望上线，且腾讯、网易和米哈游以外的公司产品数量更多、品类更丰富。 1）腾讯：《无畏契约》手游 6 月 12 日开启二测，有望在暑期正式上线，预约量超过 2000 万，端游国服自 2023 年上线后，一年内同时在线人数突破 200 万，成为国内 PC 端 FPS 收入第一产品，并依托 EDG 战队全球 冠军赛夺冠的热度，形成“全民打瓦”的文化现象。此外《王者荣耀世界》也将在今年上线。 2）完美世界：重磅产品《异环》已开启二测招募。根据我们对《异环》的首次测试体验，我们认为游戏的 大世界框架基础好，无缝地图的纵深感强，都市探索度高。玩法上与市面上的二游做出了明显创新，角色配队 上重搭配而轻动作，玩法设计上大世界探索延伸模拟经营，利好休闲玩家，有助于扩展玩家群体。首测获得了 玩家群体的好评，社区口碑优秀。此外《女神异闻录》海外版本将在 6 月 25 日上线欧美和日韩市场。 3）恺英网络：《信长之野望 通往天下之道》在日本地区开始预约，恺英联合开发，预计 6 月 18 日在日本 上线；有版号且有望在今年上线的游戏包括近期开启二测的大 IP 寻宝探险游戏《盗墓笔记：启程》，以及《大 富翁：头号赢家》《纳萨力克：崛起》《蒸汽堡垒》等。其他有望在 25 年上线的游戏还包括《代号：黑猫警长》 《代号：BLEACH》《代号：KOF》等。 4）电魂网络：《修仙时代》由腾讯游戏发行，目前 TapTap 预约人数 33 万，TapTap 评分达 9.0 分。《修仙时 代》是一款国风修仙题材的 RPG 游戏，主打大世界和高自由度。该游戏是基于《我的侠客》立项的产品。《我 的侠客》是由公司创始人余晓亮主持研发的武侠题材 RPG，2019 年公司曾在游戏开发者大会上提到，这款游戏 在首测获得 95%的用户满意度，是当时旗下表现最好的产品。2020 年由腾讯发行，上线后最高达中国区 iOS 游 戏畅销榜的 60 名附近。 5）巨人网络：中期维度产品端催化较多，一是《超自然》若年内能实现大推，则月流水量级有望再上台阶， 二是年内《代号杀》若获得版号则有望上线贡献增量，三是史玉柱带队的 SLG《五千年》有望在明年实现上线。 6）金山软件（西山居）：重度机甲射击游戏《解限机》定档 7 月 2 日，今年 2 月该游戏在 Steam 开启大规 模二测，最高同时在线人数超过 30 万，我们强烈看好该款游戏的表现：1）继黑神话悟空后，持续体现我国硬 核端游主机游戏的工业化能力；2）创新的机甲设计风格，有望打破欧美日韩过往在这个赛道的垄断格局，测试 期间海外用户占比高，有望在海外破圈。

3.1.4 AI 游戏： AI 交互陪伴产品落地在即

从 23 到 25 年，AI技术在游戏场景的渗透率显著提高。23 年 AI+游戏的叙事聚焦于 1）降本增效：AI 应用 于文案、美术等领域的创作，目前已有较多案例；2）AI NPC：例如《逆水寒》中加入 AI NPC，但仅能围绕游戏情节进行问答交互，不能陪同竞技。25 年 AI 在游戏的渗透率提高，以交互陪伴为主的 AI 游戏落地在即，AI 几乎贯穿整个游戏过程。核心的两个产品是： 1）恺英网络 AI陪伴游戏《EVE》：《EVE》是国内创业公司自然选择研发的 3D AI 陪伴游戏，此前恺英全 资子公司完成对 AI 公司 Tyrell AI Limited（自然选择的海外控制主体）的投资协议签署，恺英累计持股比例将 超过 16%，后续也将参与自然选择 AI 产品在国内的部分运营。近期《EVE》发布新预告，从视频来看，目前版 本是女性向的男友类情感陪伴，玩家以语音和虚拟男友互动，时延短、回复情感丰富。同时用户可用 vision pro 等 XR 类设备接入，实现更加 3D 和立体的虚拟互动，期待后续产品在更多端的拓展空间。 2）米哈游创始人蔡浩宇的 AI游戏项目《Whispers from the Star（星之低语）》：25 年 3 月首曝 PV 并招募 测试。从 PV来看，这是一款科幻冒险题材的互动剧情游戏，自由度高，玩家通过实时语音输入的方式和女主互 动，女主角命运走向根据玩家的反馈而延伸变化。该游戏在背景设定、玩法框架上类似 2015 年的创新手游《生 命线（lifeline）》，但《生命线》只有文字冒险且选项有限，该游戏是文字+多模态且选项自由度更高，与生成式 AI 的能力高度绑定，是原生 AI 游戏的创新，关注后续测试、正式上线表现。

受限于目前的模型技术，AI交互陪伴玩法率先落地，后续有望向 AI UGC 拓展。在 AI 交互陪伴方面，文 字交互已经打通，随着字节豆包、腾讯混元等模型发布语音模型，语音的低延迟沉浸式交互也基本上可以落地。 因此以交互陪伴为主的 AI 游戏落地较快。25 年以来以 DeepSeek V3/R1 为代表的新一批模型擅长通过大量创 新优化降低训练和推理侧的算力需求，从而降低模型使用门槛。例如 R1 在算法层面引入专家混合模型、多头隐 式注意力、多 token 预测，实现最优效率配置。多模态视频和游戏对算力需求较高，有望吸取 DeepSee k 的算法 创新思路提升效率，DeepSeek 也有望从图像向视频模态拓展，革新视频模型、世界模型的算法思路。随着世界 模型、多模态模型的推理速度提高、算力需求下降、推理效果优化，AI 游戏有望落地 AI UGC 玩法。

3.2 IP 潮玩：泡泡玛特全球影响力扩大，IP、品类与渠道共同发力

IP 潮玩消费属于情绪消费、悦己消费的一种，根据 IP 的不同，可以分成两大类。一类是以泡泡玛特、Jellycat 为代表的形象 IP，消费者为了产品的设计和潮流本身付费，核心购买驱动力为 IP 的形象外观和产品设计，没有 太多 IP 内容作为支撑；另一类是以迪士尼、奥特曼、小马宝莉等为代表的内容 IP，通过徽章、吧唧等衍生品将 二维的 IP 内容场景和 IP 角色形象变为立体、可触摸，核心购买驱动力在于用户对内容的认可，产品销售热度 也与 IP 内容的更新相挂钩。

3.2.1 泡泡玛特：Labubu3.0 强势出圈，品牌势能强劲

二季度重磅新品多、海外开店加速，看好业绩高增，今年二季度公司迎来了近年最强的一个产品周期之一， 7 个头部 IP 都有重要新品发售，包括 Labubu 3.0 搪胶毛绒、Crybaby 新搪胶、小野回声系列、星星人新毛绒等。 其中 Labubu 3.0 再度成为全球爆款：1）更全面的明星 KOL示范效应：从去年的 BLACKPINK 成员 Lis a，到今 年的歌手 Rihanna、NBA 球星、贝克汉姆等，明星和 KOL 的带动效应更加主动和全面；2）线上数据：据 Fastmos s， 新品发布当周（4 月 21-27 日），Tiktok 北美销售额环比上周提升 69%，谷歌词条“Labubu”热度在全球和北美 均达到最近 12 个月以来新高；3）线下数据：美国洛杉矶、英国伦敦牛津街、意大利米兰、日本原宿等门店都 有排队购买 Labubu 的现象。同时二季度海外开店加速，据我们统计 3 月至今美国新开门店超 10 家，印尼和泰 国也有多家门店开业。

从全年维度看，我们核心关注以下四大趋势。 趋势一：海外业务今年主力在北美市场，月度环比增速高，但不主要依靠门店数量拓展，单店收入+客群拓 展+明星效应破圈是主要驱动力。公司创始人王宁在 2025 年初的公开演讲中提到，美国纽约时代广场和第五大 道的门店已经在规划中。公司在 4 月的公开业绩会上也表示，25 年一季度美国市场收入已经超过该市场 2024 年 全年的收入，同比增速达 100%。我们认为今年以来美国收入高增，不单纯是新开门店带动，还有更高的单店表 现，以及用户客群从留学生为主，拓展至本土年轻用户。从官方宣传视频看，德州、纽约等地区的新门店开业 时，排队客户包含大量美国本土消费者。展望后续，门店加密的逻辑还将继续得到验证，目前美国门店数量近 40 家，数量小于北京单一城市门店数约 50 家，长期开店空间大。 期待欧洲市场的针对性发力，长期坪效有望向北美看齐。欧洲的潮流玩具市场虽然不及美国、日韩活跃， 近些年也没有诞生太多科技和消费品牌“新贵”，但欧洲有大量世界级的奢侈品品牌，这些品牌在全球的成功， 一定程度上代表了欧洲人对审美的极高要求。泡泡玛特凭借极具艺术和潮流性的产品设计，有望得到欧洲用户 的认可。据我们统计，目前欧洲市场有将近 20 家门店，分散在 5 个国家，除了英国和法国分别有 8 家和 6 家门 店以外，其余国家均只有零星一家门店。因此明年看泡泡玛特在欧洲市场发力，有望在增加门店布局的同时，通过艺术家联名、博物馆联名等 IP 运营活动，实现单店收入中长期向北美看齐。

趋势二：IP 势能提升，新 IP 起量快。24 年 IP 多极增长的态势已较为显著，具体来看： 1）The Monsters 增长亮眼。受益产品类型拓展、海外名人效应、北京乐园活动，Labubu、Zimomo 等 The Monsters 系列成第一大 IP，收入同增 726.6%至 30.4 亿元，占收入的 23.3%，同比增长 17.5%。 2）Molly 在 Mega Collection 的成熟运营下，维持高增长。Mega Collection 已推出四年，品牌运营进入成熟 阶段。年内公司将中国传统文化融入潮玩，Grand 系列推出 MEGA ROYAL MOLLY 400%嫣然入轧·瓷以及 MEGA ROYAL MOLLY 1000%朱墨祥韵·漆。此外，公司还和梵高博物馆、三里鸥等全球艺术家和版权 IP 合作推出产 品。年内 Molly 收入达 20.93 亿元，同比增长 105.2%；Mega Collection 实现收入 16.84 亿元，同比增长 147.1%。 3）海外的本地化运营成果显著，与泰国设计师合作的 CryBaby 收入高增。该 IP 是公司与曾被评为“2023 泰国 50 位最具影响力女性”的设计师 Molly 合作的 IP。年内公司在泰国曼谷 Central Ladprao 开设了 CryBaby 主题店；在夏天与三星 Galaxy Z Flip 6 系列合作推出了 Cry Me a Galaxy 泰国限定礼盒。CryBaby 成为公司年内增 长最快的新锐 IP，2024 年 CryBaby 收入达 11.65 亿元，同比增长 1537.2%。 4）SkullPanda 和 Dimoo 等经典 IP 维持良好增长。2024 年 SkullPanda 和 Dimoo 实现收入 13.08 亿元和 9.10 亿元，同比增长 27.7%和 23.3%。

今年一超多强的 IP 矩阵延续，头部 Labubu 带动下，其他 IP 轮番出新品。我们统计 3 月以来泡泡玛特推 出的新产品，Molly、SKULLPANDA、Labubu 等经典 IP 的新品数量依然排名前列，分别达 18、18 和 16 款，但 小野、星星人、Zsiga 这些新 IP 的 SKU 数量也在 10 款左右，推新较为积极。从品类看，搪胶毛绒已拓展至星 星人和 Crybaby 两大新 IP，5 月 Crybaby 搪胶毛绒发售首日，国内多数门店售罄，成为二季度 Labubu 3.0 后的 又一爆款。同时 Zsiga 和星星人分别发布了积木和首饰，新 IP 和新品类双轮驱动。

趋势三：新业态尝试，包括珠宝正式门店、小野生活馆、乐园二期。 1）珠宝新门店：公司设在上海和北京的珠宝门店分别于 5 月 30 日和 6 月 14 日开业。公司对珠宝新业态和 珠宝门店的筹备由来已久，2025 年 1 月公司正式推出新潮首饰品牌 POPOP，首发 IP 包括小野、Mo lly、 SKULLPANDA 等，品类包括手链、项链、戒指与耳饰等。1 月 15 日之 2 月 14 日在上海、深圳、成都的三家限 时店铺开始销售，耳饰在 300-500 元，戒指在 300-700 元，手链和手环在 500-1500 元，项链和吊坠在 500- 2700 元，定价对标 MEGA 的消费人群。 2）小野生活馆：今年初公司在上海中环广场， 为旗下首个情绪 IP 小野开了一家新店，是公司有史以来第 一次为单一 IP 开设独立品牌店。门店以策展式陈列小野相关的宣传物料和商品，主要售卖服饰、家居、饰品等 IP 衍生品。小野是公司内部艺术家 LANG 在 2021 年创造的 IP 形象，不同于 MOLLY、DIMMO 等泡泡玛特旗 下主流 IP 以可爱、软萌为形象特点，小野具有相对内敛的性格设定和孤独郁闷的情绪，容易在一瞬间击中用户 内心，在情感上得到共鸣，比较适合应用在生活用品中，传达真实和自由的生活态度。24 年小野 IP 收入 7. 27 亿 元，同比增长 107%，贡献收入比例已达 6%。 3）乐园二期：24 年 5 月泡泡玛特城市乐园于朝阳文旅集团签订“泡泡玛特城市乐园二期”，预计 26 年开 始施工。乐园一期自 23 年 9 月开业以来，已成为 IP 形象展示与互动的重要渠道，24 年快速实现盈利。25 年乐 园一期将对约三分之二的区域进行重新规划设计，因为建立之初公司学习的对象主要为设立在郊区的大型乐园， 而泡泡玛特城市乐园坐落在城市中心，是用户下班后也可以过来的乐园，这意味着乐园的运营思路、游乐设施、 硬件投入都和大型乐园有所差异。

趋势四：长期看利润率有望持续提升。主要基于三大原因，一是海外产品定价更高，毛利率也更高，海外 收入占比增加可以提升整体毛利率。我们比较不同国家的官网线上商城的价格，欧美地区、日韩、东南亚、大 洋洲分别较中国大陆溢价 50%、15%、20%、40%。自 4 月美国关税政策以来，公司部分产品在美国进一步提价，例如 Labubu 搪胶 3 代国内未涨价，但美国定价 27.99 美元，相较前两代的 21.99 美元，提价幅度为 27%，一定 程度保护毛利率。二是毛绒产品毛利率更高。24 年毛绒产品实现收入 28.32 亿元，同比增长 1289%，贡献收入 比例达 21.7%，同比增加 18.5pct。三是海外单店收入更高，销售费用率更低，驱动整体费用率呈下降趋势。据 我们测算，24 年海外单店收入达 2798 万元，同比增长 159.2%，较国内高 179%。

3.2.2 卡游：IP 卡牌爆款频出，拓展新 IP/品类/客群/渠道

丰富的 IP 储备+较强的产品设计能力，多个 IP 依次接力贡献业绩增量。截至 24 年底，公司 IP 矩阵拥有 70 个 IP，包括奥特曼、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南等授权 IP 和卡游三国自有 IP，24 年 10 个 IP 收入超 1 亿元。创始人李奇斌在动漫玩具产品的超二十年深耕和遍布全国的渠道积累，推动公司于 2018 年获得奥特曼 IP 授权；奥特曼卡牌的成功出圈，验证公司的 IP 运营和商业化能力，为后续获取其他大 I P 打下 基础。现有授权 IP 矩阵既有奥特曼、火影忍者等男性向 IP，也有小马宝莉等女性向 IP；既有蛋仔派对等儿童向 IP，也有柯南等青年向 IP。22、24 年公司的奥特曼卡牌和小马宝莉卡牌分别爆火，25 年年初则是哪吒卡牌的出 圈，2 月 26 日卡游接受央视《经济信息联播》采访时提到，截至目前卡游整个产品的生产产量已经达到年前三 到四倍，《哪吒》卡牌现在的销售量已经占到公司销售量的一半左右，工厂 24 小时运转才刚刚满足初步需求。

除了持续拓展新 IP 以外，公司也在拓品类、拓人群、拓渠道上全面发力。 拓品类：积极拓展 IP 人偶和文具。人偶方面，23、24 年分别推出 7、24 个人偶系列，除具有收藏性外，还 拥有功能性和玩法设计，例如部分人偶由橡皮材料制成；文具方面，22 年开始拓展文具，24 年推出 58 个文具 系列，包括基于知名 IP 的笔和本册；其他玩具方面，公司相继推出集换式卡牌收藏册、贴纸、徽章、亚克力立 牌、拼图等多种产品。从收入结构的变化看，品类拓展卓有成效，卡牌收入占比从 21 年的 94%下降至 24 年的 82%。新品类中，24 年其他玩具、文具和人偶占比分别为 10%、5%和 3%，其中其他玩具占比较高，预计是小 马宝莉徽章驱动。 拓人群：通过 TCG玩法植入+社群建设，拓展成年人群体。一是比赛运营。英雄对决是基于集换式卡牌的 回合制卡牌游戏，于 2021 年正式推出。公司的线下销售网络举办英雄对决教程及入门级活动，也为熟练的玩家 举办全国英雄对决活动。目前公司已在中国 100 多个城市成功举办 3,000 多场活动。二是社群建设。2021 年以 来，公司发力自营渠道建设。在线下，公司打造线下品牌空间，包括卡游旗舰店等。21 年 7 月，首家卡游旗舰 店在广州开业，主打互动式消费场景体验，设置社交区、商品区、比赛区、情报广场等区域，从而提高用户群 的转化与沉淀。在线上，公司运营卡游情报微信公众平台，向消费者提供新品预售、营销活动更新、英雄对决 规则、TCG活动时间表等信息。

拓渠道：社区店和校前店纵深发展，积极拓展 KA 和联营门店。公司自 2023 年开始联合加盟商运营卡游中 心，一般为设置在商场内的小型零售门店。加盟商负责卡游中心的日常运营，公司在门店选址、门店装修、产 品知识培训以及营销推广上提供支援。截至 23、24 年底，公司分别拥有 36 和 351 家卡游中心，呈现快速增长 态势。KA 渠道也是 23 年以来大力拓展的销售渠道，根据我们的渠道调研，目前卡游的产品已通过九木杂货社、 名创优品、The Greenparty、三福时尚、KKV 等 KA 渠道销售。近年来此类杂物零售店在中高端购物商圈拓店， 客群消费水平、购物体验均显著优于社区店和校前店，有助于提升卡游的品牌调性，拓展客户群体。

3.2.3 布鲁可：渠道拓展空间大，平台化发展可期

相较卡游而言，渠道拓展空间更大，今年开始进入全家等便利店新渠道。据玩世代，目前公司已覆盖了约 15 万个线下网点，包括所有一线与二线城市以及约 80%的三线及以下城市，终端网点可以分为三大类。第一类 是大型玩具专卖店和大型商超，包括玩具反斗城、孩子王、沃尔玛等。第二类是杂物零售店。根据我们的渠道 调研，目前布鲁可的产品已通过九木杂货社、名创优品、The Greenparty、Lenle 伶俐、三福时尚、KKV 等杂物 零售店渠道销售。第三类是大量小型玩具、文具零售店铺。此类店铺帮助布鲁可的产品覆盖大量低线城市和更 广泛的用户群体。与卡游 50 万终端门店相比，布鲁可终端门店拓展空间大，我们预计小型玩具、文具零售店铺 和全家便利店等新 KA 渠道是重点发力方向。

拓人群：向下推广 9.9 单价积木人发力下沉和儿童市场，向上触及百元价格带成高达平替。公司最主流的 积木人单价为 39.9 元，23 年 12 月和 24 年 11 月分别推出 19.9 元的英雄无限星光版、定价 9.9 元的变现金刚星 辰版，进一步拉低入门价格。3 月以来低价产品加速推新，其中 9.9 元星辰版产品已推出 5 弹，包括变形金刚 3 弹和英雄总动员 2 弹，我们预计星辰版有望凭借性价比优势在 25 年贡献业绩增量。高端化方面，2024 年公司 提出“全人群、全价位、全球化”战略，系统性布局多元化用户圈层与全球市场，拓展高端产品与成年用户群 体，面向成年粉丝群体、百元以上的传奇版等产品已陆续上新并在渠道铺开，有望成为高达等零件化模型玩具 的平替。

拓品类与 IP：平台化能力凸显，维持产品高频迭代。拼搭玩具的零件接口标准化且可复用，其上游生产相 较手办毛绒玩具等品类，更加灵活柔性。布鲁可产品从概念到量产平均上新周期仅 6-7 个月，低于 10-12 个月的 行业平均水平，因此可以维持每季度上新 30-90 款 SKU，2023、2024 年共推出约 200、400 款 SKU，计划 2025 年推出 800 款 SKU。在高频迭代的基础上，公司通过新品类、新 IP 持续拓展产品矩阵，2025 年 3 月的经销商 大会公布以下新产品： 1）新 IP：在此前热销的奥特曼、变形金刚等男性向 IP 基础上，拓展儿童向、女性向 IP。后续 IP 推新节奏 如下：小黄人（2025 年 6 月）、布朗熊 x 变形金刚（2025 夏季）、王者荣耀（2025 夏季）、侏罗纪世界（2025 秋 季）、星球大战（2025 秋季）、蝙蝠侠（2025 秋季）、柯南（2025 冬季）、机动奥特曼（2025 冬季）、哈利波特。 2）新品类：首次官宣全新系列咔嗒，我们预计能提供新的积木拼搭玩法。从 IP 看，新系列旨在拓展女性 和高年龄段的学生用户，产品推新节奏预计为：叶罗丽（2025 夏季）、神力女孩（2025 冬季）、柯南（2025 冬 季）、初音未来（2026）、哈利波特（2026）。

3.3 影视：暑期档预期低，优质供给释放有望带动票房回暖

观众对好电影仍有需求，电影行业供给驱动需求的属性持续得到验证。电影作为传统线下娱乐活动，观众 的观影习惯已然形成。但经过多年的市场教育，观众对影片质量的要求日益提高，只要有优质的影片上映，就 可以驱动观影需求释放。去年至今，多部影片验证。 1）《哪吒 2》位列中国影史榜首位和全球影史榜第五。截至 6 月 13 日，《哪吒 2》总票房 159 亿元，其中国 内票房 154.90 亿元，海外票房 3.96 亿元，在全球影史票房榜中仅次于阿凡达、复仇者联盟、泰坦尼克号等大 I P 好莱坞巨作。《哪吒 2》为经典 IP 注入现代精神内涵，视觉效果亮眼，豆瓣评分 8.5 高于第一部，在国际电影评 分平台 IMDb 上的评分也达到 8.2，高于许多同类型动画作品。高口碑成为《哪吒 2》票房持续超预期的重要因 素。 2）《好东西》高口碑+高话题度，驱动票房超预期。聚焦女性成长故事的《好东西》在 24 年 10 月中旬定 档，11 月 22 日上映。定档之初影片热度和市场预期均较低，猫眼票房预期在 6000 万元附近。上映前两周在上 海和北京开启限时点映，在社交媒体关注度高，票房预期快速提升至 2 亿元。最终影片票房 7.2 亿元，豆瓣评分 达 8.9，位列 24 年贺岁档和全年爱情片票房 Top1。

看好今年全年票房实现正增长。24 年全年电影票房 425 亿元，同比下降 23%。截至 6 月 13 日，25 年已实 现票房 280 亿元，接近去年全年的 70%，其中一季度票房 244 亿元，同比大幅增长 49%；暑期档在去年同期的 低基数，叠加内容丰富度提升，有望重回增长。后续还有国庆档、贺岁档等大档期，看好今年全年票房实现正 增长。具体来看： 一季度票房已超过去年全年的 50%。一季度实现票房 244 亿元，同比大幅增长 49%，已达到 24 年全年票 房 425 亿元的 57%。进一步按量价拆分，一季度观影人次 4.51 亿，同比增长 43%；平均票价 54.0 元/张，同比 增长 4%，优质供给驱动下的观影需求增加，是一季度票房超预期增长的核心驱动力。其中春节档票房 95. 14 亿 元，同比增长 19%，增速低于一季度票房增速，反映优质影片的长尾效应显著。一季度票房前二的《哪吒 2》和 《唐探 1900》均在春节档上映，一季度合计票房分别为 151、36 亿元，春节档后票房 102、13 亿元，占比分别 达 68%和 36%。

4-5 月影片供给淡季，与往年的趋势类似。往年 4-5 月本来就是供给淡季，新影片主要是引进片和小体量真 人影片，例如 24 年 4 月票房前二是日本片《你想活出怎样的人生》和好莱坞影片《哥斯拉大战金刚 2：帝国崛 起》贡献 61%的票房；23 年 5 月票房前三的影片则是小体量喜剧片《人生路不熟》和进口片《速度与激情 10》 《银河护卫队 3》。今年同样供给较少，我们据猫眼 App 统计，今年 4 月和 5 月 1-29 日（端午档前）分别新上 映 8 和 9 部影片，同比持平和减少 6 部（仅统计内地票房超 1000 万的首映影片）。供给不足拖累票房，4- 5 月票 房为 29 亿元，同比下降 43%。 端午档小幅回暖。端午档票房 4.60 亿，同比增长 20%，成为春节档后年内第二个实现票房正增长的档期。 优质供给驱动观影需求回暖，端午档票房前三均为新上影片，包括《碟中谍》1.9 亿、《哆啦 A 梦》0.7 亿、猫眼 主投《时间之子》0.6 亿。

暑期档是除春节之外，全年第二重要的档期。24 年受供给影响，暑期档同比下滑 43%，25 年有望重回增长。23 年暑期档创造票房 206.20 亿元，观影人次达 5.04 亿，均超过 2019 年 177.78 亿元票房和 5.02 亿观影人 次的最高纪录。档期内共有 23 部电影创造过亿票房，5 部电影过 10 亿，票房贡献主力多是黑马电影，如《孤注 一掷》《消失的她》。24 年暑期档票房 116.43 亿元，同比下滑 43%，票房超 10 亿元的影片仅《抓娃娃》（32.54 亿元）和《默杀》（13.50 亿元）。按量价拆分，24 年暑期档观影人次 2.84 亿人，同比下降 44%，平均票价 40. 8 元同比持平，在优质供给不足的情况下，观影需求没有大规模释放。

25 年暑期档已定档影片 52 部，猫眼想看指数超 8000 的影片 28 部。猫眼娱乐主发行及参与投资的影片数 量最多，达到 10 部，其中《酱园弄·悬案》《长安的荔枝》《时间之子》猫眼想看指数超 20 万，位列已定档影 片的前四。中国儒意、万达电影、阿里影业、上海电影分别有 3、3、2、1 部影片定档。 已定档影片具有三大亮点。1）大 IP 作品多：国漫动画 IP《中国奇谭》衍生的首部院线影片《浪浪山小妖 怪》，由上影元、上海美术电影制片厂出品，目前已定档 8 月 2 日，猫眼想看指数 6.1 万。由上美影、哔哩哔哩 联合出品的原创动画短片合集《中国奇谭》第一部于 23 年初在哔哩哔哩上线，累计播放量达 3.4 亿 2）卡司阵容强大：陈可辛导演的《酱园弄·悬案》、陈思诚监制的悬疑片《恶意》、古装喜剧片《长安的荔 枝》以及古天乐主演的《私家侦探》将上映，均由猫眼娱乐出品。同时张国荣主演的老港片《星月童话》预计 6 月重映。 3）题材多元：真人影片覆盖喜剧、悬疑、科幻、爱情、战争主旋律等几乎所有题材；动画片包括上影元《浪 浪山小妖怪》和追光动画、万达电影和中国儒意出品的《聊斋：兰若寺》等。

25 年暑期档有望实现同比正增长。我们预计已定档的 3 部头部影片《酱园弄》《长安的荔枝》《731》票房合 计 70 亿元以上，叠加暑期档票房基本盘约 70 亿元，有望超过去年同期 116 亿元的票房。 1）参考 23-24 年，暑期档票房基本盘（低于 10 亿元的影片票房合计）约 70 亿元。23 年暑期档共 5 部电影 票房超 10 亿元，合计 135.4 亿元，其余电影票房合计 70.9 亿元。24 年暑期档共 2 部电影票房超 10 亿元，合计 46.0 亿元，其余电影票房合计 70.4 亿元。我们任务，强卡司、重制作的头部电影要获得超 10 亿元票房，需要受 到故事话题度和宣发、当时其他娱乐活动的竞争等多种因素扰动。大制作电影在核心档期的基本票房为 10 亿 元，10 亿以上为其他因素推动的超额票房。由此估算，23-24 年暑期档票房基本盘均约为 70 亿元，超额部分主 要由票房过 10 亿元的电影贡献。

2）头部电影储备多，包括《酱园弄》《长安的荔枝》《731》等。暑期档大卡司、强制作的最头部供给为《酱 园弄》《长安的荔枝》，分别在 6 月底和 7 月底上映，档期错开，且暑期档容量充足。参考 23、24 年暑期档头部 电影票房均在 30 亿元以上，考虑目前的电影行业状况，我们预计这两部电影的票房有望达 20-30 亿元。主旋律 题材的《731》参考近年的《志愿军》系列，预计票房约 10 亿元。

潜在定档空间大，还有多部优质影片有望定档。目前 7 月和 8 月影片分别定档 14 和 7 部，显著低于往年单 月超 30 部的规模。我们预计在 6 月即将到来的上海电影节期间，还有其他影片将宣布定档。目前未宣布定档的 影片还包括管虎《东极岛》、姜文《你行你上》、《无名之辈 2/3》、《蛮荒禁地》等。

3.4 线下演出：行业高景气，全产业链布局空间大

3.4.1 国内线下演出市场持续高景气

供给侧快速释放，头部艺人与中腰部艺人均积极开办演唱会。据灯塔数据，24 年音乐类线下演出场次达 3.0 万场，同比增长 43%；今年 1-5 月达 1.2 万场，同比增长 19%。且随着线下演出旺季临近，月度增速呈上升趋 势，4 月和 5 月增速均在 30%附近。从结构上看，不同体量的艺人均积极开办演唱会，共同驱动行业增长： 1）传统歌手演出市场：据灯塔，24 年单场票房 3000 万以上的演唱会占全部大型演唱会场次的 11.8% ，同 比增加 3.4pct；观演人数在 4 万人以上的演唱会则占比 7.9%，同比增加 3.5pct。在供给决定需求的头部艺人演 唱会市场，场次增加主要得益于开演艺人持续增加，且巡演项目占比达 80%。24 年新开巡演的头部艺人包括凤 凰传奇、周深、刘德华、刀郎等。 2）新兴艺人演出市场：随着大麦、猫眼等头部演唱会服务商，从单纯的票务代理转向上游的项目运营和活 动宣发，为艺人提供全流程专业服务，非一线的歌手明星和抖音头部 KOL也得以开办大型演唱会，也有小沈阳 和岳云鹏等经典艺人。

需求侧长期处于供不应求的状态。24 年音乐类线下演出票房同比大幅增长 89%至 204 亿元，今年 1- 5 月合 计 84 亿元，在高基数下仍然实现 44%的增速。按量价拆分，1-5 月观影演出人次 1381 万，同比增长 45%，供给 增加带动观影人次增长；平均票价 609 元，同比基本持平，23 年 6 月以来平均票价普遍都在 600 元附近。5 月 开始行业进入旺季，单 5 月票房收入 41 亿元，同比增长 57%，增速显著高于 1-5 月整体增速。在供给快速增加 的情况下，今年旺季有望维持较高增速。

从消费趋势看，我们持续看好线下演出市场的高需求延续： 1）跨城观演需求强劲。据灯塔和中国演出行业协会的报告，2024 年大型演唱会跨城观演占比 64.2%，大型 音乐节跨城观演占比 62.2%，分别同比下降 4.2pct 和 3.1pct，但依然维持较高水平，表明依然还有较大的本地观 演需求并未得到满足。 2）大型演唱会年均观演频次小幅提高。同样据灯塔和中国演出行业协会的报告，2024 年更多观众选择多次 观看大型演唱会。年内观演 2 次的观众占比达到 16.0%，同比增长 2.8pct，观演 3 次及以上占比达到 9. 2% ，同 比增长 2.2pct。

苏超、贵州村 BA 等区域型体育赛事火爆，未来增长空间大。苏超是指江苏省首届城市足球联赛。自 5 月 初开赛，将持续 7 个月、85 场比赛。目前已进行 18 场比赛，场均观赛超 1.5 万人次，与中超联赛规模相当。苏 超目前 10 元票价，票房市场规模 1275 万元。但热门比赛票价炒至 500 元，接近音乐演出超 600 元均价，仅看 苏超的票房市场就有大幅提升空间。同时未来有望有更多地区举办类似的区域型体育赛事，体育票务市场空间广阔。 苏超比赛目前的渠道分散，且多次出现宕机，后续大麦猫眼布局潜力大。苏超比赛目前都在小程序销售门 票，但渠道依然分散，不同城市的小程序各不相同，包括“看个比赛”微信小程序、“淮味优品”“运动扬州” “宿心办”“我的连云港”“体育大市口”“国体徐州”等小程序。由于抢票激烈，近期购票小程序多次出现宕机。 大麦、猫眼均布局体育赛事售票，目前正在从格斗、高尔夫、摩托车、马术等小众运动向主流运动拓展，后续 有望凭借稳定高效的票务能力，布局区域型体育赛事。

3.4.2 他乡之石：Live Nation 全产业链布局，从演出会主办向票务业务拓展

在线下演出领域，大麦和猫眼主要从下游的票务业务起家，逐渐向上游的演出主办拓展，有望获取更多行 业价值增量。而全球最大的线下演出服务商 Live Nation，则从演唱会主办起家，最终发展成集演出主办、票务、 广告业务于一体的线下演出龙头公司。2024 年公司实现营业收入 232 亿美元，同比增长 2%。 Live Nation Entertainment，前身 SFX Entertainment 于 1996 年由娱乐大亨 Robert FX Sillerman 在美国成立， 于 2005 年纽交所上市，其发展可以分为三大阶段： 1）1996-2009 年：演出业务原始资产积累。公司前身 SFX Entertainment 隶属于 Robert 的 SFX Broadcasting 集团，后者是当时全美国最大广播公司之一，集团在 1990 年代末也先后收购多家演出主办方，使得 SFX Entertainment 在 2000 年出售时，已成为全球最大的现场演出主办方。此后 2006-2009 年，公司又先后收购演出 相关公司，扩大演出产业链版图，包括演出场馆运营方、演出主办方等。 2）2009-2010 年：完成与 Ticketmaster 合并，开拓票务业务。2009 年，宣布与全球票务龙头 Ticketmaster 合并，期初出于反垄断的考虑，收到英美等多个国家的反对。2010 年合并完成，Live Nation 为此也向反垄断部 门做出了一定让步，例如将 Ticketmaster 的软件授权给竞对 AEG 使用等。 3）2010 年至今：继续收购扩张业务规模，疫情后业绩快速修复。11 年收购数据分析公司 BigChampagne， 大数据分析购票观众的画像；13 年收购知名音乐节 Voodoo Music & Arts Experience；2021 年收购全球中头部演 出主办方 OCESA、直播娱乐公司 Veeps 等。20 年疫情导致公司大量演出取消，总收入同比下降 84%至 18. 6 亿 美元，而随着疫情管控放开，22、23 年公司总收入分别为 167、227 亿美元，同比增长 166%、36%。此后 24 年 收入相对稳定，同比增长 2%至 232 亿美元。

公司目前主营三大业务成熟，为演出产业链多个环节提供服务： 1）演出业务：面向艺人，公司通过 Live Nation Concerts，每年为全球超 4000 位艺人制作超 4 万场演出。 该业务收入占比最高，2018-2024 年约为 80%，2024 年收入达 190 亿美元。 2）票务业务：面向观众，公司旗下 Ticketmaster.com 是全球最大的演出票务平台，提供演出门票销售、门 票转售、营销分发服务。2018-2024 年该业务收入占比约 15%，2024 年收入达 30 亿美元。 3）广告和赞助业务：面向广告主，公司旗下 Live Nation Sponsorship，以演唱会和线上票务平台为基础，帮 助广告主触及海量潜在消费者。2018-2024 年该业务收入占比约 5%，2024 年收入达 12 亿美元。

我们认为，公司目前的三大业务实现了较好的业务协同。公司将演出业务作为核心，帮助艺人完成演出的 制作推广，吸引海量用户在平台内购买观演门票，获得演出收入和面向 C 端的票务收入；同时借助海量观众为 广告主提供品牌曝光机会，产生 B 端的广告赞助收入。

在演出业务中，Live Nation 作为演出的主办方，通过自有或租赁场地，主要负责现场演出制作、场馆的运 营和管理、演出宣传等： 1）演唱会主办：基于门票创收，向艺人分成。公司作为演出的主办方，收入来自于演出门票，主要受到活 动数量、门票销售量和票价的驱动。成本与收入保持较高相关性，主要是浮动成本，包括 1）艺人分成：公司会 按约定向参演的艺人支付门票收入分成，包含固定的担保金额，和/或基于门票收入或活动利润的分成；2）活动 制作成本：制作费用、营销推广成本等。 2）场馆运营：经营利润率高于推广业务。公司收入主要来自特许经营权销售、停车费、高级座位销售、租金收入，以及通过自营或第三方销售的门票回扣或服务费。其中对于露天剧场，公司会将特许经营权外包，从 特许经营公司获得净收入。成本方面，主要有票务平台的客服成本、信用卡服务费等。场馆运营较演唱会主办 业务经营利润率更高。 3）音乐节主办：利润弹性大于演出推广。公司主要负责预订艺人、维护音乐节网站、提供制作服务、出售 门票、为活动做广告、特许经营、商品销售和安保等。公司收入来自门票销售，或者通过出售特许经营权、露 营费和门票服务费获得收入。因为音乐节主办业务的成本主要是向参演艺人支付固定的保证金额，而不是与音 乐节票房收入挂钩的浮动成本，所以利润的弹性较演唱会主办业务更大。

我们认为 Live Nation 长期在线下演出主办领域维持龙头位置，核心在于对上游优质场馆资源的深度绑定。 公司是全球第二大音乐演出场所运营方。截至 24 年底，旗下有共 394 个场馆，覆盖全球 51 个国家和地区，包 括 House of Blues、3Arena 等知名场馆。凭借线下场馆资源，公司更容易对接参演艺人，从而举办更多的演出。

3.5 在线音乐：需求稳，竞争缓，国内双龙头量价齐升

3.5.1 在线音乐 vs 在线视频：音乐行业竞争格局好、用户粘性强

相比长视频，国内音乐平台具有更良性的增长环境。一方面，音乐平台受益于更高的迁移成本、更长的内 容生命周期、更强的付费粘性；另一方面，短视频为音乐平台提供高效宣发渠道，两者并非竞争关系。而独家 版权终结降低成本压力，监管引导良性竞争，激发增长潜力。

区别 1：头部产品用户基数相近，但增长趋势分化

国内视频和音乐平台 MAU接近，但头部平台的 MAU分化。据 Quest Mobile，2024 年 12 月在线视频 MAU 为 7.85 亿，同比增长 0.2%，移动音乐为 7.07 亿，同比增长 1.0%。无论是绝对规模还是增速都比较接近。但同 期国内四大长视频平台爱奇艺/腾讯视频/芒果 TV/优酷的 MAU 同比变化分别为-15.8%/-7.7%/+11.0%/-5. 7% 。而 TME和网易云音乐的 MAU 整体平稳，2024 年 12 月 TME MAU 为 5.8 亿，同比持平；网易云音乐 2.2 亿，同比 增长 2.8%。

区别 2：社区化运营使音乐产品具有更高用户粘性

长视频平台的用户和内容之间的互动主要通过弹幕和评论区。以腾讯视频为例，APP 或官网首页并未有社 区入口。在视频内容的界面，互动部分主要是 1）弹幕，2）右侧评论区。搜索明星名字，内容主要是个人介绍、 参演的影视剧，没有围绕演员和粉丝的社区运营内容。 相比长视频平台，音乐平台构筑的社区氛围、好友关系、音乐列表形成更高的迁移成本。腾讯音乐和网易 云音乐都在致力于增强平台的社交属性，构建社区，满足用户表达、分享、交流、寻找同好的需求。而腾讯视 频、爱奇艺等长视频平台则并没有围绕演员和粉丝进行社区化运营。具体来看： 1）网易云音乐侧重 UGC 社区运营。通过 APP 底部的“笔记”进入社区，以双列瀑布流展现用户分享内容。 云音乐的社区运营时间可追溯至 2014 年，当时上线了歌曲评论功能。用户可以及时分享聆听感受和个人故事， 随后通过社交平台热梗“网抑云”进一步巩固社区氛围。在之后的产品更新中，持续以 UGC 为核心进行社区建设。 2）腾讯音乐更侧重粉丝社区运营。QQ 音乐的社区建设时间晚于网易云音乐，2019 年才上线歌曲评论功能， 因此为快速扩大社区用户数量和活跃度，QQ 音乐采用以粉丝为中心的方式构建社区。粉丝的组织性更强，可以 让新社区在启动初期就获得高流量。在后援会的运营下，可以同时保持社区秩序和高活跃度。具体展开，QQ 音 乐社区中有“KTV”“赏金猜歌”等粉丝向社交功能，粉丝间可以基于共同兴趣形成互动，有助社区氛围的构建； 同时，社区有为艺人开设特殊会员权益，通过额外付费，即可获取艺人相关的特殊权益；社区还会基于音乐人 粉丝数或互动数等热度数据，并形成榜单，构筑粉丝向的社区氛围。 此外，视频平台的优质内容供给存在更强的周期性，而音乐的生命周期相对更长，周期性更弱，因此会员 粘性更强。1）视频：以于 2024 年 12 月 6 日在腾讯视频上线的网络剧为例，在巅峰时的播放量超 6300 万。在 开播近 2 月后的 2025 年 1 月 31 日，播放量下降至 351.7 万。2）音乐：在 2025 年 2 月 14 日，QQ 音乐热播榜 前十中出现多首 2000 年代发行的歌曲。其陶喆的《爱我还是他》发行于 2005 年 1 月 21 日。

区别 3：音乐平台在上游内容端更占优势

音乐平台受益近年对独家版权、分账形式等方面监管，及更分散的版权方集中度，成本压力已逐步降低， 而视频平台深度参与内容制作，内容制作压力依然较大。 1）音乐平台：监管降低版权费用压力，上游资源方相对分散，平台费用压力减少。自 2020 年以来，独家 版权时代结束，同时监管要求应按保底金加分成支付版权成本，国内音乐版权市场更加开放。据风华秋实招股 书，2022 年全球唱片公司在中国市场的收入 CR3/CR5/CR10 分别为 23.6%/29.1%/35.2%，国内音乐唱片公司的 集中度低于全球。而这就意味着在线音乐平台议价能力相对更强。 2）视频平台：用户的注意力集中于头部内容，2024年在线视频平台新开播剧集中S 级以上剧集数量占 12.5% ， 而播放量和讨论两分别占 33.4%和 55.0%。因此平台为了提高自身竞争力，只能高频推出优质资源，内容制作成 本压力更大。2024 年猫眼热度排名前十的剧集看，在线平台独播的剧集达 8 部，仅《与凤行》《锦绣安宁》为腾 讯视频和芒果 TV双线上平台。

区别 4：音乐视短视频为导流渠道，而长视频视其为竞品

短视频平台为音乐作品提供丰富宣发方式。例如抖音上的合作包括评论、话题、翻拍二创、直播 K 歌、合 拍跟唱等，都为音乐作品的传播提供支撑。据《2024 汽水音乐&抖音看见音乐计划手册》，2024 年有 19732 首歌 曲在抖音宣推，其中有超过 50 首歌全网流媒体年播放量破亿；同时扶持原创音乐人超 33 万，音乐垂类创作者 超 440 万。

3.5.2 国内双平台压制因素缓解，量价齐升趋势显著

国内音乐平台相比海外可比公司，渗透率仍有提升空间。看付费率，截至 4Q24 末，腾讯音乐的在线音乐付 费率为 22.1%，而 Spotify 在北美为 59.6%。 直播监管对社交娱乐服务的影响预计在 2025 年将减弱，季度收入有望回归常态化正增长。从腾讯音乐的财 报看，社交娱乐服务的付费用户数自 2022 年后已稳定在 800 万左右，而 ARPPU 在持续内部合规管理下，4Q24 仍有小幅下滑，但下滑幅度已减少，预计今年将走出内部合规管理的影响，带动社交娱乐服务的收入企稳。 综合以上因素，随着公司国内在线音乐平台的核心战略从社交转回音乐，未来的重点业务应关注在线音乐 业务，而核心指标应关注 1）付费用户数的环比净增长情况；2）ARPPU的提升空间。

1、腾讯音乐： 在线音乐驱动增长。在线音乐业务包括订阅业务和非订阅业务。我们预计未来订阅业务是增长核心，订阅 会员数量和 ARPPU 仍有空间。 1）订阅业务：订阅会员数量方面，公司重申至 2025 年每季度 200 万的净增长，稳固增长信心。ARP P U 方 面，SVIP 仅占付费会员总数的 8%+，仍有增长空间，叠加早期低价包月会员逐步清退、会员折扣减少，打开 ARPPU 增长空间。 2）非订阅业务：广告业务是核心，2022 年下半年试点的“看广告免费听歌”有望驱动广告收入在 2025 年 继续实现双位数增长；转授权走出独家版权反垄断管理的影响，有望继续保持平稳；零售和其他发展平稳，在 行业内的广泛版权合作仍具有优势，推动该业务实现个位数增长。 社交娱乐服务逐步企稳。我们认为对公司而言，公司将进一步注重在线音乐业务，社交娱乐业务绝对规模 将企稳并保持稳定，收入占比也将继续减少。按量价拆分： 1）订阅会员数量：2022 年下半年以来已连续保持平稳，付费用户数量维持在 800 万左右。鉴于核心产品全 民 K 歌整体发展稳健，我们预计这一指标未来也将保持平稳或略有提升。 2）ARPPU：目前是社交娱乐服务收入的核心驱动因素。监管和内部合规影响持续减弱，ARPPU 的下滑空 间已有限，截至 4Q24 为 70.4 元，已较高点下滑超 50%。我们预计今年监管和内部合规影响将进一步走弱，因 此 ARPPU 可控，是社交娱乐服务收入企稳的核心因素。

我们预计订阅业务有望持续实现量价齐升。 1）订阅会员数量：继续转化 DAU 和提升 DAU/MAU 比例。数量庞大的 DAU 和部分非 DAU 预计是付费 会员的主要来源。过去几年，腾讯音乐通过扩大会员权益，比如增加非免费音乐的数量；极低的首月会员费， 比如连续包月首月仅 1 元，多种方式结合吸引用户成为付费会员。由于在歌单、数量众多的版权资源等因素下， 用户在音乐平台间迁移的难度较大，多数会员与付费粘性较强。展望未来，我们认为会员数量的增长来源包括： a）DAU 转化为付费会员：据 QuestMobile，QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐合计共有约 1.3 亿 DAU，中长期有 望更高比例转化为付费用户。b）提升 DAU/MAU 比例：通过更好的推荐算法、更丰富的音乐版权资源、改善用 户体验等方式，DAU/MAU 比例有望进一步提升，从而推动更多付费会员的加入。 2）ARPPU也有多种提升策略。据 2024 年业绩交流会，针对在线音乐业务，公司将开始注重 ARPP U 的增 长。预计 ARPPU 的增长主要来自以下方面的改善：a）提升 SVIP 的比例：通过提供高价值服务和功能，例如为 SVIP 提供更高质量的音源，促使月费 15 元的绿钻会员升级成为月费 40 元的 SVIP，这将是短期内主要的 ARPP U 增长来源。b）停止低价续费会员服务：停止提供月费 8 元的自动续费服务，逐步将这部分的会员服务转成月费 15 元的绿钻会员。c）减少低价拉新活动：过去公司曾提供过多种低价拉新活动，例如包月续费服务的首月会员 费仅 1 元，而未来此类拉新活动将减少。

2、网易云音乐

在平台运营方面，网易云更注重用户互动和算法推荐，提高平台互动性和社交属性。 1）创新“歌单”功能，为推荐算法、社区建设构建基础。网易是较早推出“歌单”功能的在线音乐平台。据公 司招股书，网易于 2013 年推出音乐流媒体业务并广泛使用及推广标志性“歌单”功能，这是了解用户音乐喜好最 基本的功能之一，为未来打造音乐社区和优化推荐算法构建基础。 2）创新“评论区”功能，构建粉丝社区。据招股书，2021 年 6 月网易云音乐的听众中有超过 48%也有浏览 “评论区”，从同为音乐爱好者的伙伴中寻求关联性和灵感。借此功能在社交平台传播热梗“网抑云”，打造平台社 区调性。对比同类产品，网易云音乐的“评论区”功能互动次数更高。以民谣歌曲《成都》为例，在网易云音乐 该歌曲的评论数量超过 46 万，而在 QQ 音乐的评论数量为 4+万。 3）创新“每日推荐”功能，分发算法优化社区建设。用户对个性化内容的需求不断增长，要求平台对用户 的品味、兴趣、需求及喜好有更深入的了解，并具备先进技术能力以及大规模、长期的数据积累所支持的智能 推荐功能。平台创新“每日推荐”功能，并先后推出“私人 FM”“私人雷达”“私人漫游”等算法推荐功能。 据招股书，2021 年 6 月，平台内每 10 次音乐播放之中有 3 次来自平台推荐，反映出平台推荐能力和积极的用 户反馈。 平台推荐算法更为多元化，叠加独特社区建设，助力独立音乐人成长。早在 2016 年，网易云音乐发起扶持 独立音乐人和鼓励内容创作的“石头计划”。2024 年 12 月底，平台注册独立音乐人超过 773,500 名，上传约 440 万首音乐曲目。据公告，平台内成长的独立音乐人包括：1）隔壁老樊：于 2017 年加入网易云音乐，热门单曲 《我曾》在 2019 年一季度赢得平台上最受欢迎的三大歌曲之一。同年，隔壁老樊被评为平台上最受欢迎的十大 注册独立音乐人之一。2）房东的猫：于 2015 年开展音乐事业，在平台上传第一首歌曲《秋酿》，常年是平台 榜单上排名最高的独立音乐人之一，房东的猫的歌曲登上多个排行榜超过 4,000 次。3）颜人中：获网易云音乐 的员工发掘并邀请，从一名试听样本素人歌手转型为平台的独立音乐人。2019 年 4 月，网易云音乐协助颜人中 制作首支单曲《晚安》，该曲发行后即登上 “网易云音乐新歌榜”榜首。

在平台内容层面，网易云音乐同时发力头部和中长尾内容，形成“头部版权+原创生态”双轮驱动模式。据 公告，目前网易云音乐已构建起包含 1.49 亿首授权曲库的全球音乐生态，合作覆盖超 77.4 万独立音乐人及 440 万原创作品，形成“头部版权+原创生态”的双轮驱动模式。

1）原创生态：基础是培养独立音乐人。通过以 UGC 内容为核心的社区氛围建设，结合分发算法，为独立 音乐人培养粉丝基础。一方面，长尾内容为平台提供多元类型的资源，从而吸引用户，而其中独立音乐人创作 的音乐内容就能丰富在线音乐平台的内容库、鼓励了内容创作及促进了在线音乐娱乐行业长期发展。另一方面， 借助分发算法，平台可以通过增加老歌流量分发权重、扶持独立音乐人，可增强公司在三大中的议价能力，从 而降低综合分账成本。 2）原创生态：独家版权时代结束后，公司持续获得头部音乐版权资源。网易云音乐近年来持续深化与全球 头部唱片公司的战略合作，构建了覆盖国际三大唱片公司、日韩主流厂牌及华语乐坛头部厂牌的版权体系。

优质的平台运营和内容储备，推动用户数据向好发展。其中 MAU 受益版权资源放开呈上升趋势，ARPPU 有较大提升空间。 1）网易云音乐和 TME 的 MAU 趋势分化。独家版权时代结束后，TME 更加注重付费会员的提升，MAU 小幅下滑后将逐步进入平稳阶段。而网易云音乐受益版权合作的增加，MAU 呈上升趋势。 2）网易云音乐相较 TME的月度 ARPPU有较大提升空间。从会员层级看，网易云音乐有定价更低的畅听 会员，享受会员曲库、免费下载和铃声等 3 项基础会员权益。网易云音乐的畅听会员/黑胶 VIP/黑胶 SVIP 的月 度会员费分别为 8 元/18 元/40 元，而 QQ 音乐的豪华绿钻/超级会员的月度会员费分别为 18 元和 40 元。

编辑：火腿肠