2025年度保险行业中期投资策略：成本改善与资负匹配重要性凸显

1. 复盘：股价及业绩表现均分化

1.1股价：板块略跑赢大盘，个股涨跌分化

2025 年初至 2025 年 5 月 30 日，保险指数、沪深 300 指数的涨跌幅分别为+0.1%、 -2.4%，保险指数略跑赢大盘，主要系资产端环境改善。期间保险指数主要经历了 3 阶段的上涨行情（涨幅超过 5%）：1）2025 年 1 月 14 日-2025 年 2 月 17 日，保险指 数上涨幅度为 7.0%。2025 年 1 月 10 日，金融监管总局向保险行业下发《关于建立 预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，提出要建立预定利率与 市场利率挂钩及动态调整机制，表明后续保险公司的负债成本和净投资收益率将随 着市场利率同步变动，市场对保险公司面临的利差损担忧有所缓解；2025 年 1 月 23 日，国务院新闻办就大力推动中长期资金入市、促进资本市场高质量发展有关情况举 行发布会，明确了稳步提高中长期资金投资 A 股规模和比例、对中长期资金实施长 周期考核。诸多利好政策对市场信心起到提振作用，顺周期的保险板块也随之上涨。 2）2025 年 3 月 14 日-2025 年 3 月 19 日，保险指数上涨幅度为 6.2%。2025 年 3 月 13 日，中国人民银行党委召开扩大会议，会上明确提出实施好适度宽松的货币政策， 表示会根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，市场情绪得以 提振，保险板块随之上涨。3）2025 年 4 月 8 日-2025 年 5 月 14 日，保险指数上涨 幅度为 13.8%。2025 年 4 月 8 日，金融监管总局发布《关于调整保险资金权益类资 产监管比例有关事项的通知》，提出上调部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产 比例上限以引导险资入市。A 股市场有望迎来大量长险资金，市场情绪显著回暖。2025 年 5 月 7 日，央行、金融监管总局以及证监会三部门联合召开新闻发布会介绍“一揽 子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，推出包括降准降息、扩大保险资金长期投 资试点范围、调降保险公司股票投资风险因子、推进公募基金改革等一系列利好，市 场情绪显著改善，保险板块也迎来明显上涨。

个股走势趋同，但涨跌明显分化。截至 2025 年 5 月 30 日，中国财险、中国人保、新 华保险、中国平安、中国太保、中国人寿的股价涨跌幅分别为+21.9%、+9.5%、+1.2%、 +1.2%、+1.0%、-8.7%。其中中国财险、中国人保的涨幅较高，主要系公司 2025Q1 业 绩表现更优；新华保险的涨幅也处于同业领先水平，主要系公司是纯寿险标的，弹性 相对更大。

1.2负债端：NBV 延续正增，COR 同比改善

对于寿险，2025Q1 各上市险企的寿险 NBV 延续增长态势。2025Q1 各上市险企的 NBV 同比增速分别为：新华保险（+67.9%）、太保寿险（+39.0%）、平安人寿（+34.9%）、 人保寿险（+31.5%）、友邦保险（+12.8%）、中国人寿（+4.8%），各上市险企的 NBV 均 延续增长态势，主要得益于价值率同比提升。其中新华保险的增速更高，主要得益于 公司新单保费增速更高，2025Q1 新华保险的新单保费同比+149.6%。 对于财险，2025Q1 财险 COR 均同比改善。2025Q1 各上市险企的财险 COR 分别为：人 保财险（94.5%，同比-3.4PCT）、平安财险（96.6%，同比-3.0PCT）、太保财险（97.4%， 同比-0.6PCT），财险 COR 均同比改善，主要得益于大灾损害减少及费用率改善。

1.3资产端：净利润及净资产均显著分化

2025Q1 各上市险企的净投资收益率均较为稳定，总、综合投资收益率表现分化。对 于净投资收益率，2025Q1 各上市险企的年化净投资收益率分别为：中国平安（3.6%， 同比+0.6PCT）、中国太保（3.2%，同比持平）、中国人寿（2.6%，同比-0.2PCT）。其 中中国平安、中国太保的净投资收益率表现较好，我们预计主要得益于高股息股票贡 献的股息收入。对于总投资收益率，2025Q1 各上市险企的年化总投资收益率分别为： 新华保险（5.7%，同比+1.1PCT）、中国财险（4.8%，同比+1.6PCT）、中国太保（4.0%， 同比-1.2PCT）、中国人寿（2.8%，同比-0.5PCT），总投资收益率表现分化，主要系投 资策略及 2024Q1 基数不同。对于综合投资收益率，2025Q1 各上市险企的年化综合投 资收益率分别为：新华保险（2.8%，同比-3.9PCT）、中国平安（5.2%，同比+2.1PCT），综合投资收益率表现分化，主要系 FVOCI 资产规模及占比不同。

投资表现分化影响净利润增速、负债评估折现率曲线及债券分类不同影响净资产增 速。对于净利润，2025Q1 各上市险企的归母净利润同比增速分别为：中国财险 （+92.7%）、中国人保（+43.4%）、中国人寿（+39.5%）、新华保险（+19.0%）、中国太 保（-18.1%）、中国平安（-26.4%）。其中中国财险、中国人保的净利润增速相对更高， 主要得益于承保端和投资端的共同推动；中国平安的归母净利润同比下降幅度较大， 主要受平安好医生并表、利率阶段性上行使得 FVTPL 债券的公允价值同比减少等因 素影响。对于净资产，截至 2025Q1 末，各上市险企的归母净资产较 2024 年末的变动幅度分别为：中国人寿（+4.5%）、中国人保（+3.9%）、中国平安（+1.2%）、中国太保 （-9.5%）、新华保险（-17.0%）。其中中国太保的归母净资产环比下降，主要系公司 负债评估的折现率使用的是 50 天移动平均国债收益率曲线；新华保险的归母净资产 降幅相对较大，主要系公司负债评估的折现率下降使得保险合同负债增加、FVOCI 债 券占比相对更低。

2. 人身险：压降负债成本是主旋律

在长端利率整体下行的背景下，人身险公司的负债成本下调不及时使其面临利差损 风险，进而可能会导致其偿付能力吃紧、经营压力抬升。因此近年来，监管和人身险 公司多措并举推动负债成本改善，我们预计该趋势还将延续。

2.1险企积极推动渠道变革和产品转型

对于渠道，保险公司对渠道价值贡献的重视程度高于新单保费增长。 2024 年，银保渠道的价值创造能力不断提升。2024 年各上市险企的银保 NBV 增速分 别为：人保寿险（+269.7%）、太保寿险（+134.8%）、平安人寿（+62.7%）、中国人寿 （+116.3%）、新华保险（+516.5%，非可比口径）。银保渠道 NBV 快速增长带动其对整 体价值的贡献比重也有所抬升。2024 年各上市险企的银保 NBV 占总 NBV 的比重分别 为：人保寿险（47.2%，同比+19.8PCT）、新华保险（40.1%，同比+26.7PCT）、太保寿 险（25.2%，同比+8.3PCT）、平安人寿（12.1%，同比+2.5PCT）、中国人寿（10.5%，同比+4.4PCT），其中人保寿险、新华保险的银保渠道对 NBV 的贡献比重已超过 40%， 银保渠道已成为上市险企 NBV 增长的重要推动因素。

但从新单保费表现来看，2024 年各上市险企银保渠道的新单保费增速均低于 NBV 增 速，但对整体的贡献比重却高于 NBV。2024 年各上市险企银保渠道的新单保费增速 分别为：平安人寿（+8.6%）、人保寿险（-13.3%）、新华保险（-14.3%）、太保寿险（- 15.6%）、中国人寿（-26.7%）。2024 年各上市险企的银保新单保费占总新单保费的比 重分别为：新华保险（64.2%，同比-6.9PCT）、人保寿险（62.1%，同比-2.8PCT）、太 保寿险（35.6%，同比-4.8PCT）、中国人寿（22.3%，同比-7.6PCT）、平安人寿（12.8%， 同比+1.8PCT）。后续随着银保渠道的价值贡献水平继续提升，其对 NBV 的贡献比重有 望进一步提高。

对于产品，保险公司均在积极推动分红险销售以改善负债成本。 2025 年初，各上市险企纷纷表示将进一步优化产品结构、提高由“保底收益+浮动收 益”组成的分红险的保费占比。中国平安联席 CEO 郭晓涛、中国太保总精算师兼财务 负责人张远瀚分别表示未来分红型产品的占比预计能达 50%以上；新华保险时任副总 裁兼总精算师龚兴峰、中国人寿表示未来会加大对分红型产品的研究和推动力度。

2025 年开门红期间，分红险供给明显增加。2025 年开门红期间，部分保险公司从原 先的以传统型险种为主转向以分红型险种为主，主要系在利率中枢下行的背景下，分 红型险种的刚性成本相对较低，分红型险种占比提升有助于缓解保险公司面临的利 差损风险。

在保险公司的积极推动下，分红险转型已取得一定成效。2025Q1 中国人寿的浮动收 益型业务首年期交保费占首年期交保费的比重为 51.72%，同比大幅提升；中国太保代理人渠道的分红险新保规模保费占代理人渠道总新保规模保费的比重为 18.2%，同 比+16.1PCT。

后续分红险仍将成为保险公司的主推产品。近期各上市险企纷纷推出不同缴费期限、 产品形态的分红型产品。后续随着分红险占比不断提升，保险公司的负债成本有望进 一步改善。

2.2监管持续引导险企压降负债成本

近年来监管颁布一系列政策助推人身险公司压降负债成本。为了压降寿险公司的负 债成本、缓解利差损风险，2023 年以来监管持续引导行业下调保险产品的预定利率 和结算利率、降低渠道的费用率水平。2025 年，金融监管总局颁布《关于建立预定 利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，要求各公司加强趋势性分析 和前瞻性研判，动态调整本公司普通型人身保险、分红型人身保险预定利率最高值和 万能型人身保险最低保证利率最高值；同时《关于推动深化人身保险行业个人营销体 制改革的通知》出台也标志着个险渠道“报行合一”正式落地。后续在监管的持续推 动下，我们预计保险公司有望在产品设计、费用投放等前端环节进一步压降负债成本， 进而缓解利差损风险。

2025Q3 人身险产品的预定利率预计进一步调降。《关于建立预定利率与市场利率挂钩 及动态调整机制有关事项的通知》提出，当保险公司在售普通型人身险产品预定利率 最高值连续 2 个季度比预定利率研究值高 25BP 及以上时，要及时下调新产品预定利 率最高值。2025Q1、2025Q2 保险行业协会公布的普通型人身险产品预定利率研究值分别为 2.34%、2.13%，较现行预定利率分别低 16BP、37BP。考虑到 5 年期以上 LPR、 5 年期定存基准利率、10 年期国债到期收益率等长期利率仍在下行，我们预计 2025Q3 保险行业协会公布的普通型人身险产品预定利率研究值较 2025Q2 也将进一步下调。 在此背景下，人身险产品的预定利率预计将进一步调降，从而利于压降负债成本。

2.3价值率提升是支撑 NBV 增长的主因

NBV Margin 提升有望支撑 NBV 延续增长。从 2024 年的 NBV Margin 看，2024 年各上 市险企的 NBV Margin（基于 2023 年底假设）分别为：平安人寿（26.0%，同比+7.3PCT）、 太保寿险（21.9%，同比+8.6PCT）、中国人寿（21.4%，同比+3.9PCT）、人保寿险（17.9%， 同比+10.3PCT）。在预定利率下调、产品结构调整、银保及经代渠道执行“报行合一” 等因素的推动下，2024 年各上市险企的 NBV Margin 均同比改善。从 2025Q1 的 NBV Margin 来看，2025Q1 各上市险企的 NBV Margin 分别为：平安人寿（28.3%，同比 +11.4PCT）、太保寿险（13.6%，同比+1.0PCT）。展望后续，随着个险渠道执行“报行 合一”、产品预定利率有望进一步下调，各上市险企的 NBV Margin 有望进一步改善， 进而能支撑 2025 年 NBV 继续增长。

为了更直观地了解 NBV Margin 提升对 NBV 的影响情况，我们进行了三种情景假设。 1）情景 1：假设 2025 年各上市险企的新单保费同比均下降 15%，NBV Margin 分别提 升 2.0PCT、3.0PCT、4.0PCT、5.0PCT，测算各上市险企的 NBV 增速表现。结果显示， 若 2025 年各上市险企的 NBV Margin 提升 4.0PCT 及以上，则各上市险企的 NBV 均有 望实现正增长，其中人保寿险的 NBV 增速相对最高。2）情景 2：假设 2025 年各上市 险企的新单保费同比下降 10%，NBV Margin 分别提升 2.0PCT、3.0PCT、4.0PCT、5.0PCT， 测算各上市险企的 NBV 增速表现。结果显示，若 2025 年各上市险企的 NBV Margin 提 升 3.0PCT 及以上，则各上市险企的 NBV 均有望实现正增长。3）情景 3：假设 2025 年各上市险企的新单保费同比下降 5%，NBV Margin 分别提升 2.0PCT、3.0PCT、4.0PCT、 5.0PCT，测算各上市险企的 NBV 增速表现。结果显示，若 2025 年各上市险企的 NBV Margin 提升 2.0PCT 及以上，则各上市险企的 NBV 均有望实现 5%以上的正增长。考 虑到全渠道执行“报行合一”、产品预定利率有望进一步下调、产品结构有望优化等 将带动 NBV Margin 同比提升，我们预计 2025 年各上市险企的 NBV 有望延续正增长。

3. 财产险：降本提质增效是重中之重

在监管引导车险及非车险执行“报行合一”、推动新能源车险改革的背景下，财险公 司的经营重心有望逐渐向优化 COR 倾斜，财险行业整体的承保盈利水平有望进一步 提升。

3.1车险综改深化，新能源车险 COR 有望优化

监管持续推动车险改革，新能源车险 COR 有望边际改善。为了推动车险费用率下降、 助力财险公司改善承保盈利水平，2023 年以来监管出台的多项政策中提及要严格执 行车险“报行合一”。2024 年 3 月，金融监管总局财险司召开车险监管通报会，提出 将通过检查机制、通报机制、挂钩机制以全面强化车险“报行合一”。2024 年 12 月， 金融监管总局办公厅印发的《关于强监管防风险促改革推动财险业高质量发展行动 方案》中再次提出要持续强化“报行合一”监管。在车险严格执行“报行合一”的背 景下，2024 年各上市险企的车险费用率均显著改善。

而随着新能源车快速发展，新能源车险 COR 偏高使得保险公司整体车险 COR 面临一 定的抬升压力，因此 2025 年以来，监管颁布了《关于深化改革加强监管促进新能源 车险高质量发展的指导意见》、推出了“车险好投保”平台以改善新能源车险盈利水 平。后续随着相关政策落地，新能源车险 COR 有望边际改善，进而能推动整体车险 COR 稳中向好。

3.2监管及险企共同发力推动非车险 COR 改善

监管拟在非车险领域执行“报行合一”，非车险费用率有望迎来改善。2025 年初，监 管部门就加强非车险“报行合一”监管等有关事项向业内征求意见，旨在通过规范非 车险产品开发与备案，健全费率回溯与调整机制，严格落实“报行合一”要求等举措 来推动保险公司降低经营成本，改善承保盈利水平。从非车险的发展情况来看，2024 年人保财险、平安财险、太保财险以及财险行业整体的非车险保费占比分别为 44.7%、 30.6%、46.7%、46.0%，同比分别+0.1PCT、+1.4PCT、+1.6PCT、+0.6PCT，非车险的 保费占比持续提升。但由于非车险 COR 偏高，非车险保费占比不断提升会使得财险 整体 COR 面临一定的抬升压力，进而影响财险公司的承保盈利水平。后续随着非车 险“报行合一”落地，非车险费用率有望边际改善，进而能推动整体财险 COR 改善。

财险公司积极探索和推进风险减量服务，财险赔付率有望改善。近年来，头部财险公司均提出“风险减量”新模式，围绕保险全流程创新性地推出了一系列业务发展模式。 从风险减量服务的实际效果来看，2024 年，中国财险通过风险监测预警，在安责险、 财产险等重点领域提供风险减量服务 160.69 万次，提供气象预警 1463.92 万次，物 联预警 19.37 万余次。后续随着更多的财险公司积极探索和推进风险减量服务，财险 行业对风险的识别、管控和应对能力有望显著提升。在此背景下，即使发生重大自然 灾害，财险行业出现重大损失和赔付的可能性也有望降低，进而能推动财险行业的赔 付率实现改善。

3.3行业竞争趋于理性利于行业实现承保盈利

监管引导财险行业竞争趋于理性，财险行业 COR 整体稳中有降。从财险行业的 COR 来 看，2024 年财险行业的 COR 同比改善 0.7PCT 至 99.0%，主要得益于费用率下降。2024 年财险行业的赔付率、费用率同比分别+1.6PCT、-2.4PCT 至 71.9%、27.1%。在赔付 率显著抬升的影响下，财险行业 COR 仍同比改善，主要是由于监管引导财险行业严 格执行车险“报行合一”带动整体费用率显著下降。后续，随着监管进一步引导非车 险执行“报行合一”，行业竞争将更加理性，从而能推动整体 COR 继续改善。

综合来看，我们预计 2025 年财险行业的承保盈利水平有望同比改善。其中财险龙头 公司凭借更精准的定价模型、更强的风险管控能力和经营管理能力等优势，有望保持 行业领先的承保盈利水平。

4. 资产端：资负匹配重要性持续提升

新准则下，除了要关注保险公司当期的净利润表现，还应关注保险公司的净资产表现。 保险公司的净资产表现反映了其资产与负债的匹配情况。在利率下行及新准则执行 的背景下，保险公司资产与负债匹配的重要性将持续凸显。

4.1新准则+低利率下，险企愈发重视 OCI 资产

低利率下，保险公司继续增配债券并分类至 FVOCI 科目中。截至 2024 年末，各上市 险企对债券配置比例（债券规模/总投资资产规模）分别为：中国平安（61.7%，较年 初+3.6PCT）、中国太保（60.1%，较年初+8.3PCT）、中国人寿（59.0%，较年初+3.2PCT）、 新华保险（52.1%，较年初+2.1PCT）、中国人保（49.0%，较年初+5.2PCT）、中国财险 （38.4%，较年初+4.1PCT）。从债券的分类来看，截至 2024 年末，各上市险企的 FVOCI 债券占总债券的比重分别为：中国人寿（85.5%）、中国太保（82.0%）、中国平安（70.8%）、 中国人保（65.1%）、新华保险（54.4%）、中国财险（54.4%）。各上市险企将更多的债 券计入 FVOCI 科目，主要系新准则下，在负债端，保险公司可以选择将利率变动对传 统险准备金的影响计入其他综合收益；为了保证净资产的稳定，保险公司需要将更多 的债券资产计入 FVOCI。

低利率及新准则下，高股息股票仍是保险公司的增配方向。截至 2024 年末，各上市 险企的 FVOCI 股票规模及占总投资资产的比重分别为：中国平安（2632 亿元，4.6%）、 中国太保（761 亿元，2.8%）、中国人寿（602 亿元，0.9%）、中国财险（392 亿元， 5.8%）、新华保险（306 亿元，1.9%）、中国人保（273 亿元，1.7%）。其中中国平安的FVOCI 股票规模更大、占比更高，主要系公司更早执行 IFRS9，对于高股息资产的配 置也更为重视。

4.2净资产和净利润表现背离反映资负匹配能力

2024 年及 2025Q1，上市保险公司的净资产表现与净利润表现整体出现背离。 对于 2024 年，从净利润表现来看，2024 年各上市险企的归母净利润增速分别为：新 华保险（+201.1%）、中国人寿（+131.6%）、中国人保（+88.2%）、中国太保（+64.9%）、 中国平安（+47.8%）、中国财险（+30.9%）。从净资产表现来看，截至 2024 年末，各 上市险企的归母净资产较年初的变动幅度分别为：中国太保（+16.8%）、中国财险 （+11.5%）、中国人保（+10.9%）、中国人寿（+6.8%）、中国平安（+3.3%）、新华保险 （-8.4%）。各上市险企的净资产表现出现分化，其中新华保险的归母净资产较年初有 所下降，主要系公司计入 FVOCI 的投资资产比例较小。同时我们观察到，2024 年新 华保险的净利润同比高增，但净资产规模较年初却有所下降，这与公司的资产和负债 匹配情况有关。 对于 2025Q1，从净利润表现来看，2025Q1 各上市险企的归母净利润增速分别为：中 国财险（+92.7%）、中国人保（+43.4%）、中国人寿（+39.5%）、新华保险（+19.0%）、 中国太保（-18.1%）、中国平安（-26.4%）。从净资产表现来看，截至 2025Q1 末，各 上市险企的归母净资产较 2024 年末的变动幅度分别为：中国人寿（+4.5%）、中国人 保（+3.9%）、中国平安（+1.2%）、中国太保（-9.5%）、新华保险（-17.0%）。各上市 险企的净资产表现延续分化。

利率变化同时影响保险负债端和资产端的价值，但对负债端影响相对更大，因此保 险公司需要加强资产与负债匹配。由于寿险负债久期相较资产久期更长，利率变化对 负债端影响更大。从上市险企资产端 FVOCI 债券公允价值、负债端传统险准备金的变 动情况来看，2023 年及 2024 年在国债收益率下行的背景下，5 家 A 股上市险企合计 的负债端变动幅度是资产端的 1.3 倍左右；2025Q1 在国债收益率上行的背景下，5 家 A 股上市险企合计的负债端变动幅度是资产端的 0.4 倍左右。因此，为了保证净资产 的相对稳定，在长端利率下行的背景下，保险公司需要将更多的债券资产计入 FVOCI， 否则会出现资产与负债错配的问题。我们预计后续随着长期利率中枢下行，保险公司 或会继续加大对长久期债券的配置力度以拉长资产久期；同时调整产品结构、适当缩 短负债久期以降低负债端对利率的敏感性，进而能够提升资产和负债的匹配度、降低 利差损风险。

4.3政策加码推动市场向好，险企有望充分受益

利好政策持续加码，资本市场有望稳中向好。2025 年以来，监管部门通过引导中长 期资金入市、降准降息降房贷利率、公募基金改革等多项举措来助力资本市场回稳向 好。后续随着中长期资金加速入市、推动资本市场稳中向好等政策继续加码，市场有 望边际回暖，顺周期的保险板块也或将充分受益。

编辑：火腿肠