2025年大金重工研究报告：欧洲海风景气向上，订单放量迎接双击

一、欧洲海风景气上行，看好基础需求放量

1.1 收益率回暖叠加并网节点限制，欧洲海风景气上行

欧洲海风项目开发市场化程度相对较高，项目收益率是否达标是开发商做出投资决策的重 要依据。2021 年以来，欧洲海风项目多次出现项目延期或招标流标的现象，我们认为本质 是由成本、利率上涨叠加政策转变滞后带动项目收益率持续走低。站在当前时点看，随着 欧洲利率持续下行及欧洲各国政策逐步转向，海风项目收益率正逐步回暖，叠加中短期内 大量项目并网节点临近，我们认为欧洲海风需求释放的确定性及行业的景气度正逐步回归。 政策调整+利率回调，项目收益率持续回暖。对于海风项目而言，除开风电场场址的自然 禀赋外，对项目收益率影响最大的三个外部变量分别为资本开支、利率及上网电价。当前 时点下，尽管资本开支仍处历史较高水平，但随着各国政策逐步转向带来的上网电价提升 以及利率的连续下调，项目收益率持续回暖，我们测算 2025 年典型英国海风项目 IRR 约 8%（关键假设：单位资本开支 4600 欧元/kW，上网电价 97 欧元/MWh，贷款利率 3.7%）， 项目收益率逐步回归合理水平。

上网电价：在经历过由于上网电价上限设置过低导致第五轮差价合约分配（AR5）海 风招标失败后，英国政府在 2024 年第六轮差价合约分配（AR6）中针对海上风电上网 电价进行修改，从投标上限由 AR5 的 44 英镑/MWh 提升至 73 英镑/MWh，保障成本上 涨及利率承压背景下的开发商合理收益率。此外，丹麦、立陶宛等国家在 2024-2025 海风招标失败后，均计划对招投标规则进行修改，转向对开发商收益率更友好的差价 合约模式。

利率：2024 年以来，欧洲央行连续宣布多轮降息，从基准利率来看，截至 6 月 12 日，欧洲三大基准利率再融资利率（MRO）、隔夜存款利率(DF)、隔夜贷款利率(MLF)分别 为 2.15%/2.00%/2.35%,较 2023 年的最高点分别回落 2.35/2.00/2.35pct，带动项目 贷款利率大幅下降。

资本开支：受欧洲本土钢板等原材料上涨及供应链压力影响，2022 年以来海风项目 成本中风机、单桩价格有所上涨，项目资本开支有所承压。根据国投电力公告披露， 2025 年 1 月完成最终投资决策的英国 Inch Cape 项目动态总投资为 41.66 亿英镑， 对应单位资本支出约 4590 欧元/kW，仍然处于较高水平。

中短期欧洲海风装机地区集中度高，且主要国家均有明确并网节点限制。据 Wind Europe， 2025-2030 年并网的欧洲海风项目主要集中在英国、德国、荷兰、波兰及法国这五个国家， 共计占比超 90%。从这五个国家针对海风项目的招投标规则来看，存量的签约项目均有设 置明确的推进/并网节点，部分国家如德国、荷兰针对未完成节点设置有明确惩罚措施。

2025 年 1-5 月最终投资决策规模大幅提升，验证行业需求景气。最终投资决定（Final Investment Decision，FID）是指项目开发商在完成所有必要的可行性研究、环境评估、 融资安排、合同签订和监管审批后，正式决定投入资金建设项目的关键决策点，完成最终 投资决策意味着项目从规划阶段正式进入实际建设阶段。根据 Wind Europe 统计，2025 年 1-5 月完成最终投资决策的欧洲海风项目共计 5.6GW，较 2024 年全年提升 107%，验证收 益率回暖及并网节点临近背景下欧洲海风需求景气回升趋势。

1.2 项目并网节点临近，基础需求有望放量

欧洲海风项目推进可以分成开发、施工前、施工三个阶段，其中基础供应商签约主要在项 目完成最终投资决策之前的施工前阶段进行。考虑到项目从 FID 结束开始施工到并网大约 需要 2-4 年时间，因此项目完成基础供应商确认至少需要提前并网时点 3-4 年。

我们对欧洲各海风项目当前进度、并网节点及是否已确认基础供应商进行梳理，统计得到 2025-2030 年欧洲海风项目未确认基础供应商的项目规模合计约 21GW。

考虑到项目建设周期主要与项目规模成正相关关系，参考过去两年内招标基础的海风项目， 我们假设项目规模小于 1GW 的海风项目提前 3 年完成基础供应商确认，大于等于 1GW 的 项目提前 4 年完成确认，最终统计得到 2025-2027 年欧洲海风项目单桩招标规模分别为 9.7GW（其中 1.9GW 已于 2025 年 1-5 月确认供应商）/9.6GW/13.4GW,分别同比+111%/- 1%/39%。

二、供应地位不断提升，公司欧洲基础市占率有望持续向上

公司是目前国内唯一一家实现多个欧洲海风项目单桩交付的海工装备企业。根据我们对 2022-2024 年欧洲市场各海工装备企业实际签单量（不考虑锁产）的统计，公司作为非欧 洲本土制造企业实现约 20%的市占率，仅次于龙头 Sif。随着公司新增产能逐步释放以及 早期前瞻布局的低碳制造取得认证突破，我们看好公司市占率持续向上。

边际变化一：扩产逐步落地，迎合欧洲项目大型化、规模化开发趋势。公司目前出口海工 产能约 30 万吨/年，随着 2H25 唐山曹妃甸基地逐步投产，最大年产能将会提升至 80 万吨 /年。考虑到欧洲海风项目开发呈现明显的规模化趋势（前文统计 25 年预期基础招标的项 目中 4 个为 GW 级海风项目），单个项目的单桩需求可达 10-30 万吨水平，对供应商的产能 规模提出一定要求。公司唐山基地产能扩容后有望有效满足欧洲项目规模化带来的大订单 需求，强化公司对于较大项目的拿单能力。

边际变化二：前瞻布局绿色制造，首获 SBTi 认证强化拿单能力。为了适配欧洲持续推进 的绿色低碳制造要求，公司较早布局绿色制造，子公司蓬莱大金早在 2023 年即实现经营 活动碳达峰，并在 2024 年实现碳排放达峰。根据公司公告，2023 年公司单桩生产碳足迹 不足欧洲本土单桩龙头 Sif 的十分之一，低碳制造领先优势明显。

2024 年，公司成立绿钢专项工作小组，走访国内多家主流钢厂，调研国内钢厂绿钢及双碳 规划，与 2 家知名钢厂签署绿钢战略框架协议，积极主动打造国际风电绿色供应链，进一 步降低风电产品碳足迹。

2025 年 5 月，公司子公司蓬莱大金正式收到科学碳目标倡议(Science Based Targets initiative，简称 SBTi)审核通过的通知，成为全球首家通过 SBTi 审核、并设定科学碳 减排目标的风电海工基础装备企业。今年英国 AR7（第七轮差价合约分配）新增清洁工业 奖金（CIB），中标海风项目采用 SBTi 审核通过的供应商有望获得每 GW 2700 万英镑的额 外补贴。考虑到公司目前是全球唯一通过该审核的海工企业，我们认为公司或有望在今年 AR7 中标海风项目中实现较大幅度的份额扩张。

边际变化三：欧洲本土企业受劳动力供给、风机大型化影响产能利用率及接单能力承压， 尾部企业或有望出清。

劳动力：根据 Sif 2023 年年报披露，为了保证 2024 年投产的新产能顺利运行，公司 需要招聘 150 名新的固定员工，但由于单桩制造对员工的生产经验有一定要求，实际 能满足要求的劳动力较少。截至 2024 年底，年龄在 40 岁以上的员工占 Sif 固定员 工总人数的 62%，其中 50 岁以上的老龄劳动力占固定员工的 33%，侧面反映出欧洲本 土紧张的劳动力关系。

大型化下扩产难度加大：根据 Sif 官方网站披露，2024 年扩建后的生产设备将每周 输出 4 根单桩，配套 15-18MW 的风机，对应年配套风电装机约为 3.0-3.6GW。但如果 相同的资本开支用来扩建 11MW 级的单桩生产平台，则将产生每周 10 根单桩的产量， 对应年配套风电装机 5.5GW，随着风机大型化占比逐步提升，单桩产能的扩建难度也 会相对提升。 2025 年 4 月，欧洲本土单桩制造企业 CS Wind（Bladt）宣布由于新增单桩订单严重不足 将进行大规模的裁员。从 CS Wind 产能来看，具备单桩生产能力的丹麦工厂年产能仅 6 万 吨，并且自 2021 年后便再无单桩订单签约，在单桩大型化及项目规模化的背景下，欧洲 本土尾部企业订单获取难度明显升级。

综合以上分析，我们认为公司在欧洲单桩市场的市占率有望逐步提升。我们假设以下三种 情形对公司后续单桩获取订单进行测算：保守（公司市占率持平 22-24 年综合水平，维持 在 20%）、中性（公司市占率略有提升至 25%）、乐观（参考唐山基地投产后产能份额接近 40%，乐观预期公司市占率大幅提升至 30%）。预计 2025 年公司新签单桩订单规模约 29-44 万吨；在乐观情形下，25 年/26 年/27 年公司海工订单获取规模将达到 44/43/60 万吨。

三、看好海外盈利向上，发电业务贡献额外弹性

3.1 欧洲大型化及工艺复杂化趋势凸显，看好海外单桩盈利维持较高水平

受益于欧洲海风高附加值订单交付，公司业绩实现大幅增长。根据公司公告，25Q1 实现营 业收入 11.4 亿元，同比+146%，实现归母净利润 2.31 亿元，同比+335.9%，主要受益于海 外高附加值订单交付以及一季度欧元大幅走强带来的汇兑收益有所增加。

从收入结构看，2024 年公司海外收入占总收入约 46%且主要以欧洲为主。早期公司出口产 品主要为陆上钢塔，2020 年受欧盟针对陆上钢塔的反倾销税调查影响后海外收入占比大 幅下降，随着公司欧洲海风业务开拓顺利（海风业务不受反倾销税影响），2023-2024 年公 司海外收入实现修复。盈利能力方面，国内制造业务受行业竞争影响毛利率持续承压，海 外业务毛利率在 2020-2022 年有所下滑，但随着 2023 年公司高盈利的海外海风订单逐步 交付，海外制造毛利率大幅提升至 38%。

欧洲海风大型化及单桩工艺复杂化趋势明显，海外单桩盈利有望维持高盈利水平。公司交 付单桩单根重量整体呈现上升趋势，预计于今年交付的 Inch Cape 项目最大单根重量来到 2700 吨水平，同时部分项目要求采用生产加工难度更高的 TP-less（无过渡段）方案。大 型化及工艺复杂化推动海外单桩订单单价持续上涨，根据欧洲本土龙头 Sif 披露单桩销售 价格，2023-2024 连续两年实现上涨，带动单吨盈利贡献保持提升。

此外，公司积极打造自有海工装备运输船，随着海外交付模式升级、单位盈利有望向上。 自 2023 年向欧洲批量交付海工产品以来，公司与海外客户合作内容不断拓展，交付模式 逐步从提供产品制造的 FOB 模式（在装运港货物越过船舷完成交货）升级至提供制造+运 输的 DAP 模式（目的地交货），提供的服务附加值进一步提高。目前一期自持的两条甲板 驳船已经开始建设，载荷等属性完全根据海工装备运输特点打造，运输效率明显高于目前 市场上使用的大型运输船，其中 KING ONE 设计载荷 5 万吨，KING TWO 设计载荷 6 万吨， 预计将于 2025 年实现交付。随着公司自建驳船陆续下水组成自有运输船队，有望延伸单 个订单的服务内容，提高订单附加价值。

3.2 国内业务：陆塔业务逐步收缩，电站项目推进有望贡献额外业绩弹性

通过产能投资及与地方政府合作，公司获取了多个新能源项目开发指标。目前公司在手新 能源项目共计 4 个，其中阜新彰武西六家子风电场于 2023 年二季度实现并网发电；唐山曹妃甸十里海 250MW 渔光互补光伏项目于 2025 年 5 月底前实现并网发电，2025 年逐步 贡献收益；唐山曹妃甸风电项目及唐山丰南风电项目共计约 950MW，处于前期建设手续办 理过程，预计将于 2026 年下半年并网。

风电场盈利水平良好，随着新项目并网有望贡献额外业绩弹性。2024 年公司实现新能源 发电收入 2.16 亿元，同比+64%，平均上网电价为 324 元/MWh，同比基本持平。此外，根 据公司公告，阜新彰武风电场项目公司 2024 年实现净利润 1.66 亿元，同比+47%，业绩贡 献明显。考虑到唐山曹妃甸十里海渔光互补项目并网在“531”节点前，我们预计盈利水 平将同样保持较好水平。

国内塔桩市场竞争较为激烈，塔筒招标价格逐年下降，头部塔桩企业盈利能力持续下降， 为了防范国内业务低价竞争带来的经营风险，公司自 2023 年以来主动降低了收益率低的 陆上产品规模，战略重心逐步转向盈利、格局、壁垒较好的海外市场。2024 年公司国内制 造业务实现营业收入 18.3 亿元，同比下降 26%。

编辑：火腿肠