2025年地产行业中期投资策略：品质时代来临，适配改善型房企

1. 基本面复盘：供需两侧持续修复，改善产品主 导新房市场

1.1销售：新房成交逐步企稳，二手房延续以价换量

新房销售显现企稳迹象，部分城市热度较高。根据国家统计局数据，2025 年 1- 4 月累计全国商品房销售面积 28262 万平方米，同比-2.8%，累计商品房销售金额 27035 亿元，同比-3.2%。单月来看，2024 年 9 月中央及地方出台一系列房地产支持 政策，10 月以来新房销售累计同比降幅有所收窄；受供给不足影响，2025 年 4 月降 幅略有走扩。城市表现持续分化，2025 年 1-4 月深圳、合肥、南昌商品房成交面积 同比分别+115.5%、+44.8%、+35.2%。

房企表现延续分化，头部房企表现更优。根据克尔瑞数据，2025 年 1-5 月百强 房企全口径销售 14113 亿元，累计同比-8.4%。TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51- 100 各梯队房企全口径销售金额累计同比分别为-10%、-10%、+5%和-10%。TOP10 房企 中共 4 家同比保持增长，建发房产、越秀地产、滨江集团、华发股份累计同比分别 +2.6%、+26.7%、+0.1%、+20.6%。

高品质供给带动主流城市新房房价稳中趋升。根据国家统计局数据，70 城新房 房价环比变动自 2024 年 12 月以来稳定在-0.1%，一线、二线城市受高品质改善型产 品影响环比持续增长或持平。同比来看，2024 年 9 月一揽子涉房政策出台后，70 城 新房房价同比降幅持续收窄，高能级城市房价或更具韧性。

二手房市场活跃度较高，重点城市成交创五年新高。根据中指院数据，2025 年 1-4 月重点 15 城二手住宅累计成交面积为 5061 万平方米，同比+19.5%，累计成交金 额为 14637 亿元，同比+20.0%。单月来看，3 月、4 月重点 15 城成交面积均创近 5 年 新高，但整体热度有所回落，同比分别+25.5%、+10.2%。

二手房市场延续以价换量趋势，降幅逐步收窄。二手房价格表现弱于新房，根据 国家统计局数据，2024 年 10 月以来，70 城二手房价格环比降幅收窄至 0.5%以内， 一线城市震荡企稳。70 城二手房房价同比降幅连续 7 个月同比收窄，一线城市表现 优于二三线城市。

去化周期持续下降，去库存进程稳步推进。根据国家统计局数据，截至 2025 年 4 月，全国商品房广义库存为 17.5 亿平方米，同比-15.0%，广义去化周期为 22.6 个 月，同比-15.0%。2021 年 9 月以来，土地市场成交走弱，新开工面积持续低于商品 房销售面积，广义库存持续下行。从竣工待售来看，截至 2025 年 4 月，全国商品房 狭义库存为 4.2 亿平方米，同比+6.7%，狭义去化周期为 17.7 个月，同比-14.0%，部 分存量项目仍面临去化难的问题。

成交回暖带动挂牌价企稳，新增供应维持较高水平。根据中指院数据，自 2024 年 9 月以来，40 个重点城市二手房存量挂牌量稳定在 5.5 亿平方米附近，但新增挂 牌量自 2023 年 9 月之后显著增长（主要受“认房不认贷”、增值税 5 改 2 等政策影 响），二手房市场活跃度较高。价格方面，随着成交量的增长，业主预期有所修复， 挂牌价格呈现震荡企稳趋势。

1.2投资：土地市场“提质缩量”，头部房企拿地积极

开工竣工承压延续。根据国家统计局数据，2025 年 1-4 月全国累计新开工面积 为 17836 万平方米，同比-23.8%，累计竣工面积为 15648 万平方米，同比-16.9%。受 土地市场成交缩量影响，新开工面积已连续 15 个月单月同比负增长，地方政府调整 供地策略，以核心区域地块为主，新开工面积或持续承压。竣工面积受房企资金及项 目去化影响，或处于持续调整阶段。

土地市场持续“提质缩量”，核心城市核心地块热度较高。土地成交量自 2021 年 开始持续收缩，2025 年以来热度有所回升。根据中指院数据，2025 年 1-5 月 300 城 宅地累计供应面积为 8488 万平方米，同比-5.0%，累计成交面积为 7153 万平方米， 同比+2.3%，累计成交楼面均价为 7815 元/平方米，同比+30.7%。经历几年的调整后， 土地市场热度有所回升，2025 年 1-4 月土地成交溢价率均在 10%以上，5 月回落至 7.5%。

房企补货积极性有所提升，拿地聚焦核心城市。根据中指院数据，2025 年 1-5 月，TOP100 房企累计权益拿地金额为 4144 亿元，同比+44.0%，累计成交楼面均价 8941 元/平方米，同比+9.5%。随着行业逐步出清，具备持续拿地能力的房企数量减少，2025 年 1-5 月 TOP10 房企权益拿地金额占 TOP100 房企的 57.4%，2021 年全年占 比为 38.7%。部分房企补货积极性较高，2025 年 1-5 月，绿城中国、中国海外发展、 滨江集团、建发房产、华润置地的溢价率均超过 20%。

1.3融资：到位资金有所回暖，融资支持仍需增强

房地产到位资金降幅收窄，资金端支撑房地产市场企稳。根据国家统计局数据， 2025 年 1-4 月，房地产累计到位资金为 32596 亿元，同比-4.1%，降幅较 2024 年大 幅收窄。分来源看，累计国内贷款同比年内首次回正，主要得益于房地产融资支持政 策。截至 2025 年 5 月 7 日，房地产融资协调机制“白名单”项目审批通过的贷款达 到 6.7 万亿元，为持续巩固房地产稳定态势提供重要支撑。

房地产融资总量持续回落，偿债压力仍存。根据中指院数据，2025 年 1-4 月， 房地产行业融资金额为 1676 亿元，同比-20.9%，以信用债和 ABS 为主。从债券到期 规模来看，2025 年 1-4 月到期债券约 2457 亿元，融资规模与到期债券规模仍有一定 错配。截至 2025 年 4 月末，房地产行业债券总额为 21505 亿元，其中海外债和信用 债分别占比 30.2%、69.8%。2025 年 5-12 月到期债券总额为 4648 亿元，6 月、7 月为 偿债高峰，单月到期债务均超过 800 亿元。

2. 围绕新发展模式主线，城改、收储和“好房子” 为现阶段重点工作

房地产新发展模式是未来较长一段时间内行业的核心主线。2024 年 7 月二十届 三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》明确了房 地产的顶层设计：①租购并举新发展模式；②加大保障房建设和供给；③支持改善性 需求；④因城施策；⑤改革融资方式和预售制度；⑥完善税收制度。 新发展模式的构建非一日之功，顺势而为，当前低景气度下的房地产市场环境需 适配相对积极的政策和重点工作：2024 年四季度以来房地产“止跌回稳”、存量土地 收储、城中村改造等多次在中央层级的会议被提及，2025 年《持续推进城市更新行 动的意见》发布，同时“好房子”首次写入《政府工作报告》，因而我们判断城市更 新（包含城中村改造）、收储（土地和存量房）和“好房子”建设为现阶段房地产行 业重点工作，助力实现止跌回稳。而对于现房的推进，我们认为现阶段一刀切全面推 行现房的条件并不具备，预计将是较长周期的进程。

2.1城改扩围加力推进，存量土地收储规模初现

指导文件出台，政策推动城市更新与城中村改造。2025 年 5 月，国务院发布《关 于持续推进城市更新行动的意见》，明确“一村一策”推进改造项目，强调不搞大拆 大建，兼顾保护与发展。配套土地及投融资制度不断优化，通过回收闲置土地、支持 保障性住房建设、引导多元资金参与，打通城中村改造落地关键路径。 中央资金支持加码，为地产托底释放积极信号。2025 年 6 月，财政部公示 2025 年城市更新行动评审结果，北京、广州等 20 个城市入围，中央财政计划补助超过 200 亿元，支持实施城市更新行动。中央资金或带动更多地方资金，加速城中村改造项目 落地，促进库存去化与需求释放。

城中村改造是多个省市 2025 年重点工作。城中村改造货币化安置对居民住房购 买力有提振，能拉动购房需求释放，是扩内需的重要抓手，2024 年来已有超过 90 个 地区鼓励采用拆迁房票安置。专项借款资金对城中村改造持续支持，2024 国家开发 银行新增城中村改造专项借款 3817 亿元，支持了北京、广州、济南、郑州等城市 723 个城中村改造项目。2025 年 31 个省份政府工作报告中，有 24 个将城中村改造作为 重点工作部署，多以“加力实施”“加快改造”“加力推进”等用词修饰。从有披露城市更新规划的省市看，广东 2025 年计划启动超 3000 个城市更新项目（涉及 150 余 个城中村），投资规模超 4000 亿元，其中广州 2025 年计划完成城中村改造投资 1000 亿元以上；上海 2025 年启动 25 个城中村改造项目，而 2024 年为 10 个；重庆 2024 年 82 个城中村改造项目加力实施，2025 年计划滚动推进 163 个项目。由于城市更新 项目周期较长，实物量的体现或有略有滞后。

存量土地收储规模初现，专项债发行落地尚有空间。2025 年 1 月财政部表示， 在 2025 年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要，统筹安排用于土地储备和收 购存量商品房用作保障性住房的专项债项目。存量商品房收储受收益成本、准入门槛 等因素限制，进展较为缓慢。土地收储结合地方政府化债，落地速度较快，根据中指 院数据，截至 5 月 20 日，各地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地总面积为 1.3 亿平方米，拟收储金额为 3580.1 亿元。已发行专项债总金额接近 550 亿元，占拟收 储总金额的 15%。 收储以地方城投为主，价格有一定折让。分区域来看，拟收储土地项目中，广东 省公示拟收储金额最高，达 652.1 亿元，城市中郑州拟收储金额最高，达 173.5 亿 元。一二线城市拟收储金额超 910 亿元，金额占比达 25.6%。分房企来看，拟收储项 目 80%来自地方国企，主要为城投企业，近年城投企业“托底拿地”较多，土地开发 率较低，收储或助力化解债务压力，提高土地利用率。收储价格方面，超过 80%的地 块拟收储价格在成交价的 8 折以上，部分地块的收储价格在 7 折-8 折之间。

2.2“好房子”要求标准提升，地产迈向产品为先时代

“好房子”2025 年首次被写进《政府工作报告》，自上而下推进好房子建设。政 府报告明确：适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、 绿色、智慧的“好房子”。在自上而下推动“好房子”建设过程中，各层级都积极推 动住宅品质的提升：2025 年 5 月起《住宅项目规范》开始实施，在层高（≥3 米）、 电梯（4 层及以上强制设电梯）、智能化系统（强制通信信号覆盖）等方面有明确要 求。地方政府层面，山东、山西、江苏、湖北等省份发布专门指导意见、实施方案、 工作方案等，给予政策支持力度。企业层面，各大房企践行自身对“好房子”的理解， 如绿城中国“六大要素”、华润置地“高品质九观”、保利发展“三好十五力”等。

高品质的住宅获市场认可，新房改善需求持续释放。从重点城市北上深杭的新房 成交结构看，新房低总价段成交套数占比整体呈下降趋势（深圳 2024 年或受供给结 构影响占比有提升），中高总价段成交套数占比呈上升趋势。2024 年上海、北京、深 圳套总价千万以上成交占比分别为 23.84%、16.31%、8.35%，较 2020 年分别增加 9.91pct、4.96pct、2.12pct，而杭州套总价五百万以上成交占比达 32.69%，较 2020 年增加 12.65pct，其中上海 3000 万以上的豪宅产品成交 2624 套（为 2023 年的 2.8 倍），占比 4.58%（为 2023 年的 3.9 倍）。

核心区位的“好房子”去化表现优于外围项目。以上海为例，上海 2025 年一季 度项目整体开盘去化率较 2024 年有所提升，达到 63.8%。分环线看开盘去化率，内 环内 100%、内中环间 87.1%、中外环间 81.6%、外郊环间 44.4%、郊环外 13.6%。

2.3现房试点顺势而为，预计高库存城市先行

现房销售对行业和房企有双面影响，推行预计将适时适地而行。对于行业，①现 房销售延缓土地到住房的转换，降低新房供给，对房价有稳定作用；②现房销售或使 土拍热度下降，土地价格下滑，房企未来拿地或将更多考虑净利率厚度；③现房销售 所见即所得，杜绝预售乱象，有效防范交付风险。对于房企，①现房销售拉长房企项 目经营性现金流回正周期，高周转模式难以延续；②现房销售增加开发商资金成本， 对净利率和 IRR（内部收益率）有影响；③现房销售对房企产品品质、运营效率和融 资能力要求更高，或加速行业出清。具体影响分析详见我们的外发报告《现房试点逐 步推行，优质房企“剩者为王”》。

全国现房销售占比已连续四年提升，现房试点亦或是顺势而为。2016 年及以后 由棚改货币化安置带来的房地产上行周期，使得 2020 年现房销售占商品住宅面积的 比例降至 10.2%的低点。2021 年下半年起房地产市场景气度降低，叠加 2022 年交付 风险事件的催化，现房销售占比提升。2025 年 1-4 月全国商品住宅现房销售面积 7749 万方，占商品住宅总销售面积的 32.5%，较 2020 年低点提升 22.3 个百分点，我们认 为推行现房是结合当前楼市销售表现的顺势而为，非转向型导向。

现房销售有利于实现存量去化，预计高库存城市率先推行。预售制背景下，房企 拿地到销售（取得预售制）通常在 6-9 个月左右；现售制下房企需完成项目竣备后销 售，从拿地到销售的周期在 2-3 年左右。现售将使得新房供给延缓，降低当前供给， 有利于去库存，稳定房价。据中指数据，截至 2025 年 3 月，一线、二线和三四线城 市商品住宅去化周期分别为 18.3、20.0 和 26.2 个月。地方政府在土地出让政策层 面有一定自主权（因城施策），因而我们预计库存偏高、去化周期较长的低能级城市 推行现房销售政策较快，而市场表现良好库存相对健康高能级城市（如杭州、上海、 成都等）或将逐步试点，短期内全面推行现房可能性较小。

2.4房价回调三年，寻找支撑逐步走向止跌回稳

70 个大中城市新房房价指数回落至 19Q2 水平。70 大中城市新房房价高点位于 2021 年 8 月，至今下降 10.1%，回到 19Q2 水平。分城市能级看，一线新房房价高点 位于 2023 年 7 月，至今下降 4.6%，回到 21Q2 水平；二线新房房价高点位于 2021 年 9 月，至今下降 7.2%，回到 20Q1 水平；三线新房房价高点位于 2021 年 8 月，至今下 降 13.3%，回到 19Q1 水平。在改善型产品入市带动下，2025 年 1-4 月一线新房房价 出现小幅上涨，二线新房房价企稳，三线新房房价仍下跌。

70 个大中城市二手房房价回落至 17Q1 水平。70 大中城市二手房房价高点位于 2021 年 7 月，至今下降 17.4%，回到 17Q1 水平。分城市能级看，一线二手房房价高 点位于 2023 年 4 月，至今下降 11.3%，回到 20Q2 水平；二线二手房房价高点位于 2021 年 7 月，至今下降 16.5%，回到 17Q2 水平；三线二手房房价高点位于 2021 年 6 月，至今下降 18.9%，回到 17Q2 水平。

中国房价下跌三年后，在 2024 年四季度系列政策出台后房价降速放缓。积极的 支持政策有利于房地产市场调整后的修复，以美日为例，美国在 2008 年 10 月支持 楼市，推出“问题资产救助计划”（TARP）等政策措施，美国房价指数在 2011 年 Q4 见底，从 2012 年 Q3 起开始回升；日本在 1990s 房地产市场调整后，直至 2012 年底 安倍晋三上台后出台一系列措施，日本房价指数才逐步恢复增长。中国房地产调控政 策从 2024 年 4 月提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，9 月提 出“房地产市场止跌回稳”，持续落地积极的政策助力行业回归健康发展，房价在 2025 年上半年已出现降速放缓迹象。资本市场股价反响先于基本面变化，美国系列金融救 市措施落地，给市场带来向好预期，房地产企业基本面虽未企稳，但股价先行。美国 新建住房销量谷底出现在 2010 年 11 月，而霍顿（Horton）、莱纳（Lennar）等美国 头部房企的股价底则出现在 2009 年 1 月（提前约两年），而后波动上行。

一线城市租金回报率与十年期国债利率相当，支撑房价止跌。房产资产对标证 券资产，租金水平相当于债券的票息或股票的每股收益，租金回报率可作为房价估值 的锚。据中原地产数据，2025 年 4 月北京、上海、广州、深圳的租金回报率分别为 1.49%、1.75%、1.75%和 1.67%，平均为 1.67%，超过同期十年期国债收益率 1.62%的 水平。在过去十余年内，租金回报率长时间低于十年期国债收益率，2023、2024 年 二者差距持续收窄，自 2024 年 12 月以来达到相当水平，资金配置房地产的意愿或 提升，支撑房价止跌。

适度宽松货币政策下，购房成本进一步下降。2024 年 12 月中央政治局会议指 出，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，为 2011 年以来中央首次改变 货币政策立场。2025 年 5 月，5 年期以上 LPR 下调 10 个基点，由 3.6%调整为 3.5%， 自 2021 年以来累计下调 115BP。公积金贷款利率下调 25BP，5 年以上首套公积金贷 款利率降至 2.6%，公积金贷款利率下调为商业贷款利率下调打开了空间，购房成本 有望进一步降低。截至 2025 年 3 月，全国住房贷款加权平均利率为 3.13%，房贷利 率与租金回报率差距的收窄，也能为房价企稳带来支撑。

3. 2025 年全年展望：黎明渐近，信心比金坚

3.1新开工：预计 2025 年新开工面积 6.15 亿方，同比-16.8%

预计 2025 年新开工面积 6.15 亿方，同比-16.8%。新开工面积主要受两方面因 素影响：可开工量（前置指标是土地成交）和开工意愿。土地成交是房屋新开工的领 先指标，2022-2024 年土地成交持续下滑，未来可新开工项目减少，2024 年四季度和 2025 年一季度土地成交量同比降幅收窄。房企当前经营决策在于以销定产，开工意 愿取决于销售企稳情况，从 5 家房企公布的 2025 年开工计划看，计划开工总量为 1722 万方，较 2024 年实际开工下滑 43%。中性假设下，我们预计 2025 年新开工面 积为 6.15 亿方，同比-16.8%。

3.2销售：预计2025 年销售面积同比-12.0%，销售金额同比-12.5%

新房销售面积预测公式：全年销售面积=新推面积*全年新推去化率+滚存面积* 全年滚存去化率。 我们预计 2025 年销售面积为 8.57 亿方，同比-12.0%。假设 t 年的新开工为 t 年的新推货值，t 年累计库存为之前的新开工减去销售的累计值。当前销售市场分化， 核心城市核心区域改善的项目去化情况更好，此类项目多为 2021 年下半年拿地项目 的新推项目，滚存货值中尾盘项目占比更多去化难度较大，因而预计滚存去化难度增 加；在宽松政策和城中村改造货币化安置的支持下，预计改善需要仍为市场主导，新 推项目去化率在优质项目入市带动提升。参考中指院历史的新推去化率及滚存去化 率，中性假设下，我们预计 2025 年新推去化率和滚存去化率分别为 44%和 8.5%，预 计 2025 年全国商品房销售面积为 8.57 亿方，同比-12.0%。

我们预计 2025 年销售金额为 8.47 万亿元，同比-12.5%。2023 年受结构性影响 高能级改善型产品成交占比提升，全国成交单价提升（2023 年为 10437 元/方），2024 年同比情况下该结构性影响减弱，新房成交单价下滑（2024 年为 9935 元/方）。2025 年预计成交结构影响持续减弱，但现房成交占比提升，预计成交单价仍有下滑，但降 幅有望收窄（预计 2025 年为 9885 元/方）。预计 2025 年全国商品房销售金额为 8.47 万亿元，同比-12.5%。

3.3竣工：预计 2025 年竣工面积为 5.98 亿方，同比-18.9%

我们预计 2025 年竣工面积为 5.98 亿方，同比-18.9%。销售一般领先竣工 2-3 年。回顾全国销售面积累计同比增速和房屋竣工面积累计同比增速的时差，在 2015 年前后发生过变化。2015 年之前，二者时间差为 24 个月时拟合程度较高；2015 年之 后，二者时间差拉长至 36 个月后拟合程度才再度变高。2025 年的竣工面积主要对应 2022 年及以后的销售和新开工面积，而市场自 2021 年下半年快速下行，2022、2023 年延续下滑趋势，预计 2025 年竣工面积面临较大压力，从 6 家房企公布的 2025 年 竣工计划看，计划竣工总量为 6506 万方，较 2024 年实际开工下滑 37%。中性假设下， 我们预计 2025 年竣工面积为 5.98 亿方，同比-18.9%。

3.4开发投资：预计 2025 年开发投资 8.88 万亿元，同比-11.4%

我们预计 2025 年开发投资金额为 8.88 万亿元，同比-11.4%。房地产开发投资= 土地购置费+当年施工面积*每平米施工投资金额。施工面积公式为：t 年施工面积=t1 年施工面积+t 年新开工面积-t 年竣工面积。根据前文对各项指标的预测，中性假 设下，我们预计 2025 年开发投资总额为 8.88 万亿元，同比-11.4%。

编辑：火腿肠