2025年传媒互联网行业中期策略报告：港股重估加速，AI应用突围

板块复盘:AI催化，波动上行

我们复盘了A股传媒行业2020年初至今的表现:总体来看，A股传媒行业2020年至今共经历过三次阶段性高点:

第一次驱动因素主要是受益于疫情大环境下的“宅经济”，以游戏行业领涨带动板块上行，估值水平普遍抬升，同时业绩面有较大改善。在2020年7月14日传媒指数一度创出930.26的高点，随后进入调整阶段;

第二次则是经历了2022年基本面触底，在当时的节点叠加AIGC相关概念催化，a+B的共振下板块整体迎来量价修复。具体来看，2023年上半年，受AIGC相关概念的催化，传媒进入新的上行周期，至6月20日，指数达到周期内高点873.64，随后进入震荡调整，期间受短剧和互动影游等概念催化有过短暂上行。

2024年以来，A股传媒板块走势依然受AI相关概念催化。2月初，在Sora、Genie等一系列AI模型、应用的带动下，指数实现一波上涨，但后续震荡回落的趋势，一度探底 449.85。9月底以来，大盘整体回暖，传媒行业指数亦修复明显，后续受美股AI科技股爆发的带动，传媒行业指数持续走高。

2025年开年以来，受DeepSeek及相关AI层面影响化，指数在2月走出第三次阶段性高点，随后进入波动调整期，叠加中美关税政策的影响，指数有所回探，随后在“新消费”概念(IP)和游戏行业01业绩整体超预期的带动下，指数整体有所回暖。截至2025年6月12日，传媒板块年内涨跌幅为11.18%，对比沪深300的年内涨跌幅为-1.09%。

分版块来看，2025年至今传媒行业各子版块表现相对分化:截止2025年6月12日，游戏板块上涨 22.21%，主要系业绩修复及AI概念催化;影视院线板块上涨14.22%，主要系春节档电影大盘表现优异带动。其他子版块方面，电视广播板块上涨6.62%，广告营销板块上涨4.97%，出版板块上涨4.53%，数字媒体版块下跌4.13%。

从业绩面来看，经历过2022年基本面触底、2023年平稳修复后，2024年全年细分子版块整体来看营收同比基本持平，利润端承压，202501在细分板块带动下，整体营收和利润端均有明显修复。营收端:2024年传媒行业(剔除ST成分后)实现营业收入4808.84亿元，同比下降1.42%。其中广告营销板块营收同比增长明显，2024年全年收入同比增长4.06%，主要系2024年以来营销大盘持续修复;影视院线板块营收同比下降最多，2024年全年收入同比下降12.43%。这主要是由于电影大盘供给侧走弱，拖累影视院线板块公司业绩所致。

202501，传媒行业实现营业收入1168.11亿元，同比增长2.72%。影视院线板块和游戏板块增长明显。影视院线板块202501营收同比增长42.24%，主要是春节档头部影片带动票房大盘超预期，提振相关上市公司业绩;游戏板块202501营收同比增长5.20%。

利润端:从归母净利润来看,2024年传媒行业实现归母净利润197.55亿元,同比下降48.58%。主要是受游戏行业营销费用增长、部分出版公司税收优惠政策到期、减值损失等多重因素影响。2024年传媒板块共有74家公司盈利，其中71家公司持续盈利，3家公司扭亏为盈;共有50家公司亏损，其中 24家公司转盈为亏，26家公司连续亏损。分子版块来看，除营销板块外，各子版块归母净利润整体均有一定程度下降。

202501，传媒行业实现归母净利润99.54亿元，同比增长33.29%。绝大部分板块均实现归母净利润的同比增长。考虑到2024年传媒板块整体利润端承压大部分因素为短期或一次性因素，随着2024年中上线的新游开始释放业绩和影视院线供给端的反转将至，叠加年内稳健增长的广告营销大盘，长期来看传媒行业整体的利润增长动力仍较为充足。

分板块来看，目前传媒行业子版块估值已初步修复。主要高弹性板块如游戏、影视院线等整体仍略低于历史区间中位值。我们认为，行业基本面改善仍在进行中，后续主要高弹性板块估值仍有提升空间。

港股正迎来价值重估,投资性价比仍较高。2025年以来，港股的新股/次新股表现较好，近一年赴港上市(2024年6月至今)的77支新股中，44支股价超过发行价，其中21支涨幅超过50%(截至6月9日)。

从传媒和互联网行业的视角来看，2024年以来港股传媒互联网市场整体呈现震荡波动，多次走出阶段性高点。截至2025年6月12日，恒生传媒指数年内上涨25.50%，整体涨幅略领先于A股传媒指数14.32pct。我们认为，随着国内AI技术和应用的不断发展，港股 AI相关核心资产正迎来价值重估;同时，随着乙世代“悦已经济”对消费逻辑的重构，潮玩、P等“新消费”概念有望成为新一轮增长点。目前，港股市场估值对比全球市场仍有吸引力。对比A股市场看，港股传媒行业整体估值水平仍然较低:截至2025年6月12日，恒生传媒指数市盈率(TTM)为20.9倍，明显低于A股传媒指数的市盈率(42.3倍)。

2025年上半年，行业内整体业绩较2024年同期有明显修复，且重点高弹性板块后续业绩具有较高确定性高。在春节后A股市场一波上涨行情后，当前市场处于轮动调整期。建议采取以核心业务稳健的央国企板块为基石,而后稳中求进,关注港股传媒互联网板块和受AI赋能加速驱动的 AI+乘类行业的投资策略。

1.港股核心资产价值重估:港股资产价值重估的核心逻辑在于多重利好共振下的估值修复与基本面改善。1)全球资本再配置推动中国资产价值重估;2)政策红利释放强化市场信心;3)港股

IPO市场逆势爆发，中概股有望回流。三重共振作用下，推动港股市场保持良好增长态势。2.AI应用及产业链相关:在全球产业链重构的背景下，以DeepSeek为代表的国产AI正成为中国AI产业从“技术追赶”转向“行业标杆”的战略支点，其引发的生态协同效应与全球化实践，或将重新定义数字时代的产业格局。从长期视角来看，AI技术潜在的应用行业或将受益。3.传媒央国企:央国企改革、地方资源整合和AIGC的多重赋能下，传媒央国企，尤其是出版行业的央国企将同时兼具业绩稳健高分红与新兴业务快速增长的双重属性，展现“攻守兼备”的行业特征。

港股资产重估，看好头部互联网成长

当前，港股互联网板块的价值日益凸显，其背后由多重因素共同驱动。

港股市场估值水平显著提升，市场活力持续释放。截至2025年6月12日，恒生指数年内累计上涨 19.82%，AH溢价指数收窄至140.68的低位水平，投资价值进一步凸显。资金流动层面，年内南向资金净流入规模超6500亿港元，创下近年来的新高;新股募资额也同比实现显著增长，市场信心呈现强劲复苏态势。

技术赋能进展迅速，以DeepSeek为代表的中国自主研发AI技术实现突破性进展，已能够以低成本达到国际领先水平。头部互联网公司持续加大在AI基础设施领域的投入，积极推动大模型研发与应用场景落地,人工智能技术在互联网行业的应用前景广阔,为行业发展注入新的增长动力。同时，部分互联网AI应用产品，如豆包、可灵用户数据增长显著，未来商业化可期。

在业绩基本面方面，互联网公司的经营状况持续优化。收入端实现稳健增长，利润与现金流水平改善显著:企业降本增效策略不断深化,销售及管理费用率持续下降,运营效率有效提升。此外,跨境政策和消费政策的实施进一步优化了市场流动性环境，有效促进了消费需求的释放，为互联网公司的业务发展创造了有利条件。我们认为,随着中国经济在2024年呈现出稳中向好的趋势,消费市场的上游供给端逐渐复苏工厂开工率基本恢复至疫情前的水平。在2025年，在政策扶持与市场内生动力双重作用下，宏观经济与收入预期或将稳步改善，进而促进市场信心的全面修复。行业也有望在新技术、新平台的推动下，不断挖掘发展新动能，努力实现业务转型升级。

(一)港股互联网:基本面改善叠加低估值，投资性价比高

2024年前三季度港股市场整体估值收缩，经历了大幅回调，在第四季度港股市场情绪回暖，市场估值迎来大幅上涨，自2025年初以来(截至6月12日)，整体成交活跃度有进一步的显著提升。年初至今恒生指数累计上涨19.82%。与此同时，2025年至今港股的整体表现强于A股，AH溢价指数持续收窄， AH溢价指数回落至136.5，处于近两年的底部水平，港股市场的投资热度处在近两年的高位水平。

截至2025年5月底，港股通年内南向资金净流入约6509亿港元，远高于2024同期的2838亿港元，同比增长约129%。其中，2025年2-4月的单月南向资金净流入额分别1527.8亿港元、1602.8亿港元、1666.7亿港元，均处于近年来的历史高位，4月份的单月南向资金净流入额达到自2022年以来的历史最高点,自2024年年底至今,南向资金净流入整体显著增加,活跃度增长明显。上市公司数量方面,2025年1-5月香港新上市公司共28家，共募资773.6亿港元，新上市数量较上年同期增加7家，募资金额同比增长超过700%。

(二)港股头部互联网兼具高分红和景气向上

基本面得到改善，降本增效效果显著:我们复盘了港股主要互联网公司2023-2025Q1的业绩表现，整体上呈现两大特征:1)基本面得到改善，多数互联网公司收入增速保持稳健，利润及现金流改善情况明显;2)降本增效效益显著，目前头部互联网平台在确保一定的收入增速时,也会更着重成本的考虑，全面实施精细化管理策略，不断提升成本管控能力，改善盈利水平。在AI及相关垂类应用的加持下，多家互联网平台期间费用率持续下降，销售、管理费用率下降显著。

2025年第一季度，主要互联网头部公司的营收均保持增长。其中腾讯、畔哩哔哩、京东等公司收入同比增长超 10%;哔哩哔哩盈利情况持续改善,第一季度营收增速达到 23.6%,调整后净利润自扭亏后仍保持盈利增长。

AI投入加码，深化AI布局。港股互联网巨头腾讯和阿里巴巴在AI领域的资本开支呈现显著增长态势，其战略投入正重塑行业竞争格局。阿里巴巴202404(自然年)资本开支达 317.7亿元同比激增 259%,并宣布未来三年投入 3800亿元用于AI及云基础设施建设,规模超过去十年总和。腾讯 2024年资本开支达767.6亿元，同比增长221%，创历史新高，2025年计划进一步增加，重点投向GPU采购、大模型训练及云业务。我们认为，这种高强度投入反映出两大巨头对AI算力、模型研发和场景落地的高战略优先级，头部互联网企业依托技术储备、数据资源和用户生态优势在AIAgent领域展开战略布局，形成技术追赶与场景开拓的双重趋势，推动整个行业向前发展。

人工智能:低成本技术突破，多模态深度融合

2025年以来，人工智能行业迎来多维度变革浪潮，技术迭代、智能体进化与生态协议革新共同勾勒出行业升级图景。技术演进正加速AI从实验室走向产业深水区，重塑各领域生产力格局。在AI浪潮下，随着AI技术的多维度变革，各个领域有望实现更加多样化的应用场景、行业生态有望得到进一步的发展。

(一)开源的生态推动 AI技术高速发展

1.技术变革

1月20日，DeepSeek发布其DeepSeek-R1模型，模型在后训练阶段大规模使用了强化学习技术，在仅有极少标注数据的情况下，极大提升了模型推理能力。在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩OpenAI01正式版。

在人工智能发展进程中，开源生态构建了技术创新的双轮驱动体系:头部企业通过技术开源形成知识溢出效应，使行业能够同步前沿技术进展并快速转化为应用实践;而技术应用的规模化落地又反哺底层技术迭代，形成"研发-应用-优化"的正向循环。DeepSeek推出的开源推理模型正是这机制的典型实践--其显著的成本优势大幅降低企业技术接入门槛，为应用端释放创新活力提供了土壤，进而推动AI应用生态进入良性发展轨道。

在开源生态持续赋能的技术背景下，AlAgent正成为下一代技术突破的战略方向。这一转变源于两方面驱动:技术层面,开源体系加速了自然语言处理、多模态交互等底层技术迭代,为Agent构建奠定能力基础;应用层面，其具备的自主决策、任务执行能力，能够在提升工作效率、优化资源配置的同时，深度融入个性化服务、智能决策等场景，成为推动社会生产效率变革的关键载体。放眼全球，从全球竞争格局审视，以DeepSeek、豆包为代表的国产大模型正通过"技术创新+场景深耕"实现突围。这种竞争力体现在两个维度:C端场景，用户渗透率持续提升，核心 AI应用的活跃数据保持环比增长，显示出强大的用户粘性;B端市场，AI营销等领域的商业化验证初步完成，技术价值向商业价值转化的路径清晰。具体到DeepSeek-R1，其通过强化学习实现的"低成本-高性能"技术突破，不仅为行业生态注入新动能，更通过开源模式加速技术扩散，推动影视制作、广告创意、社交陪伴等场景的智能化落地进程。

2.多模态智能体

2025年有望成为“AI智能体元年”，多模态智能体的突破性进展正在重塑人机协作模式。以Monica.im 团队研发的 Manus为例,这款全球首款通用 AI智能体采用 Multiple Agent架构与多重签名验证体系，可独立完成从任务拆解到执行的全流程。Manus的颠覆性在于其“端到端”的任务处理能力:用户仅需自然语言描述需求，智能体即可通过记忆用户偏好、调用虚拟工具(如网页浏览、API接口)完成复杂任务，如为购房者分析房源优劣势时，能自动抓取房价数据、生成3D户型图并提供贷款方案对比。我们认为，多模态智能体的普及正在改变AI在生产生活中的定位:在内容创作领域，智能体可自主完成账号运营的全流程--从选题调研、图文生成到发布互动;在企业服务领域，合同审查、数据录入等RPA场景通过智能体优化，显著降低人力成本。我们认为，这种变革的深层逻辑在于，AI’，通过模拟人类决策过程，在商业分析、生活服务等领域从“信息提供者”升级为“价值创造者”实现从“辅助”到“替代”的跨越。智能体正从“实验室原型”演进为“行业基础设施”，预计将催生开发者生态繁荣与商业模式创新。

3.模型上下文协议(MCP)

模型上下文协议(MCP)的标准化普及成为AI行业的关键基础设施。作为Anthropic公司推出的开放标准,MCP协议通过统一接口规范,解决了 AI模型与外部数据源、工具之间的通信壁垒,被誉为“AI领域的 USB-C接口”。MCP的核心价值在于实现了三大突破:一是标准化接口，用单一协议取代传统碎片化集成,例如传统每个数据源需独立开发接口,而MCP可直接调用本地文件数据库、API等资源,开发成本降低70%;二是动态工具适配,支持混合调用本地资源与远程服务例如智能客服Agent 可实时调取订单数据生成回复，并联动邮件系统发送确认函，无需人工干预;三是安全与扩展性，采用加密通信与细粒度权限控制，同时支持插件化扩展新功能模块，例如代码辅助场景中，IDE可通过MCP实时检索代码库并生成API文档。

我们认为，MCP协议的应用正在重构AI开发范式。在企业级场景中，MCP协议的应用可以整合生产数据中台、供应链系统与预测模型，实现从订单接收、排产计划到物流配送的全流程自动化，从而显著提升效率。在开发者生态层面,GitHub提供的预构建服务器(GoogleDrive、PostgreSOL)，使中小团队可快速构建定制化智能体，覆盖教育、医疗等长尾场景。此外，MCP协议推动了“智能体经济”的萌芽:通过MCP协议，AI智能体可动态组合多个工具服务器(如代码分析+自动化测试)，实现复杂任务协作，例如在软件开发中，智能体可自主完成需求分析、代码生成、单元测试等环节，交付完整的功能模块。MCP协议的标准化进程加速了AI技术的普惠化。随着MCP协议与多模态智能体、边缘计算等技术的深度融合，AI正从“垂直解决方案”向“水平基础设施演进，为通用人工智能的落地奠定基础。

(二)AI应用:“AI+”赋能多行业，细分板块有望受益

1.AI+影视:

AIGC有望在影视生产全环节得到广泛应用。前期策划阶段，AIGC可根据电影主题、风格、人物等要素自动生成剧本草稿。此外，AI还可以辅助分镜制作，提供视觉参考，从而加快电影前期准备工作。电影制作阶段，多模态AI可以低成本地生产图片、音频、视频等素材，从而提供更多元的内容供给。AI技术还可用以辅助场景生成，特效制作等环节，从而为影片带来更逼真的视觉效果和更丰富的细节。AI工具还为视频处理提供了有力的工具，大幅降低了视频去除噪点、模糊、抖动提升画质，提取关键镜头的剪辑难度。官发阶段，AI模型可根据用户画像定制优化预告片、海报及展示的评论等。同时结合虚拟数字人技术,发行商有望以极低的成本实现映前观众与电影人物的“面对面”交流，从而持续地在维持电影话题热度。

2.AI+游戏:

游戏作为集合了文字、图像、声音、视频等内容形式的商业化应用，有望更好地在研发端利用多模态大模型的能力，AI对游戏行业的长期催化作用值得看好:经过技术探索和商业化落地,AIGC技术已被广泛应用在游戏资产生成，仿真场景渲染等多个环节。遵循供给端降本增效，需求端革新交互体验，挖掘用户付费意愿的逻辑,我们认为，AI技术将通过AIGC工具(绘画工具、文本创作语音合成等)和AI工具来对游戏行业全产业链条进行重塑:

1)创作端:传统的游戏创作端存在着资源生成效率低、成本高昂的痛点。特别是在美术资源的制作上銻僰拎骷曙才高空质邝像譚量癿氐墠ả恬的 3D模型和纹理的创作往往需要大量的手工艺术家工作时间，这不仅使得游戏开发周期延长，而且大幅度增加了开发成本。在AI技术的加持下，游戏创作将在自动化内容生成(如AIGC绘画工具和3D模型生成)方面发生根本性的变革。具体而言，AIGC可以通过生成算法自动生成地图、关卡设计、任务等游戏内容，分析玩家数据并进行游戏平衡性调整等，提高开发效率和游戏多样性，以腾讯为例，《火影忍者手游》中目前已经使用了大规模强化学习训练的“格斗游戏AI模型通用体”，可以根据玩家的不同水平调整不同难度的PVE活动。

2)运营端:在游戏运营方面，AI技术可以通过智能NPC、智能 BOT和掉线托管等应用，解决现有运营工作杂、营销转化弱的难题。例如，AI可以帮助处理违规审判，通过学习判断何为游戏内的违规行为，自动化处理大量的审判工作，减轻运营团队的负担:AI也能实现平衡匹配，通过分析玩家的技能水平和游戏习惯来优化匹配算法，从而提供更公平、更有趣的游戏体验:同时，对局陪伴系统能够为玩家提供虚拟的游戏伙伴，增强游戏的社交和互动性。

3)生态端:在游戏生态构建上，AI技术的应用将有助于优化用户体验和增强运营工作的自动化，解决游戏体验同质化的痛点。AI已在游戏研发、运营及客户服务等环节深度应用，通过精准的数据分析来提升营销转化率，为运营团队提供决策支持，并帮助他们识别和培养潜在的用户群体,显著提升了内容创新效率和用户转化率。此外，AI在内容审核和社区管理方面的应用，如指导新玩家、陪伴现有玩家、防止作弊和黑客行为等，也将成为游戏生态健康发展的重要支撑。最终，这些进步将推动游戏行业朝着更加智能化和个性化的方向发展。

3.AI+电商:

AI分析用户的购物历史、浏览记录和偏好，向用户推荐可能感兴趣的商品，提升转化率和购买欲望。平台如 Amazon、淘宝等都在使用此技术,可以提高销售额和客户满意度，同时减少用户的决策疲劳，提升购物体验。此外,AI驱动的聊天机器人和语音识别技术被广泛应用于电商平台，能够实时响应客户咨询、处理订单问题、解决售后问题,有效提高客户服务效率，降低人力成本，同时提升客户体验。

人工智能(AI)技术的应用领域不断拓展，电商行业也在积极探索新的AI应用，以保持竞争力并满足消费者日益增长的期望。最初，电商平台采用聊天机器人提供24/7客户服务，解答用户问题并处理订单查询。通过自然语言处理技术，系统能够理解用户意图，提供更准确的服务。此外，预测分析工具被用于预测产品需求，优化库存水平，减少积压和缺货现象。AI还被应用于供应链管理，提高物流效率等B端场景。在C端方面，Google、OpenAI等公司正积极布局AI与搜索在电商中的应用。通过对大量数据的深度学习，分析客户的潜在消费需求，实现精准推荐。

我们认为，生成式AI(AIGC)正在重塑电商格局。在生产端，AIGC辅助商家拓展业务，降低销售和运营成本。在消费端、购物模式将从“人找货”过渡到“货匹配人”,最终实现“货找人”这将带来巨大的消费增量。

4.AI+广告:

AI 技术被用于分析消费者的行为数据,生成用户画像,并根据这些数据进行精准广告定向投放(如 Facebook、Google 广告)，更有效地提高广告的点击率和转化率，减少广告浪费，提升广告主的投资回报率(ROI)。在准投放下，用户对广告的将具有更高的容忍度，因此也将提升原有的广告加载率上限。此外,AI可以自动生成与用户相关的个性化内容，如广告文案、电子邮件和社交媒体帖子。基于用户的兴趣、行为模式生成个性化营销信息，增强与消费者的互动，提高品牌忠诚度和参与度。

人工智能(AI)的应用正深刻变革营销服务商的商业模式，推动行业降本增效。通过结合底层大型语言模型(LLM)，并利用长期积累的广告投放案例、用户数据和行业数据，企业能够为不同行业定制专业化的广告投放模型。这使广告主将更多预算转向融合AI技术的增值服务，从而提升综合毛利率。例如，AppLovin开发了A广告引擎Axon2.0，显著提高了广告投放的精准度推动公司业绩增长。通过深度学习和机器学习算法，分析用户行为数据，精准识别目标受众，并在适当时机投放最具吸引力的广告。此外，利用大数据分析，预测用户行为，更有效地进行个性化推荐，使广告商能够与更可能下载其应用的用户匹配，以获得更高的留存率。

我们认为，AI已经重塑了营销行业的生态，也有望打破传统营销的上限，人工智能加持下的广告在加载率、点击率、转化率上都将有更高的上限。它不仅为营销人员提供精准的数据支持，助力营销策略的制定和优化，还推动了“一人多面”的个性化营销，使针对每个用户生成定制化的内容和服务成为可能。同时,AI保持了大规模营销活动的高效执行,实现了个性化与规模化生产的平衡。

(三)影视院线:供给拐点将至，把握确定性复苏

1.25年影视:头部爆款驱动增长，后续动能待释放

2025年初影视市场呈现强头部效应，现象级动画电影《哪吒之魔童闹海》强势开局，2月上线当月就以123亿的票房破历史纪录,且其长尾效应持续贯穿随后的3-5月,3月份实现票房11.66亿，4月份票房2.31亿，5月份1.07亿，但随后新上映作品未能有效承接市场热度，导致后期出现阶段性增长乏力,增长动能仍待释放。其中,2025年春节档总票房95.15亿元,同比增长18.21%,观影人次 18724.1万，同比增长14.17%;2025五一档总票房7.48亿元，同比下降51.05%，观影人次1890.8万，同比下降49.99%。

2.供给端:储备充足，关注优质内容上线

2024年电影备案数量延续了2023年以来的增长态势:2024年全年电影备案数量达2974部当前电影内容市场活跃，新片备案数量充足，备案电影将作为电影市场的内容储备，在未来为电影大盘供给侧注入长久的增长动力。

多部动画电影定档，看好暑期档票房表现。据灯塔专业版，目前已有尽管近两月票房大盘相对表现平淡，但考虑到近期优质影片有聚集于大档期的趋势，且目前已逐渐临近暑期档，多部高关注度影片定档，如《罗小黑战记 2》《聊斋:兰若寺》《小妖怪的夏天:从前有座浪浪山》等，此外《三国的星空》也有望于暑期档上映,进口动画影片“柯南”“蜡笔小新”系列也有影片即将上映,动画领域高期待值影片有望为电影大盘注入动力，叠加去年暑期档基数较低，暑期档票房有望实现明显的同比改善，看好2025年全年票房大盘。

3.2025电影市场展望

在2025年供给端回暖确定性较高的前提下，优质海内外影片陆续上映，叠加观众观影需求回暖，影视行业有望结束2024下半年以来电影市场供需双弱的态势，进一步复苏，看好后续电影市场的大盘表现。为预测2025年票房大盘，参考2017-2024年的历史数据，并考虑到春节档《哪吒2》的爆款影响，量价拆分后估算，预计2025年的观影人次将达到13.02亿人次，平均票价将达到43.54元，票房收入将达到566.93亿元，超过2023年的全年票房水平。

(四)游戏行业:新游业绩逐步兑现，看好长期市场发展

2025年以来，游戏大盘继续保持稳健增长势头:2025年1-4月,中国游戏市场实际销售收入为1130.55亿元，同比增长18.9%。其中，移动端游戏市场销售收入为840.50亿元，同比增长 22.2%;客户端游戏市场销售收入为237.18亿元，同比增长5.8%。

优质项目储备充足,重点新游陆续上线。截至2025年5月，年内新发放的国产游戏版号为610款，同比增长16.4%，供给端持续向好。随着游戏行业版号发放逐渐常态化，各游戏厂商储备游戏陆续上线,游戏产品新周期陆续开启。总体来说,2025年进入游戏龙头的产品释放期:腾讯旗下《三角洲之战》于 2025年4月上线国际版,并迅速登顶169个国家和地区的 App Store免费游戏榜首,DAU 峰值突破 1200万，成为近三年新游中 DAU最高的产品之一。网易游戏自主研发的《万民长歌:三国》以三国时期为背景，采用无缝连接的真实3D沙盘地图，且已上线Steam平台。考虑到后期游戏流水的收入递延效应以及新上线新游的优秀表现有望延续，我们认为2025年这些公司业绩将有望实现持续增长。同时，重点关注后续关注度较高的新游上线进度储备:《王者荣耀:世界》《异环》等。

出版:攻守兼备

传媒行业的央国企凭借自身的牌照优势，在相关行业往往占据主导地位，其核心业务具有较高壁垒。同时，其高分红、稳业绩的特点又使得其具有较强的防守属性。叠加目前央国企改革不断推进,AI技术的快速发展为传媒央国企带来了新的增长动力,部分央国企的新业务探索已经初具雏形，具备高投资性价比的板块。传媒行业的央国企有望成为“攻守兼备”

(一)牌照稀缺性为基，占据市场主导地位

传媒行业央国企的核心业务享有显著的进入壁垒。在出版和广播电视这两个传媒国企的主要领域，它们是国家意识形态传播的重要渠道。为了维护社会意识形态的正确导向和发展，国家在政策层面上加强了对出版和广播电视内容的审核,并实施了牌照资质认证制度,限制了牌照的发放数量.从而形成了牌照资源的稀缺性。由于央国企背后有国家资本的支持，它们在审批和牌照获取方面自然享有优势。

我们认为，央国企的优势主要体现在:1.不同细分行业牌照的获取成本和难易程度;2.丰富的政策资源优势;3.政策指导和宏观调控性更强。其中牌照稀缺性是造就出版和广电两个板块央国企占主导地位的重要原因。

在出版领域，根据国家新闻出版署的行政审批清单，依据国务院《出版管理条例》、《音像制品管理条例》等法规，设立了包括出版单位审批、出版物进口经营单位审批、中小学教科书出版资质审批等多个行政许可项目。以“出版单位审批”为例，涵盖了图书、音像、电子出版物等六个子项，构建了一个详细且完整的审批体系。目前，我国政策尚未对民营企业开放出版领域，因此拥有出版业务的上市公司均为央国企，而非国企则主要参与图书内容提供和发行等环节。因此，出版领域的央国企拥有极高的竞争壁垒。

在广播电视领域，有线电视、IPTV和OTT都受到国家牌照的限制。有线电视行业实行经营许可认证管理，严禁外资进入，并要求国有资本控股。根据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》(国发[2005]10号)，在确保国有资本控股51%以上的前提下，非公有资本可以参与有线电视接入网的建设和经营。同时，根据《广播电视管理条例》第二十三条规定，每个行政区域内只能建立一个区域性有线电视传输覆盖网。这些政策决定了有线电视行业的高进入壁垒，并为国企提供了政策资源优势。IPTV和OTT的牌照包括内容服务牌照和集成服务牌照，目前全国发放的牌照数量非常有限，持有者主要是央视或地方电视台，授权运营方也基本为国企背景，如广东广播电视台授权南方新媒体运营，对应上市公司新媒股份;湖南卫视授权快乐阳光运营，对应上市公司芒果超媒。此外，影视行业中进口影片的发行业务受到严格的牌照限制。根据《电影管理条例》和《关于改革进口影片供片机制的暂行办法》，我国进口影片管理遵循“一家进口、两家发行”的原则，由中影集团进出口分公司承担境外影片的进口业务，并接受国家电影局的政策指导和宏观调控。境外影片审查通过并引进后，由中影集团进出口分公司向中影集团电影发行分公司和华夏电影发行公司供片发行。2010年中影股份成立后，接管了中影集团的进口影片发行业务。近年来，中国电影的进口片发行市占率一直保持市场领先水平。

(二)“一利五率”分析:指标表现分化

整体来看,传媒行业央国企的一利五率指标走势更为稳健:传媒行业央国企的平均利润总额高于非央国企，同时ROE和人均创利指标的波动幅度明显较小，业绩整体更为稳健。

在央国企数量占比较高的出版和电视广播板块，“一利五率”指标表现分化:出版的利润水平和 ROE整体领先其他行业,贡献整个传媒近一半的利润总量;同时,在人均创利上处于行业中高水平表明出版业务具有稳定、潜力的营利能力和运营效率。而广播电视方面,由于受技术变革引发的行业变革,导致整体利润和ROE在近年呈现下滑态势。

(三)充裕现金流，高分红比例

出版和广电公司相对具备充足现金流。出版和广电板块公司在货币资金量方面长期显著高于传媒行业平均水平:截至 2024年，出版板块平均货币资金 30.14亿元，广电板块平均货币资金 21.00亿元，领先于传媒行业整体平均水平(16.84亿元)。在29家上市出版公司中，有10家公司的货币现金超过 20亿，其中中南传媒、皖新传媒等国有出版公司的货币资金处于行业前列。在传媒行业的电视广播子板块中，2024年第三季度的数据显示广电公司在货币现金持有量方面表现突出，总计达到 315亿元,在 15家上市广电公司中，有5家公司的货币现金超过 20亿，其中歌华有线、东方明珠和华数传媒等国有出版公司的货币资金超60亿，且与市值比均明显处于行业前列。

经营活动现金流的分析得到了相似的结论:2023年全年，出版板块平均经营活动现金流7.81亿元，广电板块平均经营活动现金流6.80亿元，领先于传媒行业整体平均水平(5.69亿元)。广电和出版板块央国企在货币资金量和经营活动现金流方面对比行业平均水平具有显著优势。

央国企分红水平处于行业领先。2020年，国务院发文鼓励上市公司通过现金分红、股份回购等方式回报投资者:今年以来，又再次强调央国企加大现金分红力度的重要性。在传媒行业及其出版、广电细分板块，央国企2021-2023年的平均每公司现金分红金额明显高于对应板块的非央国企，体现出在履行社会责任方面的引领作用。

(四)出版行业:业绩稳健前行，把握 AI赋能

1.资本运作推进企业转型升级

出版行业国企多拥有充裕的现金储备,目前,已有多家公司积极发挥自有现金储备充裕的优势,通过私募基金等多种方式来进行灵活的资本运作。我们认为:出版行业国企灵活的资本运作方式不仅使公司的已有现金储备能够获得更高的收益，也使得公司可以租极跟踪行业热点，对人工智能等新业态领域进行提前的战略布局，推动公司“数字化”“智能化”的转型升级，提高公司的综合竞争力。

2.布局A，激发行业新活力

AI浪潮赋能降本增效，行业整体长期受益。当前，AIGC技术对内容生产领域的加成表现在资源制作的效敵率提升、产出作品的动态交互能力增强以及三维模型生成的精度和速度提高。我们认为:这些进步不仅降低了开发成本，加速了内容创造，还为产出的作品提供了更丰富的视觉效果和更深层次的互动性。开发成本的降低和用户体验的增强(将会有更多用户愿意成为内容市场的消费者)。AICG技术将有望为内容制作领域带来更加多样化的应用场景、更高数量和质量的应用内容，由AIGC 引爆的内容端生产力革命不论是在短期降本增效还是在中长期创新赋能方面将有持续驱动,内容生产属性较强的传媒行业有望长期受益。AI+数据要素，出版板块潜力巨大。随着政府近年来出台的一系列政策文件，旨在规范数据要素使用并推动人工智能(AI)技术的发展，出版行业迎来了结合其丰富数据资源与AI技术的新机遇。这些政策为出版行业提供了法律基础和发展方向,而且强调了数据安全、算法管理和版权保护。为行业的转型升级奠定了坚实的基础。出版行业凭借其海量的历史和文化数据资源，在大数据和 AI时代占据了重要地位。AI技术，尤其是大模型训练，需要依赖大量高质量的数据，出版行业具有天然优势。这种结合在多个方面展现出巨大潜力:

1)数据资文枬懾杰的有效利用:出版行业的文本数据是AI训练的宝贵资产，作为天然的大容量的语料库盌鸣郫償瘞根出払校版錇擂捧匏譚快酥业的数据资源有助于提高大模型算法的精确度和应用的广泛性。

2)内容创新的推动:AI技术的应用为出版行业带来了个性化内容创作和用户体验提升的可能性。

3)政策环境的有力支持:各地政策的出台，特别是对数据集建设和使用规范的强调，为出版行业的数据资源利用提供了坚实的政策支撑。

出版上市公司正积极拥抱AI技术，以强化在教育服务领域的核心竞争力，具体体现在:1)凭借在教辅教材领域的专业经验和与教育单位的深度合作,这些公司正在实现文化内容制作与审核的智能化，并拓展智慧化、数字化教育服务。

2)通过开发个性化学习体验、智能辅导工具以及虚拟研学旅行体验，增强课后服务和教育内容的互动性和教育价值，推动数字化转型。

3)通过与科技公司和教育机构的合作，探索AI在教育领域的新应用，共享资源，加速创新。

我们认为，在国家政策的鼓励和支持下，出版行业将在研发方面持续投入，不断提升其 AI技术能力，预期将在教育技术革新中发挥更加关键的作用，为行业带来更广阔的增长前景。

3.文旅研学贡献业绩新增量

近年来，素质教育的理念逐渐深入人心，随着疫后线下娱乐生态修复以及供给端研学主题和内容不断丰宫，学生家长对于研学消费的需求也逐步修复。据艾媒咨询，2022年国内研学市场规模已经超过 900亿元，预计2023年恢复性增长至近1500亿元后，将继续保持平稳增长，至2026年研学市场规模预计将超过2400亿元，市场规模仍有相当可观的增长空间。

编辑：火腿肠