2025年非银行业分析：AH溢价率视角，看好港股券商投资价值

1、券商AH股溢价率近年维持高位

恒生沪深港通AH股溢价指数2025年以来有所回落

我们选取恒生沪深港通AH股溢价指数，观察自2010年初至2025年5月底的恒生AH股溢价指数表现。我们发现恒生AH股溢价指数在 2011年 10月至2014年上半年整体呈现震荡下行趋势。当A股在2014年下半年进入牛市后，AH股溢价指数明显上涨后在2016年再次回落，但依然 维持在2014年之前水平之上。之后AH股溢价指数分别在2020年7月和2023年初出现明显上升。2025年以来，港股市场表现强劲，AH股溢 价指数显著回落。

券商行业平均AH溢价率近年来维持在100%以上

我们选取恒生沪港通AH股溢价指数成分里的13家券商，计算2011年初至2025年5月底券商板块的AH平均溢价率。我们发现2015年之前AH 溢价率基本在±10%左右，说明券商的A股与H股价格尚未有显著差距。2017年后，券商板块AH溢价率显著上涨，并在2019年8月6日首次 突破100%，此后长期维持在高位。截至2025年5月末，券商板块整体溢价较高，2025年5月30日券商板块平均溢价率为114.8%。

2025年以来，港股ADT显著回暖，券商行业平均AH溢价率有所回落

2025年以来，港股市场ADT基本维持在近年来高位，券商AH溢价率相应走低。2024年9月底，港股市场ADT显著回暖，券商行业AH溢价率 出现明显回落。从过去券商AH溢价率与ADT的相关性来看，基本呈负相关变动。在港股市场ADT显著回暖或显著下滑的时候，券商AH溢价 率基本为显著回落或显著抬升。

券商ROE显著改善时，AH溢价率相应走低

券商行业AH溢价率与港股券商ROE基本呈反向变动。我们统计自2020年末至2025年一季度末券商行业AH溢价率与港股券商ROE的表现情况， 我们发现，在券商ROE显著改善的时候，券商AH溢价率显著回落。

券商板块个股AH溢价率表现分化

券商个股AH溢价率表现分化。我们复盘恒生沪港通AH股溢价指数成分里，13家券商自2020年11月至2025年5月底分别的AH股溢价率，发 现个股表现差异较大。其中国联民生、中原证券以及中信建投的AH股溢价率长期处于相对高位，而中信证券和华泰证券的AH股溢价率则 长期处于相对低位，其余券商的溢价分布则较为集中。

券商股AH溢价率均值与标准差基本呈线性相关

统计自2020年11月至2025年5月底券商板块个股分别的AH股溢价率，我们发现溢价率较高的公司，其AH股溢价率的波动也较为剧烈。国 联民生、中信建投、中原证券的AH股溢价率平均值较高且溢价率波动较大。而中信证券、华泰证券、广发证券的AH股溢价率相对较低， 溢价率波动也较小。

2、券商AH股溢价率较均值差距缩小

2014-2015：行情结束时中信证券AH溢价率由负转正

2014年11月央行降息叠加沪港通开通，A股券商出现大幅上涨。此轮行情中，H股券商也同步跟涨。以中信证券为例，中信证券H股涨 幅明显弱于A股，且中信证券AH股溢价率显著抬升，中信证券H股最高估值为3.9X。

2020：券商股AH溢价率显著抬升

2020年6月11日至8月10日，受市场对混业经营和行业整合预期的催化，券商板块走出独立行情。这一轮行情中，AH券商上涨幅度相近， 由于H股市场表现稍弱，券商AH股溢价率走阔。从估值来看，这一轮券商H股估值上限有所降低，中信证券H股估值最高为1.52X。

2024：券商股AH溢价率有所下滑

2024年9月底系列政策利好出台，AH市场情绪均有所回暖，两市日均成交额显著提升，券商板块AH市场均大幅上涨。此轮行情中，券商H 股涨幅更高，超额收益显著高于A股，券商股AH溢价率走低。

部分券商当前溢价率较均值差距有所缩小

部分券商溢价率较均值差距有所缩小。剔除AH股溢价率较高的券商后，我们发现当前券商AH溢价率已逐渐接近2020年11月至2025年5月 底溢价率平均值。当前部分券商AH溢价率较均值的差距较小，一方面表明AH两地投资者对该券商的投资分歧有所减少，另一方面表明后 续若出现溢价率均值回归现象，则该券商港股或相对会有一定上涨空间。

报告节选：

编辑：火腿肠