2025年煤炭行业深度分析：煤价底部渐进，静待供给出清

一、煤市

价格端：动力煤以长协模式为主，长协价稳定性相对好

我国动力煤实行双轨制，但以长协合同为主导，长协价定价机制为“基 准价+浮动价”，2022年5月起新长协机制落地实施后，基准价从535元/ 吨调整为675元/吨，根据国家发改委最新要求，2025年煤炭企业保供任 务量不得低于自有资源量的75%（2024年为80%），全年履约率不得低于 90%（2024年为足额完成），发电企业合同签订量不应低于签约需求的 80%，浮动价参考指标中加入中国电煤采购价格指数(CECI)，以此增强长 协价与现货价的连接。长协机制在一定程度上保障了煤价的稳定性，在 煤价下行期，长协占比高的煤企盈利更具韧性。

动力煤复盘：供给侧改革后基本面重塑，保供落实后重回宽松

动力煤价格走势复盘：2002-2011年是煤炭的黄金十年，我国加入WTO后，经济高速发展，GDP年均增速超10%，全社会电力需求上行带动 煤炭用量增长。2012-2016年进入寒冬期，中国政府4万亿投资的刺激作用退潮，国内经济增速放缓，前期大幅增加资本开支导致该阶段 煤炭产能过剩，叠加低价进口煤冲击，煤价持续走低。2016-2020年供给侧结构性改革，过剩产能逐步出清，煤炭重构供需平衡，进入 边去高能耗产能边保供的阶段。2021年，煤炭经历了3-9月电力需求高增后供不应求的煤荒和10月增产保供兑现后的重回宽松；2022年， 俄乌冲突导致全球能源危机短期推涨煤价，夏季用电旺季逢多地旱情严重影响水电，火电需求高增带动煤价季节性走高；2023年至今保 供任务落实，进口煤量增加，国内煤炭供应趋于宽松，港口和电厂库存累积，煤价震荡下行。

炼焦煤复盘：价格回落至供给侧改革之初，等待新一轮出清破局

炼焦煤价格走势复盘：2012-2015年，宏观经济刺激政策逐渐退潮，焦煤和焦炭产能在前几年大幅扩张后进入过剩阶段；2016-2020年， 供给侧改革期间，下游钢铁冶炼环节落后产能大幅出清，钢厂利润走阔，叠加环保限产使得焦煤产能优化、基本面有所改善；2021- 2022年，地缘政治因素导致澳煤进口停止，煤矿安全整治限制国内供应，能耗双控引发区域性限电，下游集中补库造成供需阶段性错 配；2023-2025年，下游焦炭、钢材供应相对宽松，需求表现较疲软，钢厂和焦炭企业自身利润有限、较难释放给焦煤厂，导致焦煤 价格持续走低。据中煤协、中钢协联合发布通知，焦煤长协煤钢联动机制于2025年1月起试运行，该机制以焦煤现货价格为核心（权 重75%），结合钢材现货（15%）、焦炭现货（5%）及期货价格（5%），以此促进焦钢产业链协同稳定发展。

成本端：动煤尚有盈利空间，焦煤边际高成本企业或面临亏损

煤炭生产成本端：我们选取了21家披露相关数据的生产动力煤为主的代表性上市煤企测算成本曲线，得到2024年主营动力煤企业产量 加权平均销售成本约为291元/吨（包含：原材料成本+燃料与动力费+职工薪酬+折旧摊销+计提各项基金费用+安全生产/维简/维修+其 他+运费）；选取11家生产炼焦煤为主的代表性上市煤企（含生产喷吹煤+混煤的潞安环能，生产无烟煤为主的华阳股份）测算成本曲 线，得到2024年主营炼焦煤企业产量加权平均销售成本约为507元/吨，焦煤煤企吨煤完全成本普遍比动力煤高，主要由于焦煤矿井多 为井工矿，受瓦斯、冲击地压等灾害威胁较重，开采难度大，因此开采成本普遍较高。结合当前的市场煤价，秦皇岛5500卡的动力煤 市价611元/吨（据wind数据，5月26日），动力煤企仍有一定盈利空间；而焦煤期货价已跌至850元/吨以下，边际高成本焦煤生产企业 或面临亏损从而逐步出清部分产能，其中安源煤业已于2025年4月2日公告，拟以公司持有的煤炭业务与控股股东江钨控股持有的57%金 环磁选进行资产置换，置换完成后主营业务或改变。

供应端：集中于晋陕蒙新四省，山西产量有明显回补

我国是全球主要的煤炭供应和需求国，2016年供给侧改革出清了部分高 能耗低端产能，2017年以来我国煤炭产量重回增长态势。我国煤炭供应 以动力煤为主，集中分布于晋陕蒙新四省（据wind数据，2024年四省产 量合计占全国的81.7%），2024年山西省因查三超和矿山安全严监管导致 产量同比减少0.88亿吨（据wind数据），但内蒙古和新疆煤炭产量的较 快增长弥补了山西产量的减少，因此2024年全国煤炭仍有超1亿吨的产量 增幅。2025年山西查三超和安监影响消退，2025年前4月产量已同比回升 0.64亿吨；新疆煤炭继续维持增长态势；陕西和贵州新增煤矿产能，上 调了2025年产量目标。

需求端：我国动力煤以刚性电力需求为主，迎峰度夏旺季可期

我国动力煤消费结构稳定，以电力耗煤为主、占比超60%，另用于 供热、制水泥、炼钢、制烯烃/氨/醇等，终端电力、地产、化工等 领域景气度和国民经济增速有高相关性。从我国发电结构来看，新 能源在新增发电量中占比持续提升，火电占比呈现收缩趋势，25Q1 火电发电量受全国平均气温偏暖，以及水电、核电和新能源发电量 增速较高的挤占而同比下滑，但火电作为国内电力结构的中坚力 量，在刚性的用电需求支撑下，整体电煤消耗量仍有望增加，后续 随着迎峰度夏耗煤旺季的到来，煤炭日耗有望回暖。

二、煤企

煤炭央企支持上市公司高质量发展，推进优质资产注入

2025年4月8日国务院国资委表示，将全力支持推动央企及其控股上市公司不断加大增持回购力度，同时加大对央企市值管理工作指导。  同日，国家能源集团宣布，积极支持控股上市公司高质量发展，下一步集团将持续支持各控股上市公司推进资产整合，兑现同业竞争 承诺，实现优质资产向上市公司集聚。旗下上市公司中国神华同日发布公告表示：分红方面，2025年1月公司董事会建议2025年至2027 年度股东回报规划方案，提高每年度最低现金分红比例5个百分点至65%，并考虑适当增加分红频次；股票回购方面，公司董事会已获 得股东周年大会授予回购H股股份的一般性授权；优质资产注入方面，2025年1月，公司以近8.53亿元对价收购国家能源集团所持杭锦 能源100%股权，2025年2月完成交割，目前国家能源集团和中国神华正在协商启动新一批的注资交易。

煤企资产负债率和利息费用率继续在合理的中低水平

煤企资产负债率和有息负债率自高点回落后目前已控制在历史较低水 平。25Q1上市煤企资产负债率均值约51.4%，有息负债率均值为 25.9%，利息费用率均值为2.5%，整体控制在合理范围内。主要系 2021-2022年期间煤价出现阶段性高涨行情，煤企利润增厚，此后煤 企使用部分增加的现金流偿还大额有息负债，较多煤企资产负债结构 有了显著优化，有息负债率自高点回落、利息费用大幅缩减后，目前 煤企偿债和偿付利息的资金压力相对可控。

煤企货币资金维持高位，现金流相对充裕

近年来煤企保持优异的控费能力，较大规模的有息债务偿还后， 多家煤企期间费用率降至历史低位，促进现金流加速回流，使得 货币资金保持充裕。2025年第一季度主要上市煤企期间费用率均 值约为10.6%，继续维持在自2015年以来较低的水平；从货币资金 和现金流上来看，煤企货币资金在2020-2022年受煤价阶段性高涨 行情驱动而显著增厚，近两年虽然煤价有所回落，但煤企货币资 金和现金及现金等价物整体仍维持在中高位水平，仍相对充裕。

煤企维持高分红高股息风格，低利率环境凸显性价比

根据各煤企发布的2024年年报，主要上市煤企（图中的27家）2024 年现金分红比例均值在62%左右，大部分煤企分红比例仍维持在40% 以上；截至2025年5月30日收盘价下的主要上市煤企股息率(TTM)均 值约为5.37%，相较于2025年5月30日的十年期国债收益率1.72%高出 3.65个百分点，且大部分煤企股息率高于十年期国债利率，高长协 比例的销售模式使煤企业绩在煤价下行期体现出一定韧性，同时煤 企资产负债结构优化后，货币资金和现金流较为充裕，使得高分红 高股息的情况得以维持，在低利率环境下具备较好投资性价比。

报告节选：