2025年瑞迈特研究报告：立足国内，走向全球的呼吸健康龙头

一、国内呼吸健康领军企业，迎来拐点

深耕呼吸健康领域，立足国内，拓展海外。瑞迈特成立于 2001 年，初期核心产品是睡眠监测仪 和睡眠记录器。2007 年起，公司进行横向拓展，相继开发出各型号的无创呼吸机，并进入国际市 场。2011 年起，公司先后开发出多款通气面罩和新一代呼吸机，产品组合逐渐完善。2012 年， 公司家用无创呼吸机取得 FDA 认证，正式进入美国市场。

“三横两纵”战略布局下，形成呼吸健康领域治疗服务整体解决方案。“三横”指：家用、医用 和耗材三大领域；“两纵”是：产品和服务。在产品端，公司主要产品涵盖：家用无创呼吸机、 通气面罩、睡眠监测仪、制氧机等。同时，公司建立“BMC+呼吸健康管理云”平台，能够提供 呼吸健康慢病管理服务，从而为全球用户提供慢性呼吸系统疾病的整体解决方案。

1.1 股权清晰，管理层积累深厚

股权结构稳定，良好发展的坚实基础。公司实控人是董事长庄志先生和副总经理许坚先生，2016 年二人签订《北京瑞迈特医疗科技有限公司股东一致行动人协议》。截至2024年报，二人共同直 接及间接持股比例为 21.29%，股权结构清晰。

核心管理层具有深厚产业经验。董事长庄志先生拥有清华大学工学博士学位，具备 30余年医疗器 械行业经历，产业经验丰富；副总经理许坚2006年加入公司，曾就职于迈瑞医疗。公司管理团队 均具备医疗器械行业丰富从业经验。

1.2 历史高增长，波动后出现转机

2017-2022 年，公司快速成长（期间营收 CAGR 达 58%）。2020 年新冠疫情及 2021 年飞利浦产 品召回事件均加速公司营收显著增长。2023 年起，受海外渠道库存积压干扰，公司营收与利润同 步承压。但 24Q4 起，美国市场去库存影响已逐渐消退；25Q1，公司迎来业绩拐点，实现营收 2.65 亿元（环比+9.9%），实现归母净利润 0.72 亿元（环比+137.7%）。

国内稳定增长，海外蓬勃发展。公司海外业务发展迅速，2019 年占比已达 62%。2020 年海外收 入占比下降，系公司与境内贸易商合作开展外销，收益计入境内收入所致。2021 年，飞利浦产品 召回事件后，公司快速拓展美国市场，海外收入持续高增，2022年占比达85%。后续由于渠道去 库存，海外收入占比有所下降，24 年这一占比为 64%。 2025Q1，公司国内业务实现收入 0.96 亿元（同比+43.0%，环比+48.8%），国内经营稳定向好； 海外业务实现收入 1.70 亿元（同比+35.5%），恢复稳态，海外占比维持在 64%左右。

家用呼吸机是主要收入来源，高毛利耗材占比提升。2019 年以来，家用呼吸机收入占比均超 55%；2025Q1，家用呼吸机业务收入 1.76 亿元（环比+15.7%，同比+62.8%），呼吸机市场恢 复稳态，营收显著改善。2025Q1，耗材业务收入0.81亿元（环比+3.2%，同比+7.5%），表现稳 健，且耗材占比从 2022 年的 14.0%提升至 2025Q1 的 30.5%。

2020-2021 年受新冠高毛利产品影响，家用呼吸机产品毛利率波动较大。2021 年起，耗材毛利率 显著高于家用呼吸机。2025Q1，公司家用呼吸机、耗材产品毛利率分别为 43.2%、64.4%。

毛利率趋势向好，费用率有所波动。2024 年和 2025Q1，公司毛利率分别为 48.3%、49.6%，呈 现显著提升趋势，主要系毛利率较高的耗材类产品占比提高所致。2025Q1，公司国内毛利率 51.5%（同比+7.1pct，环比+15.9pct），海外毛利率 48.5%，海内外业务毛利率环比均上升，其 中美国市场毛利率环比提升 4.6pct。 2017-2022 年公司销售、管理、研发费用率总体上呈现下降趋势，系公司注重降本增效，及规模 效应所致。2022 年以来，为进一步拓展海内外市场，公司加大费用端支出，期间费用率出现一定 的波动。2025Q1，积极降本增效后，公司费用率下降显著，净利率实现 27.5%。

股权激励彰显长期信心。2025 年 3 月，公司发布限制性股票激励计划（草案），本激励计划限制 性股票归属考核年度为 2025-2026 年两个会计年度，每个会计年度考核一次，计划授予的限制性 股票总量不超过 70.40 万股（占总股数的 0.79%），授予价格为 38.66 元/股。股权激励有助于显 著提升核心员工的积极性，助力公司长远发展。

完成公司名称变更，提升品牌影响力。根据公司公告，公司中文名称已由“北京怡和嘉业医疗科 技股份有限公司”变更为“北京瑞迈特医疗科技股份有限公司”，证券简称由“怡和嘉业”变更 为“瑞迈特”，启用时间为 2025 年 5 月 21 日。公司“瑞迈特”品牌在国内知名度较高，此次更 名统一了公司证券简称和产品品牌，实现“公司=品牌”，减少认知混淆，有助于提升品牌渗透 率和影响力。 现金流充沛，积极进行并购合作。根据公司公告，2024 年，公司参与投资深圳市德达兴驱动科技 有限公司，该公司为精密电机领域标杆企业，具备特种直流无刷电机、AI 机器人关节驱动等核心 技术，客户覆盖奔驰、比亚迪、美敦力等行业龙头，并在机器人、医疗、新能源汽车等热点领域 形成技术竞争力。在 25 年 5 月，公司与翰宇药业、翰宇健康共同签订《战略合作框架协议》，未 来将共同联合开发呼吸机与酪蛋白活性多肽结合应用项目。 后续，公司将继续积极寻求与主业相关的方向进行兼并收购，以实现低成本扩张，及优化技术体 系、产品和服务布局，推动中长期可持续发展。

二、家用呼吸机前景广阔，瑞迈特积极出海

2.1 慢呼病治疗需求大，非药方案首选家用呼吸机

慢性呼吸系统疾病是全球发病和死亡的主要原因之一，仅次于心血管和肿瘤。常见的慢性呼吸系 统疾病包括：哮喘、慢性阻塞性肺病（Chronic Obstructive Pulmonary Disease，COPD）、阻塞 性睡眠呼吸暂停（Obstructive Sleep Apnea，OSA）等。 1）COPD 是最常见的慢性呼吸系统疾病。在吸烟、空气污染等风险因素的影响下，叠加老龄化 趋势，全球 COPD 疾病负担持续扩大。根据弗若斯特沙利文预测，2020 年全球 COPD 患者已达 4.7 亿人，预计到 2024 年将增至 5.3 亿。中国 COPD 患者数量则预计将于 2024 年达 1.1 亿人。

无创通气广泛应用于极重度慢阻肺稳定期患者。根据《中国慢性阻塞性肺疾病基层诊疗与管理指 南（2024 年）》，COPD 长期管理的核心是稳定期药物治疗，目标是缓解症状，降低加重风险。 而无创通气能有效改善患者生存率，尤其是在联合长期氧疗时，能使日间有明显高碳酸血症的患 者获益。

2） OSA 疾病负担日益加剧。OSA 主要表现是睡眠打鼾，伴呼吸暂停和日间思睡。由于超重及老 龄化，其患病率逐年提升，根据弗若斯特沙利文预测，全球 30 至 69 岁年龄段的 OSA 患者数量预 计将从 2020 年的 10.7 亿人增加至 2024 年的 11.5 亿人；中国患者数量预计将于 2024 年达 2.1 亿 人。

OSA 并不仅仅是一种单纯的睡眠呼吸疾病，而且会进一步导致人体全身器质性损害，包括引起间 歇性低氧、高碳酸血症等，进而导致高血压、冠心病、脑血管病等。有临床研究显示，OSA 人群 发生卒中的概率是对照组的 4.33 倍。

无创气道正压通气（Non Invasive Positive Pressure Ventilation，NPPV）是 OSA 的一线治疗方 式。根据《成人阻塞性睡眠呼吸暂停多学科诊疗指南（2018）》，NPPV 是 OSA 治疗的最重要 方式，适应症涵盖轻度、中度和重度 OSA。其中，持续气道正压通气系统（Continuous Positive Airway Pressure，CPAP）是首选工作模式，一项针对患有中重度 OSA 老年人（≥80 岁）展开 的观察性研究提示，长期 CPAP 组的生存期显著高于对照组（P<0.0001）。

国内对 COPD 和 OSA 的诊断率和控制率双低，潜在市场巨大。我国 COPD 患者较多，但确诊率 和控制率分别为 26.8%和 20.2%，显著低于美国 68.3%的确诊率和 58.3%的控制率。类似地， OSA 多发于睡眠中，常被患者所忽视，中国的 OSA 诊断治疗率不足 1%，远低于美国的 20%。

2.2 呼吸机市场扩容，核心配件伴随放量

需求增加带动全球家用呼吸机规模增长。随着大众健康意识的提高以及卫生健康投入的增加， COPD和 OSA治疗需求不断提升，无创呼吸机市场规模逐渐扩张。根据弗若斯特沙利文数据，全 球家用无创呼吸机市场规模由 2016 年的 17.1 亿美元增长至 2020 年的 27.7 亿美元 （CAGR=13%）。其中，中国市场规模于 2020 年达 12.2 亿元。

通气面罩是呼吸机核心配件，伴随放量。呼吸机需与通气面罩配合使用且需要定期更换，一般更 换周期为半年左右。根据弗若斯特沙利文预测，2020 年全球通气面罩市场规模为 17.3 亿美元， 预计到 2024 年将增长至 28.2 亿美元，而我国通气面罩市场规模预计于 2024 年增长至 3.4 亿元。

2020 年新冠疫情带来广阔的呼吸机需求，叠加飞利浦产品召回事件，国内家用无创呼吸机出口快 速增加。根据弗若斯特沙利文预测，2020 年我国家用无创呼吸机出口规模为 1.7 亿元人民币，预 计到 2024 年增长至约 3.4 亿元人民币，期间 CAGR 达到 18.5%。

2.3 全球双寡头格局生变，市占快速提升

全球市场高度集中，国内相对分散。在全球市场，2020 年瑞思迈和飞利浦合计占据 78.1%的份额， 其他厂商分列其后，如费雪派克、律维施泰因和德百世。公司作为国内家用呼吸机的龙头企业， 2020 年全球市占率仅为 1.7%。在国内市场，2020 年瑞思迈和飞利浦合计占据 55.0%的份额，瑞 迈特市占率达到 15.6%，位列第三。而根据沙利文统计，2023 年公司在国内市占率为 30.6%，位 居国产品牌第一。

在通气面罩市场，公司国内市占率居前，全球竞争力有待提升。全球通气面罩市场竞争格局集中， 2020 年，瑞思迈市场份额为 64.7%，大幅领先；飞利浦位居第二，占比 26.2%；公司在全球市场 占比仅 1.2%。而国内市场竞争格局有所差异，公司凭借高性价比和本土优势，在 2020 年占据 37.7%的市场份额，位居第一。

飞利浦召回事件后，公司快速实现份额提升。2021 年 6 月起，由于质量问题，飞利浦频繁召回大 量呼吸机产品。在 2024年 1 月，经过多次召回后，飞利浦宣布退出家用呼吸机等多款产品的美国 市场。在此期间，公司快速反应，迅速抢占北美空白市场。根据弗若斯特沙利文，公司的全球市 占率（销量口径）从 2020 年的 4.5%（行业第四）提升至 2023 年的 12.4%（行业第二）。

2.4 他山之石，瑞思迈成长带来的启示

瑞思迈成立于1989年，总部位于美国加州圣地亚哥，公司在睡眠呼吸机领域拥有全球领先地位， 目前已覆盖全球 140 余个国家或地区，现有员工超万名。 目前，公司业务主要覆盖三大领域：1）睡眠健康，即向阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征 （OSA）人群销售无创呼吸机设备及面罩等配件，并建立用户线上管理平台；2）呼吸健康，即 向慢性阻塞性肺疾病（COPD）及其他呼吸疾病患者销售治疗设备；3）软件服务，即向专业机构 或人士提供的院外软件服务。同时，公司积极建设“云连接+数字化”技术，“硬件+软件+服务” 生态链进一步强化公司竞争力。

全球无创呼吸机龙头，稳健增长。2024 财年，公司营收达 46.9 亿美元，净利润达 10.2 亿美元， 2005 至 2024 财年期间公司收入 CAGR 为 13.5%，利润 CAGR 为 15.6%。2025 财年前三季度， 公司收入为 38.0 亿美元（同比增速为 9.7%），净利润为 10.2 亿美元（同比增速为 40.1%），增 速良好。

设备及配件贡献主要收入，北美及拉丁美洲市场收入占比最高。从业务结构来看，2025 财年前三 季度，设备、面罩及其他收入、软件服务收入占比分别为 51.9%、35.6%、12.5%，收入结构较 稳定。分地区来看，北美及拉丁美洲为公司主要收入来源，2025 财年前三季度，该地区收入占比 为 58.1%。

AI 创新，强化用户体验。公司通过整合各种智能产品和解决方案，建设了以患者为中心的 AI驱动 的数字平台系统，能够为用户提供更好的体验，更低的花费，从而增加长期依从性，提高用户使 用效果。

睡眠呼吸患者数据库庞大，构建护城河。根据公司 2025 财年三季报，已有 3200 万患者使用公司 App 产品 AirView，其中超 2900 万 100%云联接设备，超过 400 万患者在云端进行诊断测试。因 此，公司拥有超 220 亿个夜晚的独家呼吸诊疗数据，“护城河”效应显著。

从瑞思迈的发展历程中，可以发现，耗材配件具备高毛利属性，其收入占比提升，能够显著提升 公司的盈利能力；同时，AI 创新能够有效赋能公司业务，提升用户满意度和经营管理效率。而瑞 迈特自 2024 年起，公司耗材占比超 30%，达到较高水平；同时，公司积极向智能化发展，加强 硬件设计和算法开发能力，并开发国内外云平台，综合竞争力得以提升。

三、产品媲美进口，渠道网络加速扩张

3.1 比肩全球 TOP2，极具性价比

注重创新，研发投入稳定增长。2020-2024 年，公司研发投入从 0.34 亿元增长至 1.25 亿元， CAGR 达 38.9%；且 2024 年研发投入占营收比例提升至 14.8%。公司研发人员数量同步增长， 2024 年达 270 人，2018 年以来研发人员占比稳定在 20%以上。

产品质量优异，比肩国际品牌。对比核心参数/性能，公司呼吸机产品在压力调节范围、呼气减压 功能、湿化器、加热管路等多数参数方面已与国际品牌无明显差异，其中在延时升压时间上公司 产品表现更加出色。优秀的产品质量为公司持续打开国内外市场奠定了良好的基础。

性价比突出，满足不同支付能力用户的差异化需求。公司单双水平睡眠呼吸机和双水平肺病呼吸 机的售价均显著低于同等级别的进口品牌，相比国内竞争对手也有一定价格优势。在基础功能和 核心参数相仿的基础上，公司产品能以较高的性价比优势满足更广阔患者群体的需求。

3.2 海外布局早，渠道优势突出

公司是国内最早布局海外市场的企业之一。作为最早期布局家用呼吸机领域的生产商，公司是市 场上少有的通过美国 FDA、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保名录的 国产制造商。2024 年，公司获得的国内医疗器械注册项目 11 项、国外医疗器械注册项目 27 项。

国产出口领先，北美市场为海外第一大营收来源。2020 年，中国家用无创呼吸机和通气面罩的出 口市场中，公司分别以 40.5%、68.3%的占比位列第一。公司在海外市场的主要销售模式是买断 式经销，分销网络广泛，现已出口至亚洲、欧洲、北美、南美、非洲、大洋洲等超 100 个国家和 地区。其中，北美市场是公司最主要的出口地区。

与本土经销商强强联合，开拓北美市场。为切入北美呼吸机成熟市场，公司自 2010 年起与本土 企业 3B Medical（简称“3B”，现以“React Health”的名义从事经营活动，简称“RH”）开展 合作。目前，RH 已成为公司重要合作伙伴，尤其在飞利浦召回事件背景下，公司来自 RH 的销售 额营收占比不断提升，2023 年达 36.9%。 2024 年 7 月 29 日，公司与 RH 重新签订为期 5 年的《独家经销协议》。协议规定，RH 拥有公司 睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（ST BPAP）治疗设备及耗材在美国和加 拿大的独家经销权。未来，在与 RH 的持续合作下，公司将进一步深耕北美市场。

美国呼吸机市场较为成熟，与本土企业 RH 合作使得公司产品能够更加顺利地被美国客户接受， 且 3B 公司自身并不生产家用呼吸机产品，不存在共用销售渠道的风险，通过签署《独家联合品 牌及共同经销协议》，公司与 RH 能够结合双方品牌优势，打造在北美市场的影响力。

此外，在欧洲市场，公司现已基本完成云平台建设，接入代理商 20 余家，随着云平台内接入代理 商数量的增加，为未来公司在主流医保市场的呼吸机增量奠定基础。

3.3 加大国内投入，拓展消费品

国内无创呼吸机渗透率极低，为提高大众对睡眠呼吸健康的知晓和重视程度，并保障用户的售前 体验及售后服务质量，公司打造了产品体验中心及客户服务中心，并建设了微信公众号、官方网 站等线上宣传平台矩阵，从而能够提供“科普+指导+答疑”等多项软性服务，“线上+线下”协 同营销体系有利于公司产品的进一步推广。 在产品体验中心，用户可以一站式了解呼吸产品：从专业的展示区浏览，到咨询区解惑，再到体 验区亲身感受。而在客户服务中心，用户可进行设备保养、设备检修，同时售后服务人员会分析 用户需求，并对用户进行定期回访和健康教育，保障用户的产品使用体验。

加大品牌传播力度，全面进行渠道改革。为进一步提高在国内的品牌知名度，公司多年来积极参 与学术交流、行业展会、社区义诊、跨界合作和进行自媒体宣传等。一方面，能够提升国内大众 对睡眠呼吸疾病的认知度，从而扩大市场空间；另一方面，积极的新媒体传播与内容营销，有助 于将公司品牌打造为 “用户心智首选品牌”，实现从用户知晓到复购的全链路覆盖。在销售方面， 公司全面进行国内渠道政策和销售政策调整，25Q1 国内收入及毛利率提升态势良好。

积极开发新产品，拓展其他细分市场。根据投资者交流文件，瑞迈特氧气瓶是公司近期在自营店 重点推广的新产品。这款产品采取了独特的机械式阀体设计，能够实现智能控制吸气供氧和呼气 关闭。这款产品的重点推出，标志着公司战略已拓展至消费品市场，有望进一步提升公司的品牌 影响力，为公司未来发展注入新的增长动能。 同时，主要面向国内院线渠道的 P5 系列呼吸机也已成功上市，该系列呼吸机未来主要面向国内 院线渠道，已在 2025Q1 形成销售收入，后续随着该系列呼吸机的销量增长，有利于公司国内业 绩的不断提升。

编辑：火腿肠