2025年房地产行业中期策略：新模式下再出发

市场回顾:楼市销售降幅逐渐收窄

(一)重点政策回顾:政策端持续放松

在2024年9月一揽子政策出台后，房地产整体进入政策力度进一步加大的阶段。在政策加持下，2025年1-3月的商品房销售呈现降幅收窄的态势。在“止跌回稳”方面:2025年3月，政府工作报告再次提到“推动房地产市场止跌回稳”，2025年4月政治局会议中提到“持续巩固房地产稳定发展态势”。在“好房子”方面:政府工作报告首次提及“好房子”，并在2025年4月政治局会议中提到“加大高品质住房供给”。在货币方面，2025年5月一揽子金融政策提到降公积金贷款利率，以降低居民购房成本。

中央层面保持宽松的政策支持，地方层面高能级城市同样进一步加大支持力度。四个一线城市陆续在降低居民购房成本满足住房消费需求、提高房企拿地开工效率、有序推进城中村等方面支持楼市的库存去化、销售热度。

(二)基本面回顾:销售降幅逐渐收窄

2025年1-5月，楼市整体具备如下特点:1)销售市场降幅逐渐收窄,期房市场表现逐渐修复;2)库存去化周期有所下降;3)土地市场由高能级带动修复;4)多数房企毛利率依旧底。

1.销售

截至2025年5月，新房市场降幅逐渐收窄。2025年1-5月商品房的销售面积为3.53亿方。从绝对水平看，2025年前5月的销售面积规模略低于2015年同期。2025年1-2月，楼市的销售面积同比降幅已由上年末的 12.9%降低至5.1%,并在“止跌回稳”的基调下，2025年01楼市的同比降幅逐渐收窄。2025年5月，5年期LPR下调至3.5%。

从相对水平看，2025年1-5月的累计销售面积为2024年总销售面积的36.26%。从单月表现看，在季节性因素的影响下，4月较3月的销售规模明显降低。由于5月单月较4月的销售规模有所回升，以及考虑到6月开始基数较低等因素，我们认为在楼市逐渐修复下，6月至年末或有望修复。

从房价表现看，2025年前2月的商品房销售均价为9547元/平米，同比增速由负转正;受到贸易战、楼市支持政策效果逐渐收窄、楼市成交结构等因素的影响，2025年前5月的商品房销售均价为9563元/平米，同比下降0.82%。

由于期房预售至交付通常有2年的周期，在较冷的市场下，现房表现持续优于期房，而在逐渐修复的市场下，期房表现会逐渐恢复，此类恢复通常由购房者信心修复、产品供应结构性调整等各因素导致。从目前期现房累计销售面积同比增速看，自2024年11月起，现房与期房的同比增速差额显著收窄，这与高品质住房供应增加、房企前期拿地不足导致新增供应受限有关。

2.库存与投资

根据中指院数据，库存去化周期整体较去年下降。截至2025年5月，28个主要城市的商品住宅库存(可售规模)合计2.44亿方，按照最近平均6个月的销售面积计算，2025年5月的平均去化周期达到18.6个月。2024年2月~9月，该值维持在20个月以上，随着2024年9月末一揽子政策的推出，该值逐渐降至17个月以内(2025年3月)。由于贸易战、楼市支持政策效果逐渐收窄等因素的影响，该28城的商品住宅去化周期小幅提升。

从全国的待售商品房规模看，截至2025年5月，全国商品房待售面积为7.7亿方，依然高于2016年2月7.4亿方的高位，表明目前的库存规模较高。按照近6个月的移动平均销售面积计算去化周期，截至2025年5月全国商品房待售库存的去化周期为24.76个月。由于4月受到部分因素影响，去化周期略有提高，但依然是2024年7月以来的最低值。

新开工表现较弱。受到2023年~2024年土地市场冷淡，房企拿地意愿较弱的影响，2025年前5月的开工表现较冷;由于房企施工项目规模降低,2025年前5月的竣工规模依然较低。截至 2025年5月，全国商品房新开工面积2.32亿方，同比下降22.80%;截至2025年5月，全国商品房竣工面积 1.84亿方，同比下降17.30%。由于销售市场的表现会依次传导至房企的资金回流、拿地、开工、竣工，因此在目前销售逐渐修复有望逐渐传导至开工。

3.土地

土地市场高能级城市表现转好。截至2025年5月，百城土地累计成交面积为4.20亿方，同比降幅为 9.21%。从土地成交总价看，百城土地成交总价同比增速于2025年由负转正，房企拿地意愿显著提升:一线城市的土地成交价累计值同比增速在2025年1月由负转正(2024年12月同比增速-24.21%)、二线城市的土地成交价累计值同比增速在2025年3月由负转正(2月同比增速1.90%)、三线城市土地成交累计值同比增速则在2025年3月由正转负(2025年2月同比增速为20.16%)并且降幅逐渐扩大。

4.房价与毛利率

按照住宅楼盘开发和开盘的流程看，房企的开发至结算的流程为拿地-销售-结算的顺序开发。目前各地对于楼盘销售的要求不同，因此通过类比全国住宅销售均价和住宅拿地楼面价后，我们发现拿地端的住宅楼面价同比增速与8个月后的住宅销售均价同比增速的趋势基本一致。按照领先8个月的住宅楼面价同比增速推导住宅销售均价同比增速。2025年前4月的住宅销售均价的同比增速持续为正(但增速逐渐收窄趋于0)，参考2025年前4月全国拿地端的住宅楼面价同比增速为正值，并且维持在20%左右，我们认为住宅销售均价有望得到修复。

由于2023~2024年楼市整体较淡，2024年住宅销售均价同比下降，对应的项目结转入表后我们观察到多数房企毛利率依旧筑底。我们按照克而瑞2024年销售排行榜整理头部15家房企(由于第8名上榜企业主业并非房地产开发，因此剔除，取1-7、9-16名)的毛利率情况。考虑到A股和H股的会计准则不同，我们分别针对不同房企计算调整税项后的毛利率。调整后，2024年15家房企的毛利率全部低于20%，4家房企毛利率不足10%，并且12家房企的毛利率较 2023年下滑。

2025 年预测:销售微降，投资承压

我们根据最新的行业数据更新全年数据的预测结果。

(一)2025 年商品房销售面积或至 9.37 亿方

我国 2025年前5月的商品房销售面积为3.53亿方，为2024年同期的96.38%。2025年前5月较上年同期的表现相对较好。2024年9月，政治局会议首提“止跌回稳”，随后在中央经济工作会议、住建会议多次提到“止跌回稳”;2025年4月政治局会议提到“巩固房地产稳定态势”，这或与楼市逐渐放松购房门槛有关。

基于2025年全年GDP同比增速5.1%的假设下，我们预期全年居民杠杆率维持下降的趋势并于年末降至 61.10%。我们预期住户贷款余额/个人贷款余额比例下降至 43.49%，对应的全年商贷投放额 2.28万亿元。

2025年前4月我国商品住宅销售均价逐渐修复，在“巩固房地产稳定发展态势”下，我们预期2025年全年商品住宅销售均价与上年基本持平，对应的全国商品住宅销售面积为7.90亿方，同比下降3.06%。按照商品房住宅销售金额和销售面积占全国商品住房的比例倒推出全国商品住房销售金额、销售面积分别为9.32万亿元、9.37亿方，对应的同比增速分别为-3.70%、-3.82%。“好房子”首次写进政府工作报告，并于2025年4月政治局会中提到“加大高质量住房供应”考虑到房企拿地偏好，我们认为高能级城市或优于低能级城市的表现。

(二)房地产投资额同比下降9.62%

新开工:考虑到房企开工通常受到前期拿地和当期销售的影响:1)前期拿地端:开工项目和节奏通常取决于前期拿地情况，通常情况下新开工滞后拿地4-9个月的周期，2)当期销售端:销售市场会影响到房企开工节奏，楼市表现会影响房企供货节奏。因此我们将新开工面积同比增速与领先一期的土地成交建面同比增速、当期销售面积(含以上预测结果)进行回归，得到如下回归关系:当期新开工面积同比增速=-7.31%+1.15*当期销售面积同比增速+0.31*上期土地成交建面同比增速，其中置信区间取99.5%，经统计两个B的p值均小于0.25%。因此按照以上回归结果，在如上2025年销售面积同比降幅的基础上，我们预期全年新开工面积同比下降14.18%，对应的新开工面积为 6.34亿方。由此对应的施工面积为64.54亿方，同比下降11.98%。

开发:住宅销售新模式

(一)预售适用于供不应求的楼市关系中

目前我国商品房的基础性制度主要针对商品房从拿地到销售的流程制定，包括前期融资、拿地开发、到竣工前的预售和竣工后的现房销售。由于我国住房市场曾处于供不应求的关系中，叠加房地产行业重资本的行业特点，因此商品房以预售为主。我国商品房取得预售许可证的前提为:1)已交付全部土地出让金、取得土地使用权2)持有建设工程规划许可证和施工许可证、3)投入开发建设资金达到工程建设总投资的25%以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期。由于住房交付周期通常在预售后2年左右，因此购房者在预售商品房交房前已经支付全款。

中国香港预售起源于早期预售楼花。随着中国香港楼市发展逐渐成熟，预售楼花逐渐收紧。目前中国香港政府在大部分新批土地契约中均会限制楼宇在建成之前出售房屋，若取得《预售楼花同意书》则可进行预售。其中条件包括:1)开发商须先证明发展项目已达指定阶段，2)开发商同时具备足够资金完成项目。购房者在预售阶段与开发商签订临时买卖合约，随后签订正式买卖合约，最后在交易完成(交付日)签订转让合同;若购房者在签订临时买卖合约后没有署正式合约，开发商返还临时买卖合约支付的5%订金。预售资金由开发商的律师保存监管。

(二)楼市去化周期与房企杠杆

商品房高周转的特征之一是预售。在房屋供不应求的阶段，预售制度下房企可更快实现资金回流。因此，较早的开盘可减少资金回流的时间。在此阶段，楼市的去化周期较短，房企经营以规模为导向，对应整体的经营杠杆偏高，即通过快周转做大规模，产品以中低端为主。在此阶段，期房销售表现普遍优于现房销售表现，去化周期通常较短。

在 2020年“三道红线”提出后，部分房企的经营杠杆较高周转时期下降。在楼市“供需关系发生变化”后(2023年7月政治局会议提到)，房企的经营杠杆进一步下降。在楼市刚性需求释放不足的背景下，楼市整体去化周期明显提高，预售楼市去化逐渐被动进入“现房”销售--预售开盘的房屋因去化周期较长和库存压力较大等原因，房屋竣工后依然处于待售状态。在此阶段，现房销售表现普遍优于期房销售表现，去化周期通常较长。房企的经营逐渐向利润导向转变，主推产品以高端为主。

2025年开年以来，各城市的去化周期显著分化。根据中指院数据，截至2025年4月，部分城市的去化周期已不足10个月,如上海、杭州、南昌;部分城市去化周期超过 30个月,如兰州等地。考虑到去化与供应，那么去化周期较低的城市的供应和库存水平相对较低。

(三)销售模式转变

根据2025年6月13日，国常会提到“要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底”，我们按照2000年以来的住宅累计新开工面积与2000年以来的住宅累计销售面积之间的差值测算住宅广义库存。根据如上测算，我们得到截至2025年5月末，全国商品住宅广义库存规模为16.7亿方对应的去化周期为21.86个月。

若将广义库存中的狭义库存剔除，我们认为狭义库存为已竣工待售的住宅，因此将狭义库存剔除后即得到在建项目的大致规模。根据以上假设，我们得到截至2025年5月，在建项目规模约为12.57亿方，占75.29%，该比例的变化趋势与住宅销售规模中的期房销售占比基本一致、即在建项目构成目前销售规模和库存规模中的大部分。

房地产为重资本行业，房屋建造所需资金较多，若待住房完全竣工后进行销售则资金回笼所需周期较久。从拿地至竣工至少需要 2-3年的时间,若销售耗时1年,叠加按揭贷款审批发放的时间、购房者分期付放款等因素,项目全程耗时至少3年。从现金流回正的角度,假设项目净利润率为10%则项目竣工后或须销售90%同时取得按揭贷款额作为销售回款才可实现现金流回正(不考虑所融资金在项目竣工后持续产生融资成本)。若按这种方式进行销售，则现金流回正所需时间较长。

考虑到以上方式的销售机制下，开发商资金回流的周期较长，因此部分城市或在预售的基础上采取：

1)提高预售门槛、2)减缓预售资金存入房屋相关账户的速度、3)加强预售资金监管等措施。1)提高预售门槛:

目前我国多数城市的预售制度为房企满足投入开发建设资金达到工程建设总投资的25%以上等要求可获得预售许可证。因此，部分城市提高预售门槛，如将预售条件适当调整为项目实现封顶或项目进度完成80%以上、精装房屋实现房屋毛坯竣工后才可申请预售资格等

2)减缓预售资金存入速度

目前购房者申请按揭贷款后，银行随即将按揭款打入开发商预售监管资金账户中，即开发商的资金回流速度相对较快。若将预售款项(包括首付款和按揭款)按照工程进度打入开发商资金账户中，或规定项目竣工交付前打入开发商资金账户的预售款比例上限，以此制约开发商资金回流较快或私自挪用资金的情况。

3)加强预售资金监管

目前我国预售资金的监管主要由银行进行，如监管银行按固定周期出具预售资金收缴支出对账单，并明确资金支出用途，开发商将工程进度以及预售资金的收支状况向行政主管部门备案。若参考中国香港的监管制度，由律师或其他无利益关联的第三方进行资金监管，在开发商施工过程中遇到支付工程款等需支出预售资金的情况时，由该第三方支配资金划拨，进一步加大开发商挪用资金的难度。利用第三方进行资金监管的好处是银行本身会监督管理资金的划拨，同时政府相关部门进一步监管第三方，加大第三方违反规定腾挪资金后的“犯错成本”

商业地产:服务类消费重要性凸显

(一)体验式消费全业态布局支撑服务消费

2025年4月政治局会议中提到“大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用”，我们认为服务类消费有望成为消费赛道的增量。以美国为例，2023~2024年，美国个人消费占GDP比重维持在67.9%。我们根据消费物品将居民消费拆分,2024年美国个人商品类消费支出和服务类消费支出占 GDP比重分别为21.40%、46.50%。从发展趋势看，服务类消费支出占比自1970年开始超过商品类消费支出占比。服务有望成为支撑我国消费增长的重要组成部分。

服务类消费主要包括消费者为非商品提供的消费体验支付相应的价格，包括健康服务、休闲服务等，具有无形性。这与线上消费具有较强的互补性。线下商品消费受到线上实物消费更加便利、价格优势的冲击，近年来的线下社零消费表现相对较弱，线下服务消费则可有效弥补线上消费附加服务不足、消费者无法获得身临其境购物体验的缺陷。作为居民消费的主要场所之一，全业态购物中心可为消费者提供商品和体验消费相结合的购物体验，如在原有的服饰、鞋帽、餐饮、茶咖等业态的基础上布局影院、康养、护理、健身等业态。

服务消费还有望吸引消费者进行场景类消费和随机消费。购物中心既可通过服务类业态吸引客流，消费者在购物中心体验服务过程中或介绍服务体验后，或产生餐饮消费。部分购物中心利用空间优势打造体验式景点，如利用色彩设计打造“打卡地”定期安排主体展览等，吸引客群前往，消费者或同样产生随机性消费(如购买展览文创)或场景类消费(如就餐、购买茶等)。

(二)消费待复苏，购物中心市场庞大

2023年我国社零总额47.15万亿元，当年消费率为56.8%，居民消费对GDP的贡献比例为39.6%,远低于同期美国的 67.90%,与韩国同期 48.93%同样具有一定的差距。从居民消费占比看我国的居民消费具有较大的发展潜力。

根据羸商大数据统计，我国购物中心数量从2011年的800家增长到2022年的5686家，2024年共开业集中式商业项目436个，假设无单一购物中心闭店，则截至2024年末我国共有6651家购物中心。行业规模迅速发展，2011年购物中心体量为6818.75万方，按照我们如上假设得到 2024年末体量为5.37亿方，即经粗略计算，截至2024年末我国购物中心规模CAGR为15.89%。购物中心存量市场庞大。

从增量看，2024年新开业436个购物中心，对应的开业体量为3417万方。纵向对比下，2024年新开业商业数量为2015年以来同期最低，但绝对值表现依然在400个以上，对应的建面维持在3000万方以上，增量市场依然可观。新开业商场彰显潜在待释放的消费需求，在消费刺激政策逐渐落地的背景下，消费陆续复苏值得期待。

编辑：火腿肠