2025年度家电行业中期投资策略：青山明月不曾空，也无风雨也无晴

1. 年初至今行情回顾：也无风雨也无晴

1.12025 年初至 6 月初家电行业跑赢大盘

年初至 6 月 5 日，家电指数累计上涨 0.1%，同期沪深 300 累计-1.0%，家电小幅跑 赢，位列申万一级行业第 17 位。分子行业，零部件表现抢眼，累计+15%，位列二级 行业第 14，其余子行业中黑电及小家电表现较好；2024 年表现较好的白电板块有所 回调，年初至今累计-3%，此外厨电及照明小幅上涨。年初至今关税预期反复，出口 逻辑较强的白电相对承压；AI/机器人行情带动下，零部件“转型”标的领涨行业； 内需政策有望加码，总量宽松利好频现，提振内需型小家电业绩反转预期。整体来看， 上半年基本面预期受政策扰动，大盘主题行情频有催化，而板块高胜率不改。

节奏上看，年内家电板块的市场表现受关税演绎和大盘风格影响较大，往年表现较 好的 1-5 月中，仅在白电龙头一季度业绩窗口期走出内生的较强涨势，2 月及 4 月的 两轮回调均来自关税冲击，5 月的上涨同样以央行货币宽松和关税阶段性谈判结果 落地的政策利好为背景。时至 6 月初，中美关税谈判空间打开，博弈缓和；内需提 振预期强化，下一阶段以旧换新政策有望近期出台，支撑板块后续市场表现。

1.2重仓比例小幅下行，小家电获增持

从公募重仓情况看，2025Q1 家电行业公募基金重仓比例为 4.89%，环比-0.31pct，处 于 2010 年以来 70%左右的分位水平。行业间对比来看，2025Q1 家电基金配置比例排 名中信一级行业第 7 名，加仓幅度排名第 24，加仓幅度前 5 名依次是汽车、机械、 有色金属、电子、医药。期间中信家电指数累计上涨 4.39%，绝对收益在所有中信一 级行业中排名第 6 名，跑赢沪深 300 指数 5.60pct。

2025Q1 家电子板块重仓比例排序依次为白电 4.06%（-0.42pct）、小家电 1.01% （+0.38pct）、家电上游 0.44%（+0.03pct）、黑电 0.22%（+0.07pct）、厨电 0.04% （+0.02pct）以及照明 0.01% (-0.04pct)，小家电获得较多增持。

展望后续，内需政策预期向上，关税冲击或已走过高点，内外销稳健向好；我们认为 2025 下半年基本面不失看点，国内可选小家电需求有望触底改善，外销有望在消化 短期节奏波动后重归稳健，而估值性价比与股息率优势依旧，高胜率或一如既往。

2. 白电：内外预期向好，龙头策略积极

2.1内销：出货稳健向上，龙头份额提升

时至 2025 年中，影响下半年白电产业预期的核心变量仍然是政策——内销的“以旧 换新”和外销的“关税”。首先，简要回顾年初以来政策下的数据表现：从年度级别 的增速序列来看，1-4 月的白电内外销表现，相较年初预期处于一个“内销不强、外销不弱”的状态，内销方面，1-4 月空调/冰箱/洗衣机内销出货量分别同比+5%/- 1%/+7%，零售量分别同比+5%/持平/+6%，环比 2024Q4 虽有所走弱，但空调/洗衣机均 稳健增长，冰箱偏弱；外销方面，1-4 月空/冰/洗外销出货量分别同比+18%/+11%/+17%， 4 月空调/冰箱外销出货放缓至同比持平或微降，洗衣机北美敞口小相对稳健，而 2- 4 月关税博弈持续激化，头部企业在手订单充裕，Q1 提前发货支撑外销增长。展望后 续，年内内销以旧换新政策弹性趋弱和资金约束难以回避，但 5-8 月需求环境、基 数和企业策略共同支撑国内经营向好；而 5 月首轮贸易协定落地，龙头转产持续推 进，外销预计在消化 Q1“抢出口”影响后回归稳健，海外 OBM 持续突破。

景气偏弱的基调下，年初以来白电国内价格平稳，1-4 月白电推总零售均价均为持平 或微降，线下好于线上。虽然政策对涨幅的拉动较 2024Q4 走弱，但从价格水平上看， 2025 年白电线上均价仍在历史同期偏高水平，其中冰洗好于空调，且冰洗 3-4 月环 比 1-2 月有所改善。就空调而言，“价”在需求之外，还反映供给端格局和成本的影 响，而 2025Q1 以铜铝和钢为主的大宗原材料综合成本同比大致为中个位数上涨，价 格偏弱的主要原因在龙头的主动竞争。综合白电龙头中，美的系价格策略较为激进， 1-4 月空调/冰箱/洗衣机线上均价分别同比-13%/-12%/-7%，较行业均价偏低 5-10pct， 溢价率整体下调；而海尔系空调、洗衣机及海信冰箱，也均有积极的价格策略跟进。 旺季前夕，参考空调价格专题《因利而制权，短期或有底》结论，观照空调产业过去 几轮价格竞争条件，当下气温、库存均不支持全面价格战，而以美的为代表的龙头在 过去三年盈利导向的战略指引下，品牌定位持续向上，“价格安全边际”充分；同时， 当前价格调整集中在线上，以 5 月下旬大宗价格水平线性外推，后续季度白电综合 成本同比大致为中个位数下降，增厚“盈利安全边际”。综上，我们认为后续 1-2 个 季度，基于当前需求和产业环境看，龙头策略大概率止步于“积极竞争”而非走向“价格战”，成本环境改善之下，结构性调整对盈利或难有影响；而近 2-3 年份额表现最 为抢眼的小米高端化坚定，龙头主动竞争下销量/份额弹性突出，1-4 月美的系空调 线上零售额同比+10%，后续对龙头收入端或为积极影响。

在既有数据和外部条件之外，5 月开始出货端基数走低及内销排产增速的上调，同样支持对后续白电内销的积极预期：以空调为例，2024 年 5-8 月产业在线内销出货量 分别同比-1%/-16%/-21%/-5%，剔除 2023 年旺季景气的基数效应，2021-2024 年 CAGR 自 6 月起由前期的两位数增长降至 0%附近，基数走低，冰箱也有相似情形。与此同 时，据产业在线 6 月数据，空调/冰箱/洗衣机内销排产较同期实绩分别+29%/+4%，较 4 月末预期均有上调。整体来看，后续 2 个季度白电内销表现稳健向上或较为确定。

6 月上旬，江苏、重庆等多地家电以旧换新平台先后发布通知表示即将中止补贴，若 第二阶段政策未如期落地，内销以旧换新“可持续性”影响后续需求预期。上一轮中央财政支持的家电消费补贴始于 2007 年末终于 2013 年中，由试点向全国落地大致 在 2009 年初，政策周期持续超过 4 年；退出之后，季度级别的白电内销出货降幅峰 值略超 15%（空调 2011Q4，-16%），半年度峰值略超 10%（冰箱 2012H1，-11%），年度 降幅集中在 2012 年的中个位数下滑，而 2009-2010 年政策集中兑现阶段多有 20%至 30%以上高增。对比本轮以旧换新，全国地方全面落地大致在 2024 年 9 月初，对内销 的带动主要在 2024Q4，期间空调/冰箱/洗衣机出货量分别+24%/+7%/+13%；由此，本 轮政策周期显著短于家电下乡时期，对内销的拉动不论幅度和持续性也都明显偏弱， 也就是说，政策带来的“透支”幅度有限，退出后“基数”因素影响的时间也较短。 就资金来看，年初至 5 月 31 日 12 类家电（含电脑）以旧换新销售超 7761.8 万台， 以截至 4 月末金额估算的均价和 2024 全年的补贴力度外推，1-5 月含家电累计使用 的财政补贴资金约 500 亿，按中央：地方 9：1 估算，由中央超长期国债支持的资金 约 450 亿。以自上而下的总量逻辑估算资金使用进度，若参考 2024 全年家电类占以 旧换新资金约 30%，对应 2025 年 3000 亿超长期国债摊派到 12 类家电上的规模约 1016 亿（含地方），则以时间进度为参照，当前资金使用进度明显快于 2024 年，按 5 月节奏线性外推将于 8 月末结束；相反若按 5 月使用速率外推，2025 全年家电类 将使用补贴资金 1682 亿，对应中央部分占目前已宣布资金规模约 50%。也就是说， 假设年内无新增补贴资金，本轮以旧换新可能在 2025Q3-Q4 因资金约束退出，如是， 影响将集中在基数偏高的 Q4，但幅度大概率可控，出货端降幅或仅在中高个位数。

2.2海外：关税影响可控，经营面有韧性

外销方面，关税不确定性下的相对确定来自新兴市场：从由“复苏”走向“景气”的 过去三年来看，以亚洲/非洲/拉丁美洲为代表的非欧美市场是中国家电出口增长的 主要拉动项，增速差异带来的结构变迁下，2025 年 1-4 月美国占中国空调/冰箱/洗 衣机整机出口的比例已降至8%/11%/4%，也就是说，即便4月对美出口分别同比-17%/- 39%/-21%，对整体增速的影响也仅有-1/-4/-1pct，即便关税政策再度反复，风险依 然可控；另一方面，2025 年以来白电对新兴市场出口延续强劲的增长表现，以空调 为例，2025 年 1-4 月空调/冰箱/洗衣机对亚非拉地区整体出口量分别同比 +19%/+28%/+12%，月度节奏上看“抢转口”迹象也并不明显，支撑外销韧性增长。 此外，关税政策反复之下，龙头转产计划持续推进，5 月《中美日内瓦经贸会谈联合 声明》打开中美谈判空间，若谈判一如 2019 年在波折中走向稳定，外销的短期节奏 有望在消化 Q1 抢出口影响后向稳健增长收敛，而长期空间/份额仍看点十足，龙头 OBM 战略持续突破，贡献增量。此外，参考海外龙头在 Q1 业绩后的判断，关税对海 外需求和成本环境的影响同样可控，下游传导、供应链重构和内生降本足以平滑关税 冲击。

综上所述，我们认为白电后续 1-2 个季度内需环境向好，出货端基数走低，环比大 概率向上，而 5 月以旧换新资金使用进度有所加快，若按此节奏外推，后续弹性边 际递减和资金约束影响或集中在 2025Q4 显现，但本轮政策前期带动时间、幅度均明 显不及家电下乡阶段，出货端调整或较温和；年初以来白电龙头线上价格策略积极， 份额弹性显著，成本环境好转下，对盈利难有显化影响，而收入端或有带动。5 月关 税谈判阶段性好转，外销有望在消化前期抢出口影响后恢复向上，长期空间不改。

3. 黑电：需求平稳，龙头盈利值得关注

3.1需求：内外销较平稳，结构显著改善

从年初至今 TV 出货表现来看，行业出货量仍然延续弱复苏趋势。产业在线内外销出 货量表明，2025 年 1-4 月 LCD TV 内销量同比+0.2%至 1162 万台，相比 2024Q4 小幅 降速，外销量同比+1.2%至 3209 万台，相比 2024Q4 降速较为明显，或主要由于关税政策不确定性及海外去库存。同时，在 MiniLED 背光技术降本、国家补贴政策带动 需求的背景下，2024年TV内销市场迎来产品升级的红利期，因此2025年以来MiniLED 背光电视的占比同比显著提升。2025 年 1-4 月，中国 MiniLED 背光电视零售额占比 线上、线下分别达到 44%、48%，零售量占比线上、线下分别达到 24%、28%，同比持 续提升，预计随着 618 大促带动，我们认为 MiniLED 背光电视占行业比例有望环比 持续上行。 总体看来，我们认为彩电行业内外需总体平稳，产品升级趋势延续，尽管 2025 年下 半年以旧换新的需求拉力或趋弱，但 MiniLED 占比提升或较有利龙头延续内销收入 增长，同时中国 TV 品牌挖掘海外需求增量或需精耕细作。

具体落实到内销端分企业表现，TCL 系整体份额表现较为亮眼，线上、线下零售额份 额均有明显提升，奥维云网数据显示 2025 年 1-4 月 TCL 系线上、线下零售额份额同 比分别+4.1/+2.7pct，其中线上主品牌 TCL 贡献高于子品牌雷鸟，我们认为主要由于TCL 系在头部品牌中线上价格涨幅较少，支撑零售量份额提升；海信系线上份额总体 保持稳中有增，线下份额延续增长势头，2025 年 1-4 月海信系线上、线下零售额份 额同比分别+0.1/+2.7pct，线上份额保持平稳主要得益于海信主品牌价格增长较多， 产品定位上升较明显；小米系线上零售额份额小幅提升，主要由于子品牌红米承接较 多主品牌小米的市场份额。日韩品牌及其他国产品牌线上、线下零售额份额大多下滑。 从产品升级趋势看，海信系年初以来 MiniLED 背光电视份额快速提升，主要得益于 Vidda MiniLED 背光电视线上零售额份额同比+8.0pct，且海信 MiniLED 背光电视线 下零售额份额同比+5.5pct。此外创维 MiniLED 背光电视份额有所提升，其余品牌 MiniLED 背光电视份额大多有所承压。我们认为龙头凭借较领先的品牌力，有望在 TV 高端市场中延续较快增长。

外销端，年初以来 TV 行业从中国出口量同比+0.6%，小幅增长，其中风险主要来自 于北美市场，2025 年 1-4 月北美 TV 出口量同比-4.8%，此外欧洲、澳洲发达市场需 求暂时偏弱，年初以来分别同比-0.8%、持平。同时新兴市场成为中国彩电出口的重 要支撑，年初以来亚洲、非洲、拉美出口量分别同比+3.8%、+1.6%、+0.8%。TV 出口 额的影响则更多叠加了面板价格周期的影响，但总体结论与出口量数据一致，我们认 为美国需求受到关税不确定性影响短期有所承压，其他发达地区市场需求或有所波动，其他市场则持续贡献需求增量，全球 TV 需求冷热不均或考验龙头精耕细作海外 市场的能力。

关税方面，尽管中美 5 月《中美日内瓦经贸会谈联合声明》后市场担忧或有所缓解， 但部分投资者仍担忧美国关税政策变化对中国彩电龙头盈利能力有负面影响。我们 认为，一方面目前美国份额居前的龙头均有全球产能布局，举例来说，海信视像在墨 西哥的彩电产能 2023 年上半年已超 800 万台，越南工厂 2024 年也顺利建成，TCL 电 子在墨西哥拥有 200 万台彩电整机产能，全球产能破 3000 万台，在此基础上北美从 中国直接进口 TV 的比例持续降低；另一方面，目前美国几乎没有本土彩电产能，绝 大部分彩电产品依靠进口，因此我们认为美国消费者或承担主要的通胀风险。总体来 看，中国 TV 龙头管控关税风险的手段或较为丰富，应对风险能力强于海外渠道与长 尾品牌，在竞争中或居于优势地位。

3.2盈利：龙头盈利能力或有望持续优化

在补贴政策带动与产品结构改善基础上，TV 均价持续提升，奥维云网推总数据显示， 2025 年 1-4 月 TV 全渠道推总均价同比+6.4%，其中线上、线下分别同比+7.3%/+4.2%。 从 MiniLED 背光电视与其他产品的均价对比来看，自 2024 年 MiniLED 背光电视占比 提升以来，产品均价相比其他产品溢价水平不论线上、线下均保持 100%以上，考虑 到 MiniLED 背光电视定价较高，且 TCL 万象分区技术推动降本，海信 RGB-MiniLED 技 术打开 MiniLED 技术进一步升级空间，我们认为 MiniLED 背光电视的占比提升有望 持续带动行业盈利能力向上提升。 TV 内销端产品结构的改善除补贴政策的带动，另外一个重要原因在于内销竞争格局 在弱复苏基础上的持续优化，奥维云网数据显示，2025 年 4 月 TV 线上零售额 CR4 已 经达到 86%，相比 2019 年 4 月 64%显著提升，线下零售额 CR4 同样从 2019 年约 50% 左右水平提升至 2025 年 4 月的 72%。格局优化背景下，MiniLED 背光电视成为改善 盈利能力的有效抓手，纵观行业，除了 MiniLED 背光技术之外，主打高刷新率的游 戏电视以及低反射率的“黑曜屏”、“蝶翼星曜屏”等产品销售成绩或同样较为亮眼， 我们看好集中度提升基础上的龙头盈利能力中长期持续改善。

成本方面，LCD 面板价格同比小幅下行，同样支撑行业盈利能力改善，假设 6 月 LCD TV 面板均价持平于 5 月，我们预计 2025Q2 32、55、65 英寸面板价格将分别同比2.7%、-2.1%、-0.2%。参考彩电专题《基于面板周期看黑电盈利提升潜力》，我们认 为彩电行业上下游共同走向“按需定产”策略具备较强可持续性。站在面板厂视角来 看，在彩电需求保持平稳的背景下，少数龙头面板厂需要通过动态调整产能利用率， 从而挽救偏低的面板价格；站在彩电厂家视角来看，通过联合研发等手段绑定核心供 应商成为必要选择，当面板价格过高时则需要强化沟通、根据面板厂报价调整生产计 划，促使面板价格回调。这种供需紧平衡的上下游关系反映到面板价格上，有可能对 应更为温和的面板价格周期，一方面周期持续时间或从接近 2 年逐步缩短至 4 个季 度，另一方面周期内的价格最大涨跌幅相较此前或有所收窄。

外销端，中国 TV 龙头海外产品结构持续升级，中国企业的平均尺寸近年来持续提升， 2024 年海信、TCL 海外彩电平均尺寸均已达到 50 英寸；同时，在大屏化的推动下，以海信、TCL 为代表的中国彩电龙头的海外价格指数 2024 年逐步提升至 80%以上。 尽管短期外销需求不确定性可能对于终端价格体系有所扰动，但我们认为产品升级 与品牌形象改善或有助于中国 TV 龙头中长期改善海外盈利能力。 总体来看，我们认为中国 TV 龙头的盈利能力有望在内销均价提升、面板价格平稳、 海外产品结构稳步升级的基础上改善，考虑到龙头盈利能力基数较低，业绩弹性值 得期待；此外，TV 行业中长期竞争格局优化有望持续推动龙头盈利能力上行。

4. 新兴小电：需求高增，竞争内外分化

4.1景气：整体需求高涨，扫地机领跑行业

新兴小电得益于各省补贴与产品创新，内销端整体需求保持较快增长，其中扫地机 领跑行业，外销端同样得益于中国品牌出海带来的价格红利，实现高增。具体到内销 端数据看，奥维云网数据显示 2025 年 1-4 月扫地机传统电商零售额同比+67.0%，量、 价分别同比+58.2%、+5.6%，延续 2024Q4 较快增长趋势。尽管近期部分省市家电补贴 资金吃紧，导致 6 月以来部分省市暂停扫地机补贴或降低补贴力度，但参考 2024 年 618 大促需求偏弱、尚无大规模补贴时的情况，扫地机 2024Q2 仍然实现传统电商零 售额同比+16.8%，且量价齐升的较好表现，叠加扫地机补贴进一步打开这一家电新品 类的认知度，势头已起，我们认为对于扫地机行业总体影响或较为有限。

支持扫地机行业延续健康增长的另一个重要原因是行业仍然坚持创新，新品不断迭 代。我们认为 2025 年以来较为重要的产品创新包括石头科技的机械手扫地机 G30Space 探索版，以及以科沃斯、追觅为代表的洗地机器人产品。其中，机械手可 拾取地面障碍物，并随后清洁原本被障碍物阻挡的地面，有效提升清洁覆盖度，未来 机械手有望实现更多功能，前景值得期待；洗地机器人可实现一边清洁地面，一边刮 除滚筒/履带脏污并收集至污水盒，理论上可进一步提升清洁效果，尤其是清洁脏污 液体时效果更为明显。

相比扫地机，其他新兴小家电品类也部分受益于各省补贴。奥维云网显示，2025 年 1-4 月洗地机传统电商零售额同比+48.7%，其中量、价分别同比+54.7%、-3.9%，相比 2024Q4 同比增速不论量、价均有提速；尽管 2025 年以来洗地机价格同比仍有下 滑，但环比 2024 年下半年已企稳。洛图科技显示，2025 年以来智能投影传统电商零 售额同比+1.1%，量、价分别同比-3.3%、+4.6%，均价同比重回增长，随着 618 大促 来临，我们认为智能投影行业产品结构有望再次把握上行机遇。

外销方面，以扫地机为代表的新兴小家电出海势头正盛，无惧关税政策的不确定性。 我们选取 7 个扫地机头部品牌在海外的 APP 下载量与月活跃用户数据加总，用以间 接衡量头部品牌扫地机的保有量和安装量趋势。海外 APP 数据显示，合计月活跃用 户数 2025 年 4 月同比+22%，环比 2024Q4 进一步提速，合计下载量 2025 年 1-4 月同 比+36%，相比 2024Q4 同样有所提速；我们认为海外扫地机高增主要由于中国品牌出 海贯彻较为积极的竞争策略，尤其是 2024 年下半年以来。分地区看，欧洲与亚太市 场的增量较北美更为明显，进入 2025 年，各地区 7 品牌合计下载量同比增速相比 2024Q4 均有提速，考虑到新兴小家电盈利能力或较强、转嫁成本能力较强的中高端价位由中国龙头主导，且龙头或已开始寻求海外产能转移风险，我们认为关税不确定 性对于中国新兴小家电龙头外销的影响或较为有限。

4.2格局：龙头内销亮眼，海外烈度或探底

内需较好基础上，新兴小家电龙头或执行较为积极的销售策略，扫地机、洗地机品牌 较为典型，而投影仪龙头行业地位总体仍较为稳固。从 618 周度累计数据可比口径 看，618 大促前三周扫地机、洗地机传统电商零售额分别同比+17.9%、+20.6%，相比 之下，洛图科技预测智能投影 618 大促期间零售额增长可能接近+10%。 从分品类各品牌表现看，扫地机行业中石头增速最为突出，传统电商零售额份额达到 行业首位，科沃斯次之，而追觅营销或较为保守、云鲸存在断货情况，因此两品牌零 售额份额短期有所波动；洗地机行业中，石头科技自 2024 年下半年以来持续补齐洗 地机产品条线，因此洗地机零售额同比增长较为明显，份额持续提升，其他品牌份额 均有所下滑。

从 2025 年 6 月京东热卖榜排序看，我们认为扫地机方面石头科技、科沃斯的新品较 受用户欢迎，且到手价集中在 3000 元价格带，性价比较为突出；洗地机方面石头科 技补齐的洗地机性价比新品 A30Pro 较受欢迎，此外蒸汽版、Combo 版也登上热卖榜， 同时添可仍以多 SKU 布局应对竞争，参考月度洗地机线上份额与均价，我们预计添 可均价保持相对平稳，份额环比有所松动；投影仪方面，极米 Z7X 高亮版稳居榜首， 在中高端价位中地位较为稳固，但榜单中也有大量低于 1000 元的 1LCD 产品。总体 来看，内销端扫地机、洗地机中石头科技的竞争策略较为积极，除畅销产品定位大众 价位外，我们预计销售费用或也有对应投放，同时投影仪龙头极米科技地位较为稳 固，我们认为较积极策略有望支撑以石头科技为代表的龙头实现较快内销营收增长。

外销方面，与内销高频数据情况不同，结合亚马逊畅销榜数据与 APP 下载量数据， 我们认为不同地区的扫地机市场竞争格局均阶段性趋于平稳。进入 2025 年，石头科 技美国下载量份额延续提升，在关税政策存在不确定性的基础上，石头价格畅销产品 价格相比 2024Q4 涨幅在行业中相对较低；且石头科技欧洲份额相比 2024H1 企稳， 考虑到 6 月初追觅扫地机德国、法国价格较 2024Q4 最低价仍有进一步下探，但石头 新品布局与定价体系较有定力，未明显影响份额表现；此外亚太市场竞争格局相比 2024Q4 也暂无大幅变动。我们认为扫地机中国品牌海外竞争烈度或初步探底，格局 阶段性趋于平稳，后续 PrimeDay 与黑五促销竞争情况仍需进一步观察。 总结来看，2025 年 618 期间新兴小家电内需表现较好，叠加部分龙头品牌积极执行 销售策略，带动扫地机、洗地机品类快速增长，其中石头科技表现尤为突出，在扫地 机、洗地机两大品类均实现高增；投影仪方面，极米科技稳居行业龙头，虽面临低价 产品竞争，但中高端优势仍稳固。外销端，中国扫地机品牌在欧美及亚太市场竞争格 局阶段性稳定，石头科技在美欧市场价格策略稳健、份额表现较坚挺，后续竞争情况 值得关注。

5. 厨房电器：小电或迎改善，大电静等风来

5.1厨房小电：或迎改善

2020 年“高光时刻”后，国内小家电经历了漫长的调整，量价均承压；不过，2025 年以来，随着基数走低，行业开始有企稳改善迹象。久谦数据显示，2024Q3 小家电 景气出现小幅回暖趋势，2024Q4/2025Q1 有加速，其中固然有补贴政策的拉动，但考 虑到小家电本身进入国补的品类不多，且产业本身品类繁多，长期调整带来的低基数、 平台竞争相对缓和以及企业积极推新或才是改善主因。

我们认为厨小内销的调整或已基本到位，改善确定性较高，斜率或有分歧。从收入角 度看，2024 年可统计的上市公司小家电内销收入已至 6 年低点；同时，根据奥维推 总数据，2024 年厨小国内推总规模较高点也已经回调超过 20%。好的方面是，2024 年 推总数据已经企稳，加上厨小有较大部分是刚需且品类多，需求有底，改善可期。

我们认为，厨小内销过去几年的调整，除了消化量的高基数外，还有很大部分是竞争 带来价格恶化，前半段主要是龙头加大小家电领域投入力度，后半程预计跟内容电 商的崛起有一定关系。目前，上述两大价格压制因素都已逐步解除，抖音平台在 2025 年初推出扶持政策，致力改善品牌营商环境，此举或将有助于线上平台的价格回升， 对内销厨小公司的盈利能力也大有裨益。

新品拓展有望带来增量，距离上一轮景气已近 5 年，小家电本身是一个品类更迭较 为频繁的行业，也是最有可能借着新消费趋势实现产品需求高增的子板块。尽管过 去几年板块亮点不多，但创新从未停止，苏泊尔“其他电器”收入占比已提升至 14%， 小熊电器生活小家电及其他品类收入占比已超过 30%。拓展方向主要为个护/母婴、 净水类/清洁类等，符合新消费趋势，同时拥抱智能化，或也有望加速产品周期。

5.2厨房大电：静待风来

厨房大电后续的产业节奏或与白电类似。作为较早纳入国补范围的品类，厨房大电零 售监测数据从 2024Q3 开始好转，国补期内延续良好表现，核心品类量价均有增长。 年内来看，政策节奏对后续量价仍有较大影响。

从产业自身来看，我们认为地产对厨电需求的压制或已释放得比较充分，但什么时 候对需求能形成边际拉动，目前还难以判断，改善仍需等待。厨房大电装修属性强， 是典型的地产后周期产业，其弹性依赖地产，过去几年主要是承压较明显，随着新房 住宅年度成交面积减少，新房相关需求的产业占比已经大幅下降，后续即便进一步向 下，其对厨房大电基本盘的冲击也将较为有限。反过来，若地产政策、情绪或成交能 有边际好转，需求和估值的弹性或将较为突出。2025 年前 4 月，我国商品住宅销售 面积累计同比-2%，住宅竣工面积同比-17%，暂时还没有看到明确的左右侧信号，但 对厨电整体来说，底部或已基本确立。

从产业历史放量节奏来看，厨电更新需求处在爬坡期。考虑到厨房大电更不容易更 换，我们预计产业更新周期长于白电的 8-10 年的理论更新周期，假设理论更新周期 为 15 年，以 14-16 年前的内销规模作为理论更新需求基础，可以看到随着 2010 年 之后产业规模迎来快速发展，对应当下的理论更新需求规模也在持续攀升，这也是我 们认为其阶段性见底，或日渐白电化的核心所在，α（更新）提升，β（地产）下降。

企业层面，渠道和品类扩张仍有望使得头部公司超越行业。产品端，随着更新占比的 持续提升，消费结构趋向于中高端，中高端龙头更为受益，这将更有利于头部品牌。 品类端，洗碗机、嵌入式微蒸烤等新房装配比例仍处在较低水平，经济周期虽然影响 放量节奏，但中长期来看，这些品类符合年轻群体及改善群体的消费习惯，渗透率提 升空间较大。渠道端，难以企及白电的全国化水平，一直是厨电龙头的问题，随着产业进入调整期，区域长尾参与者有望减少，行业集中度或有望通过渠道扩张得到提升。

编辑：火腿肠