2025年传媒互联网行业中期策略报告：消费引爆、内容复苏、AI起量

1 游戏板块：25Q1 高增，25H2 看点是产品线、AI 和开放世界

1.1 市场规模分析

在宏观经济增速放缓的背景下，游戏板块“口红效应”继续凸显，25Q1 市场规模保持 高增，25Q1 中国游戏市场规模达 857 亿元，同比增长 17.99%。

出海方面，根据伽马数据，中国自主研发游戏海外市场规模 48.05 亿美元，同比增长 17.92%。结构上来看，根据点点数据，最新的出海榜单前三分别点点互动（世纪华通）、 米哈游、腾讯。

我们观察到几个特征：1）市场规模同比增长较快但环比有所下降，主因是 24Q3-4 分 别为历史新高和次高，基数较高，但我们认为游戏板块仍较为活跃；2）手游仍为大头，出 海增速较快，龙头格局总体稳定，仍为点点互动（世纪华通）、米哈游、腾讯等；部分腰部 厂商如柠檬微趣、海彼、悠星网络等上升较快。

1.2 产品线展望

我们看到 2025 年同样为游戏板块的产品大年，较多重点上市公司的产品线均较为丰 富，包括吉比特、恺英网络、巨人网络、完美世界等。从下表我们可以看到，《三国天下归 心》《异环》《五千年》《斗罗大陆猎魂世》等相应上市公司研发多年的重点产品，具备知名 IP 或投入研发力量投入较多的特点。

同时我们看到，中小市值公司的游族网络、电魂网络、冰川网络、掌趣科技、神州泰 岳等亦有新品上线。 另外还需关注的是，自《黑神话：悟空》后，3A 游戏逐步受到人们关注。有望成为第 二款重点 3A 游戏的《明末：渊虚之羽》将于 2025 年 7 月 24 日正式发售，届时有望对游 戏板块的估值水平起到积极作用。我们认为，目前我国的游戏消费理念和水平已逐步可以 撑起 3A 游戏市场，未来相关游戏研发、发行公司有望持续受益。

1.3 AI 加成看点

随着 AI 技术发展，游戏公司使用 AI 进度提高，今年内或有多个游戏公司上线更加成 熟的 AI 加成的游戏或类似产品，我们认为比较有代表性的便是恺英网络的《EVE》。 根据恺英网络微信公众号，2025 年 3 月 31 日，其海外全资子公司盛和（香港）网络 科技有限公司完成对 AI 公司 Tyrell AI Limited 的投资协议签署，该公司是自然选择（深 圳）智能有限公司的海外控制主体。作为本轮融资的领投方，投资后的恺英网络在 Tyrell AI 的累计持股比例将超 16%。除投资外，恺英网络也将参与自然选择的国内经营及其 AI 产品在国内地区的部分运营工作。 自然选择成立于 2024 年，旗下的《EVE》是全球首款 3D AI 智能陪伴应用。有别于传 统游戏，其核心特点在于利用 AI 多模态工具满足用户的陪伴需求。通过自研的情感陪伴场 景下的 Vibe AI 对话大模型和 Echo AI 记忆大模型，《EVE》形成了独有的 AI 多模态交互系 统，目标是打造逼近电影《Her》级别的体验。

我们认为，从当前时间点已有的资料来看，《EVE》在画面、长期记忆、互动表现等具 备一定优势。另外，我们认为《EVE》或于年内上线，这样的上线时间同样具备一定先发 优势，并将一定程度上带动行业估值与关注度。 同时，我们看到 25H1 也有众多新 AI 应用上线，包括 DeepSeek 和多家 A 股上市公司 的产品，这些或将同样推动 AI 在游戏上应用。

1.4 新关键词：开放世界

我们认为，二次元开放世界手游将在未来数年内占据游戏板块市场规模的重要增量。 原因有三：1）手机机能的不断提升，让开放世界游戏在手机上流畅运行成为可能；2）过 去开放世界游戏数量较少，玩家在其他品类游戏审美疲劳后会转向新游戏品类；3）开放世 界游戏成本较高，但当前时间点玩家付费习惯已初步形成，愿意为高品质的游戏买单，因 此我们做出如上判断 而在开放世界游戏中，二次元画风由更受研发商的喜爱，原因或为：1）二次元画风游 戏近年来普遍表现较好；2）写实风格研发成本更高，对手机机能要求更高。 我们遍历市场上在研的二次元开放世界手游，认为《异环》《无限大》《望月》有望在 今年底或明年初上线，且具备较高的品质。

2 影视板块：25Q1 高增但存隐忧，25H2-2026 年关注新业务和资 源整合

影视板块 25H1 总体呈现较为繁荣的场景，但是存在集中度过高的隐患。影视公司未 来看点是新业务的拓展，如潮玩、短剧等，或资源整合、行业集中度的提升。

2.1 市场规模分析

2025 年前 5 个月中国电影票房 273 亿元，同比增长 26.7%，增速较快，但存在一定集 中度过高的隐患，即《哪吒之魔童闹海》票房超 154 亿元，占总体票房比例达 56.4%。若 不考虑《哪吒之魔童闹海》这样现象级的电影在下半年再次出现，预计全年票房水平(含服 务费)在 500 亿元上下。由于电影票房增速放缓，我们看到电影板块公司主要在新业务拓展 和资源整合上投入较大资源。

2.2 新业务拓展与资源整合

新业务拓展方面，我们看到比较有代表性的是万达电影。5 月 13 日，万达电影发告， 其子公司北京影时光电子商务有限公司拟与关联方上海儒意星辰企业管理有限公司通过认 购股份和新增注册资本的方式，共同投资北京乐自天成文化发展股份有限公司，合计出资 1.44 亿元，交易完成后，两家公司合计持有乐自天成 7%股份。乐自天成是潮玩设计、经 销商 52TOYS 的母公司。2024 年，52TOYS 营收 6.3 亿元，净资产约 4.1 亿元。

资源整合方面，我们看到比较有代表性的是唐德影视。唐德影视 3 月底宣布上市公司 拟更名为华智数媒，并公布了“‘1234’发展战略规划”，“1234”分别代表：一个目标，即 公司愿景，打造影视新生态，构建产融新平台；两个定位，即战略方向，打造一个智能内 容工场和一个开放生态平台；三个支撑，即“科技+内容+生态”；四大动作。 战略规划以 1-2 年为“筑基期”，3-5 年为“跃升期”，用 5 年左右时间达到下列目标： 1）成熟业务不断复制，创新业务逐步形成盈利能力；2）持续打造优质内容生产能力，打 造代表浙江文化的 IP 矩阵；3）内部有 1-3 家国内文化产业细分领域排名前三的业务主 体；4、通过横向并购，强强联合。

2.3 短剧市场发展火爆

短剧市场近年来发展迅速，并在外来有望保持较快的增速。2024 年，中国微短剧市场 规模达到 505 亿元，超越电影票房。 从全球角度来看，25Q1 全球短剧应用内购收入逼近 7 亿美元，达到 2024 年同期的近 4 倍，累计收入突破 23 亿美元；下载量超过 3.7 亿次，是 2024 年同期的 6.2 倍，累计下载 量接近 9.5 亿次。 公司层面，我们看到中文在线和掌阅科技在微短剧，特别是微短剧出海方面发展较 好。中文在线旗下 ReelShort 在美国 App Store 畅销榜总榜长期保持前 30。

掌阅科技旗下的 DramaBox 在美国 App Store 畅销榜总榜长期保持前 40，且近期排名 上升较快。

我们预计微短剧市场仍将快速增长，《2024 年中国微短剧产业研究报告》预计 2025 年 中国微短剧市场规模将进一步攀升至 634 亿元，2027 年达到 857 亿元，年复合增长率达到 19.2%。龙头公司中文在线、掌阅科技、昆仑万维等将受益。

3 潮玩：中国市场引领全球快速增长，盲盒、拼搭类玩具、卡牌 为高增赛道

3.1 市场规模分析

根据弗若斯特沙利文数据，全球玩具市场空间广阔，预计将以 5.34%的平均增速稳步 增长，至 28 年市场空间接近万亿。其中，中国是全球玩具最大的生产国家和消费规模最大 的国家之一。IP 玩具与众多知名 IP 合作，商业化成熟度与落地效率日益精进，市场规模预 计将实现快速增长。弗若斯特沙利文预测，25 年至 28 年全球 IP 玩具年均增长率或达 9.50%，高于总玩具市场平均增长率。

弗若斯特沙利文预计，中国 IP 玩具市场规模预计将从 25 年的 578 亿元增至 28 年 911 亿元，平均增速 16.38%，高于全球增速，全球市场份额占比预计由 25 年 13.99%增至 28 年 16.85%。

3.2 三大赛道分析

拼搭类玩具的代表品牌布鲁可拥有最广泛的用户覆盖面，核心消费群体为 8 至 14 岁的 儿童，约占总客群的 70%，15 至 25 岁的年轻用户占比约 25%。这类玩具融合了亲子互 动、益智开发、IP 关联和收藏等多重功能，其主流产品价格范围从 9 元到 399 元不等，拼 搭角色类玩具平均销售单价为 16.34 元，积木类则达到 98.5 元。该品类在中国市场展现出 强劲的增长潜力，弗若斯特沙利文数据预测未来三年复合增长率高达 21.14%，到 2028 年 市场规模可能达到 640 亿元。布鲁可在 2023 年中国市场占有率约为 30.3%，行业地位显 著，其二手市场价格差普遍在 1 至 5 倍之间，部分收藏款产品价差甚至超过 7 倍。 卡牌玩具的核心用户高度集中于 15 至 25 岁年龄段，超过 60%的该群体用户年均消费 额在 500 至 5000 元之间。集换式卡牌的产品单价区间为 1 元到 99 元，平均销售单价仅为 1.7 元。然而得益于极低的制作成本，其毛利率也较为突出，以卡游为例，公司 2024 年的 卡牌业务毛利率高达 71.3%，整体毛利率为 67.3%，盈利能力突出。该市场格局呈现高度 集中态势，卡游在 2024 年的市场占有率达到了 71.1%。尽管卡片市场规模增速有所放缓， 但根据灼识咨询数据，2025 年至 2029 年我国市场年均增长率仍可达到 11.16%，到 2028 年 中国市场规模预计为 410 亿元。卡牌产品二手市场的价格弹性空间巨大，受专业卡牌评级 机构评级和卡壳包装等因素影响，价差可达千倍，吸引了大量以“炒卡”为目的的玩家。

盲盒玩具市场的引领者为泡泡玛特，其客群主要由 90 后和 00 后构成，两者合计占比 约 78%。近年该市场呈现出明显的消费价格带迁移现象，百元以下的低端市场萎缩了 12%，而 300 元至 500 元价位的轻奢盲盒产品占比提升至 35%。泡泡玛特的主流产品单价 介于 69 元至 199 元之间，一、二手市场价格差多为 1 至 3 倍，部分热门产品的价差则超过 10 倍。根据恒州博智预测数据，2025 年至 2029 年，全球盲盒市场预计年均增速约为 9.21%，而中国市场增速预期将超越全球水平，中研普华产业研究院预测 2025 年中国市场 规模预计将达 580 亿元。目前，泡泡玛特已凭借优质的 IP 资源和出色的海外营销策略掌握 全球盲盒产品的定价权。

4 社零：25Q1 增速良好，25H2 看点是即时零售带来的增长。

4.1 社零数据分析

根据统计局数据，2025Q1 社会消费品零售总额为 124671 亿元，同比增长 4.6%，增速 较 2024 年提升 0.6pct。从最新月度数据来看，2025 年 3 月社零同比增长 5.9%，4 月同比 增长 5.1%，增速同比 24 年均增长 2.8pct，我们认为主要系各类消费促进政策的推动。

25 年 1-4 月份，全国网上零售额累计 47419 亿元，同比增长 7.7%，其中，实物商品网 上零售额 39265 亿元，增长 5.8%，占社会消费品零售总额的比重为 24.3%，同比提升 0.4pct。其中，便利店零售额同比增长 9.1%，仓储会员店保持两位数增长，即时零售相关 业态表现突出。

4.2 即时零售行业增速快但竞争加剧

根据商务部研究院发布的《即时零售行业发展报告（2024）》，2018-2026E 即时零售规 模呈增长趋势，2018 年为 687 亿元，预计 2026 年达 11750 亿元，显示行业市场在持续扩 容。 即时零售发展迅速，具备以下特点。1）市场规模与渗透率跃升：2025 年即时零售在 即饮饮料市场渗透率已达 35%，头部品牌占 70%曝光资源，中小品牌面临“零曝光”风险。 2）渠道整合与效率提升：头部平台通过数字化工具优化供应链，如美团闪购将缺货率 从 15%压降至 3%。京东秒送核心区域配送时效突破 15 分钟。3）品类扩张：即时零售 从生鲜、食品向 3C 家电、美妆等高客单价品类延伸。

2025 年，美团、京东、阿里（淘宝闪购+饿了么）三方在即时零售领域展开激烈竞 争。美团凭借庞大的骑手队伍和成熟的配送网络，以及“高频外卖+低频闪购”的流量闭环， 在即时零售领域占据重要地位。京东以供应链的纵深能力为核心竞争力，通过复用京东物 流的午间闲置运力摊薄成本。阿里系则通过整合饿了么的骑手、菜鸟驿站与盒马前置仓资 源。其中阿里和京东均把即时零售频道放在了电商主 APP 的一级入口，以期用高频的即时 零售带动低频的电商的新用户和新成交，实现业务上更好的协同，提高投入效率。 美团 2025 年 Q1 实现营收 866 亿元，同比增长 18%，用户数与年活跃商户数再创新 高；其中美团核心本地商业营收达 643 亿元，同比增长 18%，其中即时零售业务是强劲的 增长引擎，饮料零食、3C 产品、家用电器等非餐饮品类增速显著。截至 3 月底，美团闪购 累计交易用户数突破 5 亿，90 后年轻消费者占比超七成，非餐饮品类即时零售日单量已达 1800 万单。而且美团还在持续发力，计划在 2027 年前将“闪电仓”数量提升至 10 万座。

京东集团 25Q1 收入为 3011 亿元人民币，同比增长 15.8%。京东 App 日活跃用户规模 突破 1.36 亿，创下历史新高，相比外卖业务上线初期，用户量激增 2073 万，日单量最高 已达 2000 万单。

2025 年 4 月 30 日，淘宝天猫旗下即时零售业务“小时达”正式升级为“淘宝闪购”，并在 淘宝 app 首页 Tab 以“闪购”一级流量入口展示，提升了业务的曝光度和用户触达率，为业 务发展提供了强大的流量支持。5 月 2 日全量上线后，在 6 天内日均订单量突破 1000 万 单。此外，淘宝闪购与饿了么进行了深度整合，将天猫旗舰店的库存数据与线下 2000 个城 市仓实时打通，使得商品流通效率提升 40%，借助饿了么的 400 万骑手运力网络和成熟的 仓配能力，订单准时率达 97%。根据公司最新披露的数据，淘宝闪购联合饿了么日订单量 已超 4000 万，其中非茶饮订单占比达 75%。

4.3 分众传媒：看好对梯媒行业未来整合后的经营效率及估值双升

境内“增屏减框”提升屏效，境外稳步扩张：自 2020 年末至 25Q1 末，国内电梯电视媒体 点位逐年递增达 111 万个，总计增长 50 万（+82%），年均增速 14.65%，海报点位保持逐 年缩减趋势，总计缩减 28.8 万个（-17%），年均-4.43%。战略导向“增屏减框”，电视媒体 更受广告主青睐的同时提高单点位收入。海外电梯电视媒体点位扩张至 15.0 万台（较 23 年底增长 10.3%），电梯海报媒体境外点位同比增长 62.5%。24 年海外营收 10.2 亿 （yoy+4.8%），近五年年均增速+9.43%，唯有 22 年由于全球经济形势下行出现负增长，其 余时间稳步扩张。

快消广告主助力业绩稳健增长，化妆品、酒、药品及衣着品类增长迅速，看好 25 年互联 网广告主加大投放：24 年快消广告主投放预算同比持续增长，占比提升，日用消费品营收 72.05 亿元，同增 14.63%，占比提升至 58.76%（占梯媒及其他业务收入比重），其中饮料 行业占比最高，化妆品、酒精饮品、药品及衣着品类均实现双位数增长，25 年国补政策全 面升级，补贴政策在范围和标准上都有所提升，激发消费市场活力，推动消费复苏，日消 有望继续维系高增速。因 25 年美团、京东大战等事件，看好互联网广告主加大投放力度。 高股息，凸显防御价值：2024 累计现金分红金额为 47.66 亿元，占归母净利润的 92.45%，股息率高达 4.47%，自 2015 年 A 股上市以来，累计分红及回购金额达 320 亿 元，远超 A 股 85%的公司，具有极高的防御价值。

5 新势力板块：全新产品周期即将扬帆，理想未来可期

5.1 市场规模分析

2025 年前 4 个月，我国汽车产销量历史上首次双双突破 1000 万辆，同比增长均超过 10%。新能源汽车产销量分别完成 442.9 万辆和 430 万辆，同比分别增长 48.3%和 46.2%， 新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 42.7%，同比提升 10.3pct。 从 2025 年新势力的总体批售情况来看，各品牌在国内外市场上的表现参差不齐，呈现 出差异化的发展态势。部分品牌在海外市场的拓展上取得了显著成效，部分品牌在国内市 场稳扎稳打，逐步扩大份额。

5.2 理想汽车：L 系列焕新见效

理想汽车近年来交付稳健，焕新版发布后预计后续交付会有所增长。纯电 i8、i6 预计 下半年陆续发布，开启全新产品周期。理想 5 月交付 40,856 辆，环比增长 20.4%，主要得 益于：1）L6 单月交付超 18,000 辆，占总销量 45%。2）全系车型完成芯片升级（Thor-U/ 地平线征程 6M）。3）优质产品力持续吸引燃油车置换用户。

5.3 零跑持续领跑

零跑汽车在今年前五个月的表现十分抢眼，交付量稳步增长，5 月份达到 4.5 万月销。 零跑汽车以 45,067 辆的交付量连续第三个月蝉联新势力榜首，同比增幅达 148%。其主要 源于：1）C10/C11/B10 三款 SUV 形成产品矩阵，其中 C10 单月贡献 30.5%销量。2）"全 域 800V 高压平台+激光雷达"技术下放至 14 万级市场。3）5 月推出"一口价"策略，C16 增 程版最高降 4.4 万元刺激消费。

5.4 小鹏汽车：MONA 系列托底增长

小鹏汽车今年以来交付数维持在较高水平,3 月和 4 月的交付量均超过 3 万辆，表明其 产品优势被市场认可。小鹏 5 月交付 33,525 辆，虽环比微降 4.3%，但同比暴涨 230%。主 要因为：1）MONA M03 连续 4 个月交付破 1.5 万辆。2）P7+采用"油智同价"策略，燃油 置换用户占比 33%。3）XNGP 智驾月度活跃渗透率达 86%。

5.5 小米汽车：产能爬坡关键期

小米汽车自进入市场以来，便备受关注。随着产能释放交付量逐渐提升。25 年 5 月交 付量超 2.8 万辆。小米汽车后续的关注点聚焦于产能的提升和 YU7 发布后的销量。

6 教育板块：左侧布局 AI+教育主题，以及低估强业绩股轮动

6.1 教育板块需求持续稳健，供给快速修复是当前最大变量

消费者家庭子女培养教育支出占比稳定，刚需消费凸显韧性。根据立信数据，2025Q1 有 45.5%的消费者把子女培养教育作为家庭日常消费开支之外余钱的主要用途，较 24Q4 上 涨 0.1pct，凸显教育支出韧性。

“营利性非学科”牌照数量同比增速由 25Q1 末的 14%下降至 5 月末的 7%，行业 beta 或因竞争重新加剧增速有所趋缓。学科类培训供给大幅压缩后，较多机构进行了非学科方向 转型，K9 非学科已进入常态化审批阶段。

2.0 阶段看好竞争逐步修复后产品力、运营力、标准化能力领先的公司，能在高速扩张 中维持快速爬坡者胜出。根据大众点评和公司小程序数据整理，K12 教培机构近期扩张速度 普遍较 24 上半年略有放缓。我们认为板块正如我们 24 年 3 月行业框架报告《K12 教培转 型：好景正繁春未半，小桃初放蝶仍稀》所分析的一样，伴随监管的常态化以及供给侧竞争 的快速修复，行业已经走完了严重供不应求的蓝海修复阶段。而 25 年起竞争的修复不再是 最大的边际变量和估值影响因素，而是比拼高质量服务的标准化能力的双减后 2.0 阶段，并 在有竞争的环境下保持较好扩张能力、产品力或市场定位独特、且标准化能力较强的公司更 易胜出，而好未来、思考乐等则是这类公司的代表。

6.2 AI+教育：多邻国持续打穿渗透率及覆盖领域，豆神期待 AI 课程上线表 现

多邻国持续打穿渗透率及覆盖领域，25Q1 财报超预期。25Q1 多邻国 MAU 约 1.3 亿， 同比增长 33.40%，DAU 约 4660 万，同比增长 48.41%，付费订阅用户数同比增长 40%达到 1030 万，突破千万大关，付费转换率提升至 8.9%，DAU/MAU 提升至 35.79%，可能系 Q1 Dead Duo 全球营销活动有效唤醒老用户及拉新，此外数学等新科目更新、AI 趣味性、社交 功能等有效提升客户粘性。当前（2025/6/20）对应 FY25 EV/Adjusted EBITDA 约 66x，作为 教育 AI 龙头对 AI 应用股的估值引领作用较强，同时对 A 股的 AI 教育标的亦有映射潜在影 响。

豆神 AI Class（超拟人多对一 AI 直播课）巧妙产品设计降低 AI 技术门槛，有望革命 录播课市场。我们假设线上 K12 大语文场景市场规模约 600 亿元，录播产品形态占比约 15%- 20%，则潜在可替代市场规模约 80-120 亿元。结合年报，我们估计 24 年公司大语文类直播 及录播课收入约 4 亿元，考虑 AI Class 产品销路打开，中性场景下收入亦可能实现数十倍以 上的扩张潜力，考虑 AI 课程研发成本后期可被大量摊薄，利润率存在较大潜在提升空间。

6.3 布局低估值强业绩的 K12 标的，等待轮动

港股新消费/创新药此前可能对港股教培配置资金产生分流，导致部分公司估值压制或 超跌。我们选取的恒生创新药/消费指数 PE 约 27/19x，显著高于部分港股 K9 优质资产。近 期国际局势影响可能影响风险偏好，建议关注教培底部价值，埋伏轮动，临近中报预计业绩 有扎实或超预期表现。 建议关注新东方：全面调整扩张节奏，教育业务利润率有望触底反弹，同时东方甄选有 望迎来主业重回增长的二阶导拐点，近期新款足料卫生巾、健康软糖等爆款制造出圈话题中。 新东方 FY26 经调利润 6.4 亿美金，利润 yoy29%，对应 2025/6/20 收盘价 PE 12.0x。 建议关注思考乐：预计广州拓店招生及正价课转化良好，深圳拓店节奏稳健预计利润率 相较 24H2 有较大幅度提升。根据彭博一致预期，思考乐 FY25 经调利润预计 2.3 亿元，利 润 yoy55%，对应 2025/6/20 收盘价 PE 8.4x。

6.4 东方教育：关注秋招验证困境反转的持续性

就业刚需四校生回流驱动春招超预期，短期关注秋招数据验证，内外共振推动困境反转 逻辑持续。就业弱现实下四校生（高考落榜生以及职高、中专、技校毕业生及肄业生）及水 本水专毕业生需求回流。我们预计主要驱动力为面向四校生开设的 1-2 年制高收费精品专业 招生需求井喷，23H1/24H1/25 年春招同比增速分别为 18%/52%/100%+（25 年为估计值）。 我们认为，东方教育主要受益于就业刚需大潮持续攀升叠加职教高考红利落地两大外部 周期，公司 24 年战略聚焦扎实单校规模增长，迎来就业培训产品力提升的经营小周期，内 外共振有望实现可持续的困境反转。24H1 利润率拐点已至，若招生超预期则进一步放大利 润率修复趋势。根据彭博预期，市场对东方教育 25 年经调净利润的预测值在 6.17-6.65 亿 元，利润 yoy18%-27%，对应 2025/6/17 收盘价 PE 为 19.2-20.7x。

编辑：火腿肠